对冲基金的定义：本文所述对冲基金，特指市场中性产品，其投资策略是买入股票组合的同时，等量做空股指期货。此类基金只要股票组合能跑赢股指期货就能获得正收益，目的是获得与大盘走势完全独立的收益。由此，对冲基金的收益可拆成两部分：一则股票相对大盘的收益，也叫超额收益；二则股指期货相对大盘的收益，也叫对冲成本。这两者之差即对冲基金的收益。
　　对冲基金投资时机：这是投资者最为关心的问题，也是一大难题。其有利投资时机，一则对冲成本较小之时，这一点市场有共识；二则成长股牛市之时，这一点是本文的新发现。业内普遍认为当股票活跃度越好、股票间涨跌幅的波动率越大之时，股票超额收益越好做。遗憾的是，这两者都难以预测。如果更深一层，什么时候活跃度好波动率大？大概就是成长股牛市之时。这就把预测股票活跃度和波动率这个难题，转化成了相对容易的大势研判和风格研判的问题。正文中详解了为何成长股牛市时，对冲基金业绩更好。过往10年，在中信成长风格指数牛市且跑赢沪深300时，对冲基金业绩确实普遍较好，反之则较差。
　　对冲基金风险收益特征：过往10年，国内对冲基金的费前平均收益为5.32%，其风险收益特征和固收+产品类似。不过对冲基金业绩分化较大，私募对冲基金业绩相对较好。值得注意的是，对冲基金业绩常青者并不多见，主要原因在于负和博弈下的激烈竞争。对冲策略由于对冲成本的存在，绝大多数时候是负和游戏，不像股票型基金可以享受大盘长期上涨的beta收益，也不像固收产品可以享受固定票息的收益。负和竞争决定了其缺乏长期正收益的稳定基石，这又促使对冲基金与全市场之间的竞争。竞争越激烈，策略有效时长就越短，哪怕愈战愈勇超越了所有竞争对手，自身的规模则是更难超越的对手。
　　对冲基金和其它资产间的相关性：对冲基金和股票型基金的相关性高达70%。它并不能做到严格意义上的市场中性，业绩依然和市场牛熊相关。主要原因在于，成长牛时超额收益好做，同时对冲成本也较小，两者都有利于业绩；反之亦然。对冲基金以alpha收益为主、同时包含一定beta收益的特征，和固收+产品类似，从而使得这两类资产的风险收益特征较为类似。
　　对冲基金投资思考：其长期平均费后收益约4-5%，对此投资者要有合理预期。对冲基金作为另类低波动产品，和固收+产品具有一定低相关性，具备组合配置价值。展望未来一年，成长风格有望相对强势，叠加当前对冲成本处于合意水平，对冲基金投资时机整体较为有利，建议低风险偏好者继续持有对冲基金。

研究报告全文：TableYemei0资本市场研究专题报告研究院私人银行部2023年9月7日TableTitle1如何判断对冲基金的投资时机兼论对冲基金收益预期Tablesummary1对冲基金的定义本文所述对冲基金特指市场中性产品其投资策略是买TableAuthor1石武斌入股票组合的同时等量做空股指期货此类基金只要股票组合能跑赢股指期货资本市场研究员就能获得正收益目的是获得与大盘走势完全独立的收益由此对冲基金的收0755-83195645益可拆成两部分一则股票相对大盘的收益也叫超额收益二则股指期货相对shiwubin123cmbchinacom大盘的收益也叫对冲成本这两者之差即对冲基金的收益对冲基金投资时机这是投资者最为关心的问题也是一大难题其有利投张园资时机一则对冲成本较小之时这一点市场有共识二则成长股牛市之时这私人银行部投资顾问一点是本文的新发现业内普遍认为当股票活跃度越好股票间涨跌幅的波动率0755-89272569越大之时股票超额收益越好做遗憾的是这两者都难以预测如果更深一zhangyuan1989cmbchinacom层什么时候活跃度好波动率大大概就是成长股牛市之时这就把预测股票活跃度和波动率这个难题转化成了相对容易的大势研判和风格研判的问题正文中详解了为何成长股牛市时对冲基金业绩更好过往10年在中信成长风格刘东亮指数牛市且跑赢沪深300时对冲基金业绩确实普遍较好反之则较差资本市场研究所所长对冲基金风险收益特征过往10年国内对冲基金的费前平均收益为0755-83167787532其风险收益特征和固收产品类似不过对冲基金业绩分化较大私募对liudongliangcmbchinacom冲基金业绩相对较好值得注