事件：8月29日公司披露2023年半年报。上半年公司实现营收2.8亿元，同比-77%，毛利率70%，归母净利0.25亿元，同比-95%，净利率8.9%，扣非归母0.08亿元，同比-98%。单季度看，Q1/Q2分别实现营收0.9/1.9亿元，同比-74%/-78%，毛利率76%/67%，归母净利0.17/0.08亿元，同比-87%/-98%，净利率19.3%/4.1%，扣非归母0.09/-0.01亿元。公司业绩位于此前业绩预告中位水平。
　　主产品量价齐跌构成业绩下滑主因。公司主要收入来源为铬铁矿与锂精矿生产与销售。从结构来看，上半年铬类产品营收0.74亿元（-53%），收入占比23%，毛利率34%；锂精矿营收2.1亿元（-80%），收入占比74%，毛利率83%。公司主产品量价齐跌导致业绩下滑明显。锂精矿方面，上半年受到抢装预支需求、油/电价格战、下游恐慌抛库等多重利空因素影响，上半年锂价呈现“过山车”行情，公司受行情低迷以及藏区冬季封山影响出货受阻；公司于Q1进行项目充填站升级改造，Q2因扎布耶盐湖开发未完全符合环评批复要求而需要整改，一定程度影响公司生产进度。铬铁矿方面，今年上半年均价相比去年略降，业绩下滑主因出货量下降。量价齐跌下，单位产品均摊费用走高，上半年在费用金额未有较大波动的情况下期间费用率由去年6%提升至24%，进一步减薄公司盈利水平。Q2以来随着气候逐步回暖，藏区生产逐步恢复，公司产销或复苏。
　　扎布耶二期预计2024年机械竣工，远期规划4万吨LCE锂盐产能。扎布耶二期于2022年6月开工，规划1.2万吨碳酸锂产线（9600吨电碳+2400吨工碳），今年上半年完成大型设备安装，预计2024Q1机械竣工。2023-2025年规划分别投资20亿元建设万吨氢氧化锂项目+第二个万吨电碳项目，全部建成后锂盐总产能将近4万吨LCE。藏区盐湖开发难度较大，面临全年建设窗口期短、气候恶劣、环保政策严格，能源、用水、基建生产要素配套不足等诸多问题，这也导致项目建设常有延期。公司在大股东宝武集团的赋能下，逐步打通相关手续，解决生产要素短缺问题，争取实现项目如期投产。公司针对盐湖资源精细化利用开展新技术研发，与地科院资源所、万华电池和倍杰特联合成立西藏盐湖全产业链开发联合实验室，构建从盐湖资源评估开发到电池制造全产业链综合研究能力。
　　投资建议：扎布耶二期建设进度不及此前预期，锂&铬铁价格回调公司主产品销售均有承压，谨慎下调公司今年产销预期。目前铬铁价格已企稳回升，随着下游传统旺季来临锂价短期或将企稳，需求有所回暖，预计公司盈利情况环比复苏。2023-2025年公司归母净利7/13/24亿元，对应PE为24.7/14.1/7.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能投放不及预期、供需格局恶化、技术路径变动。

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年09月02日西藏矿业000762SZ锂盐量价双降公司业绩承压扎布耶二期预计2024Q1竣工事件8月29日公司披露2023年半年报上半年公司实现营收28亿买入维持元同比-77毛利率70归母净利025亿元同比-95净利率股票信息89扣非归母008亿元同比-98单季度看Q1Q2分别实现营行业能源金属收0919亿元同比-74-78毛利率7667归母净利017008前次评级买入亿元同比-87-98净利率19341扣非归母009-001亿月日收盘价元元公司业绩位于此前业绩预告中位水平912517总市值百万元1311788主产品量价齐跌构成业绩下滑主因公司主要收入来源为铬铁矿与锂精矿总股本百万股52117生产与销售从结构来看上半年铬类产品营收074亿元-53收其中自由流通股9993入占比23毛利率34锂精矿营收21亿元-80收入占比30日日均成交量百万股100074毛利率83公司主产品量价齐跌导致业绩下滑明显锂精矿方股价走势面上半年受到抢装预支需求油电价格战下游恐慌抛库等多重利空因素影响上半年锂价呈现过山车行情公司受行情低迷以及藏区冬季封山影响出货受阻公司于Q1进行项目充填站升级改造Q2因扎布西藏矿业沪深300耶盐湖开发未完全符合环评批复要求而需要整改一定程度影响公司生产2311进度铬铁矿方面今年上半年均价相比去年略降业绩下滑主因出货量0下降量价齐跌下单位产品均摊费用走高上半年在费用金额未有较大-11波动的情况下期间费用率由去年提升至进一步减薄公司盈利-23624-34水平Q2以来随着气候逐步回暖藏区生产逐步恢复公司产销或复苏-46-57扎布耶二期预计2024年机械竣工远期规划4万吨LCE锂盐产能扎2022-092022-122023-052023-08布耶二期于2022年6月开工规划12万吨碳酸锂产线9600吨电碳2400吨工碳今年上半年完成大型设备安装预计2024Q1机械竣工2023-2025年规划分别投资20亿元建设万吨氢氧化锂项目第二个作者万吨电碳项目全部建成后锂盐总产能将近4万吨LCE藏区盐湖