事件：公司发布2023中报，上半年营收10.84亿元，同比增长15.00%；归母净利润3528万元，同比下降44.95%；扣非净利润2648万元，同比下降48.80%。
　　制剂快速放量，关注碘价拐点。上半年随着疫后复苏公司收入保持增长，利润端波动主要受上游原材料价格仍处于高位的影响。公司制剂进入快速放量阶段，23H1制剂收入2.21亿元（同比+41.00%，下同），净利润-109万元。分季度看，23Q2收入5.18亿元（+21.83%），归母净利润2571万元（+259.11%），扣非净利润1903万元（+188.94%）。展望下半年，一方面主要原材料碘的价格随供给端逐步恢复而有望进入下行通道，毛利率逐季改善可期；另一方面疫情放开带动医院终端诊疗需求以及公司制剂生产、发货持续恢复，同时制剂集采新增量（碘帕醇）、API大客户合作驱动增长。
　　子公司：上海司太立收入快速增长，利润率受成本价格影响有所下滑。1）母公司：营收6.28亿元（+6.62%），净利润388万元（-90.66%），毛利率15.44%（-3.42pp）。2）上海司太立：营收2.21亿元（+41.00%），净利润-109万元。3）海神制药：营收2.55亿元（+9.75%），净利润1422万元（-44.77%）。4）江西司太立：营收4.68亿元（+57.65%），净利润2322万元（+14.69%）。
　　分业务：造影剂API短期成本承压，制剂快速放量。API：上半年造影剂原料药的主要原材料碘价格仍处于高位，公司API业务短期承压；下半年随着上游主要供应商供给端逐步恢复，碘价有望逐渐下行，带来毛利率逐季改善。江西和海神募投中间体及原料药项目已完成厂房建设，进入机电安装和试生产阶段。制剂：集采品种碘海醇注射液、碘克沙醇注射液、碘帕醇注射液发货较为顺畅。上海司太立工厂23H1收入2.21亿元（+41.00%），净利润-109万元，进入快速放量阶段。
　　费用率：毛利率23Q2有所改善，费用率下降，研发投入持续增长。毛利率：23H1、23Q2毛利率为23.56%（-5.71pp）、26.89%（+0.07pp），23H1造影剂毛利率25.48%（-6.83pp），喹诺酮类毛利率11.06%（-3.46pp），造影剂毛利率波动主要受原材料成本上涨、制剂集采降价等因素影响。费用率：23H1、23Q2销售费用率3.87%（+0.10pp）、4.45%（-2.52pp），管理费用率5.59%（-1.88pp）、6.71%（-1.59pp），财务费用率4.37%（-1.74pp）、5.25%（-5.37pp）。管理费用率下降我们预计主要源于公司的降本增效，财务费用率下降我们预计主要因为公司美元借款减少以及进行汇率管理。研发费用：23H1、23Q2研发费用6517万元（+5.50%）、3032万元（-10.30%），占收入比例6.01%（-0.54pp）、5.85%（-2.10pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入24.39、29.96、36.99亿元，同比增长14.4%、22.9%和23.4%；归母净利润1.51、3.04、4.25亿元，同比增长298.7%、102.0%和39.7%。当前股价对应23-25年PE为31/15/11倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，主要原材料碘价格虽目前处于历史高位但随供给端复苏有望步入下行通道带动盈利能力回升，叠加自身产能释放和制剂、CDMO收获的持续快速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失风险；原材料价格上涨风险；产品获批进度低于预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。
　　

研究报告全文：制剂快速放量关注碘价拐点司太立603520SH化学证券研究报告公司点评2023年08月29日制药TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格1369指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师祝嘉琦199992213124243866299632369870增长率yoy4629657144222872344执业证书编号S0740519040001净利润百万元32375-7585150673043842515电话021-20315150增长率yoy3562-12343-102023968每股收益元094-022044089124Emailzhujqztscomcn每股现金流量148-023092132143分析师李建净资产收益率1489-43080914041638执业证书编号S0740522090004PE1450-6190311615421104PEG041050-015028电话021-20315125PB216266252216181Emaillijian05ztscomcn备注数据截至20230829投资要点事件公司发布2023中报上半年营收1084亿元同比增长1500归母净利润3528万元同比下降4495扣非净利润2648万元同比下降4880制剂快速放量关注碘价拐点上半年随着疫后复苏公司收入保持增长利润端波动基本状况TableProfit主要受上游原材料价格仍处于高位的影响公司制剂进入快速放量阶段23H1制剂收总股本百万股34251入221亿元同比4100下同净利润-109万元分季度看23Q2收入518流通股本百万股34251亿元2183归母净利润2571万元25911扣非净利润1903万元18市价元1369894展望下半年一方面主要原材料碘的价格随供给端逐步恢复而有望进入下行市值百万元468902通道毛利率逐季改善可期另一方面疫情放开带动医院终端诊疗需求以及公司制剂生产发货持续恢复同时制剂集采新增量碘帕醇大客户合作驱动增长流通市值百万元468902API子公司上海司太立收入快速增长利润率受成本价格影响有所下滑1母公司营股价与行业TableQuotePic-市场走势对比收628亿元662净利润388万元-9066毛利率1544-342pp2上海司太立营收221亿元4100净利润-109万元3海神制药营收司太立沪深300600255亿元975净利润1422万元-44774江西司太立营收468亿500元5765净利润2322万元1469400300分业务造影剂API短期成本承压制剂快速放量API上半年造影剂原料