研究报告全文：TableStockNameRptType正帆科技688596公司研究公司深度国内领先的工艺介质系统供应商逐渐向Opex业务延伸TableRank投资评级增持首次主要观点报告日期2023-08-29TableSummary国内领先的工艺介质系统厂商由Capex业务逐渐向Opex业务延伸收盘价元TableBaseData3633公司创立于2009年是一家致力于为泛半导体光纤通信医药制造近12个月最高最低元48222733等行业客户提供工艺介质和工艺环境综合解决方案的高新技术企业作总股本百万股279为国内较早开展为泛半导体行业客户提供超高纯工艺介质供应系统的流通股本百万股279专业供应商公司具有微污染控制流体技术工艺安全等技术的独特流通股比例10000优势由此延伸出流体系统装备高纯气体等产品和业务并凭借在相总市值亿元101关领域对客户的工艺流程关键设备和运营管理深刻理解的基础上持流通市值亿元101续为客户提供MRO综合服务下游需求增长国产替代目的强化共同推动公司Capex业务增长公司价格与沪深TableChart300走势比较公司Capex业务主要包括高纯工艺介质系统例如电子工艺设备生74物制药设备等以及Gasbox被广泛应用于半导体光伏生物制药50平板显示等领域251高纯工艺介质系统根据我们测算国内半导体用工艺介质系统市场0约117亿元我们认为受中美科技战影响代工厂Capex进行国产替8221122223523代的目的性加强公司产品有望从中受益在光伏领域随着TOPCon-24正帆科技沪深300扩产公司相关工艺介质系统收入也有望随下游市场扩张而增长在生物制药领域随着国内生物制药市场的稳步发展公司生物制药设备的分析师TableAuthor陈耀波收入也有望持续提升执业证书号S00105230600012Gasbox国内半导体用Gasbox市场规模约50亿元然而国产化电话13560087214邮箱chenyaobohazqcom率不足10国产替代需求强烈公司Gasbox已逐步被国产工艺设备头部厂商北方华创拓荆晶盛等采用在手订单充足且订单量有望分析师张帆受益于国产替代而持续提升执业证书号S0010522070003积极向气体业务延伸多个项目将于23H2投产促进公司长期发展电话18616395733公司的气体业务包括前驱体电子特气与大宗气体国内市场规模约邮箱zhangfanhazqcom2000亿元本土特种气体企业实力逐渐增强但对比海外企业仍有差距国内气体市场仍被海外企业占据大部分份额尤其是前驱体产品公司于22年和23年开展了多个气体和先进材料生产基地投建项目其中合肥高纯氢气项目潍坊高纯大宗项目丽水大宗气混合气特种气体项目以及铜陵电子材料项目等项目将分别于23年下半年到年逐步落成投产公司在铜陵电子材料生产基地投建的前驱体24TableCompanyReport制造基地将覆盖20余种前驱体产品涉及硅基金属基High-K和Low-K四大品类目前正在客户导入阶段预计24年逐步达到量产随着公司气体产能逐渐爬坡相关收入有望持续增长投资建议我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为414569764亿元对应EPS分别为148元204元和274元最新收盘价对应为PE222416171204x首次覆盖给予增持评级敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596风险提示市场需求不及预期风险竞争加剧风险原材料采购风险产能消化不及预期风险TableProfit重要财务指标单位亿元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入2705381951856550收入同比473412358263归属母公司净利润259414569764净利润同比536599376343毛利率275280280280ROE107142163180每股收益元101148204274PE3361222416171204PB386315264216EVEBITDA2992181813361018资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明223证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596正文目录设备材料服务三位一体业绩持续增长1511依托CAPEX业务拓展OPEX业务助力未来可持续发展512股权结构稳定重视研发