研究报告全文：涵煦徐行蓄势而动周期叠加下的转型节点与政策布局西南证券研究发展中心宏观研究团队2023年8月概述周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点从周期视角看目前我国处于新一轮长周期的初期与第五轮中周期的二阶复苏期疫情后的第二轮短周期已近尾段慢补库带动小周期回升可期年初以来政策集中于十大领域消费制造业民生就业支持中小微企业等是重点从经济增长看三四季度受低基数消退及修复波折性影响GDP增速或在42-48全年5左右依然可期投资端房地产供需两端仍低迷后续认房不认贷存量房贷利率下调等落地后对市场提振效果待观察基建在三季度专项债发行加快下或有较好表现消费端二季度消费边际转弱四季度有望回升但全年增速难回疫情前通胀方面CPI在8月后或触底回升库存位于低位PPI料将进入上升区间出口在外需偏弱下短期延续回落中期有望企稳全年进口增速有望回升至-45左右财政与货币的协同效应宽货币打底财政稳进2011年后我国财政与货币政策多种创新工具使用进入了持续宽松期目前看这一周期仍将持续财政方面今年1-7月财政收支放缓进度偏慢新增专项债限额已发行8成三季度节奏有望加快2023年7月中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案特殊再融资债券SPV等工具的推出具有较大可能性此轮特殊再融资债券或发行15万亿可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区货币政策方面年内将保持宽松态势降准降息可期中期利率走廊人民币汇率对降息空间约束较弱此外借鉴海外流动性危机后政策宽货币收效较低财政配合货币政策多管齐下对经济恢复较为有效热点关注改革提升与产业新布局下的投资机会热点一国改深化提升探索建立健全ESG体系进一步提升市场对国企的价值认可央企方面提高市值的方式包括吸收合并资产重组跨市场运作等将资源向央企集团旗下优势企业和主业企业集中逐步形成一业一企一企一业的新格局地方国企在政府引导基金的帮助下在战略性新兴领域做大做强进入资本市场融资并实现国有资本增值从而增加地方政府的税收及分红热点二科技产业突破目前中央层面科技型企业改革政策体系已相对完备国家级产业基金在未来产业发展中将起到重要推动作用据不完全统计2011年以来设立的国家级基金约有22个总规模约为276万亿元近期较为活跃的基金所投项目主要有芯片半导体工业母机及机器人新材料等领域热点三对外开放新布局促进内外贸一体化发展一带一路合作倡议及中非合作贸易推进加速内外联动在一带一路沿线进行产业发展新布局新建产业园区加强技能和技术转让他山之石日本经济泡沫破灭后的政策应对日本在1990年左右经历了资产泡沫的破灭我国目前也面临着资产负债表扩张放缓老龄化青年失业率较高等问题我们梳理了过去三十年日本政府所采取的政策措施总结其中得失财政政策方面主要采取了减税扩大支出大量发行国债以及财政货币化等措施货币政策方面不断创新货币政策工具政策利率逐步降至零以下政策目标向数量型转变开启QE和QQE产业政策方面在产业空心化和老龄化问题愈发突出的背景之下日本政府更倾向于支持知识密集型的行业并采取了一系列产业活性化的措施风险提示国内经济复苏低于预期海外货币政策紧缩超预期地缘政治风险1目录周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点财政与货币的协同效应宽货币打底财政稳进热点关注改革提升与产业新布局下的投资机会他山之石日本经济泡沫破灭后的政策应对2XVDWsQoMrQoPtQxPnNzQnP6MbPaQtRoOmOoNjMrRzQfQqQnM8OqRtMNZoMyRMYoMpM1周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点目前我国处于新一轮长周期的初期与第五轮中周期的二阶复苏期从经济的扩展与收缩周期来看长周期50-60年通常由重大创新带来的生产技术和效率极大提高引发目前我们处于数字经济的转型期也是新一轮长周期的初期阶段中周期通常有9-10年1978年改革开放以来按照谷-谷形态划分目前我们处于第五轮中周期从经济周期的波形来看第一二轮属于前峰型第三轮是后峰型第四轮切换回前峰型并出现了二阶下探的形态目前处于第五轮中周期如果与上一轮的波形呈对称形态考虑到疫情的冲击影响二阶复苏期可能持续至2025年我国当前处于1978年以来的第五轮中周期161412108642第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮019791983198719911995199920032007201020112014201520182019202220231980198119821984198519861988198919901992199319941996199719982000200120022004200520062008200920122