通用制造业即通用自动化，是指具有高标准化且可以广泛应用于制造业的通用设备产业，国内具有数千亿市场，下游覆盖全制造业。通用制造业符合基钦周期，今年以来持续周期筑底，目前各项指标均表明通用制造业复苏渐起。我们发现库存和信贷水平对于通用制造业基本面和通用制造业板块行情具有较强的领先性，我们预计2023年四季度通用制造业将全面复苏，通用制造业板块行业也有望持续上扬。因此，建议顺势而为，关注整体通用制造业板块，并关注其中核心代表性公司。
　　▍通用制造业即通用自动化，通用自动化是产品具有高标准化特征的自动化领域，市场规模超过2000亿元，下游环节遍及全部制造业。我国的工业自动化自新中国成立后才开始起步，经过四轮发展周期后已处于全球第一梯队，目前国内市场国产替代正在加速进行。通用自动化是整体工业自动化领域的主体，上游为电子元器件及原材料，下游为设备使用商，当前智能制造正加速赋能产业链。通用自动化具有高标准化特性，产品下游应用遍及每一个工业门类，与工业景气周期高度相关。通用自动化可以按照产品是否可以共用分为可共用通用部件以及输出设备两大类比，按照离散/流程制造分为工厂/过程自动化，分别对应OEM/项目制市场，通用自动化按照系统环节分为控制、驱动、执行、反馈和输出系统，根据睿工业MIR统计，国内整体市场超过2000亿元人民币。
　　▍通用制造业具有显著的周期性，21世纪以来经历了6轮周期，目前处于本轮周期底部。回溯21世纪以来产业快速发展的历程，主要经历了6轮周期，每轮3-4年，与订单周期（基钦周期）吻合，从历史数据来看，通用制造业量价数据与通用设备产量景气度恰好较为同步，因此制造业量价景气时通用设备也会同步景气。我们选取M2增速表征信贷扩张节奏，选取工业企业产成品存货增速表征库存变化节奏，库存增速和M2增速变化的负相关性较为明显，且均于通用制造业基本面变化具有较好的前瞻性。M2不仅领先于通用制造业基本面，还对通用制造业板块超额收益具有较强的领先性。
　　▍库存和信贷水平对于通用制造业板块基本面及行情有较好领先性，当前已逐步进入被动去库存阶段，根据领先指标来看，目前通用制造业即将复苏，通用制造业板块行情也有望持续上扬。通过库存水平可以判断通用制造业基本面的复苏进度，目前工业企业已逐步完成主动去库存向被动去库存的过渡，全年库存将持续去化。根据库存水平领先时长，预计2023年四季度通用自动化有望迎来新一轮增长周期。本轮复苏周期较为缓慢，但目前已现端倪，预计整体自动化板块或将在2023年年末正式回暖。参考历史经验，本轮通用制造业板块超额收益高点或将出现在2024年1月，目前已处于通用制造业板块超额收益的上行阶段。
　　▍风险因素：俄乌冲突加剧影响全球供应链的风险。海外经济衰退导致外需下降超过预期。国内制造业复苏进度和幅度低于预期。通用制造业板块结构性分化风险加剧。库存周期变化不符合预期。原材料成本上升压降中游制造业企业利润的风险。宏观经济复苏进度不及预期。
　　▍投资策略：当前通用制造业板块复苏趋势逐步显现，建议关注整体通用制造业板块，并关注其中核心代表公司。通用制造业的主要行业和代表厂商主要有过程自动化（中控技术、川仪股份）、机器人本体（汇川技术、埃斯顿、埃夫特、新时达）、数控机床（华中数控、欧科亿、海天精工、创世纪）、工业控制（汇川技术、麦格米特、信捷电气、步科股份）、驱动执行（汇川技术、鸣志电器、合康新能、国茂股份、绿的谐波）和传感器（怡合达、正泰电器、柯力传感、宏发股份）等，建议关注相关行业的复苏机会和代表龙头公司。

研究报告全文：复苏渐起顺势而为制造产业通用制造业专题一2023917中信证券研究部核心观点通用制造业即通用自动化是指具有高标准化且可以广泛应用于制造业的通用设备产业国内具有数千亿市场下游覆盖全制造业通用制造业符合基钦周期今年以来持续周期筑底目前各项指标均表明通用制造业复苏渐起我们发现库存和信贷水平对于通用制造业基本面和通用制造业板块行情具有较强的领先性我们预计2023年四季度通用制造业将全面复苏通用制造业板块行业也有望持续上扬因此建议顺势而为关注整体通用制造业板块并关注刘海博其中核心代表性公司制造产业首席分析师通用制造业即通用自动化通用自动化是产品具有高标准化特征的自动化领域S1010512080011市场规模超过2000亿元下游环节遍及全部制造业我国的工业自动化自新中国成立后才开始起步经过四轮发展周期后已处于全球第一梯队目前国内市场国产替代正在加速进行通用自动化是整体工业自动化领域的主体上游为电子元器件及原材料下游为设备使用商当前智能制造正加速赋能产业链通用自动化具有高标准化特性产品下游应用遍及每一个工业门类与工业景气周期高度相关通用自动化可以按照产品是否可以共用分为可共用通用部件以及输出设备两大类比按照离散流程制造分为工厂过程自动化分别对应OEM项目制纪敏市场通用自动化按照系统环节分为控