“浙江上佰”出表影响上半年业绩，看好后续业绩修复，维持“买入”评级
　　2023H1公司实现营业收入6.10亿元，同比下降3.62%，主要系子公司“浙江上佰”不再纳入合并范围，合并收入减少；实现归母净利润8697万元，同比下降17.15%，主要系公司新建大楼交付使用，折旧摊销同比增加约1300万；同时受“浙江上佰”不再纳入合并范围影响。2023Q2，公司实现营业收入3.31亿元，同比下降9.60%，环比增长18.72%；实现归母净利润4435万元，同比下降16.46%，环比增长4.08%。考虑到“浙江上佰”出表的影响，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.59/3.05/3.49亿元（2023-2024年前值分别为3.86/4.95亿元），对应EPS分别为1.08/1.28/1.46元，当前股价对应PE分别为23.3/19.8/17.3倍，我们看好公司全域服务龙头地位愈发稳固，后续随消费复苏业绩逐渐修复，维持“买入”评级。
　　消费弱复苏，叠加低毛利率业务收入占比提升，致毛利率短期承压
　　公司2023H1低毛利率业务收入占比显著提升，2023H1品牌线上营销服务收入2.18亿元，同比增长3.10%，线上分销业务收入1.79亿元，同比增长44.08%，品牌线上管理服务收入1.46亿元，同比下降39.67%。线上分销业务毛利率为16.53%，收入占比同比提升9.75 pct至29.45%，致公司2023H1整体毛利率同比下降7.15 pct至32.32%，净利率同比下降3.48 pct至14.28%。我们认为，后续随消费复苏，品牌线上管理服务业务有望逐步恢复，驱动公司盈利能力持续改善。
　　服务品牌数量稳步增加，品牌头部化或驱动公司业绩增长
　　公司核心产品表现稳定，2023H1公司天猫GMV为2.23亿元，同比下降0.59%，订单数量279.4万个，同比增长11.98%。同时，公司拓客成效明显，新增包括斯维诗（swisse）、林清轩、Linefriends、高洁丝、洁碧、illy咖啡、倍洁丽等16个品牌，所服务品牌进一步向头部集中，公司全域服务能力不断增强。我们认为，在直播电商行业主播趋于扁平化的背景下，品牌自播重要性凸显，而公司作为代运营行业的领军者，基于丰厚的优质品牌储备，有望分享赛道红利。
　　风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险。

研究报告全文：商贸零售互联网电商公司研壹网壹创300792SZ毛利率短期承压品牌客户拓展卓有成效究2023年09月04日公司信息更新报告投资评级买入维持方光照分析师田鹏分析师fangguangzhaokyseccntianpengkyseccn证书编号S0790520030004证书编号S0790523090001日期202391当前股价元2528浙江上佰出表影响上半年业绩看好后续业绩修复维持买入评级公一年最高最低元399822912023H1公司实现营业收入610亿元同比下降362主要系子公司浙江上司佰不再纳入合并范围合并收入减少实现归母净利润8697万元同比下降信总市值亿元6031息流通市值亿元52771715主要系公司新建大楼交付使用折旧摊销同比增加约1300万同时受更总股本亿股浙江上佰不再纳入合并范围影响2023Q2公司实现营业收入331亿元新239报流通股本亿股209同比下降960环比增长1872实现归母净利润4435万元同比下降1646告近个月换手率环比增长408考虑到浙江上佰出表的影响我们下调2023-2024年并311321新增2025年盈利预测预计2023-2025年归母净利润分别为259305349亿元2023-2024年前值分别为386495亿元对应EPS分别为108128146元股价走势图当前股价对应PE分别为233198173倍我们看好公司全域服务龙头地位愈发壹网壹创沪深300稳固后续随消费复苏业绩逐渐修复维持买入评级4832消费弱复苏叠加低毛利率业务收入占比提升致毛利率短期承压16公司2023H1低毛利率业务收入占比显著提升2023H1品牌线上营销服务收入0218亿元同比增长310线上分销业务收入179亿元同比增长4408-16品牌线上管理服务收入146亿元同比下降3967线上分销业务毛利率为开-322022-092023-012023-051653收入占比同比提升975pct至2945致公司2023H1整体毛利率同比源证数据来源聚源下降715pct至3232净利率同比下降348pct至1428我们认为后续券随消费复苏品牌线上管理服务业务有望逐步恢复驱动公司盈利能力持续改善证券相关研究报告服务品牌数量稳步增加品牌头部化或驱动公司业绩增长研公司核心产品表现稳定2023H1公司天猫GMV为223亿元同比下降059究毛利率承压致利润下滑Q4电商大订单数量2794万个同比增长1198同时公司拓客成效明显新增包括斯报促有望提振业绩公司信息更新报告维诗swisse林清轩Linefriends高洁丝洁碧illy咖啡倍洁丽等16个告-20221025品牌所服务品牌进一步向头部集中公司全域服务能力不断增强我们认为在直播电商行业主播趋于扁平化的背景