涡旋压缩机国产替代标杆，市场份额不断取得突破。英华特于2011年在中国苏州成立，为涡旋压缩机研产销一体化公司。公司是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，也是国内出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌厂商，预计2023年内销市占率突破4%。
　　产品性能强，技术壁垒高，竞争格局呈现一超多强、外资垄断。目前主要应用范围为5HP-40HP，在8HP以上领域产品优势明显，主要体现在：1）体积小+振动小。2）噪声小：相较转子和活塞压缩机噪声下降5-8dB。3）效率高：效率提高10%，驱动力矩的波动幅度仅为往复式压缩机的1/10。产品壁垒高，难点在于：1）涡旋盘加工精密度要求极高：涡旋体型线加工精度非常高，其端板平面的平面度、端板平面与涡旋体侧壁面的垂直度须控制在微米级。2）加工工艺复杂：如何处理压缩机零件变形需要较大的测试摸索和数据量支持，从而达到微米级控制精度是核心技术。全球涡旋压缩机市场主要由艾默生、江森日立、LG、大金、丹佛斯、松下、三菱电机等，合计占据全球94%的市场份额，艾默生占据53%的市场份额，其他品牌为第二梯队，每家市占率8%左右
　　行业规模：国内市场100亿，全球规模400亿。涡旋压缩机全球市场出货量1600万台左右，其中国内市场470万台，海外1100万台。内销受益多联机+热泵稳健增长，以及冷冻冷藏领域对活塞和螺杆的替代。1）空调应用：2022年涡旋压缩机规模78亿元，多联机在央空中的占比提升+转子对涡旋的替代节奏放慢。2）热泵领域：2022年市场规模为16亿元，煤改电政策推动下，高能效的热泵产品在热水+集中供暖+烘干领域对锅炉加速替代。3）冷冻冷藏：2022年规模为6.2亿元，受益食品冷链基础设施及装备的发展+涡旋压缩机高能效易维修对活塞压缩机和螺杆机的部分市场产生替代。外销增长驱动力主要源于俄罗斯、印度、拉美等新兴市场国家高成长，预计出口将保持较高增速。
　　英华特团队高配置，产品性能与外资相近，凭借价格和服务优势突围。公司高管基本来自全球最大的涡旋压缩机厂商艾默生，在艾默生具有多年产品和技术的工作经历，团队人员稳定。公司目前产品噪音和振动指标上和外资有差距，能效上更高，整体差距不大；相对于国产品牌则有明显的优势。产品均价为外资的80%左右，并具有更快的服务响应机制。公司上市前2020年B轮融资拿到美的资本和高瓴资本财务投资，分别持有英华特2.73%股份。大客户方面，2021年公司进入格力供应链，2022年实现营收超1000万元，其他主流空调厂商公司亦正在积极切入；中小客户对核心零部件成本变动更为敏感，国产替代动力充足，对公司营收增速的贡献持续。我们预公司央空、热泵、冷冻冷藏领域未来三年营收有望分别提升至50%、25%、35%左右；盈利能力在规模效应+产品结构优化下有望进一步提升。
　　我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.13、1.69、2.50亿元，同比分别+61%、+49%、+48%，当前股价对应2023-2025年PE分别为35x、24x、16x。参照可比公司，我们认为公司涡旋压缩机国产替代确定性强，未来三年业绩复合增长快，可以给予一定估值溢价，公司2024年合理估值30倍，对应目标市值51亿元，首次覆盖给予“增持”投资评级。
　　风险提示：原材料涨价及人民币升值风险，转子压缩机对小匹数涡旋压缩机替代风险，公司大容量涡旋压缩机技术进步不及预期，大客户拓展不及预期，股价大幅波动风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年09月03日英华特301272SZ增持首次消费品家电涡旋压缩机龙头国产替代大有可为目标估值NA当前股价6823元涡旋压缩机国产替代标杆市场份额不断取得突破英华特于年在中2011国苏州成立为涡旋压缩机研产销一体化公司公司是国内第一家实现批基础数据量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业也是国内出货量最总股本百万股59大的制冷涡旋压缩机国产品牌厂商预计2023年内销市占率突破4已上市流通股百万股14总市值十亿元40产品性能强技术壁垒高竞争格局呈现一超多强外资垄断目前主要流通市值十亿元09应用范围为5HP-40HP在8HP以上领域产品优势明显主要体现在1每股净资产MRQ50体积小振动小2噪声小相较转子和活塞压缩机噪声下降5-8dB3ROETTM293效率高效率提高10驱动力矩的波动幅度仅为往复式压缩机的110资产负债率448产品壁垒高难点在于1涡旋盘加工精密度要求极高涡旋体型线加工主要股东陈毅敏主要股东持股比例1753精度非常高其端板平面的平面度端板平面与涡旋体侧壁面的垂直度须控制在微米级2加工工艺复杂如何处理压缩机零件变形需要较大的测股价表现试摸索和数据量支持从而达到微米级控制精度是核心技术全球涡旋压1m6m12m缩机市场主要由艾默生江森日立LG大金丹佛斯松下三菱电机绝对表现43333等合计占据全球94的市场份额艾默生占据53的市场份额其他品相对表现94139牌为第二梯队每家市占率8左右英华特沪深30010行业规模国内市场100亿全球规模400亿涡旋压缩机全球市场出货0量1600万台左右其中国内市场470万台海外1100万台内销受益多-10联机热泵稳健增长以及冷冻冷藏领域对活塞和螺杆的替代1空调应-20用2022年涡旋压缩机规模78亿元多联机在央空中的占比提升转子对-30涡旋的替代节奏放慢2热泵领域2022年市场规模为16亿元煤改电Jul23政策推动下高能效的热泵产品在热水集中供暖烘干领域对锅炉加速替资料来源公司数据招商证券代3冷冻冷藏2022年规模为62亿元受益食品冷链基础设施及装相关报告备的发展涡旋