013201620172020202120242025GDP不变价同比GDP同比3年移动平均数据来源wind西南证券整理31周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点疫情后的第二轮短周期已近尾段慢补库带动小周期回升可期一个中周期中通常包括3个短周期短周期波动受国内外经济环境货币投放财政政策产业政策导向等影响1999年以来我国经历了6轮完整的短周期疫情前的5轮周期平均长度为41个月与40个月的存货周期基本一致疫情后第一个短周期拉长至49个月目前处于疫情后的第二个短周期已有41个月考虑到疫情对周期拉长的影响在减弱以及PPI增速与产成品库存增速较强的一致性PPI在7月已出现触底回升国内经济可能在今年四季度至明年一季度迎来新一轮补库从而带动小周期回升我国目前处于疫后第二短周期的尾声阶段12015101105100090-580第三轮中周期第四轮中周期第五轮中周期-101999-072001-012002-012003-072004-072006-012007-012008-072010-012011-012012-072013-072015-012016-012017-072018-072020-012022-071999-012000-012000-072001-072002-072003-012004-012005-012005-072006-072007-072008-012009-012009-072010-072011-072012-012013-012014-012014-072015-072016-072017-012018-012019-012019-072020-072021-012021-072022-012023-012023-07宏观经济景气一致指数PPI当月同比右轴数据来源wind西南证券整理41周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点分区域来看上半年31个省市自治区中有15个省市的GDP增速超过全国增速55东部地区的平均增速最快其次是东北和西部地区最后是中部地区上半年受基数影响上海增速最快海南西藏吉林等增速也较快江西广西和湖南等增速较低与一季度相比除天津外东部地区二季度增速均加快对全国经济增长有明显带动各省上半年经济增速对比2023年上半2023年上半2023年上半2023年上半2023年GDP年vs一季度地方两会2023年vs一季度地区省市年GDP同比地区省市年GDP同比增速目标增速年GDP增速目标增速增速增速个百分点个百分点北京45以上5524内蒙古6左右7317天津4左右48-07广西55左右28-21河北6左右6110重庆6以上46-01上海55以上9767四川6左右5517东部江苏5左右6619贵州6左右4419地区浙江5以上6819西部云南6左右5103福建6左右3821地区西藏8左右8402山东5以上6215陕西55左右37-16广东5以上5010甘肃66801海南95左右8618青海5左右6817山西6左右47-03宁夏65左右65-10安徽65左右6113新疆7左右5102中部江西7左右2412辽宁5以上5609东北地区河南638-12吉林6左右77-05地区湖北65左右5605黑龙江6左右47-04湖南65左右36-05注红色字体为高于全国增速绿色字体为低于或等于全国增速2023年上半年增速是55橙色底色为上半年增速较一季度增大绿色底色为增速较一季度减小5数据来源wind各省市人民政府统计局西南证券整理1周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点国内疫后增长主要驱动力在内循环5全年目标力保不破国内疫情限制全面放开后上半年经济增速55从结构来看一季度二季度消费对经济的拉动率明显抬升这与美国疫后消费修复的状态较为类似国内投资拉动率也体现出较强的韧性与美国疫后初期的投资相比对经济的支撑力更强净出口受内外部因素影响二季度以来对经济的拉动率明显下行7月政治局会议后政策组合拳频出8月国务院第二次全体会议上强调确保完成全年目标任务我们预计三四季度受低基数消退及修复波折性影响增速或在42-48全年5左右的增速依然可期疫情后内循环对国内经济的拉动率上升2023年美国消费拉动率向疫情前回归百分点820104078301566205104104352020-1001-2-200-5-4-30-1-6-40-2-102019-032019-092020-032020-092021-122022-062022-122023-062019-062019-122020-062020-122021-032021-062021-092022-032022-092023-032019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09E2023-12E政府消费支出和投资环比拉动率商品和服务净出