国内精锻叶片龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级
　　航亚科技为高端航空发动机零部件的核心供应商，在技术上具有明显优势，同时与国内外多家下游主要客户达成稳定合作。随着公司新产能逐步落地，同时产品结构调整进入尾声，公司有望重回高速发展通道。我们预计公司23-25年实现归母净利润0.65/1.08/1.63亿元，对应PE分别70/42/28X。可比公司2024年Wind一致预期PE均值为49倍，考虑到公司为我国精锻叶片龙头企业，稀缺性凸显，给予公司24年50X目标PE，对应目标价21.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　聚焦航空发动机零部件领域，公司有望于23年重回业绩高增轨道
　　公司是国内领先的压气机精锻叶片供应商，同时承接转动件及结构件的精密加工及特种工艺加工。我们认为公司大体可分为三个阶段：1）蓬勃发展期（2015-2019年）：公司2016-2019年营收CAGR高达103.65%，并于2018年实现扭亏为盈；2）机遇探索期（2020-2022年）：公司加大国内业务拓展力度，承接较多预研型号的组件任务，高毛利率的批产零件占比下滑，导致公司21-22年归母净利润端同比下滑59.48%/17.34%；3）困境反转期（2023年至今）：公司重点承接批产或有较大批产前景的零部件业务，2023H1公司实现归母净利润3398.6万元，同比上升352.32%。
　　国内航发赛道长坡厚雪，后疫情时代国际民航需求复苏
　　国内军用航发方面，短中长期逻辑兼具、叠加维修后市场共同构筑长坡厚雪赛道，我们预计2021-2030年国内军机压气机叶片/盘环件/机匣市场空间分别为1131.16/2471.69/1308.54亿元；国际民航方面，2023年全球航空市场需求持续恢复，我们预计2021-2030年国内民航发动机压气机叶片/盘环件/机匣市场空间分别为317.63/699.36/611.94亿元。我们预计国内军/民航主要零部件市场2022-2030年CAGR为29.29%/12.88%。
　　产品结构调整进入尾声，布局精锻+产能扩充助力公司业绩释放
　　1）产品结构调整：公司国内批产/类批产业务收入占比在22年初、22年末和23年半年度分别为13%/48%/73%，公司目前聚焦于国内航发的批产件业务以及国际民航的恢复性订单；2）精锻技术先发优势凸显：精锻工艺是先进航空涡扇发动机采用的压气机叶片主流工艺，公司长期布局，技术领先，为远期新型号转批产打下坚实基础；3）产能持续扩充：公司目前现有叶片年产能约90万片，IPO募投项目的新车间已逐步投入使用，可增加年产能约60万片。远期来看，募投的压气机叶片项目完全落地后公司可实现年产能120万片。公司规划在2030年前实现叶片年产能250万片。
　　风险提示：量价及需求不及预期，原材料价格波动风险；汇率波动风险。

研究报告全文：证券研究报告航亚科技688510CH否极泰来航发零部件新星再出发华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年9月04日中国内地航空航天目标价人民币2100研究员李聪国内精锻叶片龙头企业首次覆盖给予买入评级SACNoS0570521020001licong017951htsccomSFCNoBRW518861063211166航亚科技为高端航空发动机零部件的核心供应商在技术上具有明显优势同时与国内外多家下游主要客户达成稳定合作随着公司新产能逐步研究员朱雨时落地同时产品结构调整进入尾声公司有望重回高速发展通道我们预SACNoS0570521120001zhuyushihtsccom计公司23-25年实现归母净利润065108163亿元对应PE分别861063211166704228X可比公司2024年Wind一致预期PE均值为49倍考虑到公研究员田莫充司为我国精锻叶片龙头企业稀缺性凸显给予公司24年50X目标PESACNoS0570523050004tianmochonghtsccom对应目标价2100元首次覆盖给予买入评级862128972228聚焦航空发动机零部件领域公司有望于23年重回业绩高增轨道华泰证券研究所分析师名录公司是国内领先的压气机精锻叶片供应商同时承接转动件及结构件的精密加工及特种工艺加工我们认为公司大体可分为三个阶段1蓬勃发展期2015-2019年公司2016-2019年营收CAGR高达10365并于2018年实现扭亏为盈2机遇探索期2020-2022年公司加大国内业务拓展力度承接较多预研型号的组件任务高毛利率的批产零件占比下滑导致公司21-22年归母净利润端同比下滑594817343困境反转期2023年至今公司重点承接批产或有较大批产前景的零部件业务2023H1公司实现归母净利润33986万元同比上升35232基本数据国内航发赛道长坡厚雪后疫情时代国际民航需求复苏目标价人民币2100国内军用航发方面短中长期逻辑兼具叠加维修后市场共同构筑长坡厚收盘价人民币截至9月4日1757市值人民币百万雪赛道我们预计年国内军机压气机叶片盘环件机匣市场空45402021-20306个月平均日成交额人民币百万3302间分别为113116247169130854亿元国际民航方面2023年全球航52周价格范围人民币1510-2026空市场需求持续恢复我们预计2021-2030年国内民航发动机压气机叶片BVPS人民币384盘环件机匣市场空间分别为317636993661194亿元我们预计国内军民航主要零部件市场2022-2030年CAGR为29291288股价走势图航亚科技人民币产品结构调整进入尾声布局精锻产能扩充助力公司业绩释放相对沪深3001产品结构调整公司国内批产类批产业务收入占比在22年初22年2116末和