卫光生物是国内领先的血制品企业，规模方面，公司积极筹备智能工程的建设项目，同时挖掘已有浆站潜力并加强新浆站拓展，维持采浆量稳步增长；产品方面，公司在研管线稳步推进，人凝血酶原复合物和人凝血因子VIII有望年内获批上市；叠加公司股东发生变更，国药集团入主有望进一步赋能公司浆站禀赋，我们认为公司中长期发展确定性强。综上，我们给予公司2023年PE 40x，对应目标价42元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍中国差异化血制品先锋，技改解决短期产能瓶颈。卫光生物创建于1985年，是深圳市唯一的血液制品生产企业，在研和在产血液制品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和凝血因子3大类，共9个品种21个规格，并积极拓展包括疫苗、基因工程产品等其他生物医药业务。公司2022年业绩受技改影响略有下滑——公司2022年收入6.68亿元，同比下降26.39%，净利润为1.21亿元，同比下降40.91%。但随着产能技改的完成，公司2023H1业绩迎来恢复——公司2023H1实现营业收入4.57亿元，同比增长97.18%；归母净利润1.01亿元，同比增长115.47%。
　　▍内生与外延并举拓展浆量，定增扩产助力中长期发展。根据公司2022年年报，公司共拥有9个单采血浆站，2022年采浆量达到467吨，同比增长4.43%，其中平果光明单采浆站采浆量稳居全国前列，万宁、钟山和安康浆站未来也有望贡献采浆增长。同时公司积极筹备800吨/年投浆量的血液制品智能工厂项目，项目达产后，预计每年可生产人血白蛋白224万瓶，人免疫球蛋白317.5万瓶，特异性免疫球蛋白370万瓶，凝血因子70万瓶，该项目将帮助公司进一步突破产能瓶颈，扩大业务规模，满足未来的投浆量需求。
　　▍公司产品结构持续丰富，预计吨浆收入/利润未来有望提升。公司坚持创新驱动发展战略，紧跟生物医药行业发展趋势，持续聚焦血液制品、疫苗等重点领域，人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、新型静注人免疫球蛋白（10%）、冻干人用狂犬病项目、人纤维蛋白粘合剂等多款产品位于研发管线，我们预计其中人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII有望2023年获批上市。此外，产品销售方面，公司加快国内市场开拓，并且积极响应国家一带一路战略方针，持续推进产品国际化进程，我们认为公司未来吨浆收入/利润将进入持续上升通道。
　　▍公司股东有望发生变更，国药集团入主有望赋能。根据2023年6月3日公司公告，国药集团旗下企业中国生物与光明国资局拟设立合资公司，中国生物持有合资公司51%的股权，光明国资局持有49%的股权；合资公司设立后，中国生物向合资公司无偿划转天坛生物5.96%的股份，光明国资局向合资公司无偿划转卫光生物35.25%的股份，中国生物通过合资公司和武汉生物制品研究所有限责任公司控制卫光生物42.50%的股份，成为卫光生物的控股股东。此次合资公司成立后，卫光生物实际控制人将变为国药集团，我们认为在央企赋能资源加持下，有利于其进一步整合行业资源、构建更有竞争力血液制品企业。
　　▍风险因素：原材料供应不足风险，新产品研发风险，潜在的产品安全风险，募集资金投资项目效益不能完全实现的风险，市场竞争风险，公司股东变更不确定性的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们预计2023/2024/2025年公司净利润分别为2.35亿/2.70亿/3.15亿元，对应EPS分别为1.04/1.19/1.39元。我们参考可比公司（天坛生物、华兰生物（剔除疫苗业务）、博雅生物）2023年Wind一致预期平均34倍PE估值，考虑到卫光生物是国内领先的血制品企业，规模方面，公司积极筹备智能工程的建设项目，同时挖掘已有浆站潜力并加强新浆站拓展，维持采浆量稳步增长；产品方面，公司在研管线稳步推进，人凝血酶原复合物和人凝血因子VIII两款产品有望年内获批上市，进一步丰富公司产品组合；叠加公司股东发生变更，国药集团入主有望进一步赋能公司浆站禀赋，我们认为公司中长期发展确定性强。综上，我们给予公司2023年40倍PE估值，对应目标价42元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：差异化血制品先锋国药入主有望赋能卫光生物002880SZ投资价值分析报告202397中信证券研究部核心观点卫光生物是国内领先的血制品企业规模方面公司积极筹备智能工程的建设项目同时挖掘已有浆站潜力并加强新浆站拓展维持采浆量稳步增长产品方面公司在研管线稳步推进人凝血酶原复合物和人凝血因子VIII有望年内获批上市叠加公司股东发生变更国药集团入主有望进一步赋能公司浆站禀赋我们认为公司中长期发展确定性强综上我们给予公司2023年PE40x对应目标价42元首次覆盖给予买入评级王凯旋中国差异化血制品先锋技改解决短期产能瓶颈卫光生物创建于年是药品产业链分析师1985S1010522120001深圳市唯一的血液制品生产企业在研和在产血液制品包括人血白蛋白静注人免疫球蛋白和凝血因子3大类共9个品种21个规格并积极拓展包括疫苗基因工程产品等其他生物医药业务公司2022年业绩受技改影响略有下滑公司2022年收入668亿元同比下降2639净利润为121亿元同比下降4091但随着产能技改的完成公司2023H1业绩迎来恢复公司2023H1实现营业收入457亿元同比增长9718归母净利润101亿元同比增长11547韩世通内生与外延并举拓展浆量定增扩产助力中长期发展根据公司2022年年报药