意的是对冲基金业绩常青者并不多见主要原因在于负和博弈下的激烈竞争对冲策略由于对冲成本的存在绝大多数时候是负和游戏不像股票型基金可以享受大盘长期上涨的beta收益也不像固收产品可以享受固定票息的收益负和竞争决定了其缺乏长期正收益的稳定基石这又促使对冲基金与全市场之间的竞争竞争越激烈策略有效时长就越短哪怕愈战愈勇超越了所有竞争对手自身的规模则是更难超越的对手对冲基金和其它资产间的相关性对冲基金和股票型基金的相关性高达70它并不能做到严格意义上的市场中性业绩依然和市场牛熊相关主要原因在于成长牛时超额收益好做同时对冲成本也较小两者都有利于业绩反之亦然对冲基金以alpha收益为主同时包含一定beta收益的特征和固收产品类似从而使得这两类资产的风险收益特征较为类似对冲基金投资思考其长期平均费后收益约4-5对此投资者要有合理预期对冲基金作为另类低波动产品和固收产品具有一定低相关性具备组合配置价值展望未来一年成长风格有望相对强势叠加当前对冲成本处于合意水平对冲基金投资时机整体较为有利建议低风险偏好者继续持有对冲基金敬请参阅尾页之免责声明TableYemei0研究院私人银行部资本市场研究专题报告目录一对冲基金的历史业绩1二对冲基金的投资时机关键在对冲成本和市场风格2一对冲基金收益来源股票超额收益-期指对冲成本2二投资时机的第一大关键因子对冲成本的高低2三投资时机的第二大关键因子成长股能否走牛3三对冲基金的长期收益测算4四对冲基金与其它资产的相关性5五对冲基金投资建议6iTableYemei0研究院私人银行部资本市场研究专题报告图目录图1对冲基金的收益拆解2图2对冲成本举例当前沪深300升水无对冲成本中证500小幅贴水3图3对冲基金的长期收益测算4图4对冲基金业绩和固收产品的对比6表目录表1国内对冲基金业绩表现未考虑业绩提成和申赎费1表2成长股牛市时对冲基金业绩较好4表3国内某顶尖私募对冲基金的历史业绩5表4对冲基金与主要资产间的相关系数6iiTableYemei0研究院私人银行部资本市场研究专题报告鉴于对冲基金规模逐步扩大在资产配置中的重要性不断上升有必要对对冲基金的投资时机和收益预期开展研究本文将给出方法论及并对下半年进行展望一对冲基金的历史业绩目前市场上还没有一个包含国内绝大多数对冲基金的指数我们将万得私募对冲基金指数招商证券私募对冲基金指数公募基金发行的对冲基金某头部银行代销的私募对冲基金纳入研究范围计算该四者历年的平均收益率以此代表国内对冲基金的业绩水平过往10年国内对冲基金的平均收益为532而固收产品也即固收投资比例不低于80的公募债券型混合基金其平均收益为568两者差距不大如果细分看各类资产的风险收益特征大致有如下规律股票私募对冲固收纯债基金公募对冲海外对冲表1国内对冲基金业绩表现未考虑业绩提成和申赎费万得私募对招商证券私募某银行代HFRI全球固收基金中长期纯债短期纯债公募对对冲基金时间冲基金指数对冲基金指数销私募对对冲基金885006WI型基金型基金冲基金平均885308WICI013003WI冲基金指数885007WI885008WI885062WI201348148164607009435420140592671633062190126161320152927198213772095427113410125212016157234303-022168223-0611561152017559126-2721971524881612153192018-005255-055-051036-0982175945132019139156125978174823382743334920209891125871724927-01167628423520214406414210693937057644133272022-069649424-387154159-294216214中位数500561362197280270447348338平均数799513447328532308568468356波动率994343625539621262726386154夏普比080150072061086117078121231资料来源Wind彭博招商银行研究院数据范围2012