■重点关注
　　【策略研究】2023年A股中报分析*王君徐亚。两市中报披露完成，尽管2022年2季度基数较低，受23年二季度复苏斜率影响，23年中报整体营收、盈利仍显弱势，但市场计价已较为充分。伴随逆周期政策发力和被动去库进入尾声，全A非金融历史上第五次“三底”阶段有望正式确立。
　　【金融工程】基于宏观风格轮动的宽基指数配置策略*郭策李腾。本报告从宏观基本面角度出发，将风格特征因子作为桥梁，使用定量建模方法，分别以季度、年度换仓频率构建“自上而下”的宽基指数优选策略。两种换仓频率对应策略均在回测区间显著战胜中证800全收益指数。季度换仓策略季度胜率达63.6%，年化超额收益6.52%。
　　【纺织服饰】纺织服饰行业2023年半年报综述*郝帅丁凡杨雨钦。我国服装零售2023年H1稳健复苏但过程有所波动。出口端仍然承压但已基本筑底，5-7月增速转负且降幅逐渐扩大，但随海外客户去库存持续推进，制造龙头订单有望好转。从板块中报业绩来看，H1整体保持稳健恢复，其中中高端与体育服饰恢复较好。
　　【食品饮料】啤酒行业2023年半年报综述*汤玮亮邓天娇。1H23即饮渠道恢复下啤酒销量高增，结构升级趋势延续。2Q23步入新采购周期后，啤酒企业成本红利如期释放。整体来看，上半年啤酒企业费用投放稳健理性，盈利水平持续向上。展望未来，我们预计在结构升级趋势延续+澳麦双反政策取消的带动下，今明两年啤酒企业有望保持较快的业绩增速，重点推荐青岛啤酒。

研究报告全文：证券研究报告晨会聚焦2023年9月7日9月金股组合股票代码股票名称中银晨会聚焦3900HK绿城中国-20230907600529SH山东药玻603128SH华贸物流重点关注雅克科技002409SZ策略研究2023年A股中报分析王君徐亚两市中报披露完成尽管2022601233SH桐昆股份年2季度基数较低受23年二季度复苏斜率影响23年中报整体营收盈利仍300769SZ德方纳米显弱势但市场计价已较为充分伴随逆周期政策发力和被动去库进入尾声300860SZ锋尚文化688409SH富创精密全A非金融历史上第五次三底阶段有望正式确立金融工程基于宏观风格轮动的宽基指数配置策略郭策李腾本报告从宏观基本面角度出发将风格特征因子作为桥梁使用定量建模方法分别市场指数以季度年度换仓频率构建自上而下的宽基指数优选策略两种换仓频指数名称收盘价涨跌率对应策略均在回测区间显著战胜中证全收益指数季度换仓策略季度上证综指315808012800深证成指1051521024胜率达636年化超额收益652沪深300381203022纺织服饰纺织服饰行业2023年半年报综述郝帅丁凡杨雨钦我国服中小100671911017装零售2023年H1稳健复苏但过程有所波动出口端仍然承压但已基本筑底创业板指2101400475-7月增速转负且降幅逐渐扩大但随海外客户去库存持续推进制造龙头订单有望好转从板块中报业绩来看H1整体保持稳健恢复其中中高端与体育服饰恢复较好行业表现申万一级指数名称涨跌指数名称涨跌食品饮料啤酒行业2023年半年报综述汤玮亮邓天娇1H23即饮渠道房地产传媒234152恢复下啤酒销量高增结构升级趋势延续2Q23步入新采购周期后啤酒国防军工交通运输210117企业成本红利如期释放整体来看上半年啤酒企业费用投放稳健理性盈电子167医药生物110利水平持续向上展望未来我们预计在结构升级趋势延续澳麦双反政策通信074钢铁108取消的带动下今明两年啤酒企业有望保持较快的业绩增速重点推荐青岛汽车052建筑材料068啤酒资料来源万得中银证券中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格产品组证券分析师王军862120328310junwangshbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300511070001重点关注策略研究2023年A股中报分析全A第五次三底有望确立王君徐亚两市中报披露完成尽管2022年2季度基数较低受23年二季度复苏斜率影响23年中报整体营收盈利仍显弱势但市场计价已较为充分伴随逆周期政策发力和被动去库进入尾声全A非金融历史上第五次三底阶段有望正式确立中报业绩整体偏弱但市场计价充分全A非金融营收端弹性明显弱于预期非金融Q2单季业绩环比增速为83继续弱于季节性因素同样全A单季环比受金融拖累成为08年以来最弱单二季度金融持续向非金融让利上游延续第二个季度向中下游转移利润宏观弱复苏阶段金融持续向实体让利考虑存量房贷利率下降等政策性举措陆续出台金融业利润占比下行或仍将持续从非金融业绩占比来看上游持续两个季度向中下游转移利润第五次三底阶段有望形成三季度有望确认盈利底三季度经济较二季度降幅收窄全A非金融Q3Q4累计营收增速或录得3947较Q1Q23232小幅回升净利润增速角度基于Q3Q4单季度环比增速均值倒推全年累计增速全A非金融Q3Q4累计业绩增速或录得-93-05变量较大的部分在