投入613公司业绩稳步增长盈利能力不断提升72积极推进CAPEX业务拓展GASBOX业务打开成长曲线821不同行业的高纯工艺介质系统功能侧重点各有不同822下游应用广泛市场需求有望持续增长1023国产化率不足30公司具有较大成长空间113新增GASBOX业务在手订单充足134向气体业务延伸促进公司长期发展1441工业气体是生产制造中的关键性材料1442国内工业气体市场规模约2000亿元整体稳步发展1543海外厂商占据主要市场国产替代空间广阔1744持续丰富气体品类扩大服务半径促进公司业绩提升185盈利预测与估值1951盈利预测1932公司估值20风险提示21财务报表与盈利预测22敬请参阅末页重要声明及评级说明323证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596图表目录图表1公司发展历程5图表2公司产品布局5图表3公司下游应用拆分6图表4公司股权结构情况截至23年8月21日7图表5公司研发费用情况亿元7图表6公司营收情况亿元8图表7公司归母净利润情况亿元8图表8公司销售毛利率销售净利率情况8图表9高纯工艺介质供应系统示意图9图表10不同行业对工艺介质系统在纯度工艺安全控制上的侧重点对比9图表11高纯工艺介质供应系统的应用示例10图表12中国大陆半导体用高纯工艺介质系统市场规模测算11图表13中国电池片设备市场规模亿元11图表14中国大陆医药制药用高纯工艺介质系统市场规模测算11图表15高纯工艺介质系统国产化率不足3012图表16公司产品所能满足的主要特点12图表17公司已进入的部分客户供应链示例13图表18GASBOX国产化率不足1014图表19工业气体下游应用14图表20工业气体市场规模占比15图表21工业气体的供气模式15图表22国内大宗气体市场规模亿元16图表23大宗气体分类16图表24国内特种气体市场规模亿元16图表25特种气体以电子特气为主16图表26国内半导体前驱体市场规模亿美元17图表27本土大宗气体CR4市占率17图表28本土特种气体竞争格局18图表29全球半导体前驱体行业主要企业18图表30公司砷烷磷烷关键杂质含量优于国家标准18图表31公司气体募投项目19图表32公司各业务盈利预测20图表33可比公司情况对比20敬请参阅末页重要声明及评级说明423证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技6885961设备材料服务三位一体业绩持续增长11依托CAPEX业务拓展OPEX业务助力未来可持续发展公司是国内领先的工艺介质供应系统供应商中国高新技术发展大潮中的卖镐人和卖水人公司创立于2009年是一家致力于为泛半导体光纤通信医药制造等行业客户提供工艺介质和工艺环境综合解决方案的高新技术企业作为国内较早开展为泛半导体行业客户提供超高纯工艺介质供应系统的专业供应商公司具有微污染控制流体技术工艺安全等技术的独特优势由此延伸出流体系统装备高纯气体等产品和业务并凭借在相关领域对客户的工艺流程关键设备和运营管理深刻理解的基础上持续为客户提供MRO综合服务图表1公司发展历程资料来源公司公告华安证券研究所主营业务三位一体立足CAPEX业务拓展OPEX业务按照业务内容划分公司主要业务为向泛半导体生物制药等高科技产业及先进制造业客户提供制程关键系统与装备关键材料和专业服务的三位一体综合服务制程关键系统与装备业务主要分为电子工艺设备和生物制药设备关键材料业务主要是电子气体专业服务业务主要为MRO维护Maintenance维修Repair和运营Operation和Recycle循环再利用业务按照业务属性划分可分为固定资产投资CAPEX业务和服务运营开支OPEX业务CAPEX业务主要包含电子工艺设备和生物制药设备OPEX业务主要包含电子气体和MRO业务随着客户的新建产能逐渐投产达产滞后于资本开支CAPEX的运营开支OPEX将逐渐上升图表2公司产品布局22年细分产品相关产品收入占比特气柜化学品中央供应柜CAPEX电子工艺设备70分流箱化学品稀释混配单元液态源输送设备敬请参阅末页重要声明及评级说明523证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596泛半导体设备流体配套模组GasBox纯化水制备系统-PWG注射用水设备纯蒸汽发生器生物制药设备13疫苗抗体生产线高端制剂生产线超滤纯化设备电子特气砷烷磷烷等电子大宗气体和高纯工业气体高纯氮氧氩气高电子气体9OPEX纯氢气等电子先进材料MRO8技术改造快速响应TGCM等专业服务资料来源公司公告华安证券研究所公司下游应用主要集中于集成电路光伏生物医药领域公司下游包括集成电路太阳能光伏生物医药半导体照明平板显示光纤通信等领域其中以集成电路光伏生物医药领域占比较大2022年公司来自集成电路光伏生物医药的收入占比分别为402914图表3公司下游应用拆分光纤通信其它化合物半导体平板显示集成电路生物医药光伏资料来源公司22年年报华安证券研究所12股权结构稳定重视研发投入风帆控股为公司大股东股权结构稳定实际控制人从业经验丰富风帆控股是公司母公司截至23年8月21日风帆控股持有公司股权1911公司最终控制方为YUDONGLEI俞东雷与CUIRONG崔荣两人在风帆控股的持股比例分别为5001和4999俞东雷在2000年-2009年期间先后任职上海新帜纯超净技术有限公司和上海正帆超净技术有限公司任职于2009年至2021年11月出任正帆科技总经理现任正帆科技董事长此外公司高管周明峥黄勇分别持有公司456492的股份敬请参阅末页重要声明及评级说明623证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596图表4公司股权结构情况截至23年8月21日资料来源公司公告华安证券研究所公司重视研发研发费用逐年上升公司自成立以来始终坚持自主研发的发展道路专注于为下游客户提供关键材料从生产储存输配到循环利用的全流程综合解决方案以电子工艺设备和生物制药设备的研发设计和制造为切入点向前端拓展以电子气体为核心的气体业务向后端布局减排及资源再利用业务实现产业链闭环20202022年公司研发费用从052增长至15亿元23H1研发费用为084亿元同比增长48图表5公司研发费用情况亿元研发费用YoY161001480121600806400420020020202021202223H1资料来源公司公告华安证券研究所13公司业绩稳步增长盈利能力不断提升营收与归母净利润均稳步提升受下游行业市场规模扩大以及公司市场竞争力敬请参阅末页重要声明及评级说明723证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596不断提升等因素从2020年至2022年公司营业收入复合增长率为56归母净利润复合增长率45业绩稳步提升23H1公司营业收入为1344亿元同比增长4255归母净利润为150亿元同比增长1835423H1公司新签合同359亿元同比增长786在手合同563亿元同比增长738我们认为公司充足的在手订单将成为公司业绩的强劲支撑推动公司业绩持续增长图表6公司营收情况亿元图表7公司归母净利润情况亿元营业收入YoY归母净利润YoY30703200602525501502040230151510020101010505-10050-200020202021202223H120202021202223H1资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所公司销售毛利率与净利率均呈上升趋势20202022年公司毛利率稳定维持在25以上23H1毛利率约2838同比增长22pct自21年以来公司净利率稳步增长23H1净利率约1242同比增长676pct图表8公司销售毛利率销售净利率情况毛利率净利率30252015105020202021202223H1资料来源wind华安证券研究所2积极推进Capex业务拓展Gasbox业务打开成长曲线21不同行业的高纯工艺介质系统功能侧重点各有不同高纯工艺介质系统用于帮助FAB制造厂商把高纯气体湿化学品和先进材料供敬请参阅末页重要声明及评级说明823证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596应至工艺机台设备工艺介质系统的主要功能在微充分保证质量和安全的前提下按照工艺需求的流量及压力将气体化学品水等介质输送到各个工艺环节在整个过程中实现输送分配蒸发冷凝混合稀释等功能图表9高纯工艺介质供应系统示意图资料来源公司招股说明书华安证券研究所高纯工艺介质系统需满足客户在纯度控制工艺控制及安全控制方面的核心诉求不同行业对功能的侧重点各有不同高科技制造业在生产过程中存在多种特殊制程对工艺精度工艺介质比如高纯气体高纯湿化学品高纯先进材料等和工艺环境都有较高要求工艺中会用到大量高纯超高纯ppt级别的干湿化学品或先进材料对介质输送系统的要求极其严格纯度控制工艺控制与安全控制是FAB制造厂商在使用高纯工艺介质系统时需要被满足的三大核心诉求基于自身工艺的特点不同