-12-31到2022-12-31对冲基金内部业绩分化较大首先公募对冲和私募对冲业绩有显著差异公募对冲平均收益为328而私募对冲为586产生这种差异的原因主要是公募投资策略限制较多高频交易和反向交易被严格限制其次国内外对冲基金业绩也有显著差异国内对冲业绩平均比海外高224主要原因是国内是以散户交易为主的市场有效性相对较弱超额收益相对好做最后私募内部业绩分化也很大主要源于个体间获取超额收益能力的差异值得注意的是对冲基金的业绩常青树并不多见对冲策略由于对冲成本的存在绝大多数时候是负和游戏它不像股票型基金可以享受大盘长期上涨的beta收益也不像固收产品可以享受固定票息的收益负和竞争决定了其缺乏长期正收益的稳定基石这又促使对冲基金与全市场之间的竞争竞争越激烈策略有效时长就越短哪怕愈战愈勇超越了所有竞争对手自身的规模则是更难超越的对手激烈的竞争是我们看到对冲基金业绩分化较大以及业绩难以常青的重要原因17TableYemei0研究院私人银行部资本市场研究专题报告由于对冲基金业绩分化大且业绩常青者较为少见优选对冲基金至关重要对冲基金的投资策略涉及衍生品和金融工程而且通常是不透明的黑箱和一般的权益策略差异较大并不适合普通投资者自己去挑选应该交由专业的机构去调研和筛选这些优秀的对冲基金通常有较小的投资规模难以复制的小众投资策略以及一流的高频交易能力如果投资者有幸挖掘到了优秀的对冲基金接下来要考虑的事就是当前的投资时机是否合适二对冲基金的投资时机关键在对冲成本和市场风格一对冲基金收益来源股票超额收益-期指对冲成本在考虑投资时机之前先要了解对冲基金的投资策略和其收益构成传统对冲基金的投资策略市场中性通常是在买入股票组合的同时做空等量的股指期货这就能达到基金净值不受大盘涨跌影响的目的赚取的是股票组合的超额收益无论大盘涨跌只要股票组合能跑赢股指期货就能获得正收益举例假定股票组合下跌10股指期货下跌25两者对冲后产品的总收益仍达15对冲基金的收益可拆解为两部分第一部分叫基差也就是股指期货相比大盘的贴水率也叫对冲成本第二部分是股票组合相比大盘的超额收益超额收益扣除对冲成本就是对冲基金的收益因此对冲基金的投资时机主要考虑未来超额收益是否好做以及对冲成本是否够低图1对冲基金的收益拆解资料来源招商银行研究院二投资时机的第一大关键因子对冲成本的高低基差或对冲成本是所有对冲基金的系统性风险无法避免由于股指期货和现货指数在交割日会强制收敛因此当股指期货价格低于现货指数时意味着未来股指期货定然会追踪上现货指数该收敛过程就是对冲成本释放的过程买入对冲基金当天的基差水平就已然决定了到交割日那一天必须要付出的成本由于对冲套保需求大量存在股指期货贴水是常态对冲基金有成本是常态如果碰到基差升水那是天赐的意外收益通常熊市时贴水较大牛市时贴水较小甚至出现升水当前沪深300处于罕见升水状态不仅没有对冲成本还有额外收益而中证500贴水程度较小处于合意水平因此从期指端来看当前投资时机较为有利股指期货的升贴水每天都在变实际投资对冲基金时仍需动态跟踪27TableYemei0研究院私人银行部资本市场研究专题报告图2对冲成本举例当前沪深300升水无对冲成本中证500小幅贴水资料来源招商银行研究院2023年9月6日三投资时机的第二大关键因子成长股能否走牛对冲基金之间的超额收益差异较大但作为一个整体依然有一定共性有共性就能预测未来超额收益是否好做我们知道股价每股收益市盈率于是超额收益最终可拆解为两部分一则靠业绩超额增长二则靠价差交易第一超额收益在成长风格占优时好做对冲基金看似规避了所有主流风格的影响如大小盘成长价值行业等实际上它仍然有暴露的风格通常对冲基金会中性化Barra模型中的成长因子只是中性Barra模型所定义的成长除部分靠高频交易的对冲基金可以仅以交易为生多数对冲基金还是会选好股票以期获得超额的业绩贡献尤其对禁止做高频交易的公募对冲而言更是如此当对冲基金追求业绩的超额增长时则其天然会表现出和成长风格的高相关性利益所在决定了其风格所在第二超额收益在牛市时比熊市时更好做如果所有股票涨幅相同那么就没有超额收益股票之间的涨跌幅差异越大超额收益越好做牛市时股票涨幅在几十个点到几倍不等股票之间的涨幅差异较大而熊市时股