口环比拉动率拉动率最终消费支出拉动率资本形成总额私人投资环比拉动率个人消费支出环比拉动率拉动率货物和服务净出口GDP当季同比右轴美国GDP不变价环比折年率季调右轴数据来源wind西南证券整理61周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点我们对今年以来国务院及部委出台的政策措施按月度进行分类统计主要集中于十大重点领域消费制造业民生就业支持中小微企业等是重点截至8月末出台的主要政策总计95条其中国务院共发布15条政策频次逐季递增1-3季度分别为263039条78月份政策密集推出支持中小微企业活跃资本市场等新增政策显著增加国务院发布的政策主要集中在民生和就业稳外贸稳外资以及基础设施建设等领域2023年以来国务院及主要部委的政策发布频次政策支持领域2023120232202332023420235202362023720238总计消费131246118民生和就业22112210制造业421412317房地产111227基础设施建设1112112110中小微企业11810民营经济224活跃资本市场66乡村振兴21216稳外贸稳外资1111127合计12689615162395注以上统计截至8月24日资料来源国务院央行财政部发改委商务部住建部工信部等官网西南证券整理71周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点4月后房地产投资增速与土地溢价率走低供需两端仍低迷二手房热度持续回落销售25000万平方米60端来看7月商品房销售面积同比下降24120000相比6月降幅略有收敛新建住宅成交价格40下行一线城市二手房成交量下行挂牌量上15000升投资端来看7月100大中城市成交土地占1000020地面积为48118万平方米同比下降51150000降幅较上月扩大312个百分点土地溢价率也0由6月的584回落至505房地产开发投-5000-20资同比降幅扩大至-852020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072018-112019-032019-072019-112020-032022-112023-032023-07一线城市二手房挂牌量与成交量占比2018-07100大中城市成交土地占地面积40000035套100大中城市成交土地溢价率右轴30房地产开发投资完成额累计同比右轴300000255月以来商品房销售价格与总额同比负增长2030000万平方米150200000151002000010100000505100000001月2月3月4月5月6月7月8月0-50挂牌量北京挂牌量上海挂牌量广州挂牌量深圳二手房成交量占比北京右轴二手房成交量占比上海右轴2018-032019-072020-112022-032023-072017-112018-072018-112019-032019-112020-032020-072021-032021-072021-112022-072022-112023-03二手房成交量占比广州右轴二手房成交量占比深圳右轴2017-07商品房销售面积当月值商品房销售额当月同比右轴70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比右轴数据来源wind诸葛找房上海中原研究院西南证券整理8注在售挂牌量截至8月20日销售量占比截至8月24日1周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点7月以来中央和地方房地产调控政7-8月中央和主要城市房地产刺激政策出台情况策出台频次高于此前尤其是在中央日期中央主要政策内容政治局会议定调适时调整优化房地央行国家金融7月10日延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限产政策后国务院及部委频频发声监督管理总局适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政存量房贷利率下调在即认房不认7月24日中央政治局会议策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房贷在各地陆续落地7月地方出台地产市场平稳健康发展进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率改善性住房换购税费减房地产调控政策48条其中宽松性政7月27日住建部免个人住房贷款认房不用认贷等政策措施策34条较6月有所增加要调整优化房地产政策根据不同需求不同城市等推出有利于房地产市场平7月31日国务院稳健康发展的政策举措加快研究构建房地产业新发展模式160条地方出台房地产刺激政策数量因城施策精准实施差别化住房信贷政策继续引导个人住房贷款利率和首付比1408月1日央行例下行更好满足居民刚性和改善性住房需求指