压缩机高能效易维修对活塞压缩机和螺杆机的部分市场产生替代外销增长驱动力主要源于俄罗斯印度拉美等新兴市场国家高史晋星S1090522010003成长预计出口将保持较高增速shijinxingcmschinacomcn英华特团队高配置产品性能与外资相近凭借价格和服务优势突围公闫哲坤S1090523070001司高管基本来自全球最大的涡旋压缩机厂商艾默生在艾默生具有多年产yanzhekuncmschinacomcn品和技术的工作经历团队人员稳定公司目前产品噪音和振动指标上和彭子豪S1090522120001外资有差距能效上更高整体差距不大相对于国产品牌则有明显的优pengzihaocmschinacomcn势产品均价为外资的80左右并具有更快的服务响应机制公司上市纪向阳S1090523070002前2020年B轮融资拿到美的资本和高瓴资本财务投资分别持有英华特jixiangyangcmschinacomcn273股份大客户方面2021年公司进入格力供应链2022年实现营收超1000万元其他主流空调厂商公司亦正在积极切入中小客户对核心零部件成本变动更为敏感国产替代动力充足对公司营收增速的贡献持续我们预公司央空热泵冷冻冷藏领域未来三年营收有望分别提升至502535左右盈利能力在规模效应产品结构优化下有望进一步提升我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为113169250亿元同比分别614948当前股价对应2023-2025年PE分别为35x24x16x参照可比公司我们认为公司涡旋压缩机国产替代确定性强未来三年业绩复合增长快可以给予一定估值溢价公司2024年合理估值公司深度报告30倍对应目标市值51亿元首次覆盖给予增持投资评级风险提示原材料涨价及人民币升值风险转子压缩机对小匹数涡旋压缩机替代风险公司大容量涡旋压缩机技术进步不及预期大客户拓展不及预期股价大幅波动风险财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元3834486518991245同比增长2717453838营业利润百万元5681131194287同比增长-346614948归母净利润百万元4970113169250同比增长-145614948每股收益元083120194289427PE820567352236160PB172140383429资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告正文目录一涡旋压缩机国产替代龙头5二行业景气上行国产替代正当时71涡旋压缩机空调占比高8HP以上商用场景优势明显72国内百亿全球400亿外资垄断国产替代正当时93海外欧洲放量增长切入国际知名品牌供应链体系13三公司亮点研发强差异化竞争客户拓展加速151涡旋压缩机壁垒高持续缩小跟外资技术差距152大客户拓展加速市占率不断提升183募投项目顺利投产21四盈利预测2023-2025年业绩复合增长50首次覆盖给予增持评级22五风险提示24图表目录图1公司发展历程5图2公司营业拆分亿元6图3公司毛利率及净利率亿元6图4公司股权结构上市前7图5涡旋压缩机结构7图6涡旋压缩机动静涡盘7图73-40HP商用市场销售规模亿元8图83-40HP商用市场销量万元8图9全球及中国涡旋压缩机销量及增速万台9图10全球分地区涡旋压缩机销量万台9图113HP以上涡旋压缩机年销售额亿元10图12多联机内销额持续增长亿元10图13中国涡旋压缩机销额及增速亿元11图143-7HP转子压缩机替代涡旋压缩机基本完成11图15中国涡旋压缩机7HP以上分冷量销量占比11图16中国涡旋压缩机销量及均价万台元11敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图17涡旋压缩机全球竞争格局12图18中国涡旋压缩机前五大企业市场份额12图19欧洲市场热泵销售规模万台13图20北美涡旋压缩机市场规模万台14图21公司不同匹数平台销售收入占比17图22销售模式拆分亿元19图23销售模式及地区拆分亿元19图24公司产品均价元19图25内外销拆分亿元21图26公司境外营收分布亿元21表1大制冷量下转子vs涡旋压缩机比较8表2涡旋压缩机发展历程12表3美的格力研发涡旋压缩机进展13表4欧洲主要国家热泵政策梳理14表5英华特海外市场开拓梳理15表6公司所获行业荣誉15表7公司高管履历16表8英华特vs外资竞对技术比较17表9不同匹数涡旋压缩机的技术工艺比较17表10公司热泵产品发展历程18表11公司前五大客户营收占比18表12热泵应用产品售价对比19表13商用空调应用产品售价对比20表14冷冻冷藏应用产品售价对比20表15公司各产品市场占有率20表16募投项目一览21表17英华特历史营收及利润分季度拆分单位亿元22表18公司营收拆分及预测亿元23表19可比公司盈利及估值23附财务预测表25敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告一涡旋压缩机国产替代龙头深耕涡旋压缩机国产替代龙头英华特于2011年在中国苏州成立是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业也是出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌公司成立至今经历了三个发展阶段1初创阶段2011-2015年2013年公司实现量产2015年针对北方低温采暖的市场需求开发出带喷气增焓功能的涡旋式压缩机随后在热泵市场行业影响力逐步扩大2品牌和渠道建设2016-2017年2016年随着国家煤改电项目的推进公司作为国内少数几家拥有完整热泵专用压缩机的企业市场进一步打开同年注册了英华特和INVOTECH商标2017年公司产