票平均都跌几十个点股票之间涨跌幅的差异比牛市时要小很多普遍规律是当股票活跃度越好股票间涨跌幅的波动率越大之时股票超额收益越好做遗憾的是活跃度和波动率这两大因素都难以预测如果更深一层什么时候活跃度好波动率大大概就是成长股的牛市之时而市场风格和牛熊则相对好预测当然交易制度等因素也会影响超额收益例如若监管要求降低印花税和佣金则有利于高频交易做价差若监管限制高频交易则不利于价差收益综上所述对冲基金超额收益在成长股牛市时更容易产生回顾过去十年历史我们用中信成长风格指数代表成长风格发现在成长牛且跑赢沪深300时对冲基金的业绩都较好反之当成长风格指数跑输沪深300时对冲基金业绩普遍偏差由此说明的确在成长股的牛市时对冲基金业绩较好37TableYemei0研究院私人银行部资本市场研究专题报告表2成长股牛市时对冲基金业绩较好中信成长风格中信成长风格时间对冲基金平均沪深300指数指数指数-沪深3002013481-76540624827201416351663385-178120152095558751969602016168-1128-2377-124920171522178-389-25672018036-2531-3551-102020197483607387727020209272721414114202021393-520184823672022154-2163-2847-684资料来源Wind招商银行研究院数据范围2012-12-31到2022-12-31因此对冲基金的有利投资时机一则对冲成本小的时候二则成长股牛市之时其中对冲成本的大小是系统性风险而市场牛熊风格是结构性风险对冲成本可以实时观察难点在于市场牛熊和风格的判断此前我们已经撰写A股大势研判框架和A股结构研究系列可供参考选好对冲基金并对对冲时机有所判断之后投资者心中对未来的收益要有合理预期下文将进行简单测算三对冲基金的长期收益测算对冲基金费后长期收益约4-5下面介绍测算逻辑和过程假定优秀管理人能做到长期年均20的股票收益而大盘长期收益约8扣减约25的对冲成本于是超额收益为95再乘以平均85的对冲仓位则对冲基金费前收益为8再扣除2的费率管理费15托管费025销售服务费025以及20业绩提成最终对冲基金的长期年均收益约48通常首次认购还有约05的申购费图3对冲基金的长期收益测算8-2595超额收益858超额收益61-2048管理费对冲基股业绩大对对冲仓位托管费金的长票提成盘冲销售费期收益收收成益益本首年还需扣减认购费05资料来源招商银行研究院47TableYemei0研究院私人银行部资本市场研究专题报告当然顶尖的对冲基金业绩会相对更好长期费后收益能达7-8甚至更好假定其股票组合长期年化收益能达25再按照上述同样的测算方法计算可得费后收益为77某些优秀管理人除了市场中性策略还会叠加股票期货等各类高频交易策略业绩会更好例如国内某顶尖私募对冲基金此处隐去基金名称和代码过往10年费后年化收益率达1043下表展示了该基金业绩我们同样可以看到在成长股的牛市时其业绩较好而在成长股熊市时业绩相对较差表3国内某顶尖私募对冲基金的历史业绩国内某私募顶中信成长风格中信成长风格时间沪深300指数尖对冲基金指数指数-沪深30020131879-76540624827201444051663385-178120152159558751969602016200-1128-2377-12492017-2872178-389-256720181562-2531-3551-10202019174236073877270202022512721414114202021966-520184823672022354-2163-2847-684资料来源Wind招商银行研究院数据范围2012-12-31到2022-12-31虽然业绩拔尖的对冲基金始终存在但对收益不宜期望过高前文测算对冲基金长期收益4-5这个收益预测建立在管理人长期20股票收益的基础之上这对纯粹靠选股而言的管理人已是较高要求当然管理人也会认识到这个局限所以策略上会有所拓展主流的方向就是叠加股票或期货的各类高频交易策略这部分收益能增厚多少因管理人能力和规模而变综合考虑我们认为对冲基