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率120加大对城中村改造保障性住房建设等金融支持力度延续实施保交楼贷款支持8月17日央行计划至2024年5月末100央行金融监管总积极推动城中村改造平急两用公共基础设施建设调整优化房地产信贷8月18日局中国证监会政策80住建部央行居民家庭申请贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论8月25日金融监管总局是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策60121117日期城市主要政策内容408067667月3日深圳调整住房公积金缴存基数发布保障房13新政5459545620494847343832347月6日厦门调整2023年度住房公积金缴存基数和缴存比例07月10日温州家庭住房公积金最高贷款额度调整至100万元二手房可带押过户20222022202220222023202320232023202220222022202220222023202320237月12日珠海多子女家庭首套公积金最高贷款额度可上浮20----------------大胆稳妥推进商品房现房销售试点大力推动货币化安置房票安置等多040608110103050707091012020406057月28日合肥元化安置方式等8月3日郑州明确落实认房不认贷未开工建设的安置房原则上以货币化安置为主等宽松性政策中性政策紧缩性政策8月4日南京对购买新建商品住房实施补贴对集体土地房屋征收推行房票安置8月8日太原支持居民换购住房退还个人所得税等数据和资料来源中国政府网各省市政府官2021年8月3日至2022年6月9日期间在市区范围内购买的新建商品住宅和二手8月16日金华网中房研协测评研究中心wind西南证住宅不再执行限售限制政策券整理8月17日南昌首次购房首付比例最低执行20二套房首付比例最低执行3091周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点基建投资仍保持较快增长新基建推进成效显现1-7月广义基础设施建设投资同比增长94增速较1-6月下滑07个百分点目前维持全年增速9左右的判断上半年新建投资同比增长162占全部基础设施投资的比重较去年同期提高04个百分点其中5G数据中心等信息类新型基础设施投资增长131工业互联网智慧交通等融合类新型基础设施投资增长341均高于总体基建投资增速三季度专项债发行有望加快8月基建投资或有较好表现截至8月25日新增专项债发行进度已接近80有望在9月底前发行完毕10月底前使用完毕对下半年基建投资增速有所支撑从高频数据上看8月以来石油沥青装置开工率逐步回升截至8月第四周8月石油沥青装置开工率平均约为447较7月均值上升了89个百分点8月基建投资增速或有边际回升专项债发行对基建投资形成支撑石油沥青装置开工率8月回升较快16000亿元40501400030451200020100001040800006000-10354000-20302000-300-4025202019-072020-012020-072021-012021-042021-102022-072023-012023-042019-012019-042019-102020-042020-102021-072022-012022-042022-102023-07周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周新增债券专项债券当月值右轴周0208142024263036424804061012161822283234384044465052基建投资不含电力当月同比广义基建投资当月同比201920222023数据来源wind西南证券整理101周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点二季度消费边际转弱四季度有望回升但全餐饮消费占比小幅上升同比增速放缓年增速难回疫情前1-7月同比增长73712100月社会消费品零售总额同比仅增长25低于6月06个百分点连续三个月增速下行一1150季度疫后报复性消费释放后二季度后消费疲100态逐渐显现三季度后消费刺激政策密集出台但收入预期仍未有明显改善预计四季度在9-50低基数和节日效应下消费增速会有所回升全8-10020192020202020212021202220222019201920202020202120212022202220232023年消费增速或为65-7仍未恢复至疫情前2019------------------090912091209120306120306030603060306商品零售增速变化较大的商品类别餐饮收入累计占比餐饮收入当月同比右轴2210加快前五下滑前五百分点汽车与房地产相关消费增速与占比125401002093307350-8-5