品和创新产业链公司共拥有9个单采血浆站2022年采浆量达到467吨同比增长443其首席分析师中平果光明单采浆站采浆量稳居全国前列万宁钟山和安康浆站未来也有望S1010522030002贡献采浆增长同时公司积极筹备800吨年投浆量的血液制品智能工厂项目项目达产后预计每年可生产人血白蛋白224万瓶人免疫球蛋白3175万瓶特异性免疫球蛋白370万瓶凝血因子70万瓶该项目将帮助公司进一步突破产能瓶颈扩大业务规模满足未来的投浆量需求公司产品结构持续丰富预计吨浆收入利润未来有望提升公司坚持创新驱动发展战略紧跟生物医药行业发展趋势持续聚焦血液制品疫苗等重点领域陈竹人凝血酶原复合物人凝血因子VIII新型静注人免疫球蛋白10冻干人医疗健康产业用狂犬病项目人纤维蛋白粘合剂等多款产品位于研发管线我们预计其中人首席分析师凝血酶原复合物人凝血因子VIII有望2023年获批上市此外产品销售方面S1010516100003公司加快国内市场开拓并且积极响应国家一带一路战略方针持续推进产品国际化进程我们认为公司未来吨浆收入利润将进入持续上升通道公司股东有望发生变更国药集团入主有望赋能根据2023年6月3日公司公告国药集团旗下企业中国生物与光明国资局拟设立合资公司中国生物持有合资公司51的股权光明国资局持有49的股权合资公司设立后中国生物向合资公司无偿划转天坛生物596的股份光明国资局向合资公司无偿卫光生物002880SZ划转卫光生物3525的股份中国生物通过合资公司和武汉生物制品研究所有评级买入首次限责任公司控制卫光生物4250的股份成为卫光生物的控股股东此次合资当前价3450元公司成立后卫光生物实际控制人将变为国药集团我们认为在央企赋能资源目标价4200元加持下有利于其进一步整合行业资源构建更有竞争力血液制品企业总股本227百万股流通股本227百万股风险因素原材料供应不足风险新产品研发风险潜在的产品安全风险募总市值78亿元集资金投资项目效益不能完全实现的风险市场竞争风险公司股东变更不确近三月日均成交额59百万元定性的风险52周最高最低价4122481元近1月绝对涨幅-645盈利预测估值与评级我们预计202320242025年公司净利润分别为235近6月绝对涨幅1435亿270亿315亿元对应EPS分别为104119139元我们参考可比公司近月绝对涨幅123674天坛生物华兰生物剔除疫苗业务博雅生物2023年Wind一致预期平均34倍PE估值考虑到卫光生物是国内领先的血制品企业规模方面公司积极筹备智能工程的建设项目同时挖掘已有浆站潜力并加强新浆站拓展维持采浆量稳步增长产品方面公司在研管线稳步推进人凝血酶原复合物证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397和人凝血因子VIII两款产品有望年内获批上市进一步丰富公司产品组合叠加公司股东发生变更国药集团入主有望进一步赋能公司浆站禀赋我们认为公司中长期发展确定性强综上我们给予公司2023年40倍PE估值对应目标价42元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元907668105912231401营业收入增长率YoY03-264585156145净利润百万元205117235270315净利润增长率YoY79-4281004147168每股收益EPS基本元091052104119139毛利率409361418424428净资产收益率ROE11664116121128每股净资产元7808128959831087PE379663332290248PB4442393532PS86117746456EVEBITDA286422229192165资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月6日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397目录公司概况中国差异化血液制品先锋实控人将变更为国药集团5公司始于改革开放三十九载砥砺前行5公司股东有望发生变更国药集团入主有望赋能9采浆量与产能齐头并进公司发展动能强劲10内生与外延并举进一步拓展血浆资源10产能技改解决短期瓶颈定增扩产助力中长期发展12研发持续投入丰富产品结构打通新增产能消化管道15研发持续投入公司产品结构有望不断丰富15平台化生物医药新锐科学园聚焦成果转化19风险因素22盈利预测23盈利预测23估值评级24请务必阅读正文之后的免责条款和声明3卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397插图目录图1卫光生物发展历史5图2公司营业收入6图3公司净利润6图4公司毛利率净利率情况7图5公司期间费用率情况7图6公司人血白蛋白营业收入7图7公司静注人免疫球蛋白pH4营业收入7图8公司狂犬病人免疫球蛋白营业收入8图9公司破伤风人免疫球蛋白营业收入8图10公司各产品毛利率情况8图11公司主营产品单价9图12本次收购后卫光生物股权结构9图13公司采浆量10图14公司浆站个数10图15浆站采浆利用率11图16公司主营产品产能利用率13图17公司主营产品产销率13图18公司研发人员数量16图19公司研发投入16图20公司血制品产品批签发量18图21公司血制品产品批签发量占比18图22卫光生命科学园发展定位20图23公司其他业务和科学园子公司营业收入21图24公司其他业务毛利率21表格目录表1公司下属单采血浆站11表2募集资金用途13表3项目预计效益测算表14表4产品收入测算表14表5各公司新药研发进程16表6募投完成公司主要产品业务占比18表7公司近三年框架协议情况21表820202025年卫光生物各业务营收增长及预测情况23表920212025年卫光生