制驱动执行反馈和输出系统根据制造产业联席睿工业MIR统计国内整体市场超过2000亿元人民币首席分析师通用制造业具有显著的周期性21世纪以来经历了6轮周期目前处于本轮周S1010520030002期底部回溯21世纪以来产业快速发展的历程主要经历了6轮周期每轮3-4年与订单周期基钦周期吻合从历史数据来看通用制造业量价数据与通用设备产量景气度恰好较为同步因此制造业量价景气时通用设备也会同步景气我们选取M2增速表征信贷扩张节奏选取工业企业产成品存货增速表征库存变化节奏库存增速和M2增速变化的负相关性较为明显且均于通用制造业基本面变化具有较好的前瞻性M2不仅领先于通用制造业基本面还对通用制造业板块超额收益具有较强的领先性付宸硕国防与航空航天库存和信贷水平对于通用制造业板块基本面及行情有较好领先性当前已逐步首席分析师进入被动去库存阶段根据领先指标来看目前通用制造业即将复苏通用制S1010520080005造业板块行情也有望持续上扬通过库存水平可以判断通用制造业基本面的复苏进度目前工业企业已逐步完成主动去库存向被动去库存的过渡全年库存将持续去化根据库存水平领先时长预计2023年四季度通用自动化有望迎来新一轮增长周期本轮复苏周期较为缓慢但目前已现端倪预计整体自动化板块或将在2023年年末正式回暖参考历史经验本轮通用制造业板块超额收益高点或将出现在2024年1月目前已处于通用制造业板块超额收益的上行阶段风险因素俄乌冲突加剧影响全球供应链的风险海外经济衰退导致外需下降超华鹏伟电力设备与新能源过预期国内制造业复苏进度和幅度低于预期通用制造业板块结构性分化风险行业首席分析师加剧库存周期变化不符合预期原材料成本上升压降中游制造业企业利润的风S1010521010007险宏观经济复苏进度不及预期投资策略当前通用制造业板块复苏趋势逐步显现建议关注整体通用制造业板块并关注其中核心代表公司通用制造业的主要行业和代表厂商主要有过程自动化中控技术川仪股份机器人本体汇川技术埃斯顿埃夫特新时达数控机床华中数控欧科亿海天精工创世纪工业控制汇川技术麦格米特信捷电气步科股份驱动执行汇川技术鸣志电器合康新能国茂股份绿的谐波和传感器怡合达正泰电器柯力传感宏发股李越份等建议关注相关行业的复苏机会和代表龙头公司机械行业首席证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明制造产业行业通用制造业专题一2023917分析师S1010521010008重点公司盈利预测及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2223E24E25E2223E24E25E汇川技术300124SZ694816219724328643352924买入中控技术688777SH483210214117722947342721买入川仪股份603100SH312014717121326021181512无评级埃斯顿002747SZ2267019032057089119714025买入海天精工601882SH3070098122149312521买入创世纪300083SZ63302002403704132261715买入麦格米特002851SZ308609514218823732221613买入合康新能300048SZ5290040090161325933无评级国茂股份603915SH175009907508710318232017买入双环传动002472SZ337406809212115350372822买入怡合达301029SZ354210514620025934241814买入正泰电器601877SH2420189243291350131087买入柯力传感603662SH319109211614317735282218无评级宏发股份600885SH339512015418422328221815买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月12日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2制造产业行业通用制造业专题一2023917目录通用制造业即通用自动化是工业自动化的主体5我国通用制造自动化快速发展国产替代持续推进5通用制造自动化是工业自动化的主体6通用制造业的周期规律9本世纪以来通用制造业经历六轮周期当前处于周期底部9库存和信贷水平对通用制造业有较强领先性10流动性水平领先于通用制造业板块行情12当前通用制造业复苏所处的位置13库存周期领先通用制造业周期约五个季度13当前通用制造业逐步回暖四季度有望全面复苏14通用制造业板块的行情持续上扬超额收益有望持续至明年年初15风险因素16投资策略17