行业的客户均有功能上的侧重点图表10不同行业对工艺介质系统在纯度工艺安全控制上的侧重点对比纯度控制工艺控制安全控制特种气体或化学品种类多物化特对颗粒尺寸浓度水分含量用到的特气种类较多每种气体使性差异大系统中检测或控制点较集成电路氧分含量金属离子含量等微用量较小但对压力流量等稳定多因此需要针对性地建立安全控污染物的控制要求更为严格性要求极高制策略部分气体化学品用量大且性质各所使用的SiH4有大流量的特点异例如易燃易爆气SiH4若对微污染物的控制与检测能力需降低气体输送过程中相变效应光伏设备宕机可能波及的产线较多标准低于集成电路行业和焦耳-汤姆逊效应的影响实现因此会考虑冗余设计防止个别模稳定输送块的故障对整个系统造成损害部分气体化学品用量大且性质各异例如毒性气体CI2若设备对微污染物的控制与检测能力对化学品的流量及日用量需求极平板显示宕机可能波及的产线较多因此标准低于集成电路行业大对稀释混配的精度要求高会考虑冗余设计防止个别模块的故障对整个系统造成损害对微污染物的控制与检测能力涉及较多介质相态转换的情况所需对介质相态转换过程中的加热光纤标准低于集成电路行业以对加热功率的控制及蒸发气体过程进行多点温度监控避免加热敬请参阅末页重要声明及评级说明923证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596的稳定性要求高体内介质压力过高引发系统损坏乃至爆炸风险部分气体化学品用量大且性质各对特定的工艺及微污染物有严所使用的NH3有大流量的特点异例如毒性气体NH3若设格要求例如在生产蓝光LED需降低气体输送过程中相变效应半导体照明备宕机可能波及的产线较多因时需要特别控制氨气中的水分和焦耳-汤姆逊效应的影响实现此会考虑冗余设计防止个别模块含量避免影响产品亮度稳定输送的故障对整个系统造成损害需要参考药品药典标准对微关注容器与管道的超压安全以及高度关注配药过程中物料的分散生物内毒素等生物污染以及蒸汽高温安全同时重点控制医药医药及混合定量配比等工艺保障药颗粒物有机物等生物污染进配液过程的交叉污染以保障产品品的浓度均匀性特性符合要求行控制避免影响药品质量质量安全资料来源公司招股说明书华安证券研究所22下游应用广泛市场需求有望持续增长高纯工艺介质系统被广泛应用于泛半导体医药等应用泛半导体集成电路光伏等医药制药等领域均需要用到高纯工艺介质系统例如在泛半导体领域中高纯工艺介质系统会被用于掺杂光刻刻蚀化学气相沉积等核心工艺中在医药制药中高纯工艺介质系统会被用于提供纯化水注射用水等核心原料图表11高纯工艺介质供应系统的应用示例资料来源公司简易增发说明书华安证券研究所预计23年中国大陆半导体行业工艺介质系统市场约16亿美元根据ICInsights预计2023年全球半导体资本开支约1560亿美元根据前瞻产业研究院中国大陆敬请参阅末页重要声明及评级说明1023证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596晶圆制造产值约占全球的16假设中国大陆半导体晶圆厂资本开支占全球比与中国大陆晶圆制造产值占全球比一致则可推算出23年中国大陆半导体晶圆厂资本开支约250亿美元1560亿美元16250亿美元根据公司高纯工艺介质系统占资本开支的58取中值为65则可测算出23年中国大陆半导体用高纯工艺介质系统市场规模约16亿美元1560亿美元166516亿美元图表12中国大陆半导体用高纯工艺介质系统市场规模测算201820192020202120222023E全球半导体晶圆厂资本开支亿美元106110251131153118171560假设中国大陆半导体晶圆厂资本开支占全球比161616161616中国大陆半导体晶圆厂资本开支亿美元170164181245291250假设高纯工艺介质系统占资本开支比656565656565中国大陆高纯工艺介质系统市场规模亿美元111112161916资料来源ICInsights前瞻产业研究院公司招股说明书华安证券研究所整理电池片扩产推动光伏市场对于高纯工艺介质系统的需求增长电池片的扩产及技术迭代为电池片设备带来巨大的市场空间电池片设备主要包括清洗制绒设备扩散炉刻蚀设备等根据中商产业研究院20222024年国内电池片年均扩产约160GW电池片设备市场规模预计将从179亿元增长至337亿元也带动了市场对于电池片用高纯工艺介质系统的需求图表13中国电池片设备市场规模亿元40035030025020015010050020222023E2024E资料来源中商产业研究院华安证券研究所国内制药用高