金4-5的长期预期收益是合适的如果预期更高则需挑选高频交易策略更优秀的管理人四对冲基金与其它资产的相关性对冲基金投资者通常会同时涉及普通股票型基金债券型基金等多种资产因此有必要了解对冲基金与这些资产间的相关性以更好的做大类资产配置对冲基金和股票型基金的收益率相关性较高过往10年这两类资产年度收益相关系数高达70事实上对冲基金并不能做到严格意义上的市场中性其业绩依然和市场牛熊相关主要原因在于成长牛时超额收益好做对冲成本也较小对冲基金业绩自然就较好反之亦然57TableYemei0研究院私人银行部资本市场研究专题报告表4对冲基金与主要资产间的相关系数股票型基中长期纯中信期货对冲基金固收超长国债SHFE黄金金债型基金CTA指数对冲基金10070313512-15-4股票型基金701005527-11031固收31551008860-6-19中长期纯债型基金35278810081-8-39超长国债12-1160811009-50SHFE黄金-150-6-8910010中信期货CTA指数-431-19-39-5010100资料来源Wind招商银行研究院数据范围2012-12-31到2022-12-31对冲基金以alpha收益为主同时包含一定beta收益的特征和固收产品类似从而使得这两类资产的风险收益特征较为类似但两类资产间收益率的相关性并不算高过往10年两者相关系数约30相关性不高的主要原因是其主体收益部分的差异对冲基金主体收益为股票超额收益而固收主体为债券收益图4对冲基金业绩和固收产品的对比对冲基金vs公募固收产品对冲基金累计收益公募固收产品累计收益8070605040302010020122013201420152016201720182019202020212022资料来源招商银行研究院五对冲基金投资思考对冲基金长期看平均费后收益约4-5对此投资者要有合理预期对冲基金作为另类低波动产品和固收产品具有一定的低相关性在组合中有一定的配置价值对冲基金的有利投资时机一则对冲成本较小之时二则成长股牛市之时对冲成本易于观察但判断成长股能否走牛并非易事67TableYemei0研究院私人银行部资本市场研究专题报告展望未来一年成长风格有望继续强势叠加对冲成本持续处于合意水平对冲基金投资时机整体较为有利建议低风险偏好的投资者继续持有对冲基金这里判断成长股相对强势的核心逻辑有四点1科技板块在数字经济顶层政策人工智能技术和全球半导体销售周期的共同推动下将引领新兴产业景气上行2新能源作为成长股的另一重要领域业绩从高速增长回落到了中高速增长随着估值已调整到合理水平股价也会逐步企稳3金融周期消费等与总量经济高相关的板块受制于经济修复力度弹性弱于成长股4美联储加息周期临近尾声叠加中国货币政策偏宽松流动性方面对成长股也较为有利风险提示假定上述前瞻预判出错成长股未来并未相对走牛这会减少对冲基金的投资收益但并非净值下跌的风险若出台重大需求刺激政策导致金融等总量板块暴涨而成长股相对弱势这种情形也无需恐慌净值也只会是阶段性回撤总量板块搭台后成长会唱戏77TableYemei0研究院私人银行部资本市场研究专题报告免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司以下简称本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经招商银行书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为招商银行研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改未经招商银行事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告招商银行版权所有保留一切权利招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F518040电话0755-83195702邮箱zsyhyjycmbchinacom传真0755-83195085更多资讯请关注招商银行研究微信公众号或一事通信息总汇11