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3制造产业行业通用制造业专题一2023917插图目录图1世界工业自动化发展简史5图2我国通用制造自动化发展概况6图3中国金属切削机床产量及金属加工机床进口量万台6图4通用制造自动化与智能制造自动化应用及自动化上下游间的关系7图5中国自动化市场规模按产品服务划分8图6中国自动化市场规模按项目OEM划分8图7通用制造自动化按照是否可以供其他设备共用来进行划分8图8通用自动化可分为工厂自动化和过程自动化9图9金属切削成形机床产量累计增速左轴和通用专业设备工业增加值累计增速右轴的周期性10图10主要通用设备产量及制造业固定资产投资累计同比11图11主要通用设备产量当月同比及新订单PMI右轴11图12主要通用设备产量当月同比及PPI当月同比右轴11图13主要通用设备产量当月同比及工业增加值当月同比右轴逆序12图14主要通用设备产量当月同比及工业企业产能利用率右轴12图15信贷扩张库存变化与通用制造自动化基本面的关系12图16通用设备超额收益与信贷扩张的相关性强于与基本面的相关性13图17库存周期已逐步从主动去库存向被动去库存过渡单位14图18中国整体自动化市场规模亿元年度同比增速及预测15图19中国整体自动化市场规模季度同比增速及预测15图20制造业PMI全面回升订单及出厂价格分项位于荣枯线以上单位15图21M2增速含预测及其与通用设备超额收益的领先关系16表格目录表1不同领先月份数的库存增速与通用自动化主要产品增速的相关系数14表2M2同比增速极值点与通用设备超额收益极值点的领先滞后关系16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4制造产业行业通用制造业专题一2023917通用制造业即通用自动化是工业自动化的主体我国通用制造自动化快速发展国产替代持续推进工业自动化是自动化技术的一种应用其运用到工业生产过程以实现工业生产提高质量降低消耗确保安全等综合目的第一次工业革命后蒸汽机的发明和使用引发了对温度调节速度控制等自动控制系统的要求开始出现自动化生产设备但直到第二次工业革命后控制理论和电气化才使得生产自动化逐步标准化大大提高了生产效率20世纪信息技术革命后随着计算机通信微电子等技术的发展自动控制得到快速普及和发展1950年左右随着第一台数控机床在美国诞生现代工业自动化随工业化大生产应运而生20世纪80年代以后工业自动化向集成化网络化柔性化方向发展21世纪信息技术的快速发展将工业生产带入了工业40的智能制造时代图1世界工业自动化发展简史资料来源黄娅娜中国工业自动化的回顾与思考OFweek网工控网中信证券研究部我国的通用制造自动化自新中国成立后才开始起步目前已处于全球第一梯队上世纪80年代的计划工业时期随着一五计划开展在苏联的援建下我国开始大力发展重工业相应地催生了自动化设备的需求而彼时的自动化设备多以传统机床工业基础件基础传动装置为主主要为了辅助重工业的发展自动化程度较低改革开放以来我国内地工业生产逐步和海外接轨大约每十年就经历一个发展时期1外资引入期引入外资是实现从无到有的最快手段主要特点是国营工厂和科研院所牵头与国际顶尖企业接触通过采购设备引入技术共同研发等方式引入了自动化基础设备和技术如青海第一机床厂根据机械工业部安排与日本FANUC合作研制成功国内第1台卧式数控加工中心2内地企业初创期一些中国台资港资的自动化企业由于管理和技术人员聘用中国内地人员较多这些人员离职后成为第一批创业人员此外863等举国研发计划开展后各大科研院所也开启了创业热潮内地品牌开始诞生请务必阅读正文之后的免责条款和声明5制造产业行业通用制造业专题一20239173国内企业发展期2001年华为将电气子公司出售给艾默生之后数年内多位核心人员离职创办或主要参与了数十家自动化公司包括汇川技术蓝海华腾麦格米特英威腾等此外国内民营的数控机床和工业软件企业也快速发展4国产替代加速期工业机器人成为这一阶段自动化的重要载体我国互联网为自动化产业加速赋能新能源车3C制造等成为重要下游领域以上产业变革均进一步加速自动化企业的国产替代上市速度和规模也逐渐上升图2我国通用制造自动化发展概况资料来源黄娅娜中国工业自动化的回顾与思考贤集网OFweek网中信证券研究部我国自动化产业规模进入21世纪以来加速发展在经历供给侧改革后进入新发展阶段国产替代持续进行机床是自动化的主要载体CNC等控制系统电机等驱动系统刀具等基础件均集成于机床一体金属切削机床是机床的最主要品种我国金属切削机床产量与通用设备制造业利润总额拟合趋势良好金属切削机床产量所表征的自动化产业规模从21世纪初我国加入WTO后迅速增加直至2015年后供给侧改革去除低端产量后开始收缩我国金属加工机床进口数量在20世纪末与国内金属切削机床产量相近此后则持续走低自动化产业规模上