销量首次突破10万台3高速发展阶段2018年至今2018年国内煤改电迎来调整阶段公司进军其他热泵细分领域进行新产品研发2019年公司研发中心被认定为苏州市企业技术中心2021年公司进入格力电器热泵供应链体系实现批量供货2022年产销量突破20万台图1公司发展历程资料来源招股说明书招商证券热泵应用营收占比最高商用空调业务有望成新增长点公司2022年营收45亿元2018-2022四年CAGR为24目前主要产品为英华特INVOTECH涡旋压缩机涵盖热泵商用空调冷冻冷藏电驱动车用涡旋等四大系列具体来看1热泵应用业务基本盘差异化竞争优势明显初创阶段公司确定了差异化市场策略将热泵和冷冻冷藏市场作为主要目标市场并于2013年率先发布高温热水用涡旋压缩机在热泵领域取得先发优势公司在热泵应用市占率由2018年的10提升至2022年的192018-2022四年收入CAGR为162022年热泵应用收入173亿元主业营收占比39为公司第一大业务2商用空调应用切入大客户预计增长加速公司2019年左右切入商用空调敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告市场2020年起新增欧博空调长虹空调等二线客户此后不断拓展2018-2022四年收入CAGR为362022年商用空调应用收入167亿元主业营收占比373冷冻冷藏应用细分领域龙头市占率居行业前列公司在成立之初便开始布局冷冻冷藏应用2013年发布侧重冷冻冷藏系列的圣菲系列立式半封涡旋压缩机并不断丰富其产品线公司冷冻冷藏应用市占率由2018年的10提升至2022年的16连续五年位居行业第二2018-2022四年收入CAGR为222022年冷冻冷藏应用收入103亿元营收占比234电驱动车用涡旋公司新兴业务未来第二增长曲线公司主要客户博格思众和山东朗进科技分别主攻车用卧式涡旋压缩机和轨道交通空调赛道2020年切入电驱动车用涡旋市场以来公司营收基本稳定在500万元左右实现20左右的毛利率2022年由于博格思众与英华特进行针对性研发升级公司销售额暂时有所下降降低至274万元公司升级款产品2023年量产上市进一步从商用车客户拓展至乘用车客户为营收贡献新增长点直销拓展均价抬升盈利能力实现修复公司2022年归母净利润07亿元净利率为162018-2022四年CAGR为232018-2022年净利率由11提升至16得益于规模效应产品结构提升大匹数占比提升2021年原材料价格上涨公司产品提价大匹数产品占比提升因此公司净利率下降至132022年净利率修复至16主要原因系公司2022年拓宽海外直销渠道实现的空调场景销售额大幅增长提价政策图2公司营业拆分亿元图3公司毛利率及净利率亿元热泵应用商用空调应用归母净利润毛利率归母净利率冷冻冷藏应用电驱动车用涡旋0807035营收yoy073054006049049250541032030040313094150711672003021205510810047077094020491011741730150961191300002018201920202021202220182019202020212022资料来源招股说明书招商证券资料来源招股说明书招商证券公司股权结构扁平清晰美的资本高瓴资本战略入股公司创始人团队陈毅敏郭华明文茂华蒋华及何利朱华平等核心管理层均曾在艾默生任职其中陈毅敏及其一致行动人合计控制发行人5102的股份英华特管理为员工持股平台持股比例为812陈毅敏在英华特管理的出资比例为1143此外公司于2020年以增资方式引入美的智能和高瓴资本战略投资二者持股比例均为365敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告图4公司股权结构上市前资料来源招股说明书招商证券二行业景气上行国产替代正当时1涡旋压缩机空调占比高8HP以上商用场景优势明显什么是涡旋压缩机涡旋压缩机与转子压缩机都是空调压缩机的主要类型而涡旋压缩机的核心部件为动涡盘和静涡盘主要原理是通过动涡盘的运动实现压缩器容积的变化而提高气体压力属于容积式回转压缩机与同等容量的往复压缩机相比涡旋压缩机的优势为1体积小主要零部件仅为其40体积减小40左右2噪声小噪声下降5-8dB3重量轻重量减轻154效率高效率提高10驱动力矩的波动幅度仅为往复式压缩机的110图5涡旋压缩机结构图6涡旋压缩机动静涡盘资料来源招股说明书招商证券资料来源招股说明书招商证券与转子压缩机相比涡旋压缩机的主要制冷范围为3-40HP转子压缩机为1-7HP2018-2019年3HP以上涡旋压缩机的销售规模基本稳定在90亿元左右2021-2022年市场需求回暖销售规模稳定在100亿元左右对应销量为敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告420-450万台图73-40HP商用市场销售规模亿元图83-40HP商用市场销量万元销售规模yoy销量yoy1202560015100691001849692884691009092045610837250040342315580400100603005-5402000-1020-5100-150-100-202018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源产业在线招商证券资料来源产业在线招商证券转子压缩机随匹数增大面临的主要问题1噪音和振动问题大偏心结构导致压缩机腔体越大问题越严重2能效低具有排气阀其余隙容积的气体在膨胀时会消耗功率从而降低压缩机能效因此在国内转子主要参与5HP商用空调场景部分参与5HP采暖热泵和热水热泵场景7HP以上的市场很少触达涡旋压缩机在大匹数方面的优势1对称结构震动和噪音具有原理上的本身优势2适应复杂工况匹数越大工况越复杂液体撞击作用力越大涡旋压缩机腔体为柔性结构抗液击能力更强3能效高没有余隙容积容