200-18-1010值2870-502019-062020-062021-032021-122022-032022-122019-032019-092019-122020-032020-092020-122021-062021-092022-062022-092023-032023-06零售额房地产相关累计占比零售额汽车类累计占比20231-7月vs1-3月右轴零售额汽车类当月同比右轴零售额房地产相关当月同比右轴20231-7月累计同比注房地产相关包括建筑及装潢材料家具家用电器和音响器材数据来源wind西南证券整理111周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点7-8月中央和主要省市促消费政策推出情况日期部委文件通知主要内容全面推进城市一刻钟便民生活圈建到2025年在全国有条件的地级以上城市全面推开推动多种类型的一刻钟便民生活圈建设形成一批布局合7月12日商务部等设三年行动计划2023-2025理业态齐全功能完善服务优质智慧高效快捷便利规范有序商居和谐的便民生活圈7月18日商务部等关于促进家居消费若干措施的通知织开展家居焕新活动加大优惠力度支持居民更换或新购绿色智能家居产品开展旧房装修优化汽车限购管理政策支持老旧汽车更新消费加快培育二手车市场加强新能源汽车配套设施建设着力关于促进汽车消费的若干措施的7月21日发改委等提升农村电网承载能力降低新能源汽车购置使用成本推动公共领域增加新能源汽车采购数量加强汽车消通知费金融服务等关于促进电子产品消费的若干措施7月21日发改委等持续推动家电下乡完善电子产品销售配送体系开展绿色智能电子产品展销活动等的通知国家体育关于恢复和扩大体育消费的工作方出台了16条具体举措内容涵盖加大优质体育产品和服务供给丰富体育消费场景夯实体育消费基础三个维7月21日总局案度国家发展改革委发布关于恢复和扩大7月31日发改委包括稳定大宗消费扩大服务消费促进农村消费拓展新兴消费等方面消费的二十条措施县域商业三年行动计划2023-2025继续支持新能源汽车绿色智能家电绿色建材和家具家装下乡加快农村充换电设施建设完善售后回收服8月14日商务部等年务网络促进农村大宗商品消费更新换代关于推动商务信用体系建设高质量到2025年信用信息信用产品和信用服务在商务领域广泛应用信用交易规模和质量不断上升商务信用经8月21日商务部等发展的指导意见济发展壮大日期地区文件通知主要内容河南省实施扩大内需战略三年行动从8个方面提出77条任务举措并在整体谋划推进的基础上开展重点攻坚突破聚焦重大事项与7月11日河南方案20232025年重大项目研究制定2张清单明确一批标志性牵引性的举措和项目在提升传统消费方面促进吃穿用出行居住等传统消费提档升级提质扩容鼓励家电家具家装下乡扩云南省贯彻落实扩大内需战略的实7月12日云南大汽车家电等大宗消费促进住房消费健康发展在发展服务消费方面拓展多样化个性化定制化旅游施方案产品和服务大力发展文创消费浙江省完善高质量充电基础设施网到2025年全省累计建成充电桩230万个以上乡村不少于90万个其中建成公共充电桩12万个乡村不少于27月13日浙江络体系促进新能源汽车下乡行动方案万个满足400万辆以上新能源汽车充电需求新能源汽车年销量达到100万辆以上建成新能源汽车维保服务20232025年的通知网点超500家下半年将重点抓好大宗消费文旅消费销售龙头和县域消费目前广东正推动放宽广州深圳限牌8月3日广东广东省商务厅相关负责人对媒体表示支持广州深圳等汽车大市实施购车补贴以旧换新扩大新能源车销量关于印发持续扩大消费若干政策措8月4日河南聚焦汽车住房家电文旅体育等重点领域提出10条举措真金白银鼓励消费扩大内需施的通知广州市关于培育羊城夜市先行区助从夜间消费载体夜间经营监管夜间活动组织夜间配套支撑四方面提出18条促进广州夜间消费的具体措8月9日广州力国际消费中心城市建设的若干措施施支持各地聚焦汽车家电家居服装鞋帽等重点消费围绕中秋国庆双11等重要消费节点策划开展美8月14日福建关于进一步促消费扩内需若干措施食节家居节网购节年货节直播大赛等重点主题促销活动5000场次以上通过出台条政策措施进一步提振扩大消费包括新能源汽车购置税减免推动新能源汽车下乡充电基础设关于进一步提振扩大消费的若干政408月15日山东施建设加大汽车消费信贷支持发展保障性租赁住房开展家居家装促销促进文旅消费扩大餐饮和住宿策措施的通知消费提升健康服务消费增加养老和托育服务供给等12资料来源商务部等部委各省市人民政府商务厅等西南证券整理1周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点CPI表现偏弱下半年将现小幅回升之势7月CPI同比较6月下降03个百分点至-03自2021年2月以来再次转负但核心CPI涨幅扩大至08其中食品CPI同比转为下降17主因是去年同期猪肉价格大涨而在暑期游和油价上行的影响下非食品CPI同比由下降转为持平根据前期能繁母猪存栏量的变化预计下半年生猪出栏