1H23公司常规业务收入快速增长，维持“买入”评级
　　公司1H23实现收入46.2亿元（yoy-8.3%）、归母净利润16.9亿元（yoy-3.1%）。若剔除大订单影响，则1H23收入yoy+33.3%，公司内生收入保持快速增长。考虑投融资活动放缓等对公司业务影响，叠加海外客户推广及研发投入加大，我们调整23-25年EPS至5.81/4.82/6.27元（前值7.57/8.12/10.20元）。公司为CDMO行业领军者，技术过硬且在手订单能见度高，给予A/H股23年29/19x PE（A/H股可比公司23年Wind一致预期均值22/18x），对应目标价168.51元/118.85港币（前值196.74元/136.20港币），均维持“买入”评级。
　　研发投入进一步加强，现金流水平明显改善
　　公司1H23毛利率为53.1%（yoy+6.05pct），我们推测主因公司商业化阶段CDMO业务项目质量进一步提升且收入占比较高。1H23销售/管理/研发费用率为1.8%/7.3%/7.0%（yoy+0.8pct/+0.64/+1.8pct），公司持续加大研发投入，夯实长期发展基础。1H23经营性现金流量净额为22.5亿元（yoy+256.6%），现金流显著改善主因1H22执行大订单大规模购买原料。
　　小分子CDMO：常规核心业务趋势向上，项目结构持续优化
　　公司1H23商业化阶段CDMO收入32.3亿元（yoy-12.2%，剔除大订单后yoy+61.2%）、临床阶段CDMO收入8.6亿元（yoy-11.2%，剔除特定抗病毒项目后yoy+7.2%），常规核心业务保持向好发展。公司订单承接能力持续验证，1H23确认收入的临床+商业化项目共310个（yoy+22.0%），其中商业化、临床III期、临床I-II期项目分别为34、52、224个（VS 1H22的34、48、172个），项目结构持续优化。与此同时，截至中报披露日，公司在手订单总额9.1亿美元，业绩能见度持续提升。
　　新兴服务：全产业链布局，新业务多点开花
　　公司1H23新兴服务业务收入5.3亿元（yoy+34.9%），包括：1）临床研究服务：1H23收入yoy+26.6%，新增签署项目151个，截至1H23正在进行的临床项目375个，其中II期及以后项目127个，看好板块快速发展；2）化学大分子：1H23收入yoy+29.6%，新增项目45个，推进到临床II期之后项目24个，业务发展不断提质提速；3）制剂：1H23收入yoy+34.6%，截至1H23正在进行的项目120个，其中NDA项目21个；4）生物大分子：1H23收入yoy+160.9%，截至中报披露日，在手订单43个，其中IND项目14个，BLA项目1个。我们看好新兴服务23年收入保持快速增长。
　　风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告凯莱英6821HK002821CH1H23常规业务收入快速增长华泰研究中报点评6821HK002821CH投资评级买入维持买入维持2023年8月30日中国内地中国香港医疗服务目标价港币11885人民币168511H23公司常规业务收入快速增长维持买入评级研究员代雯公司1H23实现收入462亿元yoy-83归母净利润169亿元SACNoS0570516120002daiwenhtsccomyoy-31若剔除大订单影响则1H23收入yoy333公司内生收SFCNoBFI915862128972078入保持快速增长考虑投融资活动放缓等对公司业务影响叠加海外客户推研究员高鹏广及研发投入加大我们调整年至元前值23-25EPS581482627SACNoS0570520080002gaopenghtsccom7578121020元公司为CDMO行业领军者技术过硬且在手订单能862128972068见度高给予AH股23年2919xPEAH股可比公司23年Wind一致预期均值2218x对应目标价16851元11885港币前值19674元13620研究员杨昌源SACNoS0570523060001yangchangyuanhtsccom港币均维持买入评级SFCNoBTX488862128972228研发投入进一步加强现金流水平明显改善华泰证券研究所分析师名录公司1H23毛利率为531yoy605pct我们推测主因公司商业化阶段CDMO业务项目质量进一步提升且收入占比较高1H23销售管理研发费用率为187370yoy08pct06418pct公司持续加大研发投入夯实长期发展基础1H23经营性现金流量净额为225亿元yoy2566现金流显著改善主因1H22执行大订单大规模购买原料小分子CDMO常规核心业务趋势向上项目结构持续优化公司1H23商业化阶段CDMO收入323亿元yoy-122剔除大订单后yoy612临床阶段CDMO收入86亿元yoy-112剔除特定抗病基本数据毒项目后yoy72常规核心业务保持向好发展公司订单承接能力持港币人民币6821HK002821CH续验证1H23确认收入的临床商业化项目共310个yoy220其中目标价1188516851商业化临床III期临床I-II期项目分别为3452224个VS1H22的收盘价截至8月29日9635132003448172个项目结构持续优化与此同时截至中报披露日公司市值百万3561648795在手订单总额91亿美元业绩能见度持续提升6个月平均日成交额百万1893505798035-140811750-17152周价格范围085新兴服务全产业链布局新业务多点开花BVPS45314531公司1H23新兴服务业务收入53亿元yoy349包括1临床研究服务1H23收入yoy266新增签署项目151个截至1H23正在进行股价走势图的临床项目375个其中II期及以后项目127个看好板块快速发展2凯莱英化学大分子收入新增项目个推进到临床期之人民币1H23yoy29645II相对沪深300后项目24个业务发展不断提质提速3制剂1H23收入yoy3461729截至1H23正在进行的项目120个其中NDA项目21个4生物大分子15841H23收入yoy1609截至中报披露日在手订单43个其中IND项1451目14个BLA项目1个我们看好新兴服务23年收入保持快速增长131611711风险提示下游产品销售不达预期政策推进不及预期汇率波动风险Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23资料来源Wind经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万4639102558574798310246-47281210816406892836归属母公司净利润人民币百万10693302214817812317-480820877349417083009EPS人民币最新摊薄289893581482627ROE1149233712859591134PE倍45631478227227392106PB倍387312274252227EVEBITDA倍32621162145015561155资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1凯莱英6821HK002821CH盈利预测与估值我们调整公司盈利预测主要基于1收入增速考虑境内外生物医药领域投融资活动有所放缓或将对公司小分子CDMO业务及新兴业务等收入增速产生影响2销售费用销售费用率公司持续加强海外客户推广力度不断强化合作粘性和服务深度或将对公司销售费用销售费用率等财务指标产生影响3研发费用研发费用率公司持续加强研发平台建设或将对公司的研发费用研发费用率等财务指标产生影响图表1盈利预测调整表人民币百万元2023E2024E2025E营业收入调整前107371181514792调整后8574798310246--20-32-31毛利调整前475950916429调整后381734404458--20-32-31销售费用调整前193189222调整后223279307-154839管理费用调整前8488861095调整后677655820--20-26-25研发费用调整前730780962调整后677679850--7-13-12归母净利润调整前279930053775调整后214817812317