物盈利预测及估值水平24表10公司DCF结果25表11公司DCF估值过程25表12公司DCF估值敏感性分析25表13可比公司盈利预测及估值情况26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397公司概况中国差异化血液制品先锋实控人将变更为国药集团公司始于改革开放三十九载砥砺前行卫光生物是一家从事生物制品研发生产及销售的国家高新技术企业也是深圳市唯一的血液制品生产企业公司始终围绕中国差异化血液制品先锋全球平台化生物医药新锐的发展战略主要从事生物制品的研发生产和销售在研和在产血液制品包括人血白蛋白静注人免疫球蛋白和凝血因子3大类共9个品种21个规格并以血液制品为核心业务积极拓展包括疫苗基因工程产品在内的其他生物医药业务公司是国内最早从事血液制品生产经营最早通过国家GMP认证的企业之一公司历史可追溯于1984年11月当时卫生部武汉生物制品研究所与广东省光明华侨畜牧场在共建卫武光明生物制品厂协议书上签字1986年深圳光明联合生化制品场成立2001年卫武光明生物制品厂改制为卫武光明生物制品有限公司延续了卫光生物的科技血脉卫光生物坚持产学研合作不断加大科研创新投入保障了产品和质量的持续更新和升级企业实力和成绩斐然2003年非典来袭卫光生物率先完成国家863计划SARS特异性免疫球蛋白2008年成为国家级高新技术企业在企业稳步发展的同时公司还积极拥抱资本市场2013年改制为股份制公司2017年6月16日卫光生物成功登陆深交所开启了新纪元2018年公司进行国有资产无偿划转由光明集团划转给其控股股东深圳市光明新区管理委员会作为深圳市唯一的血液制品企业公司牢牢抓住深圳先行示范区建设世界一流科学城这一历史性发展机遇充分发挥公司产业区位资本和国有控股四大优势做大做强主营业务做好做实产业升级加快公司市场化体制改革实现跨越式发展2023年6月公司公告称股东拟发生变更在收购交易完成后公司实控人将从光明国资局变更为国药集团截至2023年6月30日该收购尚未完成图1卫光生物发展历史资料来源公司公告公司官网中信证券研究部受技改影响公司2022年业绩有所扰动持续挖掘现有浆站潜力采浆量稳步上升公司2022年营业收入668亿元同比下降2639净利润为121亿元同比下降4091请务必阅读正文之后的免责条款和声明5卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397业绩下滑主要系公司为提升产能进行了生产线技术改造工作但随着产能技改的完成23H1公司业绩迎来恢复公司2023H1实现营业收入457亿元同比增长9718归母净利润101亿元同比增长11547截至2022年末公司拥有9个单采血浆站公司浆站运营管理能力强浆站平均采浆量在行业处于领先地位根据公司年报2022年公司克服了因外部环境变化导致部分浆站短期停采等不利因素全年采浆量467吨同比增长443管理方面公司持续开展精细化管理降本增效活动保持产品收率稳定有效降低成本实现单位效能提升营销方面公司积极构建新的营销网络优化营销服务体系2022年公司在巩固原有品牌优势区域的基础上通过分品种按区域重点覆盖的方式积极构建新的营销网络通过不断强化服务型营销理念优化营销服务体系根据公司年报2022年公司产品成功进入国内数十家三甲医院部分产品通过经销商出口委内瑞拉巴西图2公司营业收入单位百万元图3公司净利润单位百万元营业收入增速净利润增速100030250209001080020200070010600150-105000400100-20-10300-3020050-20-40100--300-50201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司整体经营稳健期间费用率近年来略有提升2020-2022年公司毛利率分别为371840873607净利率分别为209622591813毛利率净利率均略有下降但保持平稳状态公司2020-2022年销售费用率为222641管理费用率为687196财务费用率为-08-06-02请务必阅读正文之后的免责条款和声明6卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397图4公司毛利率净利率情况图5公司期间费用率情况营业收入增速销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率10003014090012020800100700108060050006040040300-1020200-2010000--30-20201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部产品结构持续丰富预计公司吨浆收入利润有望提升公司主要产品为血液制品包括人血白蛋白免疫球蛋白凝血因子3大类共9个品种21个规格公司产品中人血白蛋白与静注人免疫球蛋白为公司主营产品根据公司年报2022年公司人血白蛋白实现收入257亿元同比下降3761静注人免疫球蛋白实现收入239亿元同比下降2236此外2022年公司狂免狂犬病人免疫球蛋白实现收入061亿元同比下降2985破免破伤风人免疫球蛋白实现收入048亿元同比增长1768产品毛利率方面狂犬病人免疫球蛋白毛利率最高近年均保持在65左右主营品种人血白蛋白和静丙的毛利率均维持在35左右水平随着2022年技改的进行公司产品的毛利率水平均出现小幅下降但随着人凝血因子及人凝血酶原复合物产品的上市销售以及人纤维蛋白原的市场拓展以及公司产品种类的不断增加我们预计公司吨浆收入利润未来有望提升图6公司人血白蛋白营业收入单位百万元图7公司静注人免疫球蛋白pH4营业收入单位百万元人血白蛋白营业收入yoy静注人免疫球蛋白pH4营业收入yoy450