事件：
　　9月1日，为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。消息公布后，离岸人民币兑美元短线拉升，一度收复7.24关口。
　　点评：
　　1、时隔1年央行再降外汇存款准备金率，坚决防范汇率超调风险。
　　外汇政策工具箱再次打开，市场反应迅速。继7月20日上调跨境融资宏观审慎调节参数后，央行再度动用外汇政策工具箱，将外汇存款准备金率由6%调降至4%，体现了货币当局对近期人民币贬值问题的重视，呼应了7月政治局会议提出的“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。金融机构按照规定需要将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行，该比例即为外汇存款准备金率，调降外汇存款准备金率能够增加市场上的外汇供应，一定程度上缓解人民币的贬值压力。截至7月末，我国外币存款余额为8218亿美元。以此估算，本次外汇存款准备金率下调2个百分点，意味着9月15日起金融机构交存央行的外汇存款准备金可以减少约164亿美元。近年来，央行频繁动用外汇存款准备金率这个汇率调节工具，分别于2022年5月和9月调降了1个和2个百分点，该比率从9%下调至6%。央行此番时隔近1年后再次下调外汇存款准备金率，市场也迅速作出回应，离岸人民币兑美元汇率从接近7.28的点位直线拉升，一度收复7.24关口，盘中最高升至7.2391，日内反弹400点，随后涨幅有所收窄。
　　央行积极表态坚决防范汇率超调风险。一方面，央行在第二季度《中国货币政策执行报告》里着重强调“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”，较一季度删除了“增强人民币汇率弹性”，体现出央行高度重视近期汇率形势变化。自今年5月以来，在经济复苏承压、内需和外贸走弱、中美货币政策分化的背景下，人民币汇率面临较大下行压力，近期离岸人民币汇率更是跌破7.3关口。为此，7月央行上调跨境融资宏观审慎调节参数至1.5，叠加本次下调外汇存款准备金率，将有效缓解人民币贬值压力、对冲汇率波动。此外，我国央行还拥有外汇风险准备金、离岸央票、逆周期因子等多种汇率政策工具，有能力“综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。另一方面，8月15日超预期降息表明当下央行货币政策更加以我为主，预计后续货币政策的宽松取向将有所延续，中美利差将保持高位，短期汇率弹性相对放开。整体来看，央行在政策上着力于协调好稳增长与稳汇率两大方面，预计未来央行对人民币汇率的预期管理可能更加频繁，以对冲当前中美货币政策分化所带来的人民币汇率超调风险
　　2、本轮人民币汇率贬值压力持续加大是央行外汇“降准”的核心考量，未来经济修复将带动人民币汇率企稳
　　5月份以来，人民币兑美元汇率出现较为明显的贬值走势，近期离岸汇率多次突破7.3关口，贬值压力持续加大，年内兑美元贬值幅度一度超5%，呈现出明显弱势格局。我们认为本轮人民币汇率贬值主要原因在于国内经济修复不及预期以及中美货币政策周期错位，具体来看：
　　国内经济恢复放缓，经济内生动力不足。低基数效应下，2023年二季度我国GDP当季实际同比增速回升至6.3%，不及市场普遍预期。这主要还是因为在疫后积压的需求集中释放后，二季度经济动能快速回落，PMI持续位于荣枯线下方。转入7月，各项经济数据再度走弱，信贷数据也落入历史低位，基本面持续呈现弱势格局。其中7月出口增速-14.5%创2020年3月以来新低，人民币贷款新增3459亿元，信贷融资全方面走弱。此外，工业增加值不及预期、制造业投资增速放缓、地产投资降幅连续扩大，叠加民间投资持续走弱、消费保持萎靡、实体融资需求不足，表明内需尚未企稳，经济恢复发展基础尚不稳固。总体来说，二季度以来，中国宏观经济恢复不及预期，同时政策落地到经济内生动能修复仍有时滞，全球资本对人民币汇率回升的信心不足，是本轮人民币汇率持续调整的一个重要因素。