23年半年度分别为134873公司目前聚焦于国内航发的批产2010件业务以及国际民航的恢复性订单2精锻技术先发优势凸显精锻工艺184是先进航空涡扇发动机采用的压气机叶片主流工艺公司长期布局技术172领先为远期新型号转批产打下坚实基础3产能持续扩充公司目前现158有叶片年产能约90万片IPO募投项目的新车间已逐步投入使用可增加Sep-22Jan-23May-23Sep-23年产能约万片远期来看募投的压气机叶片项目完全落地后公司可实60资料来源Wind现年产能120万片公司规划在2030年前实现叶片年产能250万片风险提示量价及需求不及预期原材料价格波动风险汇率波动风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万312643625156325785481081-3821595553739453757归属母公司净利润人民币百万2427200664891081416256-594817342234666645032EPS人民币最新摊薄009008025042063ROE2401866099211238PE倍1870422629699641982793PB倍473474444402351EVEBITDA倍75377579376025121775资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1航亚科技688510CH正文目录核心观点3股价复盘3区别于市场观点4航亚科技精锻叶片新星着眼国际化布局5航发医疗骨科协同发展主力产品技术领先5深耕航发关键零部件业绩重回上升轨道7航空发动机军民领域需求共振核心零部件市场空间广阔11军民领域需求共振四重维度构建长坡厚雪优质赛道11精锻技术主导叶片市场航发零部件受益于整机需求起量12压气机叶片12整体叶盘叶环13机匣14空间测算15医疗锻件国产厂商后发进入挤占市场份额助力国产化率提升17国内市场规模不断扩大国产化率有望进一步提升17外因内因双驱动公司重回增长轨道19后疫情时代国际民航需求恢复公司有望充分受益19产品结构调整进入尾声公司重新聚焦于高毛利批产业务20精锻技术或成为叶片主流工艺公司积极布局打开远期增长点21产能持续扩充匹配下游景气度助力业绩加速释放22盈利预测估值与投资建议24估值与投资建议27风险提示28免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2航亚科技688510CH核心观点我们判断航亚科技正处于困境反转的起点从外因内因分析公司业绩上行的驱动力外因后疫情时代国际民航需求复苏2023年全球航空市场需求持续恢复并保持增长趋势根据国际航空运输协会IATA的统计截止2023年5月全球航空行业旅客周转量同比增长391恢复至2019年的961公司以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际领先发动机厂商有望充分受益于下游需求恢复核心绑定型号LEAP系列发动机增速高于行业平均值公司已经实现了对赛峰LEAP系列发动机压气机叶片的长期稳定大批量供货根据公司2022年年报2022224公司与法国赛峰续签长期供货协议将2023年1月1日至2030年12月31日的LEAP全系列压气机叶片产品平均协议份额增加到50以上也逐步导入了赛峰其他发动机机型研发新品据赛峰年报预测2023年LEAP发动机的产量将同比增长50约为1700台发动机LEAP发动机在单通道机型中的比例有望持续上升内因产品结构调整进入尾声毛利率提升趋势明显2021-2022年公司承揽了大量国内研制零件组件装配集成业务对公司业绩造成较大影响国内业务方面公司调整战略更加聚焦于航空发动机四大批产类零部件减少承接试制研制任务公司国内批产类批产业务收入占比在2022年初2022年末和2023年半年度分别为134873带动公司毛利率持续上行长期布局精锻技术绑定远期爆款型号公司目前是国内为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产的企业公司所采用的精锻工艺是现代国际主流航空涡扇发动机制造商普遍采用的压气机叶片制造工艺具有可靠性及一致性好等工艺技术优势公司在未来国内与国际市场上为先进发动机型号批量供货打下了坚实的基础产能持续扩充匹配下游高景气度根据公司2023年5月投资者关系活动记录表公司目前现有叶片年产能约90万片正在建设的募投项目-无锡航空发动机关键零部件产能扩大项目规划压气机叶片年产能为120万片远期规划在2030年前实现叶片年产能250万片股价复盘我们复盘公司2020年12月上市以来的股价表现主要由2个因素驱动1业绩表现2020年民航业务受国际疫情影响导致公司整体业绩增速边际下滑2021-2022年公司进入业务结构调整期加大国内业务的拓展力度和开发力度主要以部组件交付高毛利率的批产业务占比下滑导致公司净利润连续两年下滑2023年公司重新聚焦于批产型号任务业绩重回上升轨道2市场情绪公司股价亦受到2021年初和2022年初军工板块市场情绪影响我们进一步对公司股价驱动因素归因发现公司上市至今以EPS驱动为主并且在2023年初至今公司业绩稳定释放显著跑赢军工指数在公司具备较强的困境反转特征下国际民航业务恢复国内业务结构调整有望展现强属性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3航亚科技688510CH图表1航亚科技股价复盘航亚科技中证国防2021年公司进入产品结构调整期很多零组件均是首次承接原有2023年公司重新聚焦于国内航发上市后进入估60毛利率较高的专业化小批量零部件产品占比大幅下降导致公司的批产件业务以及国际民航领域值消化阶段2021-2022年归母净利润端同比下滑59481734的恢复性订单23H1净利润同比增长352