304004040020350303501030020300025025010-102002000-20150150-10100-3010050-4050-200-500-30201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397图8公司狂犬病人免疫球蛋白营业收入单位百万元图9公司破伤风人免疫球蛋白营业收入单位百万元狂犬病人免疫球蛋白营业收入yoy破伤风人免疫球蛋白营业收入yoy1004060200903080501502070401006010500305040-1030200-202010-5010-300-400-100201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图10公司各产品毛利率情况201920202021202280706050403020100人血白蛋白静注人免疫球蛋白狂免破免资料来源公司公告中信证券研究部主营产品单价方面2019-2022H1下同人血白蛋白2010g瓶单价依次为31902325673392334203元静丙25g瓶单价为47621479484797248053元狂犬病人免疫球蛋白200IU瓶单价依次为9079890287298906元产品单价略有上升趋势但总体保持稳定请务必阅读正文之后的免责条款和声明8卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397图11公司主营产品单价单位元2019202020212022H16005004003002001000人血白蛋白2010g静丙PH25g狂犬病人免疫球蛋白200IU资料来源公司公告中信证券研究部公司股东有望发生变更国药集团入主有望赋能公司股东有望发生变更国药集团将成为公司实际控制人2023年6月3日公司公告称光明国资局与中国生物技术股份有限公司以下简称中国生物中国生物控股股东实际控制人为国药集团拟以现金出资设立合资公司合资公司设立时的注册资本为100万元中国生物出资51万元持股比例为51为合资公司控股股东光明国资局出资49万元持股比例为49合资公司拟注册在深圳市光明区根据公告合资公司设立后双方将分别与合资公司签署无偿划转协议分别向合资公司无偿划转标的股份其中中国生物向合资公司无偿划转天坛生物总股本596的股份截至合作协议签署日对应天坛生物98263078股股份光明国资局向合资公司无偿划转卫光生物总股本3525的股份截至合作协议签署日对应卫光生物79947000股股份本次无偿划转完成后双方在合资公司股权比例保持不变合资公司直接持有卫光生物3525的股份成为卫光生物的控股股东中国生物通过合资公司和武汉生物制品研究所有限责任公司控制卫光生物4250的股份卫光生物实际控制人由光明国资局变更为国药集团图12本次收购后卫光生物股权结构资料来源公司公告中信证券研究部注截至2023年6月3日请务必阅读正文之后的免责条款和声明9卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397中国生物实力资源雄厚血制品龙头天坛生物也为其旗下公司中国生物现为世界500强企业国药集团的重要成员企业拥有丰富的产品线覆盖人用疫苗血液制品医学美容动物保健抗体药物医学诊断六大生物制品领域是集科研生产销售以及研究生培养为一体的综合性生物医药企业下辖上市公司北京天坛生物制品股份有限公司以下简称天坛生物以及北京长春成都兰州上海武汉六大生物制品研究所国药中生生物技术研究院有限公司等110余家子公司此次收购整合行业资源旨在构建更有竞争力的血液制品企业中国生物拥有丰富的血液制品资产旗下天坛生物拥有成都蓉生兰州血制上海血制武汉血制贵州血制国药西安6家血液制品生产企业共计控制6家血液制品牌照收购完成后中国生物控制的血液制品牌照增加至7家占据全国血液制品牌照总数的近14根据公司公告此次光明区与中国生物的合作是推动深圳市光明区生物医药产业创新发展落实国药集团与深圳市政府战略合作国药集团与深圳市光明区政府深化合作的有关要求实现央地合作优化产业布局促进产业聚集打造大湾区医药产业战略基地的重要举措此次合资公司成立后卫光生物实际控制人将变为国药集团我们认为在央企赋能资源加持下有利于其进一步整合行业资源构建更有竞争力的血液制品企业采浆量与产能齐头并进公司发展动能强劲内生与外延并举进一步拓展血浆资源采浆量增长稳定新浆站带来采浆提升空间近年来公司浆站采浆量保持较快增长态势即使是局部疫情冲击下仍保持稳健增长根据公司年报公司克服了因外部环境变化导致部分浆站短期停采等不利因素2022年全年采浆量467吨同比增长443截至2022年12月31日公司共拥有9个单采血浆站除新收购的安康浆站外均投入使用平果光明单采浆站采浆量稳居全国前列考虑到万宁浆站为2019年新成立浆站产能有待进一步挖掘钟山浆站的新建项目将进一步提升钟山浆站的血浆采集能力预计公司未来采浆量仍有较大提升空间图13公司采浆量单位吨图14公司浆站个数个采浆量yoy浆站数量投入使用浆站数量500201040015830010620054100020-502019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397表1公司下属单采血浆站采浆量户籍人口城镇化面积平人口密度人浆站名称省份位置获批成立时间覆盖区域吨万人率方千米平方千米德保光明德保县靖西广西百色市2007年5月未披露830644562575323单采血浆站县那坡县隆安光明702020广西南宁市2007年6月隆安县天等县607632292306263单采血浆站年罗定市郁南罗定卫光县信宜市德广东云浮市2008年5月未披露33143348911595286单采血浆站庆市云浮市云城区云安县平果光明1422