开发难分析师王琪度较大面临全年建设窗口期短气候恶劣环保政策严格能源用水执业证书编号S0680521030003基建生产要素配套不足等诸多问题这也导致项目建设常有延期公司在邮箱wangqi3538gszqcom大股东宝武集团的赋能下逐步打通相关手续解决生产要素短缺问题研究助理马越争取实现项目如期投产公司针对盐湖资源精细化利用开展新技术研发执业证书编号S0680121100007与地科院资源所万华电池和倍杰特联合成立西藏盐湖全产业链开发联合邮箱mayuegszqcom实验室构建从盐湖资源评估开发到电池制造全产业链综合研究能力相关研究投资建议扎布耶二期建设进度不及此前预期锂铬铁价格回调公司主产品销售均有承压谨慎下调公司今年产销预期目前铬铁价格已企稳回1西藏矿业000762SZ2022年锂盐业务量价齐升随着下游传统旺季来临锂价短期或将企稳需求有所回暖预计公司升国资股东助力扎布耶二期今年试车2023-05-02盈利情况环比复苏2023-2025年公司归母净利71324亿元对应PE2西藏矿业000762SZ成立西藏盐湖全产业链开为24714177倍维持买入评级发联合实验室引领区内盐湖资源整合2022-11-153西藏矿业000762SZ延后出货利好全年增利风险提示产能投放不及预期供需格局恶化技术路径变动藏内疫情缓和项目推进加速2022-10-27财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元6442209133226214831增长率yoy6822430-397968843归母净利润百万元14079569513252422增长率yoy-38894675-126905828EPS最新摊薄元股027153133254465净资产收益率71359160215282PE倍122621624714177倍PB8058473523资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202391请仔细阅读本报告末页声明2023年09月02日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产12273230418643374772营业收入6442209133226214831现金9332509360529062969营业成本2841992306741388应收票据及应收账款01130134113营业税金及附加371564792169其他应收款262655657营业费用78132648预付账款25086管理费用110133133262338存货1231701688261220研发费用113510其他流动资产143407407407407财务费用-14-3-1531非流动资产16534284392952707348资产减值损失-470000长期投资75432其他收益11000固定资产39636523212112696公允价值变动收益22122无形资产3742766316636484236投资净收益2526000其他非流动资产8771148527407414资产处置收益00000资产总计288075148115960712120营业利润201173890915592849流动负债2301222112013321457营业外收入07000短期借款0700700700700营业外支出220000应付票据及应付账款8161271100利润总额199172590915592849其他流动负债222505407561656所得税15267136234427非流动负债532230216121162082净利润184145977313252422长期借款0322252207174少数股东损益446637700其他非流动负债531908190819081908归属母公司净利润14079569513252422负债合计2833452328034483539EBITDA2421856100917143150少数股东权益4391102118011801180EPS元027153133254465股本521521521521521资本公积15881601160116011601主要财务比率留存收益46842161429395361会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益21582960365549807402成长能力负债和股东权益288075148115960712120营业收入6822430-397968843营业利润46807650-477715828归属于母公司净利润-38894675-126905828获利能力毛利率558910828743713现金流量表百万元净利率218360522505501会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE71359160215282经营活动现金流398165510188622