积效率高无吸排气阀进排气的阻力损失几乎为零因此在6-40HP市场中涡旋压缩机的销售金额和销售数量均占据主导地位且增长较快产品高壁垒导致具有先发优势的外资企业垄断技术上看涡旋压缩机的难点在于1精密度要求极高涡旋体型线加工精度非常高其端板平面的平面度端板平面与涡旋体侧壁面的垂直度须控制在微米级必须采用专用的精密加工设备以及精确的调心装配技术才能起到良好的密封效果2加工工艺复杂涡盘形状系依据渐开线的几何原理设计涡盘叶片在加工过程中受到切削力之后有较大的弹性变形如何处理零件变形需要较大的测试摸索和数据量支持从而达到微米级控制精度是核心技术表1大制冷量下转子vs涡旋压缩机比较制冷压缩机类在轻型商用540HP市场的主要优势主要劣势型参与程度能源效率高压缩腔体的柔性结构决定了其抗液击能力更强体积小重量轻效率高国际和国内轻型商用5运行稳定零件少寿命长因加工精度要求较高产业涡旋式压缩机40HP市场空调热泵冷冻冷安全性高化进程相对较晚藏场景均广泛使用具有稳定的对称结构工作时其受力也是对称的因此其振动和噪音等指标均具有原理性的优势敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告结构简单零部件几何形状余气容积无法完全消除导简单便于加工致能源效率较低国际市场几乎不参与5-40HP体积小重量轻抗液击能力无法有效解决的轻型商用场景偏心结构导致噪音和振动指易损件少运转可靠标较大5HP以下具有成本优势压缩机腔体变大时由于其偏国内市场转子主要参与5HP转子式压缩机心机构的特征噪声和振动问商用空调场景部分参与5HP采题愈加突出因此制冷量区间暖热泵和热水热泵场景不参与一般以5HP为限较难通过排5HP热泵烘干场景和冷冻冷藏场量的增加提升制冷量不得不景零星参与6-7HP的市场7HP依赖于变频技术但是变频提以上的市场很少触达高转速也带来了噪音和振动的挑战资料来源招股说明书招商证券2国内百亿全球400亿外资垄断国产替代正当时全球涡旋压缩机400亿销量在1500-1600万台根据产业在线统计2018-19年市场规模稳定在1560万台左右2020年受疫情影响销量同比下滑52021年全球涡旋压缩机市场规模1680万台具体看1美洲北美市场规模最大852万台2018-2021年复合增长8全球占比最高达51主要受益于家庭用单元式空调市场的快速增长南美市场规模约34万台中国产品每年出口约10万台以上在南美有一定市场影响力2欧洲欧洲市场销量117万台2021年增长加快到22在建筑供暖电气化趋势下热泵产品全面热销3中国国内市场销量469万台全球占比不到28市场规模百亿其中空调占比8成热泵占比15冷冻冷藏占比6但增速快2017年以来国内涡旋压缩机销量有所下降主要跟转子压缩机部分替代3-7HP涡旋空调压缩机有关图9全球及中国涡旋压缩机销量及增速万台图10全球分地区涡旋压缩机销量万台全球中国yoy全球yoy中国180016801515651566148916001014005120010000800510-5600481414469-10400200-150-202018201920202021资料来源产业在线招商证券资料来源产业在线招商证券国内涡旋压缩机行业规模100亿元分应用领域来看具体包括空调热泵和冷冻冷藏其中空调涡旋压缩机行业规模过去五年基本稳定在75-80亿元大冷量产品价格提升弥补销量下降影响热泵得益于国内煤改电推动渗透率提升规模敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告扩张到16亿元冷冻冷藏行业规模则稳定在5-6亿元图113HP以上涡旋压缩机年销售额亿元图12多联机内销额持续增长亿元空调应用热泵应用冷冻冷藏应用央空内销额亿元多联机内销额亿元120多联机占比10066541516150080801212512606010004040767479786750020200002018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022资料来源产业在线招商证券资料来源产业在线招商证券央空多联机占比提升预计未来3-5年行业复合增速102022年央空对应的涡旋压缩机市场规模市场规模为78亿元其中以多联机为主要使用场景2022年我国中央空调内销额为1151亿元其中多联机内销规模达到707亿元占央空比重61目前涡旋压缩机产品的主要应用场景是中央空调的商用多联机和小型水机随着多联机在央空的占比进一步提升涡旋压缩机大型化对小型螺杆水机的替代涡旋压缩机销量有望保持增长热泵采暖热水烘干推动行业稳步增长2022年热泵对应的涡旋压缩机市场规模市场规模为16亿元2018-2022年复合增长67热泵涡旋压缩机行业销量70万台其中34用于热泵采暖54用于热泵热水12用于热泵烘干2022年国内热泵行业销售额突破210亿元同比增长63其中热泵采暖在煤改电推动下快速提升到120亿元热泵热水在工商业领域的快速发展弥补家用市场的疲软规模稳定在70亿元而农作物食品烟草烘干热泵快速增长到23亿元未来依然存在较大增量空间单以烟草烘干为例目前国内烤烟房约120万座其中传统燃煤烤烟房119万座热泵烤房仅3000座其他能源烤房6690座热泵烤烟千克烟成本仅为燃油燃煤的44和74作为节能高效的烘干方案热泵得到国家烟草总局主管部门肯定2020-2025年烤烟房电代煤在烟草局及政府补助下有望迎来快速发展参照云南标准烤烟房招标均价72万其中热泵压缩机成本占比10约7000元假设5年内存量烤烟房改造完毕带来烟草烘干用热泵涡旋压缩机市场增量17亿冷冻冷藏提高制冷量范围部分替代螺杆压缩机2022年规模为62亿元2018-2022年复合增长79增长原因在于1冷链基础设施及装备稳步发展2涡旋压缩机高能效易维修将对活塞压缩机和螺杆机的部分市场产生替代参考艾默生2018年拓宽冷量范围到60HP而螺杆机的制冷量在30RT-1000RT之间若以EER6的多联机换算对应多联机的输入功率在25HP-900HP之间随着涡旋压缩机制冷量范围提升规模化量产后相较螺杆压缩机成本替代优势明显有望逐步实现替代2021年国内螺杆压缩机行业规模30亿元综合来看从销量的角度观察3-7HP转子替代涡旋趋于完成涡旋优势在于大敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告制冷量2022年涡旋压缩机内销规模470万台左右2015-2017年销量持续上升源于空调市场的扩容2017-2020年有所下滑主要受转子压缩机在3-7HP小匹量领域的替代影响截至2022年转子压缩机在3-7HP小匹数领域销量占比达89基本完成对涡旋压缩机的替代主要用于轻商柜机单元机家用多联机户式水机等产品7HP以上空调涡旋压缩机的应用主要集中在商用多联机模块机机房空调其他水机等应用领域随着商用多联机模块机主流机型制冷量提升涡旋压缩机逐渐向大冷量迁移从价格角度看涡旋压缩机行业均价从2015年的1732元提升至2191元复合增长4均价提升主要受益于涡旋压缩机的大型化根据产业在线统计2017-2022年7HP以上涡旋压缩机销量中15HP以上冷量占比从10提升到37图13中国涡旋压缩机销额及增速亿元图143-7HP转子压缩机替代涡旋压缩机基本完成销额亿元yoy120103102259794100922079838515801060540020-50-1020152016201720182019202020212022资料来源产业在线招商证券资料来源产业在线招商证券图15中国涡旋压缩机7HP以上分冷量销量占比图16中国涡旋压缩机销量及均价万台元销量万台均价55960051025004584714814695004144352000400150030010002001005000020152016201720182019202020212022资料来源产业在线招商证券资料来源产业在线招商证券竞争格局一超多强外资垄断90外资品牌凭借先发优势在全球及中国涡旋压缩机市场处于主导地位而我国本土厂商中仅英华特占据不到2的市场份额市占率持续提升1全球市场全球涡旋压缩机市场主要由艾默生江森日立LG大金丹佛斯松下三菱电机英华特8家市场参与者构成其中2021年七大外资品牌合计占据全球94的市场份额艾默生占据53的市场份额其他品牌为第敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告二梯队每家市占率8左右2中国市场由于LG三菱电机的主要产销基地不在中国因此中国市场销量前五为艾默生江森日立大金丹佛斯松下电器2015-2021年随着国产替代推进这五大品牌在中国的市占率从96下降到84但仍高度垄断我国涡旋压缩机市场外资市占率高的原因产品壁垒高外资先发优势强技术具有绝对优势涡旋式压缩机设计原理复杂加工精度要求较高装配工艺复杂而国外从1905年起就有了研究涡旋压缩机的专利20世纪70年代随着涡旋压缩机在海轮上的应用涡旋压缩机实用化年代到来其后美国瑞士日本相继推出涡旋压缩机的系列化产品图17涡旋压缩机全球竞争格局图18中国涡旋压缩机前五大企业市场份额艾默生LG大金江森日立丹佛斯100松下三菱电机英华特其他9533145090515385698053067751347020152016201720182019202020212022资料来源产业在线招商证券资料来源产业在线招商证券表2涡旋压缩机发展历程时间事件1905法国人LeonCreux以可逆转的涡旋膨胀机为题申请了美国专利1925LNordi申请了涡旋液体泵的专利美国ArthurDLittle公司成功开发出排气压力为17MPa的氦气涡旋压缩机1972与瑞士合作开发了多种工质的涡旋压缩机样机标志着涡旋压缩机实用化年代的到来1973-1976美国和瑞士先后开发了空气氮气及氟利昂等介质的涡旋压缩机1981日本三菱重工推出了用于汽车空调的涡旋压缩机1982三电公司开始批量生产汽车空调涡旋压缩机1983日立公司开发出25hp的全封闭涡旋压缩机用于单元式空调和柜式空调1990松下电器开始大规模生产小型立式空调涡旋压缩机1992松下电器研究开发了分体式空调卧式涡旋压缩机资料来源招股说明书招商证券国内龙头引领产品研发英华特切入突破外资封锁国内压缩机龙头美芝和凌达在2008年左右开始着手研发2015年前后开始实现批量供货如美芝2007年开始研发为国内最早目前其产品已经具有能在-25提升20制热能力的高效化技术覆盖118压比的宽领域技术-35稳定运行的低温强制热技术等凌达涡旋压缩机2016年宣布量产2021年产量约6万台并已经应用于格力第五代商用多联机不过美的格力商用空调涡旋压缩机依然存在较大供应缺口主要依赖外资供应商根据产业在线统计美的格力2021年分别对外采购涡敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告旋压缩机销量超过50万台和26万台考虑到供应链安全及成本控制要求英华特有望帮助国产商用空调一线品牌实现核心部件突破外资封锁实现自主可控表3美的格力研发涡旋压缩机进展时间进展美芝美的对外采购2007着手涡旋技术研发聚焦变频系列产品研发开拓新的产20142021年前五大供应商合计采购量超过品线50万台其中艾默生22万台日立2017新机型研发和量产11万台松下12万台大金01万2019变频机型批量生产台丹佛斯47万台2021实现全年产量168万台凌达格力对外采购2008关注涡旋压缩机研发20201年前五大供应商合计采购量超2016量产涡旋压缩机过26万台其中艾默生3万台日立19万台松下15万台大金1万台2021实现全年产量6万台丹佛斯2万台合计265万台对外采购资料来源招股说明书招商证券3海外欧洲放量增长切入国际知名品牌供应链体系1欧洲市场政策端强制执行热泵产品性能优越能源危机叠加短期俄乌冲突天然