EPS同比上升8.5%，NBV同比增长17.1%
　　新华保险1H23新准则EPS为3.20元，好于彭博预期（2.62元），较去年同期旧准则同比增长92.8%，较去年调整后EPS则同比增长8.5%。1Q23/2Q23新准则EPS分别为2.22/0.98元，较上年同期可比口径分别同比增长116%/-49%，我们认为股市下行对二季度利润造成了较大压力。1H23新业务价值（NBV）同比增长17.1%，NBV利润率同比提升0.3pct。银保渠道NBV利润率提升抵消了代理人渠道利润率下滑，推动了整体利润率提升。新准则1H23净投资/总投资收益率分别为3.4/3.7%。我们提高了NBV预测，但也下调了投资回报假设以反映资本市场波动，预计2023/2024/2025年EPS为RMB5.94/6.12/6.48（前值：RMB7.33/7.80/8.67）。我们维持基于DCF估值法的A/H股目标价RMB47/HKD27及“买入”评级。
　　保险服务业绩贡献八成利润
　　新准则的合同服务边际（CSM）在1H23达1,714亿，占保险合同负债15.5%，上半年的年化释放比例为10.5%。从利润构成上看，上半年衡量承保盈利的保险服务业绩为86.3亿，季度间有略微差异（1Q23/2Q23：44.9/41.4亿）；上半年投资及其他业绩20.9亿，资本市场波动导致季度间差异较大（1Q23/2Q23：35.6/-14.7亿）。整体看，保险服务业绩/投资及其他业绩分别占1H23税前利润的80/20%，保险承保是公司上半年利润的主要来源。尽管1H23股东净利润同比增长8.6%，但同期归属股东的综合收益同比下降70%，主要是准备金变动计入其他综合收益表所致。
　　银保支撑NBV增长
　　上半年NBV同比增长17.1%，但NBV利润率同比提升0.3pct至6.8%。二季度以来定价利率切换预期可能引发消费者提前购买，推动上半年新单保费同比增长12.1%（1Q23/2Q23：-5.2/51.8%）。分渠道看，银保NBV同比增长超过两倍，占比接近三成；代理人渠道NBV则同比下降5.2%。上半年末代理人数量同比下降46.2%至17.1万人（较2022年末下降13.2%），我们估计人均NBV产能同比提升82%。定价利率切换已在7月底完成，预计此前的需求提前释放将导致短期内新单疲弱，但不影响长期销售复苏趋势。我们预计2023/2024年NBV同比增长21.5/7.5%。
　　资产端弹性较大支撑估值提升
　　定价利率切换完成可能导致新单销售短期疲软，但我们认为新华保险资产端的较大弹性有望在股市上行时显著受益。公司目前A/H股交易于0.47/0.21 x2023EPEV，我们认为具备吸引力。
　　风险提示：寿险NBV增速大幅恶化，投资大幅亏损。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告新华保险1336HK601336CHNBV稳健增长华泰研究中报点评1336HK601336CH投资评级买入维持买入维持2023年8月30日中国内地中国香港保险目标价港币2700人民币4700EPS同比上升85NBV同比增长171研究员李健PhD新华保险1H23新准则EPS为320元好于彭博预期262元较去年SACNoS0570521010001lijianhtsccom同期旧准则同比增长928较去年调整后EPS则同比增长85SFCNoAWF297852365861121Q232Q23新准则EPS分别为222098元较上年同期可比口径分别同比增长116-49我们认为股市下行对二季度利润造成了较大压力1H23华泰证券研究所分析师名录新业务价值NBV同比增长171NBV利润率同比提升03pct银保渠道NBV利润率提升抵消了代理人渠道利润率下滑推动了整体利润率提升新准则1H23净投资总投资收益率分别为3437我们提高了NBV预测但也下调了投资回报假设以反映资本市场波动预计202320242025年EPS为RMB594612648前值RMB733780867我们维持基于DCF估值法的AH股目标价RMB47HKD27及买入评级保险服务业绩贡献八成利润新准则的合同服务边际在达亿占保险合同负债基本数据CSM1H231714155上半年的年化释放比例为105从利润构成上看上半年衡量承保盈利的港币人民币1336HK601336CH保险服务业绩为863亿季度间有略微差异1Q232Q23449414亿目标价27004700上半年投资及其他业绩209亿资本市场波动导致季度间差异较大收盘价截至8月29日20304182市值百万1Q232Q23356-147亿整体看保险服务业绩投资及其他业绩分633271304596个月平均日成交额百万965858258别占1H23税前利润的8020保险承保是公司上半年利润的主要来源52周价格范围1204-25002337-4700尽管1H23股东净利润同比增长86但同期归属股东的综合收益同比下BVPS35993898降70主要是准备金变动计入其他综合收益表所致股价走势图银保支撑NBV增长新华保险人民币上半年NBV同比增长171但NBV利润率同比提升03pct至68二相对沪深300季度以来定价利率切换预期可能引发消费者提前购买推动上半年新单保费478同比增长1211Q232Q23-52518分渠道看银保NBV同比415增长超过两倍占比接近三成代理人渠道NBV则同比下降52上半年352末代理人数量同比下降462至171万人较2022年末下降132我292们估计人均NBV产能同比提升82定价利率切换已在7月底完成预计235此前的需求提前释放将导致短期内新单疲弱但不影响长期销售复苏趋势Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23我们预计20232024年NBV同比增长21575资料来源Wind资产端弹性较大支撑估值提升定价利率切换完成可能导致新单销售短期疲软但我们认为新华保险资产端的较大弹性有望在股市上行时显著受益公司目前AH股交易于047021x2023EPEV我们认为具备吸引力风险提示寿险NBV增速大幅恶化投资大幅亏损经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入人民币百万163535163215170866177708188470-249020469400606总投资收益人民币百万5724346810620856890677570-23371823326310991257归母净利