于单四季度业绩环比修复水平修复偏慢情况的悲观假设全年或录得-64乐观假设下有望录得48全年分季度累计净利润增速或呈现前三季度持续下行Q3触底Q4V型修复的特征Q4经济数据环比修复幅度将决定V右侧修复幅度成色ROE企稳见底动能在销售净利率和资产周转率中报全A非ROE75较一季报78继续下行038Pct为2021Q2以来的连续第八个季度下行销售净利率和资产周转率是主要拖累项资产负债率反映企业加杠杆意愿并不强烈营收表征的全A非金融销售承压而此前产能存量仍在高位资产周转率下行较前高值降幅明显资产负债率上行主要为季节性因素且上行幅度低于季节性因素均值反映企业继续加杠杆意愿偏低毛利率延续下行费用率改善价格因素拖累全A非金融净利润率下行主要价格因素已有触底企稳迹象毛利率和销售净利润率进一步下行动能或有明显减缓全A非金融整体仍处于被动去库状态距离库存周期底部位置不远本期从连续8个季度的主动去库首次转向被动去库考虑三季报营收预测值上行实际三季报库存周期或仍处于被动去库状态考虑逆周期政策发力企业库存增速若在四季度上行则将驱动全A非在Q4进入主动补库阶段景气投资今年整体仍然有效TMT业绩平稳相对优势更加明显TMT3行业中报累计营收增速03较一季报01小幅上行增幅绝对水平较低但横向比较来看仍属为数不多的增速未下滑大类拆分来看三个一级行业传媒计算机通信中报业绩增速分别为16518692景气行业筛选主要在二级行业中进行通过三个方向的筛选1库存周期处于被动去库存末期主动补库初期的相关二级行业23Q2累计业绩增速较23Q1上行或变动幅度较少3中报ROETTM较一季报有明显改善或变动幅度较少从筛选结果来看行业分布较为分散主要集中在疫后修复的餐饮公铁物流TMT中的计算机设备通信设备文化娱乐中游先进制造中的乘用车专用机械兵器兵装航空航天电子行业二级行业囊括数量最多风险提示逆周期政策不及预期疫情发展超预期恶化盈利超预期下行金融工程基于宏观风格轮动的宽基指数配置策略中银证券量化指数配置系列专题一郭策李腾本报告从宏观基本面角度出发将风格特征因子作为桥梁使用定量建模方法分别以季度年度换仓频率构建自上而下的宽基指数优选策略两种换仓频率对应策略均在回测区间显著战胜中证800全收益指数季度换仓策略季度胜率达636年化超额收益652将风格因子作为中介构建宏观基本面指数轮动模型是破局传统自上而下资产配置困境的方法之一传统基于自上而下宏观基本面信息构建指数轮动框架的前提假设是未来情景可在历史中找寻统计意义上显著的相似性但受制于A股历史较短很多投资机会在历史上尚属首次因此该前提假设很难成立我们采用中银证券2023年5月发布的报告宏观基本面行业轮动新框架对传统自上而下资产配置困境的破局提出的方法以风格特征成长价值动量反转大盘小盘高波低波作为宏观基本面与备选指数的桥梁以行业风格因子作为中介的宏观基本面指数轮动框架主要分为以下四个部分1基本面指标构建主要从刻画经济增长通货膨胀货币信贷以及市场情绪五大维度优选指标并针对任一宏观指标从指标当前值与边际变化进行拆解最终获得47个宏观基本面指标指标详细列表请见正文2备选指数风格体系构建主要选取成长价值动量反转大盘小盘高波低波四个风格因子作为指数风格因子并使用备选指数之间的多空收益构建风格因子2023年9月7日中银晨会聚焦-2023090723备选指数风格预判框架采用机器学习的方法构建支持向量回归模型SVR通过当前可获取的宏观经济指标对未来的风格因子多空方向进行研判4指数组合优选基于对风格因子的多空研判和风格因子构建时多空收益的计算方式对各备选指数进行打分各备选指数针对四个风格因子的得分之和为指数最终得分模型显示2023年3季度最新的风格研判为看多小盘价值风格看空高波动12个月动量同时映射到备选指数层面看多中证800全收益和中证1000全收益指数风险提示投资者应注意基于历史数据构建的模型失效风险纺织服饰纺织服饰行业2023年半年报综述Q2业绩复苏分化仍看好下半年改善趋势郝帅丁凡杨雨钦我国服装零售2023年H1稳健复苏但过程有所波动出口端仍然承压但已基本筑底5-7月增速转负且降幅逐渐扩大但随海外客户去库存持续推进制造龙头订单有望好转从板块中报业绩来看H1整体保持稳健恢复其中中高端与体育服饰恢复较好支撑评级的要点H1服装零售整体保持恢复分月度来看存在波动1-7月我国社零累计同比增长731-7月服装零售累计同比增长114整体保持恢复趋势从最新的7月情况来看服装零售同比增长23保持弱复苏的趋势总体来看H1服装零售保持复苏趋势当前来看服装板块基本面已筑底消费信心有待恢复从公司情况看根据中报披露安踏体育锦泓集团报喜鸟等品牌服饰龙头已较好地完成库存清理工作并保持了良好的折扣水平我们判断8-9月份行业仍有基数压力消费信心仍待恢复但随着政策端预期逐渐明朗消费信心有望得到一定改善叠加2022年Q4疫情产生低基数效应预计Q4服装消费在秋冬装需求回补的带动下复苏趋势将会更加明确服装出口仍然承压期待下半年筑底回升H1服装出口受海外库存积压需求走弱影响仍有所承