021广西百色市2007年5月平果县田东县96416225301182单采血浆站年新兴县阳春新兴卫光市开平市恩广东云浮市2008年2月未披露2895542599894293单采血浆站平市佛山市高明区钟山县含平桂管理区的西湾街道办事处望钟山光明广西贺州市2007年6月未披露高镇羊头镇20228442810397195单采血浆站富川县昭平县平乐县恭城县田阳县凌云县田林县右田阳光明广西百色市2006年11月未披露江区不含城851158831000385采血浆站区四塘镇百兰乡那毕乡万宁卫光海南万宁市2019年5月未披露万宁市624951181883332单采血浆站安康卫光2023年1月陕西安康市未披露安康市30180522723535128单采血浆站收购资料来源公司公告公司官网各县政府公告中信证券研究部注获批时间不等同获得采浆许可时间数据截至2022年末图15浆站采浆利用率2019202020212022H1120100806040200平果卫光隆安卫光田阳光明德保卫光钟山光明罗定卫光新兴卫光万宁卫光资料来源公司公告中信证券研究部公司大部分浆站采浆利用率较高钟山光明已处于过饱和状态公司浆站运营管理能力强浆站平均采浆量在行业处于领先地位其中平果浆站采浆量近来年保持稳步增长位居行业前列采浆利用率方面除2019年新建的万宁浆站与德保光明外其余各浆站采浆利用率均已过半其中钟山浆站2019年至2022年1-6月采浆利用率分别为9902请务必阅读正文之后的免责条款和声明11卫光生物投资价值分析报告002880SZ20239789759747和10364采浆利用率已处于过饱和状态根据公司关于变更部分募集资金用途的公告公司变更原钟山浆站项目将原钟山浆站搬迁至钟山县钟山镇快速环道程石村段东西侧重建同时扩大浆站业务楼面积引进先进的采浆及检测设备并增加污水处理系统等措施提升浆站采浆能力本项目所在地钟山县2022年常住人口为3546万人同时钟山浆站采浆区域涵盖附近的富川县昭平县平乐县恭城县全部区域户籍总人口超过200万钟山单采血浆站于2007年转制随着公司浆站的管理水平不断提升钟山浆站的供血浆者人数和采浆量不断上升并且拥有良好的质量控制体系为公司发展提供了良好支持近年来公司采取了一系列措施深入挖掘各个浆站的采浆潜力公司预计钟山浆站献浆人数及献浆次数将会保持较快的增长趋势新建的钟山浆站采浆环境优越采浆潜力巨大根据公司公告目前钟山浆站一期项目已经完成项目于2022年6月30日主体房屋已达到预定可使用状态公司坚持存量挖潜和增量培育的浆源开拓思路持续加大献浆推广力度加强献浆文化建设在公司其他浆站大力推行平果模式2019年至2022年公司浆站采浆量从39413吨增长到467吨年复合增长率为582同时公司积极寻求新设及并购新浆站的机会持续提升公司采浆规模近年来公司一方面迅速响应新形势的变化及时做出相应调整积极协调现有资源采取有效措施克服外部环境变化带来的不利影响保障血浆供应年度采浆规模稳中有升另一方面大力开拓浆站资源浆站全国布局再下一城2023年1月6日根据公司公告公司董事会监事会经审议同意公司依据评估结果并与夏玉珍友好协商以2280万元的价格收购安康单采血浆站80股权本次交易完成后公司将持有标的公司80股权标的公司将成为公司的控股子公司安康回天单采血浆站有限责任公司于2016年7月28日注册成立其前身系原安康单采血浆站是陕西省安康市疾控中心下属科室我们认为公司此次收购安康浆站有望以安康浆站为切入点辐射周边区域进一步拓展血浆资源提升公司综合竞争力产能技改解决短期瓶颈定增扩产助力中长期发展2019年至2021年公司主要产品的产能利用率及产销率均保持高位公司现有血液制品生产线建成于2013年设计理论年投浆量约400吨近年来公司采浆量保持了较快的增长态势随着未来浆站数量的增加各浆站精细化管理水平的持续提高以及对当地血浆资源的深入挖潜预计公司采浆量将进一步增长为适应公司采浆量增长的趋势公司于2022年进行了产能提升技改工作有效地提高了生产能力从产能利用率角度看2020年受新冠肺炎疫情的影响行业采浆量同比有所下滑此外公司2020年10月和11月停工检修导致主要产品的产量及产能利用率相较于2019年亦有所下降同时由于静注人免疫球蛋白具备增强机体抗感染能力和提高免疫力功能市场上对静注人免疫球蛋白的需求有所增加因此该产品的产销率较高2021年在我国宏观经济实现较好增长的背景下根据公司公告公司投浆量同比增长1185主要产品及产能利用率均达到高水平除2022年1-6月受新冠肺炎疫情以及公司生产线技术改造影响导致产能利用率较低外2019年至2021年公司投浆量呈现持续增长趋势2021年公司投浆量已接近现有工厂的设计产能上限主要产品产能利用率和产销率在2019年至2021年维持较高水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明12卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397图16公司主营产品产能利用率图17公司主营产品产销率人血白蛋白静注人免疫球蛋白PH4人血白蛋白静注人免疫球蛋白PH41201601401001208010060806040402020002019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部根据公司公告2021年公司人血白蛋白产能利用率为905静丙的产能利用率达到了1076受技改影响22H1产能利用率有所下降人血白蛋白和静丙的产能利用率分别为2377和4394公司投浆量稳中有升201920202021年投浆量分别为396333713544356吨2022年技改导致上半年投浆量为8534吨目前公司通过2022年产能技术改造工作将产能由原来的400吨提升至目前的550