药的主200要原材料碘价格仍处于高位公司API业务短期承压下半年随着上游主要供应商供100给端逐步恢复碘价有望逐渐下行带来毛利率逐季改善江西和海神募投中间体及0原料药项目已完成厂房建设进入机电安装和试生产阶段制剂集采品种碘海醇注-100射液碘克沙醇注射液碘帕醇注射液发货较为顺畅上海司太立工厂23H1收入221亿元4100净利润-109万元进入快速放量阶段公司持有该股票比例费用率毛利率23Q2有所改善费用率下降研发投入持续增长毛利率23H1相关报告23Q2毛利率为2356-571pp2689007pp23H1造影剂毛利率25481司太立603520SH-23H1业绩预-683pp喹诺酮类毛利率1106-346pp造影剂毛利率波动主要受原材料成本上涨制剂集采降价等因素影响费用率23H123Q2销售费用率38701告点评业绩环比向好关注碘价拐0pp445-252pp管理费用率559-188pp671-159pp财务费点-20230717用率437-174pp525-537pp管理费用率下降我们预计主要源于公司的2司太立603520SH-2022年报点降本增效财务费用率下降我们预计主要因为公司美元借款减少以及进行汇率管理研发费用23H123Q2研发费用6517万元5503032万元-1030占评原材料成本商誉影响业绩看收入比例601-054pp585-210pp研发投入持续增长占比保持稳定好今年困境反转-20230417盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年收入243929963699亿元3司太立603520SH-2022三季报点同比增长144229和234归母净利润151304425亿元同比增长2评原材料涨价影响业绩静待拐点9871020和397当前股价对应23-25年PE为311511倍考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业主要原材料碘价格虽目前处于历史高位-20221027但随供给端复苏有望步入下行通道带动盈利能力回升叠加自身产能释放和制剂CDMO收获的持续快速增长维持买入评级风险提示事件环保风险质量风险与客户形成竞争导致订单流失风险原材料价格上涨风险产品获批进度低于预期风险公开资料信息滞后或更新不及时风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评内容目录制剂盈利可期关注碘价拐点-3-收入保持增长原材料成本造成短期业绩波动-3-子公司上海司太立收入快速增长利润率受成本价格影响有所下滑-4-分业务造影剂API短期成本承压制剂盈利可期-5-费用率毛利率23Q2有所改善费用率下降研发投入持续增长-6-风险提示-7--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评制剂快速放量关注碘价拐点收入保持增长原材料成本造成短期业绩波动23H1公司实现营业收入1084亿元同比增长1500归母净利润3528万元同比下降4495扣非净利润2648万元同比下降4880毛利率2356同比下降571pp分季度看23Q2收入518亿元同比2183下同归母净利润2571万元25911扣非净利润1903万元18894上半年随着疫后复苏公司收入保持增长利润端波动主要受上游原材料价格仍处于高位的影响展望下半年一方面主要原材料碘的价格随供给端逐步恢复而有望进入下行通道毛利率逐季改善可期另一方面疫情放开带动医院终端诊疗需求以及公司制剂生产发货持续恢复同时制剂集采新增量碘帕醇API大客户合作驱动增长图表12023H1主要财务数据变化单位百万元12002022H12023H1同比增速1001000508006000400-502000-100-200-400-150扣非归母经营现金营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归母净利润净利润流2022H194247666593550704261775755137764085173-183602023H1108388828494200605865174736-20035282648-4389同比增速150024291829-1396550-1771-11451-4495-48807609来源公司公告中泰证券研究所图表2司太立营收百万元图表3司太立归母净利润百万元营业收入yoy归母净利润yoy250050350323751002131241999924030020002387325050136709301500130884200170331083882008904710001506729571094936810100761283125003528-500500-100-100-50-100-150-7585来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表4司太立分季度财务数据单位百万元项目2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q营业收入2914943057324353206736408491024555568927517304251743461754165659151797营业收入同比-0952605-730-075249014044045114954208-1341-4609429402183营业收入环比-9784771-2467-11313543487-7225130-2495-17812227353-2496-847营业成本1595522018180202058020297286542949546748355453111535366598534498037869毛利率45264886444435824425416435253218312926821862206420522689销售费用19030226521428547932288258929612107142418952304管理费用28163214432136893040387027083472351135313590391825813477研发费用13512263205531152481282028554302279733803370371434843032财务费用253924521050868271865023461460124245134144148020182718营业利润620412186724737577993121697471123439357-650-4381-99059902