纯工艺介质系统市场规模约27亿元从生物制药领域来看生物制药领域涉及大量高纯工艺介质供应系统包括制药级用水系统物料工艺配液系统等仅考虑制药用水和抑制机械设备2020年二者占制药设备的6根据中商产业研究院与中国制药装备行业协会22年国内医药制药设备市场规模约444亿元假设22年高纯工艺介质系统占医药制药设备的至少6则22年医药制药用高纯工艺介质系统市场规模约27亿元图表14中国大陆医药制药用高纯工艺介质系统市场规模测算20182019202020212022中国大陆制药设备市场规模亿元285323359395444假设高纯工艺介质系统占设备比66666中国大陆高纯工艺介质系统市场规模亿元1719222427资料来源中商产业研究院中国制药装备行业协会前瞻产业研究院华安证券研究所整理23国产化率不足30公司具有较大成长空间敬请参阅末页重要声明及评级说明1123证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596高纯工艺介质系统国产化率不足30仍有较大提升空间随着国家半导体等战略新兴产业的迅猛发展电子工艺设备需求迅猛增大但大部分市场由美国韩国日本等海外供应商及中国台湾半导体供应商占比中国大陆企业市占率较少随着国内泛半导体行业的不断成长加之中美科技竞争的倒逼国内企业正在快速增长根据公司公告高纯介质供应系统的市场占有率目前不足30仍有较大成长空间图表15高纯工艺介质系统国产化率不足30本土企业海外企业资料来源公司招股说明书华安证券研究所公司产品满足客户在纯度工艺安全控制的核心诉求在纯度控制方面公司能够应用介质供应系统微污染控制技术对各环节工艺进行有效改良结合下游客户的工艺特点开发出对应纯度级别的产品在工艺控制方面公司能够根据不同的工艺介质特性用量要求为客户提供最优方案解决各类流体控制问题确保客户持续稳定的气液供应在安全控制方面公司将安全控制方案运用于电子工艺设备和生物制药设备的整个生命周期为客户提供可靠的安全保障图表16公司产品所能满足的主要特点纯度控制测试项目国家标准某集成电路客户标准公司测试结果充入氮气24小时内压降值不正压测试充入氮气24小时内无压降充入氮气24小时内无压降超过1氦检测试漏率10x10-9mbarls漏率1010-9mbarls1010-12mbarls大于01m的颗粒数1个颗粒测试大于01m的颗粒数1个scf0个scfscf水分测试微水分增量20ppb微水分增量10ppb微水分增量29ppb氧分测试微氧分增量20ppb微氧分增量10ppb微氧分增量24ppb工艺控制工艺介质公司成果示例气体公司所开发的氨气供应系统流量可达到2000slpm套硅烷供应系统流量可达到500slpm套公司开发了针对平板显示客户的定制化学品混配与输送系统浓度误差范围在-0002以内湿化学品混配能力可达3000m3天安全控制生命周期公司提供的保障示例通过钢瓶自动防呆设计防止客户因误拆钢瓶导致危险气体泄漏系统安装时通过多重冗余部件设计确保关键部件故障时系统可以自动切换至备份部件从而维持安全运转等敬请参阅末页重要声明及评级说明1223证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596公司将定制的操作规程提交给客户指导供应系统的安全运行系统方案中的气体化学品监控系统安装完成后平台可对工艺介质输送和使用过程进行监控和预警值及时给予客户智能化的安全诊断及操作提示资料来源公司招股说明书华安证券研究所公司在泛半导体光纤通信医药制造等领域均积累了强大的客户资源公司客户包括中芯国际京东方三安光电亨通光电恒瑞医药等国内知名客户以及SK海力士德州仪器等国际品牌客户目前公司已经能够与国外同业知名品牌同台竞争并为客户提供核心解决方案图表17公司已进入的部分客户供应链示例客户项目情况公司服务内容中芯国际12英寸14nm28nmFab厂气体供应系统华润上华8英寸Fab厂气体供应系统重庆万国12英寸功率半导体气体化学品供应系统英诺赛科8英寸氮化镓生产气体供应系统杭州中欣812英寸硅片生产气体供应系统重庆超硅812英寸硅片生产气体化学品供应系统上海新昇12英寸硅片生产化学品供应系统京东方105代线TFT-LCD化学品供应系统惠科集团86代线TFT-LCD气体化学品供应系统资料来源公司招股说明书华安证券研究所发行可转债项目为正帆百泰新建生物医药核心装备及材料研发生产基地项目进一步促进公司业绩增长为打破国外长期对生物制药设备的垄断为国内诸多生物制药企业提供安全可靠性价比高的核心装备与耗材公司于23年5月发布向不特