压越南作为近几年纺织业出口增长较快的国家之一2023年1-7月亦呈现了较大的下降趋势反映出当前服装出口面临较大压力其中欧美市场需求转弱为主要原因从H1纺织制造出口龙头情况来看亦存在积极因素Q2产能利用率普遍较Q1有所好转同时耐克等公司去库存持续推进随着海外大客户去库存进度接近尾声纺织制造龙头订单情况有望好转我们期待Q3服装出口降幅出现收窄迹象Q4到2024年Q1服装出口实现转正建议关注出口链后续修复趋势品牌服饰H1稳健复苏中高端及体育服饰龙头表现亮眼各女装品牌推进多品牌多渠道精细化运营线下提质增效线上持续投入H1随内需恢复收入业绩有所回暖其中歌力思收入业绩分别同增172211755至1372110亿元2023H1男装整体业绩修复中高端男装中细分高景气赛道公司疫后增长提速比音勒芬报喜鸟业绩分别同增41035394至416408亿元消费弱复苏下大众休闲品牌收入表现分化但随各公司渠道结构优化及终端折扣改善盈利能力明显提升业绩率先释放弹性上半年海澜之家森马服饰太平鸟归母净利润分别增长3161393948810家纺公司经营情况逐季改善有望持续好转体育服饰维持高景气上半年内需波动下经营稳健营收逆势增长我们预计后续有望提速增长纺织制造行业在海外需求影响下有所承压但龙头公司内生动力充足Q2产能利用率已环比改善随主要客户去库存周期结束订单回暖背景下业绩有望持续改善综合来看服装板块收入及盈利能力均有所修复制造板块下半年有望迎来拐点投资建议1线下消费复苏趋势下大众休闲品牌和中高端女装龙头收入恢复弹性较好重点推荐高弹性标的海澜之家锦泓集团歌力思地素时尚森马服饰太平鸟疫情期间稳增长标的得益于自身品牌龙头优势及低频消费属性营收稳健增长随着疫情后周期线下消费回暖未来有望延续较好态势重点推荐稳增长标的比音勒芬报喜鸟波司登2体育服饰估值进入合理配置区间有望进一步扩大市场份额推荐国内体育服饰龙头安踏体育李宁特步国际361度3今年出口预计前低后高看好海外龙头品牌去库存顺利推进海外出口订单有望在下半年出现改善此外重点公司海外客户占比高且形成深度战略合作关系随着海外需求的逐渐复苏有望受益重点推荐纺织龙头华利集团申洲国际新澳股份建议关注浙江自然评级面临的主要风险消费复苏不及预期市场竞争加剧海外需求改善不及预期2023年9月7日中银晨会聚焦-202309073食品饮料啤酒行业2023年半年报综述结构升级趋势延续成本红利如期释放汤玮亮邓天娇1H23即饮渠道恢复下啤酒销量高增结构升级趋势延续2Q23步入新采购周期后啤酒企业成本红利如期释放整体来看上半年啤酒企业费用投放稳健理性盈利水平持续向上展望未来我们预计在结构升级趋势延续澳麦双反政策取消的带动下今明两年啤酒企业有望保持较快的业绩增速重点推荐青岛啤酒行业经营情况概述即饮渠道恢复下1H23销量高增结构升级趋势延续1H23五家主要啤酒公司营收总计8869亿元同比125其中华润啤酒百威亚太内生青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒营收分别为244226562159851763亿元同比13614012072104拆分为量价1量上在即饮渠道恢复的带动下啤酒销量高增五家主要啤酒公司1H23销量合计上升60至2050万千升其中华润啤酒百威亚太青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒销量分别为652495502173229万千升同比4494654864我们预计上半年啤酒行业以销量的CR5同比提升了15个pct百威使用亚太西部数据计算2价上五家主要啤酒公司平均吨价同比上升47至4291元其中华润啤酒百威亚太内生青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒1H23吨价分别为34845369429949253330元同比4442522337在中高端产品持续放量的带动下啤酒产品结构不断升级带动吨价持续上行3分季度来看披露单季报表的四家主要啤酒企业2Q23销量吨价分别同比5458环比1Q23的9630销量增速有所放缓吨价加速向上成本红利如期释放盈利水平持续向上1成本端由于高价库存原材料基本在1Q23的生产中被消耗新采购内包材成本下降2Q23成本红利如期释放体现在了啤酒企业的报表端叠加部分企业产能利用率的提升百威亚太内生青岛啤酒重庆啤酒2Q23吨成本分别同比2522-02变化幅度显著低于1Q23吨成本的变化幅度华润啤酒1H23吨成本同样下滑同比-102费用端1H23啤酒板块A股销售管理财务费用率分别同比-01-0300pct由于即饮渠道恢复终端资源的争夺更加激烈上半年啤酒板块A股销售费用率的降幅较小且有部分企业出现了销售费用率上升的现象在降本增效目标的指引下上半年啤酒板块A股管理费用率普遍延续了下行趋势财务费用率基本保持稳定3盈利水平上受益于产品结构的升级吨成本的下降费用的稳健投放1H23啤酒板块A股盈利水平持续向上销售净利率同比