气短缺推动欧洲市场中长期热泵放量政策端22年欧盟公布REPowerEU能源计划细节预计将在未来5年内安装超过1000万台热泵同时俄乌冲突以来欧盟多国出台高补贴政策促进热泵销售产品端热泵产品相对于壁挂炉不仅热效率更高更环保且使用成本具有显著优势后续使用费用大约只有壁挂炉的一半需求端天然气短缺形势下空气源热泵作为主流供暖方式迎来爆发式需求增长政策产品需求共振下2021年欧洲热泵销量220万台同比增长34尽管现在欧洲市场呈现美日品牌主导的竞争格局艾默生大金丹佛斯日立占比较大但中资品牌的市场份额逐步提升从2020年08上涨到2021年1此外俄乌冲突导致欧美品牌从俄罗斯市场退出带来巨大的存量市场替代需求图19欧洲市场热泵销售规模万台敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告销量yoy250220402003015016013015011020893100100734808097577792105000-102009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源EHPA招商证券表4欧洲主要国家热泵政策梳理国家政策2050净零战略到2035年不再出售新的燃气锅炉同时发展热泵市场2030年后达到每年英国60万台的安装量2022年4月1日英国政府宣布将住宅太阳能应用使用的热泵和太阳能组件增值税从5下降至0法国政府规定家庭购买空气源热泵可获得5200欧元补贴包括增值税减免2021年-2030年法国国家将逐步减少碳排放德国政府规定2026年禁止在新建与现有建筑中安装使用燃油的加热设备对购买热泵设备的家庭可德国补贴35的费用若消费者是用热泵替换现有燃油炉则政府再额外补贴10荷兰政府已宣布计划从2026年起禁止使用化石燃料锅炉并使混合热泵成为家庭供暖的标准荷兰荷兰内阁已承诺到2030年每年出资15亿欧元以支持房主购买热泵这意味着安装热泵总成本的约三分之一会得到报销意大利2020年7月起购买热泵可以获得110的购买价格退款政策预计持续至2023年底Eco-Bonus生态补贴无限期补贴65资料来源热泵在线招商证券2北美市场受益于货币宽松消费需求回暖家庭用单元式空调市场增长促进涡旋压缩机销售北美是全球第一大涡旋压缩机生产和销售市场2021年涡旋压缩机销量852万台同比增长16其中美国家用空调市场主要使用3-5HP涡旋压缩机美国市场销量为831万台同比增长16图20北美涡旋压缩机市场规模万台台数万台yoy100085212073558006695695598363641560010400520000201620172018201920202021资料来源产业在线招商证券3切入国际品牌供应链英华特目前携手恩布拉科泰康印度的BlueStar和ALTAS等全球知名品牌供应商体系产品行销全球多个国家和地区2021年公司出口同比大幅增长48主要得益于俄罗斯市场打开增量前期海外布局进入收获阶段敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告表5英华特海外市场开拓梳理国家海外开拓进展哈萨克斯坦奶罐机组为马奶和奶茶保驾护航中亚土耳其西门子医疗设备配套冷水机组东欧俄罗斯轨道交通压缩机供应商2014年进入意大利市场2015年和全球冷链设备巨头签署了战略合作协议正式通过该合作伙伴的品西欧牌和渠道进入欧盟市场2018年进入西班牙市场越南菲律宾进入当地餐饮连锁店东南亚马来西亚开拓冷链市场进入当地连锁便利店2019年印度大幅提升空调整机进口关税品牌制造回流印度带来供应链重构英华特2019年取得南亚突破开始披量供货中美洲巴西携手合作伙伴开拓市场资料来源热泵市场招商证券三公司亮点研发强差异化竞争客户拓展加速1涡旋压缩机壁垒高持续缩小跟外资技术差距涡旋压缩机产品壁垒高涡旋压缩机的零部件和加工工艺来自多个材料成型方式而材料成形包括机加工铸造冲压等多个环节产品生产和制造均存在一定技术壁垒需要公司有相应技术和经验熟悉各零部件的加工工艺来确保加工质量同时涡旋压缩机行业对制造装配工艺要求也比较高公司研发能力出众形成显著核心技术截至2022年英华特及其子公司已取得境内发明专利9项和实用新型专利37项正在申请的境内发明专利21项实用新型专利6项和PCT专利2项参与制定全封闭涡旋式制冷剂压缩机等国家行业标准4项公司经过多年积累共形成八项显著核心技术其中涡旋型线设计技术高精度涡旋加工技术涡旋压缩机轴向背压力平衡技术和涡旋压缩机压缩机构的密封技术最为关键表6公司所获行业荣誉时间事件2017高能效双向柔性涡旋式制冷压缩机项目获2017年度常熟市科技进步奖一等奖2018被认定为江苏省高能效双向柔性涡旋压缩机工程技术研究中心2019获中国节能协会2019年度2020年度中国热泵行业优秀零部件供应商称号全系列制冷涡旋压缩机入选江苏省工业和信息化厅的专精特新产品名录2020高效能双向柔性涡旋压缩机进入2020-2021年度中国制冷学会节能与生态环境产品目录完成江苏省省级企业创新与成果转化专项项目高能效双向柔性涡旋压缩机的研发及产业化商用与新能源汽车用2021获第三批专精特新小巨人企业称号资料来源招股说明书招商证券高管技术出身多数有艾默生工作经历团队稳定公司高级管理人员几乎都是在2011-2013年进入公司其中多人为工科教育背景都曾从事过具体的技术工作熟悉公司业务6人拥有行业龙头艾默生的工作经历为公司未来发展指引方向团队人员稳定敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告表7公司高管履历职业经历姓名职位年龄学历加入公司年份时间职位履历2002-2007艾默生苏州研发经理2012-2013英华特制冷董事总经理陈毅敏董事长总经理46上海交通大学20122013-2015英华特有限董事总经理2015-2020英华特有限董事长总经理2