股价跑赢指数40200-20-40-60-80202012162021616202112162022616202212162023616资料来源Wind华泰研究图表2航亚科技股价驱动因素分析图表3航亚科技股价与军工指数涨跌幅对比航亚科技涨跌幅中证国防指数涨跌幅689120EPSPE股价涨跌幅1010007008060-104020-20-16980-20-30-2573-2652-40-40-60-4380-80-50202120222023至今202120222023至今资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究区别于市场观点市场普遍认可航亚科技2023年受益于国际外贸业务恢复业绩或可实现高增但低于对于高增长势能的延续性存疑我们认为国际业务为公司业绩压舱石而国内市场可持续注入业绩增量公司目前是国内为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产的企业而精锻工艺是现代主流涡扇发动机制造商普遍采用的压气机叶片制造工艺2023H1公司国内业务收入同比增长6868国内业务正在转向高质量增长为公司未来在国内先进发动机型号批量供货打下坚实基础免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4航亚科技688510CH航亚科技精锻叶片新星着眼国际化布局航发医疗骨科协同发展主力产品技术领先无锡航亚科技有限公司成立于2013年2016年进行股份制改革变更为无锡航亚科技股份有限公司2018年获得了CFM公司赛峰与GE航空的合营公司授予的卓越供应商-践行承诺奖2019年公司获得中国航发下属主机厂授予的优秀配套供应商奖项2020年公司被认定为国家级专精特新小巨人企业2016-2019年公司股票曾在新三板挂牌公司于2020年在上交所科创板上市2021年公司与航发资产共同设立控股子公司贵州航亚2022年公司与赛峰续签长期供货协议LEAP全系列压气机叶片的平均协议份额增加到50以上2023年公司发布可转债预案募集资金投向航空发动机关键零部件三期生产线二阶段建设项目图表4航亚科技发展历程资料来源航亚科技招股书公司公告华泰研究公司两大主营业务为航空发动机关键零部件和医疗骨科植入锻件1航空发动机领域公司产品分为叶片类产品与转动件及结构件产品两类叶片类产品即精锻叶片主要指装配在航空发动机上的压气机叶片包括转动轴上的动叶片和固定环上的静叶片公司是为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片量产并供货于国际主流发动机厂商的内资企业转动件及结构件产品包括整体叶盘及整流器机匣涡轮盘及压气机盘等盘环件2医疗骨科关节领域公司主要产品为髋关节柄件髋关节臼杯胫骨平台等关节类骨科植入锻件免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5航亚科技688510CH图表5航亚科技产品布局情况资料来源航亚科技官网华泰研究航空发动机压气机叶片与医疗骨科植入锻件在精密锻造环节技术同源而压气机叶片的型面复杂度结构复杂度加工精度要求等加工要求都远超于医疗骨科植入锻件因此压气机叶片精锻技术具备向医疗骨科植入锻件的应用迁移性图表6精锻叶片技术与医疗骨科锻件具有一定迁移性资料来源航亚科技招股书华泰研究公司股权结构稳定管理层实业背景雄厚董事长严奇为公司第一大股东直接持有公司1444的股份为公司的实际控制人与最终受益人阮仕海与伊犁苏新为公司第二三大股东分别持有公司847696的股份此外公司引入中国航发的全资子公司航发资产作为战略投资者公司董事长严奇董事兼副总经理邵燃总经理朱宏大副总经理薛新华等均曾在无锡透平叶片有限公司前身为无锡叶片厂国家机械工业部直属企业任职具有大型国企或相关上市公司多年的管理生产和技术经验公司下设1家全资子公司与1家控股子公司公司于2021年收购子公司航亚盘件同年公司与航发资产通过投资设立了控股子公司贵州航亚公司持有70的股份免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6航亚科技688510CH图表7航亚科技股权结构截至202394资料来源Wind华泰研究深耕航发关键零部件业绩重回上升轨道复盘公司往年业绩情况我们认为公司发展历程可分为3个阶段1蓬勃发展期2015-2019年公司营收由2015年的015亿元快速增长至2019年的258亿元2016-2019营收CAGR高达103652017年及以往年度公司处于亏损状态主要由于产能处于爬坡前期费用相对刚性随着新增产能持续落地公司于18年扭亏为盈实现归母净利润014亿元2019年归母净利润042亿元同比201612机遇探索期2020-2022年2020年起全球范围内疫情蔓延航空制造业的产业链受到较大影响但公司在疫情的影响下抓住机遇持续提高压气机叶片业务在国际客户中的渗透率因此2020年公司营收净利润同比增速依然保持在16894198的较高水平但由于国际业务受外部环境影响短期仍不可逆公司调整战略重心加大国内业务的拓展力度和开发力度2021年主要以部组件交付很多零组件均是公司首次承接原有毛利率较高的专业化小批量零部件产品占比大幅下降导致公司2021-2022年营收虽然保持着3821595的同比增速但盈利能力显著下行使得归母净利润端同比下滑594817343困境反转期2023年至今2022年公司已逐步调整优化国内航空发动机零部件的客户和业务结构减少承接新品试制研制任务重点承接批产或有较大批产前景的零部件业务根据公司公告2023上半年公司国内产品的预研批产比例已显著改善因此我们预计2023年公司在完成好此前承揽的科研任务和组件业务订单后将聚焦于国内航发的批产件业务以及国际民航领域的恢复性订单2023年公司或迎