512ROIC76242116167235净利润184145977313252422偿债能力折旧摊销62131114176318资产负债率98459404359292财务费用-14-3-1531净负债比率-349136-147-08-16投资损失-25-26000流动比率5326373333营运资金变动12951134-642-257速动比率4522332322其他经营现金流6343-1-2-2营运能力投资活动现金流-366-1762242-1516-2394总资产周转率0204020304资本支出3931229-35413422079应收账款周转率715392392392392长期投资00111应付账款周转率108162162162162其他投资现金流28-534-110-172-314每股指标元筹资活动现金流-1091099-165-45-55每股收益最新摊薄027153133254465短期借款-105700000每股经营现金流最新摊薄076317195165482长期借款0322-70-45-33每股净资产最新摊薄4145687019561420普通股增加00000估值比率资本公积增加013000PE122621624714177其他筹资现金流-463-950-22PB8058473523现金净增加额-779921096-69863EVEBITDA68710117510758资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年9月1日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月02日内容目录一2023半年报解读411主产品量价齐跌构成业绩下滑主因4二盈利预测与投资建议521盈利预测522投资建议6风险提示7图表目录图表1公司营业收入情况4图表2公司归母净利润情况4图表3公司利润率情况4图表4公司期间费用情况4图表5公司盈利拆分6图表6可比公司估值表6P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月02日一2023半年报解读11主产品量价齐跌构成业绩下滑主因8月29日公司披露2023年半年报上半年公司实现营收28亿元同比-77毛利率70归母净利025亿元同比-95净利率89扣非归母008亿元同比-98单季度看Q1Q2分别实现营收0919亿元同比-74-78毛利率7667归母净利017008亿元同比-87-98净利率19341扣非归母009-001亿元公司业绩位于此前业绩预告中位水平图表1公司营业收入情况图表2公司归母净利润情况营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy2530010600221802508400202006200150154010014208-2001050036664500-40038052805-50-2-600180-100-4-8002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源iFinD国盛证券研究所资料来源iFinD国盛证券研究所图表3公司利润率情况图表4公司期间费用情况销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率100258020601540102050-202018A2019A2020A2021A2022A2023H102018A2019A2020A2021A2022A2023H1-40-5-60-10资料来源iFinD国盛证券研究所资料来源iFinD国盛证券研究所主产品量价齐跌构成业绩下滑主因公司主要收入来源为铬铁矿与锂精矿生产与销售从结构来看上半年铬类产品营收074亿元-53收入占比23毛利率34锂精矿营收21亿元-80收入占比74毛利率83公司主产品量价齐跌导致业绩下滑明显锂精矿方面上半年受到抢装预支需求油电价格战下游恐慌抛库等多重利空因素影响上半年锂价呈现过山车行情公司受行情低迷以及藏区冬季封山影响出货受阻公司于Q1进行项目充填站升级改造Q2因扎布耶盐湖开发未完全符合环评批复要求而需要整改一定程度影响公司生产进度铬铁矿方面今年上半年均价相比去年略降业绩下滑主因出货量下降量价齐跌下单位产品均摊费用走高上半年在费用金额未有较大波动的情况下期间费用率由去年6提升至24进一步减薄公司盈利水平Q2以来随着气候逐步回暖藏区生产逐步恢复公司产销有所复苏P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月02日扎布耶二期预计2024年机械竣工远期规划4万吨LCE锂盐产能扎布耶二期于2022年6月开工规划12万吨碳酸锂产线9600吨电碳2400吨工碳今年上半年完成大型设备安装预计2024Q1机械竣工2023-2025年规划分别投资20亿元建设万吨氢氧化锂项目第二个万吨电碳项目全部建成后锂盐总产能将近4万