公司为国内钢结构加工制造龙头，截至去年底产能已扩至480万吨，今年以来,虽下游需求增速边际略有放缓，不过公司市占率提升逻辑持续验证，2023Q2公司订单、产量增速均表现亮眼；中长期而言，公司逐步推进信息化、智能化制造降本增效，市占率有望持续提升。综合参考可比公司PE、PB估值，我们给予公司合理市值在320亿元左右，对应目标价46元，维持“买入”评级。
　　▍今年以来下游需求增速边际略有放缓，公司新签订单逆势高增。公司下游需求主要为制造业+基建投资，2022年全国制造业、基建固定资产投资完成额增速分别为9.10%、11.52%，而今年1-5月全国制造业、基建固定资产投资完成额增速分别为6.00%、10.05%，边际略有放缓。在此背景下，公司2023Q2新签订单78.52元，同比增长16.00%，超出制造业、基建投资增速，表明公司市占率持续提升。值得注意的是，考虑到公司合同定价模式为成本加成，即“合同价=钢价x（1+合理毛利率）”，钢价水平高低将直接影响合同金额增速，若剔除钢价因素干扰（2023Q2 Myspic平均综合钢价指数同比下降19.62%），我们测算公司Q2新签订单同比增速达到44.31%，相较于Q1的38.67%进一步提速。
　　▍大项目占比略低去年同期，单吨盈利或略低于去年同期。建筑需要符合多样化的业主、设计师需求，钢结构建筑通常具备高度的非标属性，因此大规模制造难度较大，行业内绝大多数企业的产能不超过10万吨。而公司在转型钢结构制造业后，具备更强的大订单承接能力。从订单结构上看，公司今年上半年合同金额达到1亿元以上或钢结构加工量1万吨以上的大订单比重略有降低，占比为21.11%，去年同期为29.92%。由于订单规模大，竞争者相对较少，加工费用溢价相对更高，根据我们测算，因此公司22Q2单吨扣非归属净利润达到335元，远超2021年、2022年年度平均的249元、262元，考虑到今年上半年公司大订单占比同比有所下降，因此预计Q2单吨净利润较去年同期或略有下降。从大订单结构上看，公司需求维持多样化，重大订单涉及集成电路、电池、住房、高端智能制造、交通枢纽配套等多个领域，项目需求更加多元化。
　　▍产能+产能利用率提升，助力2023Q2产量超预期。根据2023年半年度经营情况简报，公司2023Q2产量为118.62万吨，同比增加34.22%，上半年产量为210.33万吨，同比增长32.63%，或超出市场预期。我们认为主要源于：1）根据2022年报，公司2022年末已实现480万吨产能，较2021年末提升60万吨，产量料将随之增长；2）去年受到高温天气及其他不可控因素影响，公司产能释放节奏偏慢，随着今年以来不可控因素影响消除，公司产能利用率将得到明显提升。
　　▍产能稳步扩张，信息化+智能化助力公司中长期持续成长。根据公司2022年年报，在钢结构规划年产500万吨产能的基础上，2022年公司继续与湖北团风县、涡阳县人民政府签订合作协议，为未来钢结构生产能力提升打下坚实基础。规模效应将有效提升公司合同履约能力，且公司正全力推进生产线的智能化改造，利用工业互联网技术有效打通智能设备与信息化管理系统之间的连接，2022年公司引进并研发多个智能制造设备，不断提升智能制造水平、优化生产工艺技术，进一步实现降本增效，我们预计公司未来市占率有望持续提升，中长期成长空间广阔。
　　▍风险因素：装配式建筑相关政策执行进度不及预期；钢材等原材料价格大幅上涨；公司产能扩张进度不及预期；公司产能利用率提升进度不及预期；公司大额应收账款无法收回。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气向上，短期不可控因素得到控制，行业料将迎来需求+盈利双重改善，结合公司通过信息化+智能化制造突破规模瓶颈、降低生产成本，未来市占率及盈利能力有望持续提升。我们预测公司2023-2025年归母净利润为14.59/17.92/21.40亿元，现价对应PE估值分别为13.6/11.1/9.3倍。参考可比企业（精工钢构、东南网架、杭萧钢构对应2023年Wind一致预期估值平均为15倍）估值及公司历史估值水平（公司自2020年聚焦钢结构制造业务以来，平均PE（ttm）达到25倍左右），我们给予公司2023年20倍PE估值，对应市值292亿元；另外，参考同样从事非标准化加工制造的志特新材（主要从事建筑铝模版加工制造及租赁业务）当前PB估值为3.4x，给予公司3.4xPB，据此测算公司对应市值324亿元。综合PE及PB估值，我们预测公司合理市值在320亿元左右，对应目标价46元，维持“买入”评级。