　　中美货币政策分化、利差持续倒挂、资本外流压力加大。中国货币政策方面，由于经济延续弱复苏态势、实体需求不振，叠加物价保持低位实际利率偏高，央行6、8两月接连降息，引导LPR、存款利率持续下行。此外，央行第二季度《中国货币政策执行报告》延续了7月政治局会议关于“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的定调，同时重提了“加大宏观政策调控力度”，预计后续货币政策的宽松取向将有所延续，年内仍有降准降息空间。美国货币政策方面，美联储在7月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到5.25%到5.50%之间，这也是美联储6月暂停加息一次后再次重启加息。自去年3月以来，美联储累计加息11次，累计加息525个基点。考虑到7月会议纪要以及美联储主席在全球央行年会上的发言整体偏鹰，美联储进一步加息的可能性有所上升，并将峰值利率水平维持更长的时间。在中美经济周期及货币政策持续分化的大背景下，一方面，美元指数反弹，美债收益率上行；另一方

研究报告全文：策略研究事件点评外汇政策工具箱再次打开防范汇率超调风险央行外汇降准点评分析师费小平SAC执业证书编号S0340518010002电话0769-22111089邮箱fxpdgzqcomcn分析师尹炜祺SAC执业证书编号S03405221200012023年9月4日电话0769-22118627邮箱yinweiqidgzqcomcn研究助理曾浩SAC执业证书编号S0340121110001电话0769-22119276邮箱zenghaodgzqcomcn事件策略研究9月1日为提升金融机构外汇资金运用能力中国人民银行决定自2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点即外汇存款准备金率由现行的6下调至4消息公布后离岸人民币兑美元短线拉升一度收复724关口点评1时隔1年央行再降外汇存款准备金率坚决防范汇率超调风险外汇政策工具箱再次打开市场反应迅速继7月20日上调跨境融资宏观审慎调节参数后央行再度动用外汇政策工具箱将外汇存款准备金率由6调降至4体现了货币当局对近期人民币贬值问题的重视呼应了7月政治局会议提出的要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定金融机构按照规定需要将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行该比例即为外汇存款准备金率调降外汇存款准备金率能够增加市场上的外汇供应一定程度上缓解人民币的贬值压力截至7月末我国外币存款余额为8218亿美元以此估算本次外汇存款准备金率下调2个百分点意味着9月15日起金融机构交存央行的外汇存款准备金可以减少约164亿美元近年来央行频繁动用外汇存款准备金率这个汇率调节工具分别于2022年5月和9月调降了1个和2个百分点该比率从9下调至6央行此番时隔近1年后再次下调外汇存款准备金率市场证券研究报告也迅速作出回应离岸人民币兑美元汇率从接近728的点位直线拉升一度收复724关口盘中最高升至72391日内反弹400点随后涨幅有所收窄央行积极表态坚决防范汇率超调风险一方面央行在第二季度中国货币政策执行报告里着重强调必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险较一季度删除了增强人民币汇率弹性体现出央行高度重视近期汇率形势变化自今年5月以来在经济复苏承压内需和外贸走弱中美货币政策分化的背景下人民币汇率面临较大下行压力近期离岸人民币汇率更是跌破73关口为此7月央行上调跨境融资宏观审慎调节参数至15叠加本次下调外汇存款准备金率将有效缓解人民币贬值压力对冲汇率波动此外我国央行还拥有外汇风险准备金离岸央票逆周期因子等多种汇率政策工具有能力综合施策稳定预期保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定另一方面8月15日超预期降息表明当下央行货币政策更加以我为主预计后续货币政策的宽松取向将有所延续中美利差将保持高位短期汇率弹性相对放开整体来看央行在政策上着力于协调好稳增长与稳汇率两大方面预计未来本报告的风险等级为中风险本报告的信息均来自已公开信息关于信息的准确性与完整性建议投资者谨慎判断据此入市风险自担请务必阅读末页声明请务必阅读末页声明事件点评央行对人民币汇率的预期管理可能更加频繁以对冲当前中美货币政策分化所带来的人民币汇率超调风险表1近年来央行外汇政策工具使用情况汇总时间工具调整幅度2021年1月跨境融资宏观审慎调节参数调整企业下调125到102021年6月外汇存款准备金率调整由5上调至72021年12月外汇存款准备金率调整由7上调至92022年5月外汇存款准备金率调整