升的过程同样也是国产化加速替代的过程图3中国金属切削机床产量及金属加工机床进口量万台金属切削机床产量万台金属加工机床进口数量万台通用设备制造业利润总额亿元右轴1003500300080250060200040加入WTO1500100020供给侧改革50000资料来源Wind中信证券研究部通用制造自动化是工业自动化的主体请务必阅读正文之后的免责条款和声明6制造产业行业通用制造业专题一2023917通用制造业与通用自动化通用设备行业同义是工业自动化的主体经过多年发展已与智能制造专业设备制造相互交织联系紧密通用制造业通用自动化通用设备是指产品具有标准化特征具有较高通用性或为其他自动化设备提供标准化零部件的制造产业而专业自动化应用专用设备则指应用于各行业的具有自动化特性的非标设备范围非常广泛工业自动化的上游为电子元器件及原材料下游为设备使用商当前智能制造正加速赋能产业链自动化产业链上游为电子元器件及原材料包括电阻电容芯片和各组半导体产品此外还有线缆结构件等原材料下游设备使用商主要分为OEM市场和项目型市场主要包括电子制造新能源包装等行业大多属于工厂自动化范畴多使用通用设备项目型市场顾名思义行业包括电力化工冶金等大多属于过程自动化范畴使用专用设备较多信息技术的发展推升了自动化产业的智能化主要体现为大数据云计算所提供的数据和算力支持MES等工业软件和信息系统提供的操作支持以及各类传感器支撑下工业物联网对于效率的支持图4通用制造自动化与智能制造自动化应用及自动化上下游间的关系资料来源Ofweek网工控网中信证券研究部我国自动化市场规模已达到2000亿元以上增速与机床等设备产量增速走势契合周期性显著当前为周期底部处于新一轮上行周期的起点根据工控网发布的中国自动化市场白皮书2020年我国自动化市场规模达到2063亿元根据MIR的统计2020年自动化市场规模为2502亿元不同统计口径下自动化市场规模略有差异但增速均与机床产量增速等高频数据相契合从季频数据来看当前处于此轮周期的底部新一轮周期复苏进程或将缓慢从自动化市场拆分来看产品为主但服务占比逐年提升项目型请务必阅读正文之后的免责条款和声明7制造产业行业通用制造业专题一2023917市场仍占半数以上但OEM市场规模相较于项目型市场的增长更快图5中国自动化市场规模按产品服务划分图6中国自动化市场规模按项目OEM划分自动化服务亿元OEM市场亿元自动化产品亿元项目市场亿元自动化市场规模同比增速右轴整体市场规模增速右轴1000502500308004020003020600201500101040010000200-1050000-200-102008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源中国自动化市场白皮书工控网中信证券研究部资料来源MIR中信证券研究部按照设备形态和使用方式通用制造自动化可进一步划分为可共用环节和以某类输出设备为中心的产业链环节通用设备具有长尾属性将其主要分为两类一类是可供其他通用设备使用的可共用环节另一类是自身具有输出设备的终端产业链可共用环节主要有工控基础件仪器仪表低压电器机器视觉和工业软件等行业输出设备及其核心产业链主要有数控机床数控系统刀具机器人精密减速器激光设备激光器激光控制系统注塑压铸机叉车和增材制造可共用环节中工控是通用自动化的核心是所有自动化过程的大脑基础件仪器仪表低压电器和工业软件也在几乎所有的通用设备中必不可少而机器视觉方兴未艾可以为部分通用设备装上眼睛提高自动化程度输出设备中数控机床和机器人是当前最主要的标准化设备叉车有一定的工程机械属性但其广泛应用于全部制造行业也是典型的通用设备增材制造刚刚兴起与其他行业不同其他行业均围绕减材进行制造而以3D打印为代表的增材制造技术非常适用于特种工件的生产未来有望颠覆通用制造行业图7通用制造自动化按照是否可以供其他设备共用来进行划分资料来源中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明8制造产业行业通用制造业专题一2023917按照离散制造和流程制造通用制造自动化可分为工厂自动化和过程自动化分别对应OEM项目制市场工厂自动化以工控为核心过程自动化以仪表等传感装置为核心通用自动化按照系统环节可分为五个层面1控制系统旨在实现对自动化过程的控制根据应用不同主要包括控制器人机界面工业软件和数控系统等PLC可编程逻辑控制器是控制系统的核心硬件2驱动系统旨在将控制信号传导至执行装置驱动系统主要包括伺服驱动器变频器软启动器等电机是驱动系统的动力来源核心器件是伺服驱动和变频器3执行系统包括各类实现控制过程的执行装置包括动力端的各类电机以及实现控制调整的减速器编码器调节阀等4反馈系统包括各类传感和显示装置主要有传感器温压变送器过程仪表等5输出系统是自动化设备的总成目前标准设备主要有