投资要点
　　事件：中国铝业发布23H1业绩：上半年营收同比下降15.7%至1340.6亿元，归母净利润同比下降23.3%至34.2亿元。单看23Q2，营收同比下降13.7%至677.8亿元，归母净利润同比下降34.4%至16.0亿元，环比下降11.5%。
　　点评：云南电解铝6月逐步复产，二季度产能释放受限，Q2原铝产量148万吨，同比下降14.0%；煤价下行推高盈利走阔，二季度盈利环比改善，上半年原铝税前利润39.4亿元，环比22H2增长39.1%，同比下降47.5%。
　　量：Q2自产外销量为148万吨，同比下降14.0%，环比下降6.3%。
　　价：上半年铝价高位窄幅震荡，Q2吨单价约18521元，环比基本持平，同比去年高基数下降10.2%。
　　成本&毛利：煤价与阳极价格持续下行，Q2动力煤/阳极吨单价约917/6350元，环比下降18.9%/18.1%，Q2盈利估计环比Q1改善。
　　Q2成本下行驱动氧化铝盈利环比改善，上半年板块税前利润环比扭亏为盈（22H2亏损7.1亿元），若剔除去年大额资产减值的影响，同比下降58.0%至13.2亿元。
　　量：Q2氧化铝产量178万吨，环比增加7.9%，同比下降16.8%。
　　价：Q2国内氧化铝吨单价约2874元，环比下降3.3%，同比下降2.0%。
　　成本&利润：烧碱及煤价下行，以及能耗水平优化，驱动盈利环改善。
　　上半年煤价下行驱动发电业务增利，能源业务税前利润同比/环比+19.2%/+17.3%。费用管控较好，同比基本持平。Q2销售费用同比增加0.2亿元至1.0亿元，管理费用同比持平为9.6亿元，研发费用同比增加0.5亿元至12.3亿元。
　　债务结构优化，财务费用减少。上半年有息负债减少9.0亿元，资产负债率下降3.1ppt至55.6%，Q2财务费用同比下降1.4亿元至8.4亿元。
　　计提减值同比大幅减少。Q2信用减值拨回2.3亿元，资产减值少计提26.8亿元，Q2归母净利润环比下降11.5%，主要系研发费用环比增加7.7亿元的影响，两大主营业务盈利能力均环比改善。
　　海内外产能扩张稳步推进。8月云铝股份协议转让10万吨年产能的电解铝闲置指标给中铝青海分公司；内蒙古华云三期42万吨电解铝项目预计明年3月投产；广西华升二期200万吨氧化铝项目已开工建设。公司同步加大海外资源探索力度，已在几内亚、东南亚成立单独团队，拓展铝土矿及氧化铝资源规模。
　　我们的观点：淡季不淡，看好旺季弹性。1-7月竣工面积同比+20.5%，地产竣工温和向好趋势有望在未来1-2年持续，当前国内已建成产能逼近产能政策天花板，淡季不淡，看好旺季弹性，铝将是政策发力下的顺周期弹性较优品种。
　　中铝云南产能已全部复产，Q3旺季将充分释放盈利弹性，旺季铝价有望上行&持续的成本改善驱动下，电解铝利润环比改善可观。我们预计公司23/24/25年归母净利润分别为70.64/86.03/89.69亿元，同比+68.5%/+21.8%/+4.3%，维持“增持”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期、自备电厂整顿、环保限产、需求不达预期。