来业绩拐点2023H1公司实现营收256亿元同比上升580归母净利润33986万元同比上升35232免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7航亚科技688510CH图表8公司历年业绩变动情况亿元营业收入归母净利润营收YoY归母YoY困境反转期40快速发展期机遇探索期500公司聚焦核心业2016-2019年营收CAGR达1042020年起受外部环境影响以及公35务拓市场优布2018年公司净利润首次转正司自身产品结构调整利润端显著局业绩重回高承压40030增速2530020净利润首次转正20015101000500005-100201520162017201820192020202120222023H1资料来源Wind华泰研究图表9航亚科技毛利率与净利率情况毛利率净利率50454035302520151050201820192020202120222023H1资料来源Wind华泰研究聚焦高端航空产品外贸内销收入比重趋向均衡分产品类型来看航空产品为公司主要营收来源2018-2022年占总收入比重均在85以上2023H1航空产品收入占比达到8842分地区来看2018-2019年公司海外营收占比在60左右2018年赛峰LEAP发动机产量快速上升拉动公司航空发动机压气机叶片订单量2019年以赛峰GE航空为主的叶片外销业务保持稳步增长2020-2021年受新冠疫情影响国际客户采购需求下降导致公司外销收入占比下降至229628862022年全球防疫政策逐渐放宽公司国外业务营收同比增长8740至169亿元恢复至疫情前水平2019年公司国外地区营收150亿元从而使得2022年外销收入占比恢复至46642023H1公司海外地区收入占比为4785根据公司2023年半年报2023H1公司国际业务营业收入同比增长5379预计全年国际业务交付量将达到历史新高公司国内业务收入同比增长6868国内业务正在转向高质量增长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8航亚科技688510CH图表10航亚科技分产品收入构成情况注2021年起压气机叶片转动件及结构件技术开发业务统一合并为航空产品不再分开披露资料来源Wind华泰研究图表11航亚科技分地区收入构成情况百万元中国大陆国外其他地区国外收入占比400706020350605821300478546645025040200288630150229620100501000201820192020202120222023H1资料来源Wind华泰研究分业务毛利率看航空产品的毛利率从2018年的3214逐年增长至2020年的4656主要系航空涡扇发动机之压气机叶片生产工艺逐步成熟产销规模迅速提升公司规模效应逐步得到体现2021-2022年航空产品毛利率大幅下滑根据公司年报主要系2021年公司承接的研发类及小批量产品收入占比超过50原有毛利率较高的零部件专业化小批量产品业务占比大幅下降2022年国内业务已承揽的技术开发和组件业务订单占比仍较大从公司战略层面看这是工程化到产业化再到专业化的必经阶段我们看好公司逐步调整市场结构和产品结构后毛利率恢复至较高水平公司2023H1综合毛利率为3223同比358pcts恢复趋势显著分地区来看公司内销外贸业务毛利率在2018-2020年均呈震荡上行2021年开始公司内销产品毛利率主要受产品结构影响而国外产品毛利率受国际疫情导致的产品交付量下降影响均呈现下降趋势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9航亚科技688510CH图表12航亚科技分产品毛利率情况图表13航亚科技分地区毛利率情况航空产品中国大陆国外航空产品压气机叶片5060航空产品技术开发航空产品转动件及结构件航空产品技术开发45医疗产品40航空产品压气机叶片354030航空产品转动件及结构件25202015105002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究费用控制能力有所提升重视研发投入2018-2023H1公司期间费用率分别为278622522304285420411962总体呈下降趋势其中2021年研发费用与管理费用增幅较大研发费用增加系新增研发项目以及部分项目进入测试验证阶段使得研发投入的材料费工装模具加工测试费等各项费用均有增加所致管理费用增加系随经营规模扩张的管理人员薪酬总额以及固定资产投入使用导致的折旧及摊销增加所致2023H1研发费用达310345万元同比增长4825主要系按照研发进度研发投入增加所致图表14航亚科技期间费用率情况图表15航亚科技研发费用情况销售费用率管理费用率百万元研发费用同比增速20研发费用率财务费用率60807015506050404010303020510200010-10-20-50-30201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10航亚科技688510CH航空发动机军民领域需求共振核心零部件市场空间广阔军民领域需求共振四重维度构建长坡厚雪优质赛道在华泰证券2022年9月15日发布报告航空发动机深度国之重器万里鹏程中我们强调可从四个维度看航空发动机赛道的持续性短期十四五军机列装带动批产型号WS-10放量航发动力大额预收款锁定中短期订单中期我国四代发动机关键技术能力大幅提升五代机预研技术持续突破瓶颈在研型号正加速转入批生产阶段长期航空发动机先军后民CJ-1000CJ-2000商用发动机加速研制推出驱动远期行业持续高景气度后市场广阔后市场铸造航空发动机坡长雪厚赛道按发动机生命周期费用拆分研发整机制造运营维修分别占1040和50我国航发保有量达到高位后训练量加大带来替换维修需求提升在报告中我们假设