机器人数控机床注塑机激光设备叉车等每类标准化设备均可以称之为一个行业具备完整产业链图8通用自动化可分为工厂自动化和过程自动化资料来源Ofweek网工控网中信证券研究部通用制造业的周期规律本世纪以来通用制造业经历六轮周期当前处于周期底部回溯21世纪以来产业快速发展的历程通用制造业主要经历了6轮周期每轮3-4年与订单周期基钦周期吻合我们采用金属切削成形机床产量增速及通用专用设备工业增加值增速进行测度各项指标均体现出了较为一致的周期性且同频共振的特性请务必阅读正文之后的免责条款和声明9制造产业行业通用制造业专题一2023917逐年加强此外专业设备增速与通用设备趋同原因在于尽管专业设备各细分下游景气周期不同但整体专业设备的统计口径平滑了各细分下游的周期特点且专业设备中的大多数零部件均为通用零部件总体来看2002年以来我国工业自动化产业主要经历了6轮周期1第一轮周期2002年一季度-2006年三季度通用制造业景气上行主因加入WTO后订单及预期大幅高增从而推升了一轮接近4年的周期2第二轮周期2006年四季度-2009年二季度主因外需房地产和奥运经济拉动由于次贷危机引发全球经济危机本轮周期快速下行时长相对较短3第三轮周期2009年三季度-2012年三季度次贷危机后四万亿计划持续推进房地产投资拉动本轮周期后因经济换挡降速而结束4第四轮周期2012年四季度-2015年四季度海外进入加息长周期国内经济换挡降速本轮增速整体较低供给侧改革加速本轮周期走出5第五轮周期2016年一季度-2020年一季度供给侧改革压缩过剩产能企业盈利修复工业机器人和互联网发展拉动本轮周期而2018年开始受到中美贸易摩擦等因素影响本轮周期逐步下行后因新冠疫情加速周期结束6第六轮周期2020年一季度至今新冠疫情突发叠加周期因素加深了上一轮周期底部也抬升了低基数效应下的周期高点全球疫情导致国内外周期错配也导致本轮周期时间拉长目前已进入周期底部新一轮上行周期行将开始图9金属切削成形机床产量累计增速左轴和通用专业设备工业增加值累计增速右轴的周期性产量金属切削机床累计同比产量金属成形机床累计同比工业增加值通用设备制造业当月同比工业增加值专用设备制造业当月同比604040302020010-200-40-10-60-202002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06资料来源Wind中信证券研究部注通用设备指数采用证监会行业分类下通用设备指数库存和信贷水平对通用制造业有较强领先性如何跟踪及预测通用自动化周期需要探究工业企业资本开支变化的核心影响因素制造业固定资产投资增速理论上来说与通用自动化周期直接相关然而从指标拟合度来看共振效果并不明显主因制造业固定资产投资中有较大比例为厂房等固定资产投资而非设备投资并不能完全表征通用制造业所以需要从企业设备开支的角度进行跟踪预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明10制造产业行业通用制造业专题一2023917图10主要通用设备产量及制造业固定资产投资累计同比金属切削机床产量金属成形机床产量工业机器人产量制造业固定资产投资9070503010-10-30-502004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-09资料来源Wind中信证券研究部从历史数据来看通用制造业量价数据与通用设备产量景气度较为同步这是各厂商产能以及预期叠加的综合结果而工业企业产能利用率则略有滞后因此制造业量价景气时通用设备也会同步景气制造业量价指标对于通用设备的领先性较弱PMI的新订单分项PPI同比及工业增加值同比分别表征工业企业订单价格和收入的景气度整体与通用制造业周期较为同步工业品价格在部分时段略有滞后简而言之部分厂商的产能消化及扩产先于经营优化另一部分厂商的产能消化及扩产晚于经营优化互相叠加产生了同期变化的综合结果我国工业企业普遍采用的扩产逻辑是设备更新换代-产能利用率爬坡而不是产能利用率升至瓶颈-购买新设备缓解以上逻辑表明我国工业生产持续处于主动转型升级之中图11主要通用设备产量当月同比及新订单PMI右轴图12主要通用设备产量当月同比及PPI当月同比右轴产量金属切削机床产量金属成形机床产量金属切削机床产量金属成形机床产量工业机器人PMI新订单产量工业机器人PPI全部工业品15065150151006010010505550505000-5045-50-5-10040-100-102000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-072000-072002-032003-112005-072007-032008-112010-072012-032013-112015-072