量逐步收紧猪价或震荡上行8月开始CPI有望逐步回升全年呈U型走势库存位于低位PPI料将进入上升区间7月受基数效应及部分大宗商品价格回升影响PPI同比降幅较上月收窄10个百分点至-44触底回升目前海外市场对联储结束加息的预期较强国内刺激政策持续出台加之库存处于相对低位三季度后部分工业品价格有望继续走高且去年同期基数走低预计后续PPI同比增速将持续回升CPI和PPI预计将相继进入回升通道三大门类工业企业库存已处于低位1560105040530200100-5-10-20-102018-072019-072020-072020-112021-112022-112018-032018-112019-032019-112020-032021-032021-072022-032022-072023-032018-052018-092019-012021-012021-052021-092023-092019-052019-092020-012020-052020-092022-012022-052022-092023-012023-052018-01中国采矿业产成品存货同比中国CPI当月同比中国PPI全部工业品当月同比中国制造业产成品存货同比中国电力燃气及水的生产和供应业产成品存货同比数据来源wind西南证券整理131周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点外需偏弱出口和进口增速都在负值区间且近期回落程度逐渐加深按美元计1-7月份我国货物贸易进出口总额同比减少61其中出口同比降低5基数仍高叠加外需放缓导致出口增速继续回落外需走弱趋势不改出口短期内或仍承压但8月后基数效应减弱且人民币汇率仍在较低位出口增速有望逐步企稳回升从结构看我国对主要贸易伙伴进出口增速下滑但与一带一路拉丁美洲非洲等贸易关系较稳定主要出口商品尤其劳动密集型商品出口下滑明显大多商品进口也继续下滑1-7月从出口数量看劳动密集型产品出口数量同比增速大多回落粮食出口数量增速回升上游原材料出口数量分化机电产品中大多品类增速回升这与基数及行业需求都有一定关系从出口金额看大多商品包括劳动力密集型商品上游产品等出口金额增速大多较前值回落机电产品和高新技术产品出口金额增速也下滑我国对主要贸易伙伴出口占比变化我国主要出口产品同比增速60191400194177300322505960493005147200401711661701441453010015717315716115420010-100140149154173157020191-720201-720221-720231-320231-72019-042020-072020-102022-012022-042023-072019-072019-102020-012020-042021-012021-042021-072021-102022-072022-102023-012023-04出口占比东南亚国家联盟出口占比欧盟服装及衣着附件出口金额同比出口占比美国出口占比日本汽车包括底盘出口金额同比出口占比俄罗斯机电产品出口金额同比数据来源wind西南证券整理141周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点内需偏弱3月后进口增速持续走弱扩内需政策对进口增速形成支撑1-7月进口同比-76较1-6月继续回落09个百分点贸易顺差48957亿美元累计同比346较1-6月放缓613个百分点7月进口PMI指数为468较前值回落02个百分点连续4个月在荣枯线下运行显示出国内需求依然较弱但7月后稳增长政策密集推出三季度后内需有望保持相对韧性叠加四季度基数效应影响全年进口增速有望回升至-45左右上游原材料进口额占比较疫情前上升但进口增速今年二季度有所放缓与疫情前相比今年前7个月主要进口品类中铁矿砂及其精矿农产品原油煤及褐煤的进口额占比上升机电产品进口额下降今年1-7月煤及褐煤农产品累计增速实现正增长与一季度相比除机电产品外其余四大类原料进口额增速均有所放缓这与目前国内经济仍处恢复期需求偏弱及海外市场承压有关2021年下半年以来我国进口增速持续回落我国主要进口产品占比与增速8080120060亿美元7013141000502222608004060118135130129600304040050202001040337200428390350-2000300-400-1020-600-20-800-305352-20104651728697980-4020191-720221-720231-320231-72020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-012019-042019-072019-102020-012023-042023-07贸易差额当月值进口金额当月同比右轴进口占比农产品进口占比铁矿砂及其精矿进口占比机电产品进口占比原油进口占比煤及褐煤农产品进口额同比数据来源wind西南