吨LCE藏区盐湖开发难度较大面临全年建设窗口期短气候恶劣环保政策严格能源用水基建生产要素配套不足等诸多问题这也导致项目建设常有延期公司在大股东宝武集团的赋能下逐步打通相关手续解决生产要素短缺问题争取实现项目如期投产公司针对盐湖资源精细化利用开展新技术研发与地科院资源所万华电池和倍杰特联合成立西藏盐湖全产业链开发联合实验室构建从盐湖资源评估开发到电池制造全产业链综合研究能力二盈利预测与投资建议21盈利预测谨慎下调公司产销预期扎布耶二期规划12万吨碳酸锂产线9600吨电碳2400吨工碳副产氯化钾156万吨铷铯盐200吨项目于2022年6月开工原计划于今年投产试车但由于冬季开工受限项目建设不及预期现有产能开工方面Q2因扎布耶盐湖开发未完全符合环评批复要求而需要整改一定程度影响公司生产进度铬铁矿上半年均价相比去年有略有下滑故谨慎下调公司产销预期预计2023-2025年锂精矿产销量为051328万吨LCE铬铁矿销量为111515万吨价格假设年初至今锂价经历过山车行情近期在20万元吨附近走势偏弱随着金九旺季来临终端需求回暖带来的备货需求或对锂价形成一定支撑市场先行指标青海盐湖拍卖以现货价成交且交割方式利于持货方则进一步验证了市场情绪回暖迹象成本端矿石成本均有松动但成本倒挂现象仍存对锂盐供应仍形成压制预计在需求复苏及成本支撑下短期锂价止跌僵持运行后续量能仍需关注终端实际销量以及电池厂销售策略预计2023-2025年电碳均价为241917万元吨含税铬铁矿稳于2925万元吨盈利测算在前述假设下预计2023-2025年公司锂业务营收为10319941亿元毛利89152296亿元毛利率888381铬铁矿业务营收283939亿元毛利22727亿元毛利率维持于69P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月02日图表5公司盈利拆分营业收入2022A2023E2024E2025E锂业务亿元189103199410钾肥业务亿元00022435铬铁矿业务亿元31283939其他业务亿元01合计亿元221133262483YOY2429-397968843营业成本2022A2023E2024E2025E锂业务亿元101447114钾肥业务亿元00010912铬铁矿业务亿元10091212其他业务亿元00合计亿元202367139YOY-30916919351058营业毛利2022A2023E2024E2025E锂业务亿元17989152296钾肥业务亿元00011522铬铁矿业务亿元21202727其他业务亿元01合计亿元201110195344YOY4588-451766769毛利率2022A2023E2024E2025E锂业务949878832807钾肥业务00638638638铬铁矿业务678691691691资料来源公司公告国盛证券研究所22投资建议扎布耶二期建设进度不及此前预期锂铬铁价格回调公司主产品销售均有承压谨慎下调公司今年产销预期目前铬铁价格已企稳回升随着下游传统旺季来临锂价短期或将企稳需求有所回暖预计公司盈利情况环比复苏2023-2025年公司归母净利71324亿元对应PE为24714177倍维持买入评级图表6可比公司估值表EPSPE代码公司简称股价2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E002466SZ天齐锂业57471470101078083039577469002460SZ赣锋锂业4749101764571481547898171000762SZ雅化集团2517153142265577163403217100000792SZ盐湖股份178828622223125662259249224002756SZ永兴材料4990152473166771543798680平均值71177141109000762SZ西藏矿业251715313325446516324714177资料来源Wind国盛证券研究所预测注天齐锂业数据来自国盛证券预测其余可比公司来自Wind一致预期股价为2023年9月1日收盘价P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月02日风险提示产能投放不及预期公司后续主要增量为扎布耶二期公司已具备相关技术及项目建设经验但仍有可能受到资金限制外部环境等因素影响导致项目建设不及预期后续建设进度存在不确定性供需格局恶化公司位于新能源产业链上游目前终端电动车储能市场处于成长期行业景气度较高但随着上游资源端各项目逐步投产放量下游渗透率逐步走高增速放缓公司所在行业存在供需格局恶化的风险技术路径变动软磁钠离子电池在储能电池等领域对锂离子电池形成替代P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月02日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP8请仔细阅读本报告末页声明