公司23H1实现归母净利-0.89亿元（22H1为-5.39亿元），疫后客流回暖带动归母净亏损大幅收窄，且暑期旺季经营数据表现亮眼。短期看，郑州公园一期开业在即，国庆假期有望实现开门红；中长期郑州公园二期、上海公园二期、北京项目将持续注入成长动力，与沙特方合作奠定了海外扩张基石，且轻资产和IP业务成长空间充足，建议持续关注公司后续新业务布局和业绩兑现进展。
　　▍客流显著回暖，亏损大幅收窄。公司23H1实现收入7.49亿元/+190.5%、归母净利-0.89亿元（22H1为-5.39亿元）、经调整EBITDA为2.31亿元（22H1为-1.65亿元），业绩好转主要系疫后文旅市场复苏背景下公司客流回暖。23H1公司综合毛利率为27.1%（22H1为-55.1%，19H1为36.5%），由于公司主业经营杠杆较高，收入修复带动毛利率大幅回升；而上半年公司加强费用开支控制，各类费用绝对值及费用率均有明显优化，其中销售费用率为3.1%/-7.3pcts（销售费用0.23亿元/-13.7%）、管理费用率25.2%/-54.1pcts（行政费用1.89亿元/-7.7%）、财务费用率20.0%/-39.7pcts（财务费用1.50亿元/-2.7%）；在良好的收入修复和精细化运营下，23H1公司经调整EBITDAMargin恢复至30.9%/+95.1pcts，归母净亏损大幅收窄。
　　▍公园收入结构持续优化，暑期旺季经营更进一竿。23H1公园运营业务实现收入6.98亿元/+189.1%，其中门票/食品及饮品/货品/园内游乐收费/租金/酒店营运收入占比分别为50.2%/15.8%/8.8%/10.7%/2.1%/12.3% （ 19H1分别为69.3%/12.3%/4.5%/5.4%/5.3%/3.3%），与疫情前相比非门票收入占比提升19.1pcts，显示出IP赋能下丰富的消费场景和不断提升的游客体验带动二次消费大幅增长。23H1公园业务入园人次/营业额按可比口径分别恢复至2019年同期的112.4%/112.2%，其中上海公园作为旗舰项目领先恢复（23H1入园人次/收入分别恢复至19H1的129.7%/120.1%），我们判断人均消费尚未完全恢复主要系促销力度较大导致有效票价下降所致。根据公司公告，7月公园业务总入园人次/收入按可比口径恢复至2019年同期的124.4%/126.2%，上海公园入园人次/收入恢复至2019年同期的132.1%/131.2%，鉴于7月强劲的客流表现，我们判断23Q3公园业务恢复度有望进一步提升。
　　▍轻资产布局稳步推进，IP业务不断扩张。23H1文旅服务及解决方案收入5113万元/+211.3%，疫后存量项目客流恢复叠加增量项目落地促成收入大幅增长。精品海洋馆方面，23H1收入合计约3510万元、7月单月收入约1500万元；截至2023年8月27日公司运营的精品海洋馆达23家，此外仍有约30家地方海洋馆处于合作洽谈阶段、超过10家处于已签约阶段；公司首家少儿冰雪中心项目于4月底落子深圳、标志着全新产品线的落地，该项目运营3个月毛利率即转正，经营模型理顺后有望开启异地扩张。IP运营及新消费业务持续顺利推进，23H1公司先后于上海公园、大连发现王国、成都欢乐谷景区落地奥特曼主题酒店、奥特曼主题馆、航海王主题馆等颇具热度的IP项目，目前公司仍在继续与诸多顶流IP持有方进行潜在的合作商讨并积极开发自有IP，我们判断不断丰富的IP矩阵有利于提高公司公园场景的吸引力和二消水平。
　　▍郑州项目开业在即，战略合作落子北京。根据公司官方微信公众号，郑州项目一期将于9月28日盛大开启，并于9月10日在多渠道开启预售抢票。郑州项目一二期将包含全球首创的多层转马、全球最高的旋转塔、中原地区第一高的摩天轮、国内唯一的360度海洋动物表演秀场等诸多亮点，将有效弥补中原地区大型海洋主题旅游产品的空白，国庆假期有望迎来客流开门红。公司预计，郑州项目一期未来年收入有望超过7亿、两期项目成熟后年收入贡献将超10亿元。此外，公司于2023年9月4日发布公告称与北京市通州区人民政府签署战略合作协议，共同促进“北京海昌海洋公园”项目落地副中心文化旅游区，该项目将与旅游区内环球影城等项目形成强强联动促进客流汇集，我们推测该项目合作模式或类似上海公园二期项目的轻资产模式（合作方出资建设、公司方负责运营），将构成公司未来的成长新的动力引擎。
　　▍风险因素：宏观经济疲弱影响游客消费需求；公园客流及二次消费增长低于预期；轻资产业务拓展不及预期；IP业务发展不及预期；新项目开业时间晚于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：疫后客流回暖及良好的费用管控下海昌海洋公园23H1亏损大幅收窄，其中上海项目表现尤为亮眼；精品海洋馆项目稳步推进，IP业务不断扩张。短期看，暑期旺季强劲的客流表现有望对公司下半年业绩形成支撑，且郑州公园一期开业在即，国庆期间有望实现开门红；中长期看，储备项目郑州公园二期、上海公园二期、北京项目的陆续投运将为公司持续注入成长动力，与沙特签署的合作备忘录奠定了海外扩张的基石，此外精品海洋馆等轻资产项目以及IP新消费业务有望迎来跨越式发展。鉴于23H1公园业务人均消费尚未完全恢复、财务成本稍高于此前预期，以及考虑到郑州项目的开业费用和爬坡期，我们下调2023-2025年归母净利预测至0.17/3.05/4.48亿元（原预