吨公司非公开发行项目助力产能扩增实现公司持续健康发展公司于2022年10月12日召开第三届董事会第八次会议审议通过了关于调整公司非公开发行股票方案的议案等议案此次项目拟发行不超过343400万股含本数股数拟募集资金总额含发行费用不超过人民币10872542万元含本数扣除发行费用后的募集资金净额将用于血液制品智能工厂建设项目钟山单采血浆站项目以及补充流动资金表2募集资金用途单位百万元序号项目名称项目投资总额拟使用募集资金1血液制品智能工厂建设项目91034726092钟山单采血浆站项目869140653补充流动资金3205032050合计131776108725资料来源公司公告中信证券研究部补充流动资金项目中公司拟使用3205036万元募集资金用于补充流动资金占公司本次发行募集资金总额的2948以满足公司主营业务持续发展的资金需求优化公司资本结构满足未来业务不断增长的营运需求钟山单采血浆站项目由公司全资子公司钟山光明单采血浆有限公司实施项目总投资869148万元本次拟使用募集资金406539万元投入二期项目建设项目建设期为12个月本项目建设选址于广西壮族自治区贺州市钟山县城环城大道东西侧为钟山浆站搬迁地址后新建场地浆站将配置先进的采浆及检测设备改善采浆环境引进专业医务人才完善采浆管理制度建立与公司发展战略相适应的单采血浆站提升公司采浆效率和请务必阅读正文之后的免责条款和声明13卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397采浆量本项目的主要建设内容包括场地建设软硬件设施购置及人员招聘等后续钟山采浆站的建成将进一步提升公司采浆能力公司积极筹备血液制品智能工厂项目计划于深圳市光明区卫光生命科学园建设内容主要为打造现代化血液制品智能工厂建设标准GMP生产厂房引进先进工艺设备及智能化软件并进行污水处理站乙醇罐锅炉消防环保等配套设施建设满足公司生产经营扩大产能的需要公司拟通过实施本项目建设800吨年投浆量的血液制品智能工厂项目达产后根据公司公告预计每年可生产人血白蛋白224万瓶人免疫球蛋白3175万瓶特异性免疫球蛋白370万瓶凝血因子70万瓶该计划将帮助公司突破产能瓶颈满足未来的投浆量需求进一步扩大业务规模血液制品智能工厂建设项目为生产性项目本项目建设期为3年第4年开始产生收入根据公司公告预计第4年产量是完全达产年的60第7年产量是完全达产年的80第10年完全达产完全达产后预计年营业收入平均值为19781250万元预计净利润平均值为5769630万元预计内部收益率所得税后为2542预计税后静态投资回收期为698年含建设期募投项目完全达产后效益预测情况如下表3项目预计效益测算表单位百万元序号项目T4T5T6T7T8T9T10T11T12T131营业收入1186871345121444031582501681401829761978131978131978131978132毛利润525786106866137735867869086731945559396193566931703毛利率4434544584654684744784754734714净利润314703686340138448234806953248582585789657515571165净利率265274278283286291295293291289资料来源公司公告测算中信证券研究部表4产品收入测算表单位百万元序产品销售收入情况表产品名称号类别T4T5T6T7T8T9T10T11T12T13人血白蛋白血蛋白12010g43008487425232657344609286630471680716807168071680静注人免疫球蛋白238016430844625250688538565860863360633606336063360PH425g人免疫球蛋白310300mg1147130013961530162617691913191319131913免疫球组织胺人免疫蛋白球蛋白4115213061407153616321776192019201920192012mg2ml乙型肝炎人免疫球蛋白51836208122342428260128313060306030603060200IU20ml请务必阅读正文之后的免责条款和声明14卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397序产品销售收入情况表产品名称号类别T4T5T6T7T8T9T10T11T12T13破伤风人免疫球蛋白64320489652565760612066607200720072007200250IU25ml狂犬病人免疫7球蛋白200IU13248150141611817664187682042422080220802208022080人凝血因子8200IU2880326435043840408044404800480048004800凝血因子人凝血酶原复9合物300IU4680530456946240663072157800780078007800资料来源公司公告测算中信证券研究部研发持续投入丰富产品结构打通新增产能消化管道研发持续投入公司产品结构有望不断丰富凝血因子等新品获批在即公司力争提高小品种市场占有率优化收入结构公司坚持创新驱动发展战略紧跟生物医药行业发展趋势持续聚焦血液制品疫苗等重点领域为临床止血与血栓自身免疫缺陷神经系统疾病狂犬病等重大疾病开发安全有效可及的治疗药物加快人凝血酶原复合物人凝血因子新型静注人免疫球蛋白10冻干人用狂犬病项目人纤维蛋白粘合剂等新产品的上市开发及产业化根据公司公告2022年公司研发投入为0359亿元同比下降2463新产品方面截至2022年末公司人凝血酶原复合物上市许可注册申请获得受理计划于2023年获批上市人凝血因子完成上市许可核