--23-41-39资料来源公司公告华泰研究预测图表2凯莱英可比公司估值A股代码公司名称收盘价元市值亿元PEx2023E2024E2025E300363CH博腾股份2484136171512603456CH九洲药业2655239201512603259CH药明康德81262404241915300347CH泰格医药6835563241915300759CH康龙化成3003499272015平均768221814H股代码公司名称收盘价港元市值亿港元PEx2023E2024E2025E3347HK泰格医药4510615131073759HK康龙化成1912545161286127HK昭衍新药15981902113111521HK方达控股21845221510平均34918129注均采用Wind一致性预期定价日是2023年8月29日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2凯莱英6821HK002821CH图表3公司营业收入及同比增速图表4公司归母净利润及同比增速亿元收入增速右亿元归母净利润增速右33021101025514035250100120302009080100251507080206016864639462260100501510694031504050246010722301835205542042800510020050201820192020202120221H23201820192020202120221H23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5凯莱英PE-Bands图表6凯莱英PB-Bands人民币凯莱英35x55x人民币凯莱英27x73x70x90x105x119x165x211x1025100076975051350025625000Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3凯莱英6821HK002821CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产1031011860126451330414919营业收入4639102558574798310246现金62345290672876318091营业成本25825398475745435788应收账款18162451200918372372营业税金及附加24805665473644095660其他应收账款2312118559911922833687营业费用995615019222912793930739预付账款22195110679753931411869管理费用4761480552677316545781971存货13961510133112711620财务费用7034981811969108829082其他流动资产618562380238023802380资产减值损失000336000000000非流动资产48466379747082929235公允价值变动收益18968321510967155912长期投资2918527726277262772627726投资净收益2710687169911931446固定投资22443622515765257727营业利润11923731243420202626无形资产3741547320557146422372064营业外收入233035035035035其他非流动资产1936200614788477951044营业外支出174619619619619资产总计1515618239201152159624154利润总额11933725242820142620流动负债22052177190518192238所得税1236943031280552326430265短期借款37539000000000000净利润10693295214817812317应付账款5518756889501334787761008少数股东损益002700000000000其他流动负债12781608140313411628归属母公司净利润10693302214817812317非流动负债3414836718367183671836718EBITDA12733478268724463254长期借款000000000000000EPS人民币基本440902581482627其他非流动负债3414836718367183671836718负债合计25462544227221872605主要财务比率少数股东权益0004758475847584758会计年度202120222023E2024E2025E股本2630836998369663696636966成长能力资本公积956410144891489148914营业收入47281210816406892836留存公积3274636485121007812217营业利润459621289347517043001归属母公司股东权益1261015647177951936221501归属母公司净利润480820877349417083009负债和股东权益1515618239201152159624154获利能力毛利率44334737445243094351现金流量表净利率23053213250522312261会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1149233712859591134经营活动现金113153287293025232362ROIC16243516225717041960净利润10693295214817812317偿债能力折旧摊销2071136198530167081488451资产负债率16801395112910131079财务费用7034981811969108829082净负债比率44943245366538323666投资损失2710687169911931446流动比率468545664731667营运资金变动11655297365881294176216速动比率384463580647582其他经营现金216118832231125422796营运能力投资活动现金22054671160415191813总资产周转率042061045038045资本支出16602151154314371742应收账款周转率331481384415487长期投资477002592000000000应付账款周转率4819638899271063其他投资现金68477149607181697120每股指标人民币筹资活动现金62117425311205102168920每股收益最新摊薄289893581482627短期借款3653637539000000000每股经营现金流最新摊薄031889793683639长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄34114233481452385816普通股增加206310691033000000估值比率资本公积增加6026579231230000000PE倍45631478227227392106其他筹资现金2007910531342102168920PB倍387312274252227现金净增加额4110181414399026745992EVEBITDA倍32621162145015561155资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4凯莱英6821HK002821CH免责声明分析师声明本人代雯高鹏杨昌源兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5凯莱英6821HK002821CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯高鹏杨昌源本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6凯莱英6821HK002821CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7