证券整理铁矿砂及其精矿进口额同比机电产品进口额同比原油进口额同比煤及褐煤进口额同比目录周期叠加下的预期目标二阶发力点与转型节点财政与货币的协同效应宽货币打底财政稳进热点关注改革提升与产业新布局下的投资机会他山之石日本经济泡沫破灭后的政策应对162财政与货币的协同效应宽货币打底财政稳进1978年以来与通胀和经济周期相关联财政货币的政策多种组合交替出现其中货币政策的灵活性调控性更强1990年代后财政货币政策更加体现出逆周期调节的作用其中货币政策的逆周期调节体现的更加明晰1998年亚洲金融危机爆发后利率和存款准备金率多次下调广义财政赤字率从1998年的073上升至2002年的2592008年全球金融危机爆发后集中实施降准降息政府公共投资扩张2011年后我国财政与货币政策多种创新工具使用进入了持续宽松期目前看这一周期仍将持续141978年后财政与货币政策组合周期变化301225102081561045200-51978198519871989199119932000200220042006200820132015201720192021202319791980198119821983198419861988199019921994199519961997199819992001200320052007200920102011201220142016201820202022广义财政赤字率政策利率1年期CPI右轴数据来源wind西南证券整理注1979-1988年采用1年定期存款利率整存整取1989-2012年采用1年期贷款基准利率2013年及之后采用1年期LPR广义财政赤字包括公共财政收支差特别国债地方政府新增专项债PSL2023年CPI为1-7月累计值广义财政赤字率3是宽财政15-3是稳财政15是紧财政红底色代表财政与货币双宽蓝色代表一宽一稳绿色代表双紧2财政与货币的协同效应宽货币打底财政稳进40100财政收支放缓进度偏慢1-7月全国公共财政疫情前后财政主要收入结构占比收入和支出分别同比增长115和33较1-63080月增速均放缓完成全年预算进度分别为6412060和551均慢于20212019年同期政府性基金预算收支同比分别下降143和233完成1040进度分别为366和417从近5年来看收入020增速和完成进度仅快于2022年同期-100从结构来看收入端增值税收入增长较快主因-20-20去年留抵退税基数较低消费税和企业所得税降幅较大支出端社会保障和就业增速最高其次是卫生健康教育等交通运输城乡社区事务文旅体与传媒累计同比下降占比2023-7占比2022-7占比2019-7累计增速2023-7右轴801-7月财政两本账收支进度完成情况2010疫情前后财政主要支出结构占比870156460210050-25-440-60-83020172019202220162018202020212023--------0707070707070707全国政府性基金预算收入进度全国政府性基金预算支出进度占比2023-7占比2022-7公共财政收入预算进度公共财政支出预算进度占比2019-7累计增速2023-7右轴数据来源wind西南证券整理2财政与货币的协同效应宽货币打底财政稳进2023年1-6月2023年1-7月新增专项债限额已发行8成三季度节奏有2023年6月末政府债务率新增专项债券省直辖市地方政府债务余额望加快Wind数据显示截至8月25日地方政府债务余额发行额亿元地方政府新增专项债已发行304万亿元GDP亿元占全年限额的80左右8月专项债发行北京11637564949规模明显增大89月发行有望提速天津8761111795河北173448351290地方层面1-7月地方新增专项债发行量上海8870415324较大的是广东山东四川等省份上半江苏224173711111浙江217785621473年广东山东江苏浙江等省份债务福建134495261443余额较大但债务率水平较低北京广山东257505842164东以及上海部分区隐债清零后续或有较广东283024502820海南37721091231大加杠杆空间而青海吉林贵州等地山西6854586362区政府杠杆率相对较高化债的紧迫性较安徽146626351306强江西12043782967河南163375221184近三年地方政府新增专项债发行进度湖北14931569964湖南1652568981615000亿元内蒙古9541878245辽宁11650832635吉林7274118323710000黑龙江76881164421广西10418821535重庆10987766991四川1936569418125000贵州125581229130云南12653893472西藏56853100156234789101112陕西10506678738月月月月月月甘肃64631167416月月月月月月青海31241737472021年2022年2023年宁夏207514831新疆96971135634数据来源各省市财政部wind西南证券整理19