研究报告全文：业务布局潜力充足持续关注业绩兑现海昌海洋公园02255HK2023年中报点评2023911中信证券研究部核心观点公司23H1实现归母净利-089亿元22H1为-539亿元疫后客流回暖带动归母净亏损大幅收窄且暑期旺季经营数据表现亮眼短期看郑州公园一期开业在即国庆假期有望实现开门红中长期郑州公园二期上海公园二期北京项目将持续注入成长动力与沙特方合作奠定了海外扩张基石且轻资产和IP业务成长空间充足建议持续关注公司后续新业务布局和业绩兑现进展客流显著回暖亏损大幅收窄公司23H1实现收入749亿元1905归母姜娅净利亿元为亿元经调整为亿元消费产业首席-08922H1-539EBITDA23122H1分析师为-165亿元业绩好转主要系疫后文旅市场复苏背景下公司客流回暖23H1S1010510120056公司综合毛利率为27122H1为-55119H1为365由于公司主业经营杠杆较高收入修复带动毛利率大幅回升而上半年公司加强费用开支控制各类费用绝对值及费用率均有明显优化其中销售费用率为31-73pcts销售费用023亿元-137管理费用率252-541pcts行政费用189亿元-77财务费用率200-397pcts财务费用150亿元-27在良好的收入修复和精细化运营下23H1公司经调整EBITDAMargin恢复至309951pcts归母净亏损大幅收窄杨清朴公园收入结构持续优化暑期旺季经营更进一竿23H1公园运营业务实现收入新零售行业首席698亿元1891其中门票食品及饮品货品园内游乐收费租金酒店营运收分析师入占比分别为502158881072112319H1分别为S101051807000169312345545333与疫情前相比非门票收入占比提升191pcts显示出IP赋能下丰富的消费场景和不断提升的游客体验带动二次消费大幅增长23H1公园业务入园人次营业额按可比口径分别恢复至2019年同期的11241122其中上海公园作为旗舰项目领先恢复23H1入园人次收入分别恢复至19H1的12971201我们判断人均消费尚未完全恢复主要系促销力度较大导致有效票价下降所致根据公司公告7月公园业务总入园人次收入按可比口径恢复至2019年同期的12441262上海公园入园李振寰人次收入恢复至年同期的鉴于月强劲的客流表现新零售分析师2019132113127我们判断23Q3公园业务恢复度有望进一步提升S1010523010001轻资产布局稳步推进IP业务不断扩张23H1文旅服务及解决方案收入5113万元2113疫后存量项目客流恢复叠加增量项目落地促成收入大幅增长精品海洋馆方面23H1收入合计约3510万元7月单月收入约1500万元截至2023年8月27日公司运营的精品海洋馆达23家此外仍有约30家地方海洋馆处于合作洽谈阶段超过10家处于已签约阶段公司首家少儿冰雪中心项海昌海洋公园02255HK目于4月底落子深圳标志着全新产品线的落地该项目运营3个月毛利率即转正经营模型理顺后有望开启异地扩张IP运营及新消费业务持续顺利推进评级增持维持当前价105港元23H1公司先后于上海公园大连发现王国成都欢乐谷景区落地奥特曼主题酒目标价130港元店奥特曼主题馆航海王主题馆等颇具热度的IP项目目前公司仍在继续与总股本8114百万股诸多顶流IP持有方进行潜在的合作商讨并积极开发自有IP我们判断不断丰富港股流通股本8114百万股的IP矩阵有利于提高公司公园场景的吸引力和二消水平总市值85亿港元近三月日均成交额31百万港元郑州项目开业在即战略合作落子北京根据公司官方微信公众号郑州项目52周最高最低价814102港元一期将于9月28日盛大开启并于9月10日在多渠道开启预售抢票郑州项近1月绝对涨幅-278目一二期将包含全球首创的多层转马全球最高的旋转塔中原地区第一高的近6月绝对涨幅-4474摩天轮国内唯一的360度海洋动物表演秀场等诸多亮点将有效弥补中原地近月绝对涨幅12-7131区大型海洋主题旅游产品的空白国庆假期有望迎来客流开门红公司预计郑州项目一期未来年收入有望超过7亿两期项目成熟后年收入贡献将超10亿元此外公司于2023年9月4日发布公告称与北京市通州区人民政府签署战证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明海昌海洋公园年中报点评02255HK20232023911略合作协议共同促进北京海昌海洋公园项目落地副中心文化旅游区该项目将与旅游区内环球影城等项目形成强强联动促进客流汇集我们推测该项目合作模式或类似上海公园二期项目的轻资产模式合作方出资建设公司方负责运营将构成公司未来的成长新的动力引擎风险因素宏观经济疲弱影响游客消费需求公园客流及二次消费增长低于预期轻资产业务拓展不及预期IP业务发展不及预期新项目开业时间晚于预期盈利预测估值与评级疫后客流回暖及良好的费用管控下海昌海洋公园23H1亏损大幅收窄其中上海项目表现尤为亮眼精品海洋馆项目稳步推进IP业务不断扩张短期看暑期旺季强劲的客流表现有望对公司下半年业绩形成支撑且郑州公园一期开业在即国庆期间有望实现开门红中长期看储备项目郑州公园二期上海公园二期北京项目的陆续投运将为公司持续注入成长动力与沙特签署的合作备忘录奠定了海外扩张的基石此外精品海洋馆等轻资产项目以及IP新消费业务有望迎来跨越式发展鉴于23H1公园业务人均消费尚未完全恢复财务成本稍高于此前预期以及考虑到郑州项目的开业费用和爬坡期我们下调2023-2025年归母净利预测至017305448亿元原预测为100423544亿元由于公司处于战略转型后的高成长预期阶段选取休闲景区中增长预期相对较高的宋城演艺天目湖作为可比公司可比公司2024年动态PE均值为22x基于中信证券研究部预测但考虑公司2023-2025