目前存量飞机截止2030年平均换发2次且每次换发周期中经历2次维修共4次大修考虑到存量飞机旧机型占比较高多数战机服役期满后直接报废无须换发维修我们假设存量飞机仅30需要大修至2030年增量飞机平均换发05次以5年换发1次计算2025年及之前列装的飞机到2030年需换发1次2025-2030年列装的飞机到2030年无需换发假设新增飞机按匀速增加则平均换发次数为12112005次每次换发周期中经历2次维修平均约1次大修各类型飞机单价参考国外同类型单价发动机占军用飞机成本的25发动机采购费和维护保养费按照11预估考虑换发发动机来自于备发因此不再单独考虑备发数并最后得出预测结论2021-2030年中国军用航空发动机维修市场总规模为966216亿元人民币新装发动机市场总规模为4877亿元2021-2030年我国军用航发市场累计为1453916亿元年均超千亿2022-2030年我国军用航发市场规模复合增速约为2929在航空发动机深度报告中我们结合中国商飞公司市场预测年报2020-2039预计2020-2039年我国民航发动机市场总规模为1905221亿元年均接近千亿图表16我国航空发动机行业规模预测亿元120002021-2030年2031-2040年10000军用市场驱动军民双驱动8000600040002000020212022202320242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040注假设2031年起军用航发市场以10增速稳定增长国产商用航发在国产民机的渗透率由2031年的10逐步提升至2040年的100资料来源WorldAirforces2021前瞻产业研究院中国商飞民用飞机市场预测年报2020-2039华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11航亚科技688510CH精锻技术主导叶片市场航发零部件受益于整机需求起量压气机叶片叶片是发动机的重要部件之一由于叶片形状复杂尺寸跨度大受力恶劣承载大并且需要在高温高压和高转速的工况下运转使得叶片的质量在很大程度上决定了飞机发动机的性能和质量发动机中叶片按照功能分类可以分为风扇叶片压气机叶片和涡轮叶片图表17发动机叶片分类资料来源航空发动机叶片关键制造技术研究郑娟设备管理与维修201924华泰研究锻造工艺广泛应用于叶片的生产锻件是指通过对金属坯料进行锻造变形而得到的工件或毛坯利用对金属坯料施加压力使其产生塑形变形可改变其机械性能根据航空发动机关键部件结构及制造工艺的发展赵明等航空制造技术2015年第12期目前航空发动机的零部件锻件毛坯占毛坯总重量的一半以上航空发动机的风扇和压气机叶片盘轴齿轮和部分机匣零件采用锻造工艺目前国内市场集中度较高以中航重机航宇科技派克新材三角防务等龙头企业为主导铸造可生产形状复杂的零件在航空发动机上铸件主要用于叶片和机匣等部位图表18涡扇发动机主要部件的组成零件及工艺主要部件零件制造加工工艺风扇风扇叶片锻造扩散连接超塑成型数控加工机匣锻造风扇轴锻造封严环钣金制造压气机压气机叶片锻造扩散连接超塑成型数控加工轮盘锻造机匣锻造燃烧室火焰筒铸造或锻造机匣锻造高温区零件铸造涡轮涡轮叶片铸造机加工涡轮盘锻造机匣锻造资料来源航空发动机关键部件结构及制造工艺的发展赵明等航空制造技术2015年第12期航空发动机叶片关键制造技术研究进展刘维伟航空制造技术2016年第21期华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12航亚科技688510CH压气机叶片决定了总增压比即发动机对空气流动的压缩程度提高发动机的增压比可以提高航空发动机的压缩效率和燃烧效率航亚科技压气机精锻叶片从原材料到成品包装入库需要经过制坯精密锻造切边真空热处理表面处理尺寸检查等18个步骤图表19压气机叶片工艺流程资料来源航亚科技招股说明书华泰研究竞争格局涡扇发动机风扇叶片压气机低压级叶片所用的空心叶片复合材料叶片对材料及制造工艺的要求较高国内起步相对较晚目前国际市场仍以欧美企业为主导GE赛峰罗罗普惠等国际航空发动机巨头均拥有直属工厂或与合作公司成立合资工厂但随着中国锻造技术的不断提升国产锻造叶片具备全球竞争力从成本角度考虑国际航空发动机巨头加大了对中国锻造叶片的采购力度航发动力航亚科技等公司先后获得锻造叶片大单锻造叶片产业正向中国转移图表20全球主要航空发动机压气机叶片生产企业公司代码2022年营业收入企业情况GE航空部门GEUS26050亿美元航空部门的业务包括军民用发动机整机及部件等在美国加拿大等地拥有多家风扇叶片及压气机叶片工厂例如BromontRutlandGE与法国赛峰公司成立CFM合资公司生产复合材料风扇叶片赛峰航空航天SAFFP95亿欧元赛峰公司的航空航天推进部门生产发动机整机及零部件在法国美国墨西哥拥有多家风扇叶片推进部门及压气机叶片工厂并与美国普惠公司成立CFM合资公司罗罗RRUTH13520亿英镑罗罗公司下设4个部门民用航空航天能源系统国防和ITPAERO都涉及发动机业务在英国新加坡均设有风扇叶片及压气机叶片工厂普惠TRXUS20530亿美元在美国加拿大新加坡拥有多家风扇叶片及压气机叶片工厂例如BTLPCIAutoAir等GKNAerospaceMROL2957亿英镑德国GKN集团独立航空结构件供应商提供涡扇发动机风扇叶片压气机叶片及其它发动机结构件航发动力600893CH37097亿元拥有国内最大的叶片生产线建立了亚洲规模领先的精密锻造精密锻造表面处理生产线子公司西安安泰主要生产不锈钢及钛合金压气机叶片汽轮机叶片航亚科技688510CH321亿元航空行主要供应航空发动机压气机叶片19-25年赛峰集团将向公司采购超过400万片压气机叶片涵盖业LEAP-XCF34等16个系列产品约10亿元人民币与中国航发商发形成了长期合作关系资料来源