润人民币百万149479822185381909120201-45734298874298581EPS人民币479315594612648DPS人民币144108178184194PB倍120127109097087PE倍8731328704683646PEV倍050051047044041股息率344258426439465资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1新华保险1336HK601336CH图表1损益表重要科目新准则RMBmn1Q23同比增长2Q23同比增长1H23同比增长总保费收入64772-0243079141078515新单保费21350-5214949523629912保险服务业绩4485-1354141-308626-22投资及其他业绩3560na1470-2732090na归属股东净利润691711483061-4999789归属股东综合收益7292na5956-2321336-70资料来源公司公告华泰研究图表2资产负债表重要科目新准则RMBmn1H232022环比变化总资产130917912149368总负债119687011169407-保险合同负债110398210131919净资产1123099799615资料来源公司公告华泰研究估值方法我们使用DCF估值法基于会计指标和内含价值指标对新华保险进行估值阶段一前3年我们的模型给出明确的预测阶段二接下来的10年视为防御期我们假设ROE或ROEV和资本增长阶段三接下来的37年视为长期阶段我们假设ROE和ROEV逐渐下降在我们的模型中我们不预测50年后的企业价值我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底并加入终值的估算和股息我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值我们使用资本资产定价模型CAPM得出资本成本该方法基于30的无风险利率假设AH股对应的1822倍beta和500700基点的股权风险溢价我们的目标价RMB47HKD27是基于内含价值法RMB55HKD30和账面价值法RMB40HKD25估值的平均值图表3新华保险关键假设未来50年的资本回报阶段一阶段二阶段三2024E2025E2026E2027E2036E2073E内含价值法868810013010070账面价值法19418120018010070资料来源华泰研究预测风险提示寿险NBV增长放缓经济恢复可能不及预期影响新单销售可能会负增长产品结构和渠道结构变化可能会导致NBV利润率下降投资大幅亏损市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2新华保险1336HK601336CH图表4新华保险PE-Bands图表5新华保险PB-Bands人民币新华保险5x10x人民币新华保险07x11x15x20x25x15x20x24x150100113757550382500Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3新华保险1336HK601336CH盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E毛保费收入164163171178188资产分出保费33333现金及存款186247272307344未到期责任准备金提转差10000债券622654722813912已赚净保费161161169175186股票263285314354397总投资收益5747626978其他投资资产2126293337其他收益12222总投资资产10921213133815071690总收入220209232246265其他资产3542465257保险给付及赔付176179196210227总资产11281255138415591748成本及其他费用2924242526负债总给付赔付及费用合计205203220234253保险合同负债864970111112581417联营企业利润份额00000投资合同负债5870778695税前利润167121213计息应付6554555758所得税13677其他负债3259222428净利润1510191920总负债10191152126514251597归母净利润1510191920权益少数股东权益00000股本33333储备105100116131147其他00000估值与盈利水平股东权益108103119134150会计年度202120222023E2024E2025E少数股东权益00000PE倍8731328704683646权益合计109103119134150PEV倍050051047044041PB倍120127109097087PTNAV倍125132113100089ROE1422929166815051420ROA140082141130122股息率344258426439465增长与盈利水平派息率30063429300030003000会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入增长249020469400606每股数据总投资收益增长23371823326310991257会计年度人民币202120222023E2024E2025E归母净利润增长45734298874298581EPS479315594612648每股盈利增长45934248865298581DPS144108178184194总资产增长12281129102912641209BVPS34783298382943054816股东权益增长672517161012421187每股有形净资产33563170370141764687新业务价值增长348759482151746834每股内含价值829781938809943010126集团内含价值增长757125752705739资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4新华保险1336HK601336CH免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提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