查检查计划于2023年获批上市新型静注人免疫球蛋白10已获得临床批准计划2023年启动临床研究人纤维蛋白粘合剂已完成临床前研究计划2023年递交临床注册申请冻干人用狂犬病疫苗鸡胚细胞药学研究与临床研究方案均已获得CDE审评认可预计2023年获得临床批准新产品项目将提高原料血浆的综合利用率丰富公司血液制品产品种类产品上市后预计将对公司业绩产生积极影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明15卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397图18公司研发人员数量单位人图19公司研发投入单位百万元研发人员数量yoy研发投入yoy908050150080704510004070605006035000503050-500402540-100030203015-1500202010-200010105-2500000-300020192020202120222019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部表5各公司新药研发进程生产企业CDE受理号临床试验登记号CDE承办时间试验登记日期上市时间所处阶段人纤维蛋白原研发进展同路生物CXSL220051320221013临床试验申请远大蜀阳CXSS2000002202021420211110获批上市南岳生物CXSL20000092020121临床试验申请贵州泰邦CXSS190005220191227上市申请山西康宝CXSS1900036201910162021916获批上市成都蓉生CYSB22000782022316补充申请双林生物CXSS2300008202238上市申请人凝血酶原复合物研发进展同路生物CXSS20000372020742021713获批上市卫光生物CXSS220009120221118上市申请远大蜀阳CXSS22000492022429上市申请兰州兰生CXSS22000502022510上市申请双林生物CXSS2200022CTR201820802022382019111上市申请华兰生物CXSS210105020211112上市申请人凝血因子研发进展远大蜀阳CXSL23000262023111临床试验申请成都蓉生CXSS220001420220218上市申请南岳生物CXSS1900032201974上市申请山西康宝CXSS17000332018312020819获批上市卫光生物CXSS220005420220527上市申请博雅生物CXSS2101006CTR20192501202107012019129上市申请华兰生物CXSS210102820210914上市申请贵州泰邦CTR201700962017627期临床注射用重组人凝血因研发进展成都蓉生CXSS220001420220218上市申请请务必阅读正文之后的免责条款和声明16卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397生产企业CDE受理号临床试验登记号CDE承办时间试验登记日期上市时间所处阶段远大蜀阳CXSS200002120205292021115获批上市静注人免疫球蛋白pH410研发进展博雅生物CXSL22000132022-01-12临床试验申请卫光生物CXSL22002292022-05-27临床试验申请贵州泰邦CYSB2200240CTR2020078520221010202056补充申请成都蓉生CTR20200030202024期临床华兰生物CXSL19001552020120临床试验申请静注巨细胞病毒人免疫球蛋白研发进展贵州泰邦CTR2019200520191029期临床成都蓉生CYSB2101141CTR2018049620218102018428补充申请山西康宝CXSL16000302016510临床试验申请静注炭疽人免疫球蛋白研发进展贵州泰邦CTR202009122020630期临床冻干人用狂犬病疫苗鸡胚细胞卫光生物CXSL22002142022-05-18临床试验申请人纤维蛋白粘合剂远大蜀阳CXSL220049820220930临床试验申请人凝血酶远大蜀阳CXSL220047120220921临床试验申请乙肝型人免疫球蛋白华兰生物CXSS210100320210525上市申请狂犬病人免疫球蛋白华兰生物CXSS200005720201120上市申请资料来源公司公告中信证券研究部各企业血制品原材料成本差异不大因此高附加值产品所占比重越大利润越高能够在同一批血浆中提取出更多高附加值的产品有助于有效地摊薄成本从而有更高的毛利率公司主要产品为血液制品包括人血白蛋白免疫球蛋白凝血因子3大类共9个品种21个规格根据公司公告2021年公司血制品产品批签发量约135万瓶同比下降55请务必阅读正文之后的免责条款和声明17卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397图20公司血制品产品批签发量单位万瓶图21公司血制品产品批签发量占比批签发量万瓶yoy静丙狂免破免人免人纤维蛋白原白蛋白1603514030乙免组免251201002010015808010606054040020-5200-1002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部募投项目新增小品种产能公司未来高毛利产品比重有望不断上升公司主要收入来源为人血白蛋白和静注人免疫球蛋白2022年收入分别为257亿与239亿元我们认为未来随着公司高毛利产品占营业收入比重的上升公司综合毛利率水平整体将呈现上升趋势根据公司公告募投项目完全达产后年均毛利率为4741