研究报告全文：Q2订单产量快增大项目占比略有下降鸿路钢构002541SZ2023年半年度经营情况点评202375中信证券研究部核心观点公司为国内钢结构加工制造龙头截至去年底产能已扩至480万吨今年以来虽下游需求增速边际略有放缓不过公司市占率提升逻辑持续验证2023Q2公司订单产量增速均表现亮眼中长期而言公司逐步推进信息化智能化制造降本增效市占率有望持续提升综合参考可比公司PEPB估值我们给予公司合理市值在320亿元左右对应目标价46元维持买入评级今年以来下游需求增速边际略有放缓公司新签订单逆势高增公司下游需求孙明新基础材料和工程服主要为制造业基建投资2022年全国制造业基建固定资产投资完成额增速务行业首席分析师分别为9101152而今年1-5月全国制造业基建固定资产投资完成额S1010519090001增速分别为6001005边际略有放缓在此背景下公司2023Q2新签订单7852元同比增长1600超出制造业基建投资增速表明公司市占率持续提升值得注意的是考虑到公司合同定价模式为成本加成即合同价钢价x1合理毛利率钢价水平高低将直接影响合同金额增速若剔除钢价因素干扰2023Q2Myspic平均综合钢价指数同比下降1962我们测算公司Q2新签订单同比增速达到4431相较于Q1的3867进一步提速李家明大项目占比略低去年同期单吨盈利或略低于去年同期建筑需要符合多样化基础材料和工程服的业主设计师需求钢结构建筑通常具备高度的非标属性因此大规模制造务分析师难度较大行业内绝大多数企业的产能不超过10万吨而公司在转型钢结构制S1010522070001造业后具备更强的大订单承接能力从订单结构上看公司今年上半年合同金额达到1亿元以上或钢结构加工量1万吨以上的大订单比重略有降低占比为2111去年同期为2992由于订单规模大竞争者相对较少加工费用溢价相对更高根据我们测算因此公司22Q2单吨扣非归属净利润达到335元远超2021年2022年年度平均的249元262元考虑到今年上半年公司大订单占比同比有所下降因此预计Q2单吨净利润较去年同期或略有下降从大订单结构上看公司需求维持多样化重大订单涉及集成电路电池住房高端智能制造交通枢纽配套等多个领域项目需求更加多元化产能产能利用率提升助力2023Q2产量超预期根据2023年半年度经营情况简报公司2023Q2产量为11862万吨同比增加3422上半年产量为21033万吨同比增长3263或超出市场预期我们认为主要源于1根据2022年报公司2022年末已实现480万吨产能较2021年末提升60万吨产量料将随之增长2去年受到高温天气及其他不可控因素影响公司产能释放节奏偏慢随着今年以来不可控因素影响消除公司产能利用率将得到鸿路钢构002541SZ明显提升评级买入维持产能稳步扩张信息化智能化助力公司中长期持续成长根据公司2022年年当前价2886元报在钢结构规划年产500万吨产能的基础上2022年公司继续与湖北团风县目标价4600元涡阳县人民政府签订合作协议为未来钢结构生产能力提升打下坚实基础规总股本690百万股模效应将有效提升公司合同履约能力且公司正全力推进生产线的智能化改造流通股本496百万股总市值199亿元利用工业互联网技术有效打通智能设备与信息化管理系统之间的连接2022年近三月日均成交额90百万元公司引进并研发多个智能制造设备不断提升智能制造水平优化生产工艺技52周最高最低价38162379元术进一步实现降本增效我们预计公司未来市占率有望持续提升中长期成近1月绝对涨幅-066长空间广阔近6月绝对涨幅-638风险因素装配式建筑相关政策执行进度不及预期钢材等原材料价格大幅上近12月绝对涨幅-1824涨公司产能扩张进度不及预期公司产能利用率提升进度不及预期公司大额应收账款无法收回盈利预测估值与评级考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气向上短期证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明鸿路钢构年半年度经营情况点评002541SZ2023202375不可控因素得到控制行业料将迎来需求盈利双重改善结合公司通过信息化智能化制造突破规模瓶颈降低生产成本未来市占率及盈利能力有望持续提升我们预测公司2023-2025年归母净利润为145917922140亿元现价对应PE估值分别为13611193倍参考可比企业精工钢构东南网架杭萧钢构对应2023年Wind一致预期估值平均为15倍估值及公司历史估值水平公司自2020年聚焦钢结构制造业务以来平均PEttm达到25倍左右我们给予公司2023年20倍PE估值对应市值292亿元另外参考同样从事非标准化加工制造的志特新材主要从事建筑铝模版加工制造及租赁业务当前PB估值为34x给予公司34xPB据此测算公司对应市值324亿元综合PE及PB估值我们预测公司合理市值在320亿元左右对应目标价46元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1951519848248432916634085营业收入增长率YoY45117252174169净利润百万元11501163145917922140净利润增长率YoY43911255228194每股收益EPS基本元167169211260310毛利