由9下调至82022年9月外汇风险准备金率调整从0上调至202022年9月外汇存款准备金率调整由8下调至62022年10月跨境融资宏观审慎调节参数企业金融机构上调10到1252023年7月跨境融资宏观审慎调节参数企业金融机构上调125到1502023年9月外汇存款准备金率调整由6下调至4资料来源iFinD东莞证券表2央行近期汇率政策表态时间部门具体表态下一步人民银行将以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳上半年金融统计数据情况新闻7月14日定为目标以预期管理为核心综合施策稳定预期必要的时发布会候对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率大起大落外汇管理部门有基础有实力有信心维护中国外汇市场的稳定上半年外汇收支数据情况新闻7月21日运行坚决防范汇率大起大落风险保持人民币汇率在合理均衡发布会水平上的基本稳定7月24日中央政治局会议要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定加强和改善外汇政策供给维护外汇市场稳健运行密切关注跨中国人民银行国家外汇管理8月1日境资金波动情况加强宏观审慎管理和预期引导保持人民币汇局2023年下半年工作会议率在合理均衡水平上基本稳定综合施策稳定预期用好各项调控储备工具调节外汇市场供8月17日二季度中国货币政策执行报告求对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险资料来源iFinD东莞证券2本轮人民币汇率贬值压力持续加大是央行外汇降准的核心考量未来经济修复将带动人民币汇率企稳5月份以来人民币兑美元汇率出现较为明显的贬值走势近期离岸汇率多次突破73关口贬值压力持续加大年内兑美元贬值幅度一度超5呈现出明显弱势格局我们认为本轮人民币汇率贬值主要原因在于国内经济修复不及预期以及中美货币政策周期错位具体来看国内经济恢复放缓经济内生动力不足低基数效应下2023年二季度我国GDP当季实际同比增速回升至63不及市场普遍预期这主要还是因为在疫后积压的需求集中释放后二季度请务必阅读末页声明2事件点评经济动能快速回落PMI持续位于荣枯线下方转入7月各项经济数据再度走弱信贷数据也落入历史低位基本面持续呈现弱势格局其中7月出口增速-145创2020年3月以来新低人民币贷款新增3459亿元信贷融资全方面走弱此外工业增加值不及预期制造业投资增速放缓地产投资降幅连续扩大叠加民间投资持续走弱消费保持萎靡实体融资需求不足表明内需尚未企稳经济恢复发展基础尚不稳固总体来说二季度以来中国宏观经济恢复不及预期同时政策落地到经济内生动能修复仍有时滞全球资本对人民币汇率回升的信心不足是本轮人民币汇率持续调整的一个重要因素中美货币政策分化利差持续倒挂资本外流压力加大中国货币政策方面由于经济延续弱复苏态势实体需求不振叠加物价保持低位实际利率偏高央行68两月接连降息引导LPR存款利率持续下行此外央行第二季度中国货币政策执行报告延续了7月政治局会议关于更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能的定调同时重提了加大宏观政策调控力度预计后续货币政策的宽松取向将有所延续年内仍有降准降息空间美国货币政策方面美联储在7月议息会议宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到525到550之间这也是美联储6月暂停加息一次后再次重启加息自去年3月以来美联储累计加息11次累计加息525个基点考虑到7月会议纪要以及美联储主席在全球央行年会上的发言整体偏鹰美联储进一步加息的可能性有所上升并将峰值利率水平维持更长的时间在中美经济周期及货币政策持续分化的大背景下一方面美元指数反弹美债收益率上行另一方面国内货币政策转向宽松债券利率下行致使中美利差持续倒挂跨境资金外流压力加大短期来看央行降息经济预期不稳叠加美元的强势近期人民币汇率还有下行压力但随着稳经济政策加快落地如金融支持民企政策不断推进房地产政策持续调整优化个税扣除标准有所提高内需有望加快修复这将明显提振经济增长预期改善市场情绪因此中长期来看经济修复速度企稳回升叠加美联储本轮加息周期接近尾声全球资本对人民币的信心将有所提振叠加央行外汇政策的推进我们认为后续人民币汇率有望企稳图1离岸人民币兑美元汇率图2中美10年期国债收益率资料来源iFinD