各公司官网年报Bloomberg华泰研究整体叶盘叶环整体叶盘叶环结构减轻发动机重量提高效率并减少零件数整体叶盘结构是在20世纪80年代中期出现的是基于常规叶盘结构基础的一种提高发动机部件效率的新型结构即将叶片用电子束焊接方法直接焊到轮盘上省去常规盘叶连接的榫齿和榫槽整体叶环结构则是采用复合材料在结构上省去盘体部分结构更为简单减重效果更加明显免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13航亚科技688510CH图表21压气机结构发展历程资料来源航空发动机关键部件结构及制造工艺的发展赵明等航空制造技术2015年第12期华泰研究机匣机匣是整个发动机的基座是航空发动机上的主要承力部件是圆筒形或圆锥形的壳体和支板组成的构件机匣零件作为航空发动机上的重要零件为整个发动机提供了一个封闭的空间保证气流顺利进入被压缩升压充分燃烧膨胀做功排出后形成推力图表22典型航空燃气涡轮发动机资料来源面向包容性的航空发动机机匣研究综述谭毅等航空工程进展2022年第6期华泰研究机匣将航空发动机各个单元进行连接形成整机为控制系统燃油系统传动系统等搭建了一个互相连接的整体航空发动机机匣按照结构可以分为整体机匣对开机匣异形机匣附件机匣带有整流直板的机匣几大类机匣根据其使用部位不同所用材料也不同压气机部分工作温度较低采用钛合金涡轮部分气体温度大幅升高采用高温合金图表23涡轮发动机机匣分类资料来源立鼎产业研究网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14航亚科技688510CH空间测算压气机在航空发动机中的价值占比较高对于战斗机发动机其涵道比较小有加力燃烧室因此风扇外机匣的价值占比较低但压气机加力燃烧室控制系统占比高对于运输机发动机客运货运军用为实现噪声控制涵道比大且没有加力燃烧室因此风扇外机匣的价值占比高控制系统占比较低直升机发动机中控制系统减速机构的占比较高图表24航空发动机部件价值拆分按功能发动机部件及结构J79-17F100F101TF39运输机GE发动机T700直升机风扇无6379194146无47低压压气机291879810938118高压燃烧室283143334481高压涡轮16210414311814125低压涡轮无517513216798加力燃烧室和喷管13426227无无无机匣和外部结构6578731591594控制系统和附件16511514338114225轴承和传动593126523583其他和装配9789316528256含减速装置合计100100100100100100资料来源前瞻产业研究院航空发动机成本占整机制造成本的302014117华泰研究而在另一种价值拆分模式下叶片在大型涡扇发动机运输机中的占比最高达到29在小型涡扇发动机直升机中控制系统附件传动装置的价值占比最高而在加力式涡扇发动机战斗机中价值占比最高的则为加力喷管图表25航空发动机部件价值拆分按结构零部件类别大型涡扇运输机小型涡轴直升机加力式涡扇战斗机盘轴件压气机涡轮161816叶片压气机涡轮291714框架油箱油池191616机匣及其外部配件14710燃烧室231加力喷管0119控制系统附件传动装置72410成型配件344其他组件隔板罩类零件101010合计100100100资料来源前瞻产业研究院航空发动机成本占整机制造成本的302014117华泰研究根据华泰军工2022915发布报告航空发动机国之重器万里鹏程中的测算20212030年中国军用航空发动机维修市场总规模为966216亿元人民币新装发动机市场总规模为4877亿元2021-2030年我国军用航发市场累计为1453916亿元年均超千亿2022-2030年我国军用航发市场规模复合增速约为2929在航空发动机深度报告中我们结合中国商飞公司市场预测年报2020-2039预计2020-2039年我国民航发动机市场总规模为1905221亿元年均接近千亿免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15航亚科技688510CH图表262020年中国现役航空发动机以战斗机为主飞机数量发动机数量装备所需发动机数量21备件单价亿元市场空间亿元战斗机1571247130418852特种飞机115469004276空中加油机3418059运输机2644158405792战斗直升机90211353056765训练机40521215056075总数3260-9573-42462资料来源WorldAirForces2021华泰研究根据2013-2019年中国民航旅客周转量复合增速为1288由于民航市场与旅客周转量高度相关且今年国内民航客运量已基本恢复至疫情前水平故假设23年后我国民航市场空间的复合年均增长率也为1288我们根据年均复合增长率详细给出航空发动机每年的市场需求空间即下表中的合计栏并在此基础上测算出各关键零部件的市场空间根据对航空发动机部件按结构与功能的价值拆分我们对航空发动机的零部件主要是压气机叶片盘环件与机匣的市场空间进行测算1压气机叶片压气机分为压气机盘轴件与压气机叶片军机方面我国以战斗机直升机和教练机为主根据结构拆分叶片与盘轴件的价值占比之比约为11根据功能拆分压气机的价值占比取各型号的平均值从而军机中压气机叶片的价值占比为778民航方面我国民用航空发动机以大型涡扇发动机为主根据结构拆分叶片与盘轴件的价值占比之比约为21而根据功能拆分压气机在整个发动机中的价值占比为109参考TF39运输机为大型涡扇发动机从而民航中压气机叶片的价值占比为702由此我们得出2021-2030年国内军机与民航发动机中压气机叶片的市场空间分别为11311631763亿元2盘环件根据结构拆分军机方面盘环件的价值占比取战斗机与直升机的平均值约为17民航方面盘环件的价值占比即大型涡扇发动机中其价值占比为