年的业绩增速预测快于可比公司并且公司储备项目丰富轻资产IP相关业务成长潜力更大故给予海昌海洋公园2024年30xPE估值对应目标价130港元维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2460793208432134152营业收入百万港元2916969231635704614营业收入增长率YoY1106-6781629541292净利润百万元845-139617305448净利润百万港元1001-170619339498净利润增长率YoYNA-2652NA16896468每股收益EPS基本元010-017000004006每股收益EPS基本港012-021000004006元每股净资产元046032032036042每股净资产港元055040036040046毛利率293-351307358388净利率343-17600895108净资产收益率ROE224-53206104133PE88-50-263175PS2988372418资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月7日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2海昌海洋公园年中报点评02255HK20232023911利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2460793208432134152货币资金32071245303941925799营业成本17391072144520632541存货2832314862毛利72127963911491612应收及预付款3081038313482623销售费用225858396125其他流动资产56533474848管理费用1148606500643830流动资产35982847343047706533融资收入净额490315285247250物业厂房及设备48875166571360585857其他收益2672182250250200联营及合营公司-----的权益投资收益10076000无形资产1212172227营业利润16871104306660857其他长期资产32202186214921132078利润总额1197141820413606非流动资产81197364787881937961所得税费用363103103152资产总计1171710211113081296314494税后利润834140917310455短期借款19261461145922492907少数股东损益1113057归属于母公司股应付款及应计费用11231105125119282491845139617305448东的净利润合同负债--000其他流动负债EBITDA21747548011156132431175217202164流动负债33612641292643795562长期借款32683688448843884288其他长期负债12581206120612061206非流动性负债45264894569455945494负债合计788775358620997211056归属于母公司所37672624263629343374有者权益合计少数股东权益6453535764股东权益合计38302676268829913438负债股东权益总计1171710211113081296314494主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入1106-6781629541292营业利润NA-1654NA116029716896现金流量表百万元归母净利润NA-2652NA468指标名称202120222023E2024E2025E利润率税后利润834-140917310455毛利率293-351307358388折旧和摊销487350495495467EBITMargin686-1392147206206营运资金的变化-5984931018476371EBITDA884-950384360319其他经营现金流-502567285247250Margin经营现金流合计2211181615281543净利率343-17600895108资本支出-204-804-1010-810-235回报率其他投资现金流3440-842480--净资产收益率224-53206104133投资现金流合计3236-1646-530-810-235总资产收益率72-137022431负债变动-1972-122798690558其他其他融资现金流-623-217-291-254-258资产负债率673738762769763融资现金流合计-2595-338507436299所得税率30307150250250现金及现金等价股利支付率0000000000857-1977179411541607物净增加额费用率期初现金及现金24083207124530394192销售费用率92107403030等价物期末现金及现金管理费用率46676524020020032651230303941925799财务费用率等价物1993971377760资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具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