017-032018-112020-072022-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11制造产业行业通用制造业专题一2023917图13主要通用设备产量当月同比及工业增加值当月同比右图14主要通用设备产量当月同比及工业企业产能利用率右轴逆序轴产量金属切削机床产量金属成形机床产量金属切削机床产量金属成形机床产量工业机器人工业增加值当月同比产量工业机器人产能利用率季度1503015080251002010078501550761005074-500-5072-5-100-10-100702000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-072013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部制造业固定资产投资增速因口径原因相关性并不显著工业企业经营指标尽管具有较好的跟踪特性但并不具有前瞻性所以预测通用制造业的周期变化需要寻找前瞻指标市场普遍认可信贷扩张与库存变化的前瞻性我们的解释如下信贷扩张领先于资本开支核心在于信贷是资本开支的主要来源企业进行资本开支需要事先进行信贷准备库存变化具有前瞻性核心原因在于库存变化领先于经营景气度景气上行阶段往往对应库存底部而景气顶点时企业已经开始加速补库通过指标对比证实了经营景气与资本开支同频因此企业库存变化也领先于资本开支我们选取M2增速表征信贷扩张节奏选取工业企业产成品存货增速表征库存变化节奏库存增速和M2增速变化的负相关性较为明显且均于通用制造业基本面变化具有较好的前瞻性图15信贷扩张库存变化与通用制造自动化基本面的关系通用设备制造业增加值当月同比中国M2同比工业企业产成品存货同比逆序右轴30-2025-102015010105200-530-10402011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05资料来源Wind中信证券研究部流动性水平领先于通用制造业板块行情另一个需要回答的问题是通用制造业基本面的周期变化与其市场表现的关系由于预期永续增长率较为稳定板块估值中枢往往由短久期内的基本面预期所决定所以预请务必阅读正文之后的免责条款和声明12制造产业行业通用制造业专题一2023917期显现时市场估值水平就会发生改变由于信贷扩张和库存变化具有显著的前瞻性目前呈现信贷放款和库存去化的特征代表着经济复苏和市场回暖的信心且在某一轮周期中也会有个别指标的变化较为领先因此通用制造业板块的市场表现往往领先于基本面变化在库存和M2中我们选取M2的变化情况与通用设备超额收益率进行对比因为M2也表征着流动性的松紧与股票市场关系较大从历史数据来看相较于通用制造业基本面的变化M2的变化与通用制造业板块超额收益率更为相关M2不仅领先于通用制造业基本面还对通用制造业板块超额收益率具有较强的领先性图16通用设备超额收益与信贷扩张的相关性强于与基本面的相关性通用设备制造业增加值当月同比中国M2同比通用设备万得全A收益率右轴3050254020301520101005-100-20-5-30-10-402010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06资料来源Wind中信证券研究部注通用设备指数使用证监会行业分类指数当前通用制造业复苏所处的位置库存周期领先通用制造业周期约五个季度通过库存水平可以判断通用制造业基本面的复苏进度目前工业企业已逐步完成主动去库存向被动去库存的过渡全年库存将持续去化相较于工业企业产成品存货对比产成品库存PMI和原材料库存PMI可以进一步划分出四个库存周期的阶段被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存当前原材料库存PMI已经开始下降而产成品库存PMI仍在上升这说明在产成品销售下降的情况下企业主动压降原材料采购除2015年的存货下降周期因供给侧改革使得产成品库存和原材料库存出现了同升同降外2008年2012年和2019年均出现了主动去库存阶段在此期间的工业企业产成品存货同比增速均持续下降此后进入被动去库存阶段复苏周期来临根据历史规律随着产成品库存转降库存周期将进入被动去库存阶段预计库存去化时长至少保持1年左右工业企业逐步复苏请务必阅读正文之后的免责条款和声明13制造产业行业通用制造业专题一2023917图17库存周期已逐步从主动去库存向被动去库存过渡单位中国制造业PMI产成品库存中国制造业PMI原材料库存中国工业企业产成品存货同比右轴主动去库存5135503025492048154710546045-52006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