东莞证券研究所资料来源iFinD东莞证券研究所3央行外汇政策工具箱充足未来仍有能力及时综合施策稳定预期汇率工具箱仍旧充足此次调低外汇存款准备金率是继7月20日上调跨境融资宏观审慎调节参数后央行再度动用外汇政策工具箱这或许指向货币当局新一轮稳汇率举措的开启若未来人民币汇率仍面临较大的超调下跌风险中国央行可能进一步上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数上调远期售汇业务的外汇风险准备金率重新引入逆周期因子增加离岸市场人民请务必阅读末页声明3事件点评币流动性回笼力度离岸央票有效引导人民币汇率预期平稳避免出现单边下跌预期抬头或发酵具体来看央行比较常用的外汇政策工具有外汇存款准备金率外汇存款准备金率是指金融机构交存央行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率人民银行可通过下调外汇存款准备金率减少商业银行需要上交的外币资金增加外汇市场供应量一定程度上抑制人民币贬值2022年以来央行共进行了3次外汇降准外汇存款准备金率由2021年底的9快速降至目前的4前两次均对汇率起到较好的引导作用适度缓和了当时的人民币贬值压力外汇风险准备金率外汇风险准备金率是指金融机构在从事远期售汇业务时作为保证金存放央行以应对市场波动风险的资金比例人民银行通过上调外汇风险准备金率增加银行缴存准备金的压力抬升了外汇远期交易成本并传导至客户从而抑制市场主体的远期购汇行为2022年9月28日起央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20跨境融资宏观审慎调节参数跨境融资宏观审慎调节参数调整是指央行根据国际收支状况和金融稳定的需要对跨境融资活动进行宏观审慎管理的一种手段人民银行通过上调跨境融资宏观审慎调节参数提高了境内企业或金融机构的跨境融资余额上限境外融资空间的扩大能够满足更多的外资融入需求从而增加境内外汇的流动性起到稳定汇率的效果2022年10月央行上调跨境融资宏观审慎调节参数至125今年7月又将其上调至15有效发挥了稳定外汇市场预期的作用离岸央票中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券央行通过发行央行票据可以回笼基础货币2018年11月以来央行在香港建立了离岸央票的常态化发行机制对离岸人民币的流动性进行管理以稳定离岸人民币汇率2023年8月中旬央行大幅增加香港离岸央票的发行量以回笼离岸市场人民币并稳定外汇市场预期逆周期因子2017年5月央行在人民币汇率中间价报价模型中引入了逆周期因子将中间价定价机制扩展为收盘汇率一篮子货币汇率变化逆周期因子以对冲外汇市场上的羊群效应和顺周期性使中间价能更好地反映宏观经济基本面和外汇市场供求变化2020年10月27日央行宣布暂停逆周期因子总之央行稳定汇率的政策工具箱储备充足有能力综合施策稳定预期积极稳妥应对人民币汇率贬值压力坚决防范汇率超调风险图3央行汇率管理工具体系请务必阅读末页声明4事件点评资料来源iFinD东莞证券4外汇存款准备金率调降对市场影响提高外汇流动性释放稳汇率信号本次调控对市场流动性的实际影响预估较小央行下调外汇存款准备金率后金融机构需上存更少的外汇准备金引导金融机构加大外汇投放力度增加了境内外汇资金的供给和流动性一定程度上起到支撑人民币汇率稳定外汇市场的作用截至2023年7月末我国金融机构外汇存款规模为8218亿美元按此计算降低2个百分点的外汇存款准备金率可以释放约164亿美元流动性从总量上看相对于7月448亿美元日的即期市场交易量而言100多亿的美元流动性释放对外汇流动性的调控实际影响有限同时外币存款几乎没有乘数效应因此其影响更多体现在央行向市场传递稳汇率的信号上预期管理意义更加明显本次调控的意义更多在于释放政策信号自五月以来人民币汇率面临较大下行压力近期美元兑离岸人民币更是跌破73关口在此背景下央行下调了外汇存款准备金率充分释放出加强逆周期调节稳定市场预期的政策信号起到稳定汇率和市场情绪的作用此外央行此次调低外汇存款准备金率也有对冲此前央行68两月接连降息所带来的人民币汇率超调风险的意图此举有助于增强人民币汇率企稳回升态势总之本次调控的政策信号意义可能大于实际的市场影响旨在释放货币当局将继续加强汇率预期调控维稳汇率的信号坚决防范汇率超调风险随着短期内国内利率继续下行叠加经济预期不稳预计央行对人民币汇率的预期管理可能更加频繁外汇政策工具箱或进一步打开阶段