020至今英华特董事长总经理2005-2008艾默生苏州设计经理2012-2013英华特制冷董事长郭华明董事副总经理53华中科技大学20112013-2015英华特有限董事长2015-2020英华特有限董事副总经理研发总监2020至今英华特董事副总经理研发总监1995-2000双良空调测试工程师2002-2009艾默生苏州实验室经理2011-2012英华特制冷监事文茂华副总经理52华中理工大学20112012-2013英华特制冷董事副总经理2013-2020英华特有限董事副总经理2020至今英华特副总经理2006-2012艾默生苏州品经理2012-2013英华特制冷监事蒋华董事副总经理41华中科技大学20122013-2020英华特有限监事2020至今英华特董事副总经理1998-2001江汉石油勘察研究设计院设计工程师2005-2012艾默生苏州高级销售代表何利董事副总经理46中山大学20132013-2017英华特有限国内市场营销部经理2017-2020英华特有限副总经理2020至今英华特董事副总经理1999-2008艾默生苏州应用工程师2008-2013约克船舶中国质量和供应链经理朱华平副总经理47上海交通大学20132013-2019英华特有限应用工程和海外销售部经理2019-2020英华特有限副总经理2020至今英华特副总经理2012-2013英华特有限出纳2013-2017英华特有限财务主管2017-2018英华特有限财务副经理田婷董事会秘书33南京晓庄学院20122018-2020英华特有限总经理助理兼证券事务代表2020-2021英华监事总经理助理兼证券事务代表2021至今英华特董事会秘书2018-2020英华特有限财务经理黄勇财务总监42江苏海洋大学20182020-2021英华特财务经理2021至今英华特财务总监资料来源招股说明书招商证券研发投入持续加大与外资技术差距持续缩小2019-2021年公司研发费用率从41下降至33主要原因是收入规模扩张较快2022年公司加大了对变频涡旋汽车涡旋及30匹平台等多个项目的研发投入研发费用率上升至34产品技术加速追赶与外资差距持续缩小英华特的产品和外资主流竞对品牌的能效和运营范围上已没有差距在振动和噪音上具有一定劣势制造端上看涡盘切割的精度的控制亦是瓶颈敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告表8英华特vs外资竞对技术比较关键业务指标制热振动噪音波动运行范围对比效率发行人产品406010mm4dBA蒸发温度-10到15冷凝温度20到70外资竞争对手394009mm3dBA蒸发温度-10到15冷凝温度20到70资料来源招股说明书招商证券不断进步向大匹数方向努力10HP区间为涡旋压缩机的核心优势制冷量范围市场竞争激烈为占领市场公司持续采取降价战略10HP平台销售收入占比2019-2021年稳定在48左右2022年下滑至43大匹数涡旋压缩机在商用领域有广泛的市场需求2019年销售主要为25HP热泵应用产品2020销售为30HP空调冷冻冷藏应用产品大匹数销售收入占比近年来从25迅速提升至107图21公司不同匹数平台销售收入占比5HP占比10HP占比30HP占比60504588404279302010107202019202020212022资料来源招股说明书招商证券表9不同匹数涡旋压缩机的技术工艺比较项目10HP30HP高度530mm690mm直径200mm250mm外观气体48保护焊接30HP组装线一共18站例如烤漆线站设备改动约15处前后试跑4次壳体视液镜底孔和喷气液孔由原先钻孔升级机器人焊接兼容了30HP平台外观6处焊接8个510HP平台组装线改为冲孔新增翻转机替代夹具翻转增加机器焊接程序并且预留了7个备用程序进人焊接将喷气管的人工焊接升级为机器人焊增加了2工装换型车投入了新的定子自动压机实现了缸套接定子壳体一步压制工艺完成了10HP与30HP压机兼容主轴承压机及底轴承自动焊机等均是投入了新的专机1转子轴压制工装增加了硬限位控制转子轴角度1翻板阀消音盖铆压改善铆压头结构避免2在定子压制上增加了气息检测定子压机压力的实时监控工艺优化不良品产生提高工装加工精度和产品良率举措2增加壳体吸气管防呆机构消除潜在风险330HP平台的过程检验频次较高3增加定子压机压力的实时监控4重量重产线增加了6处辅助移载设备资料来源公司公告招商证券率先进入热泵市场构筑差异化竞争优势在发展初期公司将热泵市场作为主要目标市场之一2013和2014年率先推出高温热水用压缩机和烘干涡旋压缩机2015年推出带喷气增焓功能的涡旋压缩机解决低温采暖问题当时仅有艾默生丹佛斯等少数几家品牌有类似策略大金等日系品牌直到2018年前后才跟进敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告2021年公司热泵应用涡旋压缩机销售金额17亿元同比增长34销量连续三年位居全国第二位表10公司热泵产品发展历程时间事件2013率先发布高温热水用压缩机打破涡旋压缩机产品只能满足热泵机组出水温度不超过60摄氏度的情况2014将此产品平台推广到烟草烘干中药烘干和木材烘干等领域向市场推出了烘干专用机型2014-2015实现烘干涡旋压缩机规模化应用奠定在烘干领域的领先地位2015开发出带喷气增焓功能的涡旋压缩机扩大公司产品在热泵市场的影响力有效改善热泵的低温制热能力资料来源招股说明书招商证券2大客户拓展加速市占率不断提升大客户进展顺利推动直销客户占比上升公司采用经销为主经销和直销相结合的销售模式2022年经销收入28亿元占比62经销商数量从2020年的62家增加到2022年的86家37家境内经销商49家境外经销商中小客户对核心零部件成本变动更为敏感国产替代动力更为迫切此外伴随中大型优质客户突破2019-2022年公司直销比例从30提升至38其中恩布拉科EmbracoSlovakiasro2021年跻身公司前五大客户2021年开始为格力电器供货热泵涡旋压缩机其他国内主流空调厂商公司亦正在积极切入2020年进入印度市场为本土企业BlueStar和Voltas塔塔财团供货涡旋压缩机表11公司前五大客户营收占比20192020排名客户名称占营收比重客户名称占营收比重1佛山市天之润电器有限公司1298佛山市天之润电器有限公司12842济南世因冷暖科技有限公司1236济南世因冷暖科技有限公司11923上海复榕贸易有限公司833上海复榕贸易有限公司9094安徽省服装进出口股份有限公司643安徽省服装进出口股份有限公司7395广州市永昊电器有限公司620江苏锦东暖通设备有限公司669合计4630479320212022排名客户名称占营收比重客户名称占营收比重1佛山市天之润电器有限公司1229佛山市天之润电器有限公司11022上海复榕贸易有限公司1051济南世因冷暖科技有限公司8933济南世因冷暖科技有限公司958上海复榕贸易有限公司6504安徽省服装进出口股份有限公司775安徽省服装进出口股份有限公司4535EmbracoSlovakiasro627佛山市永丹科技有限公司410合计46403508资料来源招股说明书招商证券敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告图22销售模式拆分亿元图23销售模式及地区拆分亿元经销模式直销模式境内经销境内直销境外经销经销模式yoy直销模式yoy境外直销境内经销yoy境内直销yoy560境外经销yoy境外直销yoy4505100404803603032402022011010000-20201820192020202120222019202020212022资料来源招股说明书招商证券资料来源招股说明书招商证券大匹数平台占比上升人民币贬值推动产品均价稳中有升具体来看热泵产品均价稳定在1600元左右商用空调2018-2021年同样基本稳定2022年增长20到近2000元主要跟30匹平台产品收入占比上升有关冷冻冷藏过去稳定在1800元左右2022年增长13到2100元左右主要是30匹10匹平台收入占比提升叠加人民币贬值影响车用涡旋压缩机均价600元左右主要跟公司对客户采购电机抵减货值有关后续随着客户朗进科技轨交车辆供货提升有望带动产品均价改善同等性能合理定价低于外资10-20服务更好公司产品定价一般在行业龙头艾默生谷轮同性能产品的价格基础上根据制冷量运用场景产品特点下浮动10-20图24公司产品均价元热泵应用空调应用冷冻冷藏应用电驱动车用涡旋2500207918781843195820001793182816821580158416531691158415341579162815001000628577578500020182019202020212022资料来源招股说明书招商证券表12热泵应用产品售价对比终端售价英华特产品价格谷项目英华特型号名称谷轮型号名称终端售价BA轮产品价格CAB5匹产品R134AYW100J1-1001550ZW61KBC170091186匹产品R134AYW120J1-1001620ZW72KBC195083087匹产品R134AYW132J1-1001650ZW79KBC205080495匹产品R22YW135A1-1001450ZW61KA-TFP165087887匹产品R22YW185A1-1001780ZW79KS-TFP21508279敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告12匹喷焓款产品YW320C1-V1003500ZW258HSP42008333R410A资料来源公司公告招商证券表13商用空调应用产品售价对比英华特型号名称终端售价其他品牌型号名称终端售价英华特产品价格其他品牌产品价格CABVR61KF-TFP谷轮16508182YH150A1-1001350C-SB373H8A三洋15688610VR144KS-TFP谷轮40008020YH355A1-1003208C-SC903H8H三洋39508122资料来源公司公告招商证券表14冷冻冷藏应用产品售价对比终端售价英华特产品价格谷项目英华特型号名称谷轮型号名称终端售价BA轮产品价格CAB中温三相电3HPR22YM49A1G1505ZB21KQ-TFD18358202中温三相电5HPR22YM86A1G1802ZB38KQ-TFD22468023中温三相电6HPR22YM102A1G2184ZB45KQ-TFD26468254资料来源公司公告招商证券内销产品市占率上升国产替代有望加速公司2022年内销收入32亿元占比702019-2022年英华特连续四年市占率居全国第六其中热泵应用连续四年行业第二冷冻冷藏应用连续五年行业第二商用空调应用市占率由2018年的07上升至2022年的26随着公司研发的不断突破产品质量服务水平的不断提升国产替代有望加速表15公司各产品市场占有率时间项目热泵领域空调领域冷冻冷藏领域小计英华特销量万台57131226111442018年市场占有率9610731049224市占率排名3927英华特销量万台756501315572019年市场占有率13921251215324市占率排名2926英华特销量万台81967737618722020年市场占有率16972001386452市占率排名2926英华特销量万台105277550923372021年市场占有率17422061562499市占率排名2826英华特销量万台102290550224292022年市场占有率18802591599559市占率排名2826资料来源招股说明书招商证券外销外销占比上升主要面向欧洲和南美地区继续开拓国际主流市场公司2022年外销收入13亿元占比30较2021年的19有明显提升主要是敬请阅读末页的重要说明20