-07资料来源Wind中信证券研究部注PMI使用12月移动平均去除季节性和单月扰动根据库存水平领先时长预计2023年四季度通用自动化有望迎来新一轮增长周期根据前文分析工业企业产成品存货增速通常显著领先于通用自动化主要产品景气度为了测算领先时间我们对比不同领先月份数的库存增速与通用设备增速的相关系数综合与金属切削机床金属成形机床和工业机器人的对比情况得出工业企业产成品存货增速一般领先15-16个月左右2022年5月工业企业产成品存货增速出现下降拐点此后持续下降因此我们预计2023年四季度通用自动化设备将迎来全面增长拐点表1不同领先月份数的库存增速与通用自动化主要产品增速的相关系数工业企业产成品存货与金属切削机床产量当月与金属成形机床产量当月与工业机器人产量当月增速领先月数同比增速相关系数同比增速相关系数同比增速相关系数12个月-032-013-05513个月-042-020-06314个月-043-022-06115个月-041-044-06316个月-046-035-06617个月-051-018-06718个月-056-019-07319个月-053-011-06920个月-050-004-06021个月-043-001-048资料来源Wind中信证券研究部测算注时间范围选取2016年3月至2022年11月当前通用制造业逐步回暖四季度有望全面复苏本轮周期复苏进程较为缓慢但目前已现端倪整体自动化板块或将在2023年年末正式回暖根据MIR预测2023年中国整体自动化市场规模将持续筑底预计同比下降22024年或将反弹回升分季度看MIR认为2023Q1订单不足且下滑明显Q2在低基数的情况下持续下滑预计Q3探底Q4或将正式回暖MIR考虑到了主要下游应用领域汽车和电子的复苏进度目前来看我们认为汽车领域出口增速较为景气电子行业随着苹果华为新产品发布有望触底回升根据对库存水平的跟踪我们认为通用自请务必阅读正文之后的免责条款和声明14制造产业行业通用制造业专题一2023917动化板块2023年四季度同比增速或将反弹回升国家统计局公布的制造业PMI自2023年5月以来持续回升2023年8月录得497接近荣枯线其中新订单及出厂价格分项位于荣枯线以上通用制造业的复苏正逐步验证图18中国整体自动化市场规模亿元年度同比增速及预测图19中国整体自动化市场规模季度同比增速及预测整体规模同比增速右轴1076835002063000351542425001222000100-1915005-31-2-38-4010000-4500-60-5资料来源MIR含预测中信证券研究部资料来源MIR含预测中信证券研究部图20制造业PMI全面回升订单及出厂价格分项位于荣枯线以上单位中国制造业PMI中国制造业PMI新订单中国制造业PMI新出口订单中国制造业PMI出厂价格60555045402016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源Wind中信证券研究部通用制造业板块的行情持续上扬超额收益有望持续至明年年初通过M2增速及其预测可估测通用制造业板块市场表现的预期变化从历史情况来看Wind一致预期的M2同比增速与实际值拟合程度较好根据Wind一致预期2023年全年M2同比增速实际值与预测值整体呈结合趋势从目前已公布的M2数据和Wind一致预期来看此轮M2增速的周期高点或已出现在2023年2月不同于基本面数据M2同比的变化幅度和市场表现的变化幅度差异较大但高低点较为明显所以对比2008年以来M2同比增速极值点与通用设备超额收益率极值点的领先滞后关系发现M2增速基本领先7-15个月平均为11个月因此若参考历史经验本轮通用制造业板块超额收益高点或将出现在2024年1月目前已处于通用制造业板块超额收益的上行阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明15制造产业行业通用制造业专题一2023917图21M2增速含预测及其与通用设备超额收益的领先关系万得一致预测中国M2同比中国M2同比15141312111098762014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11中国M2同比通用设备万得全A收益率右轴3050254030202015101005-10-200-30-5-402010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08资料来源Wind含一致预期中信证券研究部注2023年9月及以后为预测值表2M2同比增速极值点与通用设备超额收益极值点的领先滞后关系位置类型M2同比通用设备超额收益相差月数最低点2008年10月2009年7月9个月最高点2009年