定对象发行可转债预案计划为正帆百泰公司全资子公司新建生物医药核心装备及材料研发生产基地项目公司预计项目实施后达产年销售收入为5亿元年均销售利润175亿元扣除各项摊销费用后年均净利润085亿元总投资内部收益率为1899投资回收期57年3新增GasBox业务在手订单充足GasBox是一种在半导体工艺设备侧的模组化气体供应系统国内市场规模约50亿元GasBox作为半导体干法设备中极为重要的通用子系统在为设备制程精密供气的同时还需要防止各种毒性可燃性气体的泄露具体包含手动气动截止阀逆止阀质量流量控制器压力调节控制器高精密过滤器垫片镀银螺帽螺丝等组件由于具有极高的安全气密性耐蚀性小型化和控制精度要求故具有较高技术门槛和行业壁垒根据公司国内半导体用GasBox市场规模约在50亿元左右且还在持续增长GasBox国产化率不足10半导体的制造工艺品质需要物化到工艺设备上而工艺设备品质的提升又强烈依赖于上游的材料和零部件组件和子系统由于国内半导体行业受到以美国为主的半导体技术发达国家的遏制国内产业供应链受到影响GasBox的国际供应商在国内的市占率依然在90以上敬请参阅末页重要声明及评级说明1323证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596图表18GasBox国产化率不足10国内厂商国际厂商资料来源公司公告华安证券研究所公司Gasbox业务与高纯工艺介质设备业务均有技术协同性公司顺应市场需求开发了GasBox业务由子公司鸿舸承担GasBox与高纯工艺介质系统在技术上具有一定协同性二者使用的超纯介质的纯度最终都需要进入到设备的腔体中进行工艺所以对零部件的要求几乎是一样的只是在流量控制压力控制等方面不太一样鸿舸公司子公司已进入北方华创拓荆晶盛等知名客户产业链在手订单充足公司作为较早进入到工艺设备的上游国产替代行列的企业产品已逐步被国产工艺设备头部厂商北方华创拓荆晶盛等采用在手订单充足其订单量有望受益于国产替代而持续提升4向气体业务延伸促进公司长期发展41工业气体是生产制造中的关键性材料工业气体是工业生产制造中的关键性材料下游应用广泛新兴行业的占比将持续提升工业气体是用于工业生产制造的气体下游包括钢铁石油化工冶金电子环保新能源等行业目前钢铁石油化工冶金等传统行业对工业气体需求量较大未来在国家政策技术创新等因素的推动下电子环保新能源等新型行业在工业气下游应用中的占比将逐步提升图表19工业气体下游应用钢铁其他石油化工其他化学品电子产品资料来源亿渡数据华安证券研究所根据应用领域的不同工业气体可分为大宗气体和特种气体其中大宗气体敬请参阅末页重要声明及评级说明1423证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596是纯度要求低于5N产品产销量大的工业气体特种气体则指被应用于特定领域对纯度品种性质有特殊要求的工业气体图表20工业气体市场规模占比其它特种气体大宗气体特种气体电子特气资料来源亿渡数据华安证券研究所工业气体的供气模式主要可分为瓶装供气储槽供气和现场制气可根据不同客户需求提供对应的供气模式电子气体的供应模式主要可分为现场制气和零售供气其中零售供气又可细分为储槽供气和瓶装供气现场制气指在用户现场投资设备直接供气或通过管道为一定区域内用户供气储槽供气则适用于中等批量需求客户或用气需求波动较大对多种气体有零碎需求的客户而瓶装气体则主要用于满足现货市场需求适合小批量气体用户其中电子大宗气体的供应模式通常为现场制气电子特种气体的供应模式通常为零售供气图表21工业气体的供气模式业务模式盈利模式规模运输半径合同期特点特种气体不受运客户分布广泛输半径限制大限于小批高度网络密集瓶装气体业务根据需要随时送达客户端量气体用宗气体覆盖充气1-3年户型着重配送和站半径50km左零售供气交付能力右通过低温槽车送达客户端要求客户关系和将低温液体产品储存在客户满足中等储槽气体业务200km左右3-5年配送能力易受现场的储槽中供客户规模规模要求自行气化使用市场影响资本密集服务在客户端制造现要求高技术和现场制气场制气装置通过满足大规模用气需要-10-20年客户关系稳定现场制气管网供应气体盈利能力持续性强现金流稳定资料来源华经产业研究院华安证券研究所42国内工业气体市场规模约2000亿元整体稳步发展大宗气体国内市场超过1600亿元空分气体占据主要份额大宗气体指大批量用于工业生产制造纯度小于9999的气体根据亿渡数据2023年国内大宗气体市场规模约1672亿元根据制备方式的不同大宗气体又可被分为空分气体和敬请参阅末页