16由此我们得出2021-2030年国内军机国内民航发动机中盘环件的市场空间分别为24716969936亿元3机匣根据结构拆分军机方面战斗机与直升机机匣的价值占比差别不大综合约为9左右民航方面机匣的价值占比即大型涡扇发动机中其价值占比为14由此我们得出2021-2030年国内军机国内民航发动机中机匣的市场空间分别为13085461194亿元根据以上测算我们预计2021-2030年国内军机国内民航发动机主要零部件市场空间总计分别为491140162893亿元对应2022-2030年CAGR分别为29291288图表27我国航空发动机及其主要零部件市场空间测算单位亿元20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E军用发动机发动机合计3533445684590667636798737127659165053213400275909356728压气机叶片27493554459559417682993212841166032146627753盘环件600777661004112982167852170228059362784690560644机匣318041125316687388861148914855192062483232106主要零部件合计2021-2030年市场空间总计491140亿元民用发动机发动机合计23869269433041334330387524374349377557376291671020压气机叶片1734195822102495281631793588405045725161盘环件381943114866549362006999790089181006711363机匣3342377242584806542561246913780388089943主要零部件合计2021-2030年市场空间总计162893亿元资料来源前瞻产业研究院WorldAirForces2021华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16航亚科技688510CH医疗锻件国产厂商后发进入挤占市场份额助力国产化率提升国内市场规模不断扩大国产化率有望进一步提升美国是最大的骨科植入医疗器械市场人工关节中膝关节比重最大根据TheOrthopaedicIndustryAnnualReport2021报告2020年全球骨科植入医疗器械市场中美国占比657位居第一达到312亿美元亚太地区占比129其中人工关节市场份额为1714亿美元同比下降123膝关节为789亿美元髋关节为705亿美元四肢关节为220亿美元脊柱8661亿美元同比下降103创伤7125亿美元同比下降44运动医学为5282亿同比下降108图表282020年全球骨科植入医疗器械市场份额分地区占比图表292020年人工关节市场份额占比其他3亚太地区四肢关节13EMEA1318髋关节41膝关节美国4666资料来源中国医疗器械蓝皮书中国药品监督管理研究会2021年发资料来源中国医疗器械蓝皮书中国药品监督管理研究会2021年发布华泰研究布华泰研究我国骨科植入医疗器械市场规模逐年上升随着我国老龄化进程趋势加快国家医疗器械相关政策的大力支持近年来我国骨科植入医疗器械市场规模稳步增长据中国医疗器械蓝皮书显示2021年我国骨科植入医疗器械市场规模为340亿元同比增长1409从行业市场结构分布情况来看脊柱类关节类和创伤类器械是我国骨科植入医疗器械最主要的细分领域2021年占比合计达90以上其中关节类占比为3176脊柱类占比为3001创伤类占比为2882图表30我国骨科植入医疗器械市场规模情况图表31我国骨科植入医疗器械市场结构分布情况2021年亿元市场规模同比40020350其他15创伤类93002925010200关节类5150321000脊柱类50300-52015201620172018201920202021资料来源中国医疗器械蓝皮书中国药品监督管理研究会2021年发资料来源中国医疗器械蓝皮书中国药品监督管理研究会2021年发布华泰研究布华泰研究关节类骨科植入件的国产化率不到一半从国产化率来看根据中研普华产业研究院2023年发布的2023-2028年中国医疗器械产业发展预测及投资分析报告2020年我国创伤领域骨科医疗器械国产化率最高达到72其次为脊柱关节领域国产化率分别为5447运动医学领域仍靠进口还有较大的发展空间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17航亚科技688510CH图表32我国骨科植入医疗器械细分领域国产化率情况2020年进口市场份额国产市场份额1008908047547072605092403053462028100关节类脊柱类创伤类运动医学类资料来源2023-2028年中国医疗器械产业发展预测及投资分析报告华泰研究关节类及运动医学类被进口产品占据主要市场份额目前中国骨科植入件市场进口品牌生产厂商依旧占据骨科植入件主要份额2020年国内骨科植入件市场销售额排名前十的企业合计占据5631的份额相较2017年的495有所提升市场格局更加集中其中前五家国产公司合计占据1881的份额前五家进口企业合计占据37的份额相较于2017年的107388国产场上的份额有所扩大但进口品牌仍主导国内骨科植入耗材市场强生捷迈邦美史赛克美敦力施乐辉等进口企业较早进入行业拥有先进技术研发能力雄厚财力成熟市场营销管理体系等优势国产厂商后发进入依托政策支持与研发投入逐渐挤占市场未来顾客医疗植入件的国产化率有望进一步提升图表33中国骨科植入市场生产企业2020年排名类别公司市占率产品线1进口强生1300关节脊柱创伤运动医学2进口捷迈邦美800关节脊柱创伤3进口史塞克650关节脊柱创伤球囊4国产威高526关节脊柱创伤球囊5进口美敦力500脊柱创伤球囊6进口施乐辉