高于公司2022年的毛利率水平主要系募投项目完全达产后高毛利率产品的产能将得到提升公司的收入结构将得到进一步优化根据公司公告募投项目完全达产后公司的主营业务收入结构与公司报告期内的对比情况如下表6募投完成公司主要产品业务占比募投项2022年2021年度2020年度2019年度目完全达占主营占主营占主营占主营项目产后占主毛利毛利业务收毛利率业务收毛利率业务收业务收营业务收率率入比重入比重入比重入比重入比重人血白蛋白362438543164463937264104333842263311静注人免疫球320335822472346532804180309637723349蛋白PH4狂犬病人免疫1116916647898067461048673810886349球蛋白破伤风人免疫3647224953461521217246543864890球蛋白其他血液制品1056718-455494949545175284595人凝血因子243--------人凝血酶原复394--------合物合计10001000-1000-1000-1000-资料来源公司公告中信证券研究部1其他血液制品包括人免疫球蛋白组织胺人免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白及人纤维蛋白原如上表所示募投项目完全达产后毛利率较低的人血白蛋白及静注人免疫球蛋白销售收入占主营业务收入的比重有所下降毛利率较高的其他血液制品如人免疫球蛋白组织胺人免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白及人纤维蛋白原销售收入占主营业务收入比重有较为明显的提升同时随着公司重点研发项目人凝血因子及人凝血酶原复合物产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明18卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397的上市销售预计单位血浆所能够实现的销售收入将一步提升有助于公司更好地优化产品收入结构提高综合毛利率水平产品销售方面公司加快新市场开拓加强新产品推广公司未来将不断加强人纤维蛋白原等重点产品推广实现产品销量大幅提升制定更高的区域开发终端市场部署战略客户拓展目标搭配强有力的营销策略适应市场服务客户保证出口业务稳步增长加快东南亚地区产品注册筹备人凝血酶原复合物人凝血因子的上市准备工作保证新产品顺利销售同时公司将进一步深耕广东四川浙江江苏黑龙江福建等现有优势地区加强客户维护力度提升销售份额在巩固原有品牌优势区域的基础上通过分品种按区域重点覆盖的方式积极构建新的营销网络通过不断强化服务型营销理念优化营销服务体系终端医院院外药房第三终端等多渠道综合立体销售架构的完善在此基础上加大北京上海河北山东湖南湖北重庆等潜力区域的拓展力度与战略合作此外公司积极响应国家一带一路战略方针持续推进产品国际化进程2022年海外市场开拓成绩喜人根据公司公告2022年公司与白俄罗斯相关政府机构签订合作协议实现人血白蛋白和静注人免疫球蛋白pH4生产许可及技术出口是国内首家将血液制品技术输出的企业本次对外技术输出是公司布局一带一路沿线国家持续推进产品和品牌国际化之路上迈出的重要一步对公司战略目标的实现具有重要意义平台化生物医药新锐科学园聚焦成果转化公司始终围绕中国差异化血液制品先锋全球平台化生物医药新锐的发展战略积极塑造全球化生物科技公司形象公司拥有的卫光生命科学园辐射粤港澳大湾区光明科学城9个重大科技基础设施9个前沿交叉研究平台2个研究型高校2个广东省实验室周边生态链条完备其依靠区域独有的医产学研生态链优势聚焦生命科学创新前沿以合成生物学脑科学等为重点领域以大分子药物新型疫苗基因治疗和细胞治疗等先进治疗技术为主要细分赛道着力成果转化和项目创新全方位链接产业资源打造全国首个合成生物成果转化专业园区建立粤港澳大湾区生物医药产业集聚发展新高地将公司打造成为全球平台化生物医药新锐请务必阅读正文之后的免责条款和声明19卫光生物投资价值分析报告002880SZ202397图22卫光生命科学园发展定位资料来源公司官网根据公司公告关于签订战略合作协议的公告公司于2020年11月12日与深圳市光明区科技创新局广州汉腾生物科技有限公司共同在深圳签订了光明区科技平台三方战略合作协议-生物大分子创新药CDMO平台协议旨在共同推动生物大分子创新药CDMO平台落地深圳市光明区该战略合作协议的签订有助于公司利用抗体公共技术的发展趋势结合各自技术资源和管理等方面优势通过战略合作工作机制建立信息沟通和共享机制加强新产品和新技术的开发应用等方面开展多层次全方位的合作搭建生物大分子创新药CDMO平台建立互惠互利和可持续发展的战略合作关系根据公司公告关于签订合作框架协议的公告2021年2月公司与楚雄州人民政府签订了合作框架协议双方就在楚雄州投资建设健康产业创新基地与血液制品研发中心项目达成一致意向该项目利用公司人才优势技术优势平台优势推动楚雄州健康产业创新基地与血液制品研发中心项目顺利落地促进楚雄州健康产业发展同时拟在楚雄州范围内符合条件的县市申报设置单采血浆站和血液研究中心用于原料血浆的采集及血液研究公司致力于打造全国首个合成生物成果转化专业园区建立粤港澳大湾区生物医药产业集聚发展新高地将公司打造成为全球平台化生物医药新锐公司持续加速卫光生命科学园建设根据公司公告截至2022年12月31日公司科学园二期主体工程已基本竣工公司联合专业运营团队高质量开展招商引资园区宣传企业服务等工作科学园一期全面投入运营目前已经入驻了以新阳维康汉腾生物深信生物为代表的多家优质企业二期项目竣工后可提供约13万平方米的高质量产业空间将为光明区生命科学产业集聚发展添上浓墨重彩的一笔请务必阅读正文之后的免责条款和声明20