重要声明及评级说明1523证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596合成气体其中空分气体占据大宗气体市场规模的九成以上而空分气体中主要包括氧气氮气氩气等图表22国内大宗气体市场规模亿元图表23大宗气体分类中国大宗气体市场规模YoY气体大类市场占比主要分类25008氧气45氮气3620006空分气体931500氩气24其它气体101000二氧化碳25002合成气体7氢气200其它气体32023E2024E2025E2026E资料来源亿渡数据华安证券研究所资料来源亿渡数据华安证券研究所国内特种气体市场规模近500亿元其中电子特气占据较大份额特种气体作为集成电路液晶面板LED光伏等产业发展必不可少的关键材料受益于高新技术发展快速增长根据亿渡数据预计2326年国内特种气体市场规模将从496亿元增长至808亿元从特种气体的细分市场来看电子特气份额占比较大图表24国内特种气体市场规模亿元图表25特种气体以电子特气为主中国特种气体市场规模YoY10002580020其他特种气体6001540010电子特气2005002023E2024E2025E2026E资料来源亿渡数据华安证券研究所资料来源亿渡数据华安证券研究所前驱体在集成电路薄膜沉积工艺中起到关键作用预计29年国内半导体前驱体市场将达到22亿美元前驱体是集成电路制造中ALD和CVD薄膜沉积工艺的核心材料未来随着集成电路先进制程占比上升在薄膜沉积工艺中起到关键作用的前驱体材料需求将进一步增长根据QYResearch预计2229年国内前驱体市场规模将从87亿美元增长至22亿美元CAGR约1417敬请参阅末页重要声明及评级说明1623证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596图表26国内半导体前驱体市场规模亿美元资料来源QYResearch华安证券研究所43海外厂商占据主要市场国产替代空间广阔国内大宗气体市场主要被海外企业占据本土企业市场集中度较低本土大宗气体企业CR4市占率约1735集中度较低其中气体动力市占率约1227杭氧股份市占率约412和远气体和凯美特气市占率分别为058和038大部分市场份额被海外企业占据图表27本土大宗气体CR4市占率国内企业CR4其他企业资料来源亿渡数据华安证券研究所本土特种气体企业实力逐渐增强但对比海外企业仍有差距国内特种气体市场仍被海外企业占据大部分市场特种气体种类繁多单一品种产销量较小本土企业在产品布局上距离海外企业已有有一定差距因此虽然部分本土企业收入已具备一定规模性在部分细分领域产品优势明显但与海外企业相比仍有差距敬请参阅末页重要声明及评级说明1723证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596图表28本土特种气体竞争格局其它国产公司华特气体金宏气体南大光电国外公司雅克科技硅烷科技侨源气体和远气体资料来源亿渡数据华安证券研究所海外企业深耕前驱体领域已久主要供应商均为海外企业前驱体材料具有技术门槛高开发难度大等特点国外企业深耕领域已久目前全球IC前驱体主要供应商包括德国默克法国液化空气集团等企业本土企业中雅克科技通过收购UPChemical切入该领域图表29全球半导体前驱体行业主要企业公司国家主营业务所处行业德国默克德国医药SOD前驱体高性能材料等医疗化工电子法国液空法国各类气体前驱体医疗化工电子SoulBrain韩国前驱体SOD半导体三星SDI韩国前驱体SOD半导体DNF韩国前驱体半导体UPChemical韩国前驱体SOD半导体Versum材料美国前驱体蚀刻液清洗液抛光液半导体资料来源华经产业研究院华安证券研究所44持续丰富气体品类扩大服务半径促进公司业绩提升公司是国内少数能够稳定量产电子级砷烷磷烷产品的企业能够实现纯度999999公司的砷烷磷烷均属于自研自产产品是国内少数能稳定量产电子级砷烷磷烷的企业之一关键杂质含量优于GBT26250-2010中华人民共和国国家标准电子工业用气体-砷化氢GBT14851-2009中华人民共和国国家标准电子工业用气体-砷化氢中的相关规定目前公司的砷烷磷烷产品业务发展良好已实现进口替代图表30公司砷烷磷烷关键杂质含量优于国家标准砷烷磷烷测试项目国家标准正帆科技国家标准正帆科技纯度99999999999999997999999N23ppm025ppm1ppm025ppm敬请参阅末页重要声明及评级说明1823证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