率126120135131131净资产收益率ROE158141153162166每股净资产元10541197138316081873PE17317113711193PB2724211815PS1010080706EVEBITDA128125988373资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月4日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2鸿路钢构年半年度经营情况点评002541SZ2023202375利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1951519848248432916634085货币资金2114913248429173408营业成本1704717471214982534229607存货75008284101041165713323毛利率126120135131131应收账款21402117284631503589税金及附加137155184216257其他流动资产13441325160319002199销售费用156155194219239流动资产1309812639170371962322519销售费用率0808080807固定资产47285873612261336057管理费用278304343394443长期股权投资1412121212管理费用率1415141413无形资产9481048109311481175财务费用153227195208205其他长期资产7881018126515231780财务费用率0811080706非流动资产64787951849288169025研发费用583462677781878资产总计1957620589255292843931544研发费用率3023272726短期借款16761870304229282911投资收益1343242731应付账款805733150516471776EBITDA20112057261730823519其他流动负债60445403690280108981营业利润率774710745776783流动负债85258006114491258513669营业利润15111409185022632667长期借款16652225242526252825营业外收入95676其他长期负债21162099211221362125营业外支出88888非流动性负债37814324453647614950利润总额15121406184822622665负债合计1230512330159851734618618所得税362243389470525股本531690690690690所得税率239173210208197资本公积24372279227922792279少数股东损益00000归属于母公司所7271826095441109312926归属于母公司股有者权益合计11501163145917922140东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计59595961637271826095441109312926负债股东权益总1957620589255292843931544计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润11501163145917922140增长率折旧和摊销347424574613649营业收入45117252174169营运资金的变化-1698-951-724-940-1366营业利润473-67312224178其他经营现金流-1-13253132165净利润43911255228194经营现金流合计-202622156215961588利润率资本支出-1661-1872-911-722-644毛利率126120135131131投资收益-13-43-24-27-31EBITDAMargin103104105106103其他投资现金流67101-50-50-50净利率5959596163投资现金流合计-1606-1815-984-798-725回报率权益变化00000净资产收益率158141153162166负债变化996953136484141总资产收益率5956576368股利支出-120-175-175-243-307其他其他融资现金流-44-142-195-208-205资产负债率629599626610590融资现金流合计832636994-366-371现金及现金等价所得税率239173210208197-977-5571571432492股利支付率物净增加额152196166171178资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5