投资要点：
　　维持“增持”评级。公司上半年实现收入21.45亿元，同比+2.44%，实现归母净利2.69亿元，同比+7.13%，符合预期。维持2023-25年EPS0.37、0.46、0.53元，维持目标价5.89元。
　　Q2增收环比Q1有所放缓，下半年进入民用低基数期。水泥销量方面，23H1水泥销售同比仍有增长，但22年延后工程项目在23Q1集中形成需求，而23年重点项目启动较慢，带来需求增量边际有所走弱。价格方面，23H1水泥价格同比略有下降，23H1乌鲁木齐/阿克苏水泥均价分别为319、528元/吨，同比-113、+17元，南疆区域价格稳定，北疆上半年延续了22Q4的低价。进入Q3同期民用水泥需求基数较低，如若重点工程启动加快则需求弹性更优。
　　煤价同比有小幅压力，但产能利用率提升带来水泥整体净利率提高。成本方面，煤炭价格23H1同比略有抬升，以哈密坑口动力煤价格为例，23H1均价约在530元/吨，同比+30元/吨，带来水泥吨成本的小幅抬升。根据测算，剔除化工板块净利润，大致还原水泥净利率情况看，23H1盈利能力同比仍有抬升，受益于产能利用率提升。
　　化工板块PVC亏损放大，尿素盈利提升。青松化工上半年处于销售旺季，尿素产品的净利润较上年同期增加12.52%。受PVC价格下降影响，阿拉尔化工较上年同期有较大幅度的增亏，23H1阿拉尔化工亏损9000万元，同期仅亏损3000万元。
　　风险提示：基建项目落地低于预期，新疆区域内水泥供给竞争加剧。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo建材原材料TableMainInfoTableTitleTableInvest青松建化600425评级增持上次评级增持销量抬升下水泥净利同比修复PVC亏损放大目标价格589上次预测589公2023年中报业绩点评当前价格456司鲍雁辛分析师杨冬庭分析师202309030755-239768300755-23976166更交易数据baoyanxingtjascomyangdongtinggtjascomTableMarket新证书编号S0880513070005S088052208000452周内股价区间元348-555报总市值百万元7317本报告导读总股本流通A股百万股16051379告流通股股百万股公司2023年中报符合预期其中受限于工程启动较晚Q2增收环比Q1有所放缓BH00流通股比例86但产能利用率提升带来水泥整体净利率提高日均成交量百万股3296投资要点日均成交值百万元15373TableSummary维持增持评级公司上半年实现收入2145亿元同比244TableBalance资产负债表摘要实现归母净利269亿元同比713符合预期维持2023-25年股东权益百万元6045EPS037046053元维持目标价589元每股净资产377Q2增收环比Q1有所放缓下半年进入民用低基数期水泥销量方市净率12净负债率577面23H1水泥销售同比仍有增长但22年延后工程项目在23Q1集中形成需求而23年重点项目启动较慢带来需求增量边际有所走TableEpsEPS元2022A2023E弱价格方面23H1水泥价格同比略有下降23H1乌鲁木齐阿克Q1000000Q2015016苏水泥均价分别为319528元吨同比-11317元南疆区域价证Q3009015券格稳定北疆上半年延续了22Q4的低价进入Q3同期民用水泥需Q400100600060求基数较低如若重点工程启动加快则需求弹性更优全年026037研煤价同比有小幅压力但产能利用率提升带来水泥整体净利率提高究TablePicQuote报成本方面煤炭价格23H1同比略有抬升以哈密坑口动力煤价格为52周内股价走势图例23H1均价约在530元吨同比30元吨带来水泥吨成本的小青松建化上证指数告幅抬升根据测算剔除化工板块净利润大致还原水泥净利率情况31看23H1盈利能力同比仍有抬升受益于产能利用率提升2111化工板块PVC亏损放大尿素盈利提升青松化工上半年处于销售1旺季尿素产品的净利润较上年同期增加1252受PVC价格下降-8影响阿拉尔化工较上年同期有较大幅度的增亏23H1阿拉尔化工-18亏损万元同期仅亏损万元2022-082022-122023-042023-0890003000风险提示基建项目落地低于预期新疆区域内水泥供给竞争加剧升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableTrend营业收入39123741434449415609绝对升幅-6-210-29-4161414相对指数-0012经营利润EBIT712479730869986-22-33531913TableReport相关报告净利润归母315415597735847-2532442315供给做盾需求为矛展区域水泥弹性每股净收益元02002603704605320230808每股股利元016010010010010TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率182128168176176净资产收益率637994103109投入资本回报率7255717882EVEBITDA591765734580474市盈率232417611226996864股息率3522222222请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage青松建化600425TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230831财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入39123741434449415609原材料营业成本28152747314135344013税金及附加5954637281建材销售费用2926313539管理费用324307357406460EBIT712479730869986公允价值变动收益00000TableStock投资收益1138354045青松建化600425财务费用837820-5-22营业利润5384817108741007所得税11573105129148少数股东损益-3691112净利润315415597735847评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产12701027225229143518上次评级增持其他流动资产15079797979长期投资493514514514514目标价格589固定资产合计43784273431643504376上次预测589无形及其他资产611625613613613资产合计84878877104211140712372当前价格456流动负债24092990291130453206非流动负债849400796796796股东权益52295486660673518049投入资本IC726174788784952910227TableWebsite公司网址现金流量表wwwxjqscccomNOPLAT520408623741840折旧与摊销301313257266275流动资金增量-317-83-364-149-169资本支出-113-126-200-200-200公司简介自由现金流392512316658746TableCompany经营现金流646218728874971公司是新疆发展历程最久的水泥制造投资现金流-98-112-153-160-155企业之一国家重点支持的水泥工业结融资现金流-380-323650-51-212现金流净增加额168-2161225662604构调整区域性重点水泥企业之一和新财务指标疆生产建设兵团最大的工业企业之一成长性青松牌水泥获新疆首批名牌产品收入增长率289-44161137135EBIT增长率222-328526190134曾获国家部委和自治区多项荣誉净利润增长率248319436231152利润率毛利率280266277285285EBIT率182128168176176净利润率81111137149151收益率净资产收益率ROE637994103109总资产收益率ROA3747576468投入资本回报率ROIC7255717882运营能力存货周转天数675963107010781073应收账款周转天数114167202204204总资产周转周转天数77148355799679527631净利润现金含量2105121211TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入2934464036偿债能力1m资产负债率3843823563373233m净负债率623618561523497估值比率12mPE232417611226996864PB104097115103094-9-6-30471013EVEBITDA591765734580474PS161168168148130股息率3522222222周内价格范围TableRange52348-555市值百万元7317股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债2911315740006210214422385260911301637035711798355555-8327340652-18-10-463258502022-082023-012023-0621A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净负债现金百万青松建化价格涨幅收入增长率净资产收益率青松建化相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3TablePage青松建化600425本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3