下品牌自播重要性凸显而公司作为代运营行业的领军者基于丰厚的优质品牌储备有望分享赛道红利风险提示代运营行业竞争加剧公司的线上运营权被品牌方收回等风险财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元11351539179520692317YOY-126356167153120归母净利润百万元327180259305349YOY54-449437179145毛利率476336350346350净利率288117144147151ROE1327390102107EPS摊薄元137075108128146PE倍185335233198173PB倍2322201918数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产22832088225123632763营业收入11351539179520692317现金15261060161114761963营业成本5951022116713541507应收票据及应收账款315326000营业税金及附加2930344449其他应收款179229247302313营业费用86161225216237预付账款43896511387管理费用828186109131存货181305250394323研发费用2432253542其他流动资产3978787878财务费用-28-34-31-35-43非流动资产11381316135113961442资产减值损失0-22000长期投资148157172188206其他收益1725141718固定资产99454470494518公允价值变动收益3317151921无形资产3127282829投资净收益6212202429其他非流动资产860678681685688资产处置收益00000资产总计34223405360237594204营业利润445255349421481流动负债594489438370509营业外收入00853短期借款8422222222营业外支出11111应付票据及应付账款137201000利润总额444254356425483其他流动负债373266417348487所得税8442738391非流动负债9625252525净利润360212283342392长期借款00000少数股东损益3332243743其他非流动负债9625252525归属母公司净利润327180259305349负债合计690514464395534EBITDA417243353419477少数股东权益82146170207250EPS元137075108128146股本239239239239239资本公积14631457145714571457主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益9621083129515611869成长能力归属母公司股东权益26492745296831573420营业收入-126356167153120负债和股东权益34223405360237594204营业利润30-428372205143归属于母公司净利润54-449437179145获利能力毛利率476336350346350净利率288117144147151现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE1327390102107经营活动现金流28-35594-13569ROIC116678496102净利润360212283342392偿债能力折旧摊销1419353944资产负债率202151129105127财务费用-28-34-31-35-43净负债比率-499-357-506-432-528投资损失-62-12-20-24-29流动比率3843516454营运资金变动-281-286352-301244速动比率3433424845其他经营现金流2466-26-33-39营运能力投资活动现金流-65-250-35-41-40总资产周转率0405050606资本支出128175556872应收账款周转率4448000000长期投资-127-90-15-16-18应付账款周转率52601160000其他投资现金流19015354351每股指标元筹资活动现金流928-204-9-81-43每股收益最新摊薄137075108128146短期借款76-63000每股经营现金流最新摊薄012-014249-005238长期借款00000每股净资产最新摊薄11111151124413231434普通股增加94-0000估值比率资本公积增加793-6000PE185335233198173其他筹资现金流-35-135-9-81-43PB2322201918现金净增加额889-474551-135487EVEBITDA11421213111491数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证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