性的汇率贬值趋势可能放缓长期来看考虑到近期一系列稳经济稳预期稳市场的政策密集出台9月经济基本面或企稳改善一定程度上将扭转市场对经济增长的悲观预期预计未来人民币将重回升值轨道随着市场信心的恢复这将有助于外资的回流利好A股市场风险提示内需恢复不及预期消费延续疲弱从而加大经济稳增长压力海外经济超预期下滑以及中美贸易摩擦超预期恶化导致外需回落国内出口承压全球主要经济体超预期延长加息周期高利率环境使全球经济增速明显放缓压缩国内资金面海外信用收缩引发风险事件可能对市场流动性造成冲击干扰利率和汇率走势请务必阅读末页声明5事件点评图4制造业PMI指数图5进出口同比增速资料来源iFinD东莞证券研究所资料来源iFinD东莞证券研究所图6近年央行政策利率调整情况图7美元指数走势资料来源iFinD东莞证券研究所资料来源iFinD东莞证券研究所请务必阅读末页声明6事件点评东莞证券研究报告评级体系公司投资评级买入预计未来6个月内股价表现强于市场指数15以上增持预计未来6个月内股价表现强于市场指数5-15之间持有预计未来6个月内股价表现介于市场指数5之间减持预计未来6个月内股价表现弱于市场指数5以上因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因导无评级致无法给出明确的投资评级股票不在常规研究覆盖范围之内行业投资评级超配预计未来6个月内行业指数表现强于市场指数10以上标配预计未来6个月内行业指数表现介于市场指数10之间低配预计未来6个月内行业指数表现弱于市场指数10以上说明本评级体系的市场指数A股参照标的为沪深300指数新三板参照标的为三板成指证券研究报告风险等级及适当性匹配关系低风险宏观经济及政策财经资讯国债等方面的研究报告中低风险债券货币市场基金债券基金等方面的研究报告中风险主板股票及基金可转债等方面的研究报告市场策略研究报告中高风险创业板科创板北京证券交易所新三板含退市整理期等板块的股票基金可转债等方面的研究报告港股股票基金研究报告以及非上市公司的研究报告高风险期货期权等衍生品方面的研究报告投资者与证券研究报告的适当性匹配关系保守型投资者仅适合使用低风险级别的研报谨慎型投资者仅适合使用风险级别不高于中低风险的研报稳健型投资者仅适合使用风险级别不高于中风险的研报积极型投资者仅适合使用风险级别不高于中高风险的研报激进型投资者适合使用我司各类风险级别的研报证券分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力以勤勉的职业态度独立客观地在所知情的范围内出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点不受本公司相关业务部门证券发行人上市公司基金管理公司资产管理公司等利益相关者的干涉和影响本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点声明东莞证券股份有限公司为全国性综合类证券公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供东莞证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可随时更改本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可跌可升本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反在任何情况下本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并不构成对任何人的投资建议投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行经纪资产管理等服务本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有未经本公司事先书面许可任何人不得以任何形式翻版复制刊登如引用刊发需注明本报告的机构来源作者和发布日期并提示使用本报告的风险不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本证券研究报告的应当承担相应的法律责任东莞证券股份有限公司研究所广东省东莞市可园南路1号金源中心24楼邮政编码523000电话076922115843网址wwwdgzqcomcn请务必阅读末页声明7