11月2011年2月15个月最低点2011年12月2012年12月12个月最高点2013年5月2014年2月9个月最低点2015年4月2016年2月8个月最高点2016年2月2016年12月10个月最低点2018年10月2020年2月12个月最高点2020年4月2020年11月7个月最低点2021年5月2022年4月11个月未确认若领先11个月最高点2023年2月预计7-15个月则为2024年1月资料来源Wind中信证券研究部注时间范围选取2008年2月至2023年8月风险因素1俄乌冲突加剧影响全球供应链的风险能源危机的直接导火索之一就是本轮俄乌冲突俄罗斯和乌克兰作为全球主要的能源化工产品的供应国战争冲击减少了供给总量加剧了全球能源和制造业演变若俄乌冲突进一步加剧将进一步冲请务必阅读正文之后的免责条款和声明16制造产业行业通用制造业专题一2023917击全球供应链影响制造业的复苏进程2海外经济衰退导致外需下降超过预期美联储持续加息后海外衰退预期增加从而导致我国制造业外需下降目前美国高通胀率未见实质性缓解未来若海外衰退加剧外需下滑或将超出预期3国内制造业复苏进度和幅度低于预期外需下滑叠加较为严格的人员流动管控政策2022年下半年我国制造业景气度持续走低2023年以来下游消费出现复苏趋势然而向中游传导仍需时间由于海外需求压制本轮制造业的复苏幅度也可能低于预期4通用制造业板块结构性分化风险加剧通用自动化板块各下游行业景气程度不尽相同通用自动化板块中不同领域由于技术进步和市场格局因素发展增速也不尽相同未来通用自动化板块整体弱复苏的背景下不同细分领域可能出现结构性分化而非整体全面上升5库存周期变化不符合预期当前国内制造业普遍已进入主动去库存阶段然而未来是否能够从主动去库存转为被动去库存取决于市场需求变化库存去化的节奏和幅度可能不符合预期6原材料成本上升压降中游制造业企业利润的风险以PPI同比增速所体现的工业产品价格今年以来持续下降但近期PPI同比降幅收窄主要上游原材料价格出现回升若原材料成本进一步上升可能压降中游制造业企业利润空间影响制造业企业资产负债表修复7宏观经济复苏进度不及预期今年年初以来国内宏观经济整体呈现弱复苏若此后宏观经济复苏进度持续不及预期将会影响通用制造业的复苏进度投资策略当前通用制造业板块复苏趋势逐步显现建议关注整体通用自动化板块并关注其中核心龙头公司通用制造业即通用自动化是工业自动化的主体经过多年发展通用制造业成为我国高端制造发展的基石通用制造业具有显著周期性21世纪以来已经历过6轮周期目前处于第6轮周期的底部新一轮通用制造业周期有望开始通过对通用制造业及其市场板块的跟踪我们认为库存水平对于通用制造业具有显著领先性信贷水平对于通用制造业板块市场表现具有显著领先性当前工业企业库存水平逐步从主动去库存转为被动去库存库存持续去化下预计通用制造业有望在2023年四季度开始复苏当前信贷水平处于宽松位置根据历史经验将持续推动通用制造业板块行情修复预计本轮行情高点有望持续到2024年1月建议关注通用制造业中的代表行业通用制造业的主要行业有过程自动化机器人本体数控机床工业控制驱动执行和传感器等建议关注相关行业的复苏机会和代表龙头公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明17制造产业行业通用制造业专题一20239171过程自动化主要涉及系统和仪器仪表目前正逐步实现国产替代龙头公司分别为中控技术和川仪股份2工业控制目前正在实现国产加速替代大型PLC国产龙头为麦格米特中小型PLC则为汇川技术和信捷电气PC-based是PLC的重要补充固高科技目前市占率最高HMI的上市公司则主要有信捷电气和步科股份3机器人本体在国内仍以外资四大家族为主美的收购四大家族中的KUKA成为国产化重要里程碑事件目前机器人其他主要厂商有埃斯顿汇川技术新时达和埃夫特等移动机器人AGV中移动机器人为新的发展趋势4数控机床的核心是数控系统目前仍主要被外资占据华中数控占有一定份额刀具龙头为中钨高新欧科亿整机龙头为海天精工和创世纪等5驱动执行涵盖细分领域较多交流伺服以汇川技术为首其同时也为伺服电机市占龙头卧龙电驱和鸣志电器也占有一定的伺服电机份额变频器中汇川技术同样是低高压的龙头高压变频器中合康新能占比较高减速器方面一般通用减速器建议关注国茂股份精密减速器建议关注RV中的秦川机床以及谐波中的绿的谐波6传感器等工业元器件众多主要有基础结构件传感器视觉产品接触器和继电器等对应的龙头公司有怡合达正泰电器柯力传感宏发股份等请务必阅读正文之后的免责条款和声明18分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上19特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利20