450关节创伤运动医学7国产大博426脊柱创伤8进口林克330关节9国产正天329关节脊柱创伤10国产凯利泰320脊柱创伤运动医学球囊合计--5631-资料来源中国医疗器械蓝皮书中国药品监督管理研究会2021年发布华泰研究与发达国家相比我国骨科人工关节市场还处于发展初期随着人口老龄化程度显著加剧公众健康意识逐渐加强政府不断加大对行业的支持力度我国骨科植入医疗器械的发展存在较大的市场空间具有较强的增长潜力对于医疗骨科植入件厂家而言外购部件是其主要供应渠道根据AvicenneMedical预测医疗骨科植入件厂商将越发侧重外购预计在2018年至2023年期间外购部件的年化增长率是厂商自产规模年化增长率的一倍以上骨科植入锻件具有可观的市场增长空间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18航亚科技688510CH外因内因双驱动公司重回增长轨道后疫情时代国际民航需求恢复公司有望充分受益公司目前是国内为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际主流发动机厂商的内资企业全球主流航空发动机厂商中的赛峰CFM国际与GE公司合营RR和GE航空为公司主要客户公司已先后成功开发LEAP系列该款发动机是法国空客A320美国波音737中国商飞C919等150座单通道客机中的主流发动机型GE90XWBTrent1000CFM56系列CF34CF6PP20LMS100LM9000等机型压气机叶片涵盖近160余型叶片同时公司积极参与中国航发集团高性能发动机我国自主研制的CJ-10002000发动机配装C919CR929飞机等重点型号任务提供高低压压气机叶片根据公司2022年年报2022年2月24日公司与法国赛峰续签长期供货协议将2023年1月1日至2030年12月31日的LEAP全系列压气机叶片产品平均协议份额增加到50以上图表34公司主要客户生产发动机类型及其应用机型情况航空公司发动机类型飞机类型CFM国际CFM56A320系列A340系列737系列DC-8已停产LEAPA320neo系列737MaxC919GE航空CF6A330747767A300A310DC-10MD-11已停产CF34ARJ21CRJE-JetGE90777GEnx747-8787GE9X罗罗RB211747767Tu-204757已停产TayFokker70Fokker100已停产Trent7007000A330A330neoTrent800777Trent1000787TrentXWBA350-9001000FAE3007ERJ-145系列资料来源航亚科技招股书CommercialEngines2022华泰研究全球民航客运量恢复航空发动机龙头营收回暖法国赛峰与美国GE航空是公司最主要的两个客户根据航亚科技招股书2019年公司来自于法国赛峰美国GE的营收占总收入比重为4960522分别为公司第14大客户往后年度数据未披露随着全球民航客运量恢复预期兑现民航航空发动机主机厂订单情况好转2022年营收规模出现反弹图表35赛峰航空航天推进部门营收情况图表36GE航空营收情况亿欧元营业收入同比亿美元营业收入同比14040350301203030020201002501010802000060150-10-1040100-20-2020-3050-300-400-40201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源赛峰年报华泰研究资料来源GE年报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19航亚科技688510CHLEAP发动机快速起量公司压气机叶片作为赛峰最大供应商有望充分受益依托精锻制造技术公司已经实现了对赛峰LEAP系列发动机压气机叶片的长期稳定大批量供货CFM国际是赛峰和GE的合资企业拥有40年成功的商业经验其CFM56发动机是民航史上最大的成功曾服役于A320737等典型民航飞机型号根据CommercialEngines2022截至2022年底在运营的CFM56发动机超过31800台CFM56继任者LEAP发动机燃料的消耗量比前者少15未来民用发动机服务将逐步从基于CFM56发动机的机队向基于LEAP发动机的机队过渡据赛峰年报预测2023年LEAP发动机的产量将同比增长50约为1700台发动机而根据航亚科技2022年年报公司在压气机叶片业务占据赛峰50的份额有望充分从旺盛的LEAP发动机需求中受益图表37CFM国际航空发动机交付情况台LEAPCFM5625002000150010005000201720182019202020212022资料来源赛峰年报华泰研究产品结构调整进入尾声公司重新聚焦于高毛利批产业务坚定实施零部件专业化战略公司批产类批产业务比例增高2021与2022年公司国内业务营收分别同比下降了4201359主要系公司承揽了大量国内研制试制的零件组件装配集成业务此类业务投入大周期长不确定性因素较多对公司整体经营业绩造成比较大的影响目前公司逐步调整优化国内航空发动机零部件的客户和业务结构国内批产类批产业务占比在2022年年初2022年年底和2023年半年度分别为134873未来公司或将进一步提升批产业务占比图表38航亚科技国内转动件结构件业务结构变化批产类批产研制1009027805270608750407330482010130年期初年年底年半年度202220222023资料来源航亚科技公告华泰研究业务结构调整后公司毛利率与ROE有望边际改善批产类批产业务比例提升助力公司专业化发展战略航发零部件行业的规模效应凸显进而改善公司的毛利率与ROE水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20