596O2Ar1ppm005ppm05ppm010ppmCO1ppm005ppm05ppm010ppmCO21ppm005ppm05ppm005ppmCH41ppm005ppm02ppm010ppmH2O3ppm010ppm1ppm010ppm资料来源招股说明书华安证券研究所公司气体业务由电子气体向大宗气体延伸并扩大服务半径有望促进公司相关业务收入增长为进一步促进公司气体业务的收入公司在合肥潍坊铜陵丽水均进行了气体业务的布局其中合肥高纯氢气项目潍坊高纯大宗项目丽水大宗气混合气特种气体项目以及铜陵电子材料等项目将分别于23H2到24年逐步落成投产随着公司气体项目爬坡公司电子气体的收入有望持续提升尤其是公司在铜陵电子材料生产基地投建的前驱体制造基地将覆盖20余种前驱体产品涉及硅基金属基High-Kh和Low-K四大品类目前正处于客户导入阶段预计24年逐步达到量产图表31公司气体募投项目总投资额拟投入募集资项目基本情况经济效益亿元金金额亿元计划建成生产1260万立方氢气及项目达产后税后内部合肥高纯氢气项目15905530万瓶罐装特种气体项目收益率为3358计划建成年产21271万标准立方米项目达产后税后内部潍坊高纯大宗项目150074氧氮氩产品的生产能力收益率为1365铜陵正帆电子材料有限计划建成年产890吨电子先进材料项目达产后税后内部公司特气建设项目350350及30万立方电子级混合气体项目收益率为1450二期项目主要包括氢气氮气液氮正帆科技丽水有限液氩液氧氦气以及多种电子项目达产后税后内部400400公司特种气体生产项目混合气实验室气体工业气消收益率为1788防气体等资料来源公司公告华安证券研究所5盈利预测与估值51盈利预测关键假设1电子工艺设备公司电子工艺设备下游应用包括半导体光伏平板显示半导体照明等多个应用领域我们认为在半导体市场受中美科技战影响代工厂Capex进行国产替代的目的性加强公司份额有望受益于国产替代而持续提升在光伏市场随着TOPCon扩产公司相关收入也有望随下游市场扩张而增长我们预计2325年公司电子工艺设备收入将从2696增长至4206亿元关键假设2生物制药设备公司生物制药设备的业务发展取决于生物制药市场的Capex我们认为随着国内生物制药市场的稳步发展公司生物制药设备的收入也有望持续提升我们预计2325年公司生物只要设备收入将从413增长至547亿元关键假设3电子气体公司作为国内少数能够稳定量产电子级砷烷磷烷产品的企业其砷烷磷烷产品业务发展良好已实现进口替代同时公司合肥敬请参阅末页重要声明及评级说明1923证券研究报告TableCompanyRptType1正帆科技688596高纯氢气项目潍坊高纯大宗项目丽水大宗气混合气特种气体项目以及铜陵电子材料等项目将分别于23H2到24年逐步落成投产我们预计2325年公司电子气体收入将从461增长至1475亿元关键假设4MRO随着公司与下游客户的合作持续深入以及气体业务收入的增长公司MRO业务有望随之持续提升我们预计2325年公司MRO收入将从245增长至318亿元图表32公司各业务盈利预测20222023E2024E2025E总营业收入2705381951856550YoY47413626综合毛利率27282828电子工艺设备收入1899269635054206YoY48423020毛利率28292929生物制药设备收入345413475547YoY105201515毛利率24242424电子气体收入2434619221475YoY389010060毛利率18192224MRO收入215245279318YoY14141414毛利率41414141其它收入004004004004YoY-81222毛利率46464646资料来源公司公告华安证券研究所32公司估值公司主要业务包括高纯工艺介质系统Gasbox以及工业气体2023年可比公司PE均值为3363x我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为414569764亿元对应EPS分别为148元204元和274元最新收盘价对应为PE222416171204x首次覆盖给予增持评级图表33可比公司情况对比归母净利润亿元PE代码公司2023E2024E2025E2023E2024E2025E603690SH至纯科技469618811212716131230688408SH富创精密296427587553638282788敬请参阅末页重要声明及评级说明2023证券研究报告