13pct至152其中1Q232Q23啤酒板块A股销售净利率分别同比1216pct至124178成本红利释放下2Q23啤酒板块盈利水平加速向上分公司来看华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒1H23销售净利率分别同比16101920pct至19216120580投资建议结构升级趋势延续澳麦双反取消带动下今明两年啤酒企业有望保持较快的业绩增速重点推荐青岛啤酒1短期来看我们认为随着包材成本红利的兑现澳麦反倾销税反补贴税的取消结构升级趋势的延续啤酒企业今明两年有望保持较快的业绩增速2长期来看对比海外啤酒龙头企业我国啤酒企业的产品结构盈利水平都还有较大的提升空间我们认为未来在稳定的竞争格局高端化进程下随着啤酒产品结构的不断升级啤酒企业的盈利水平有望继续向上3我们重点推荐青岛啤酒品牌底蕴深厚团队激励到位产品快速升级业绩快速增长的确定性高评级面临的主要风险宏观经济波动原材料成本波动行业竞争格局恶化2023年9月7日中银晨会聚焦-202309074中银证券研究部首席经济学家电新研究团队徐高S1300519050002gaoxubocichinacom武佳雄S1300523070001jiaxiongwubocichinacom全球首席经济学家许怡然S1300122030006yiranxubocichinacom管涛S1300520100001taoguanbocichinacom李扬S1300523080002yanglibocichinacom宏观研究团队李天帅S1300122080057tianshuailibocichinacom朱启兵S1300516090001qibingzhubocichinacom机械研究团队张晓娇S1300514010002xiaojiaozhangbocichinacom陶波S1300520060002botaobocichinacom刘立品S1300521080001lipinliubocichinacom曹鸿生S1300523070002hongshengcaobocichinacom付万丛S1300522030001wancongfubocichinacom化工研究团队陈琦S1300521110003qichenbocichinacom余嫄嫄S1300517050002yuanyuanyubocichinacom孙德基S1300522030002dejisunbocichinacom徐中良S1300122050006zhongliangxubocichinacom周亚齐S1300522090002yaqizhoubocichinacom食品饮料研究团队固收研究团队汤玮亮S1300517040002weiliangtangbocichinacom肖成哲S1300520060005chengzhexiaobocichinacom邓天娇S1300519080002tianjiaodengbocichinacom张鹏S1300520090001pengzhangbjbocichinacom家电研究团队邹坤S1300521070004kunzoubocichinacom郝帅S1300521030002shuaihaobocichinacom策略研究团队社会服务团队王君S1300519060003junwangbocichinacom李小民S1300522090001xiaominlibocichinacom徐沛东S1300518020001peidongxubocichinacom宋环翔S1300122070014huanxiangsongbocichinacom郭晓希S1300521110001xiaoxiguobocichinacom纠泰民S1300122030002taiminjiubocichinacom徐亚S1300521070003yaxubocichinacom纺服轻工团队高天然S1300522100001tianrangaobocichinacom郝帅S1300521030002shuaihaobocichinacom金融工程丁凡S1300521090001fandingbocichinacom郭策S1300522080002ceguobocichinacom杨雨钦S1300523070003yuqinyangbocichinacom李腾S1300522080001tenglibocichinacom计算机研究团队陈亮S1300122090029liangchenbocichinacom杨思睿S1300518090001siruiyangbocichinacom银行研究团队王屿熙S1300121080038xiaolianwangbocichinacom林媛媛S1300521060001yuanyuanlinbocichinacom刘桐彤S1300122030039tongtongliubocichinacom丁黄石S1300122030036huangshidingbocichinacom电子研究团队非银金融研究团队苏凌瑶S1300522080003lingyaosubocichinacom林媛媛S1300521060001yuanyuanlinbocichinacom通信研究团队张天愉S1300521100002tianyuzhangbocichinacom庄宇S1300520060004yuzhuangbocichinacom建筑建材研究团队吕然S1300521050001ranlvbocichinacom陈浩武S1300520090006haowuchenbocichinacom交通运输林祁桢S1300523080001qizhenlinbocichinacom王靖添S1300522030004jingtianwangbocichinacom杨逸菲S1300122030023yifeiyangbocichinacom刘国强S1300122070018guoqiangliu01bocichinacom郝子禹S1300122060027ziyuhaobocichinacom地产研究团队汽车研究团队夏亦丰S1300521070005yifengxiabocichinacom朱朋S1300517060001pengzhubocichinacom许佳璐S1300521110002jialuxubocichinacom传媒研究团队卢翌S1300522010001yi1lubocichinacom2023年9月7日中银晨会聚焦-202309075披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年9月7日中银晨会聚焦-202309076风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布中国上海浦东本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研银城中路200号究报告具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中中银大厦39楼银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国邮编际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券200121投资顾问服务建议或产品提供给接受其证券投资顾问服务的客户电话862168604866中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人传真862158883554客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任相关关联机构及损失等本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或中银国际研究有限公司部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公香港花园道一号司将及时采取维权措施追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标中银大厦二十楼服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国电话85239886333际集团的商标服务标记注册商标或注册服务标记致电香港免费电话本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证中国网通10省市客户请拨打108008521065券或其它金融票据的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券中国电信21省市客户请拨打108001521065股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内新加坡客户请拨打8008523392容不构成对任何人的投资建议阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客传真85221479513户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际证券有限公司尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析香港花园道一号师从相信可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任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