510利润总额610512049714850687931119067400123039232-926-4516-103309702357所得税117821921019622147030938111189570807-503-222037-237归母净利润4566940358764028645791086385104268024-1616-4454-95399572571归母净利润同比11837980326222444143-314866158842427-11774-16976-19149-880825911净利率156621841812125617741855140215131551-380-1025-1265169496扣非归母净利润4446933556034291595110408606983587312-2139-4734-102327461903扣非归母净利润同比5409134289826533386115083194792287-12055-17801-22242-898018894来源公司公告中泰证券研究所图表5分季度营收单位百万元图表6分季度归母净利润单位百万元营业收入YOY归母净利润YOY7542800140150300689370012010432509409116005659100100802200491051735180646638455558815050043064252434680457403503641257100400324432076096291550300400020020-162-501000-50-445-1000-20-100-150-954-200-150-250来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所子公司上海司太立收入快速增长利润率受成本价格影响有所下滑母公司营收628亿元662净利润388万元-9066毛利率1544-342pp上海司太立营收221亿元4100净利润-109万元海神制药营收255亿元975净利润1422万元-4477净利率557-550pp江西司太立营收468亿元5765净利润2322万元1469净利率496-186pp-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表7司太立子公司营收利润情况百万元201620172018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H1合并报表6729571094428068904763586130884722061367098551019999294247213124108388净利润7591814264859554974918292139692536015274329776929-71933527净利率1128114515151073153313981935185517861649735-337325母公司65077694274182381199487331014435764396148579401291165892012949062821yoy-12496685081696165224931828-5220523429169029662毛利144672832916166357682218835968243754204411111206929701yoy1174262637260569851689-5442-5079-1269毛利率34593489331735263849374142073256188615981544净利润10961130908172146066793150451191318748222623044341567284388yoy557919426181158-16873007537246286866238-8133-7607-9066净利率1684188519541799139414832067195038422358705563062海神制药并表1550132282484111882338922077156999232646122825533净利润2113294638527646194332710187257566791422净利率135924902570232618281602178711071091557上海司太立制剂公司3684150354040944580001224679821914156543486722072净利润-3268-4510-2120-5498-2287-5624-3756-7391-1894-3402-2440-5598-109江西司太立中间体27878231011276834301196924108827520495222423564084297027222046826yoy1849-1714422048495422197939752053-11942940225612705765净利润11810749962936171328563579609118966999202416122322净利率424032780856870695130112307831092682223496来源公司公告中泰证券研究所分业务造影剂API短期成本承压制剂快速放量API上半年造影剂原料药的主要原材料碘价格仍处于高位公司API业务短期承压下半年随着上游主要供应商供给端逐步恢复碘价有望逐渐下行带来毛利率逐季改善江西和海神募投中间体及原料药项目已完成厂房建设进入机电安装和试生产阶段制剂集采品种碘海醇注射液碘克沙醇注射液碘帕醇注射液发货较为顺畅上海司太立工厂23H1收入221亿元4100净利润-109万元进入快速放量阶段图表8分产品销售收入百万元图表9分产品销量吨造影剂喹诺酮CDMO其他造影剂系列喹诺酮系列CDMO3000250025559925002308612000200017749715001567811500100010008094564473739615003648450034656280082526731393123639421163948737799200201520162017201820192020202120222016201720182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评费用率毛利率23Q2有所改善费用率下降研发投入持续增长毛利率23H123Q2毛利率为2356-571pp2689007pp23H1造影剂毛利率2548-683pp喹诺酮类毛利率1106-346pp造影剂毛利率波动主要受原材料成本上涨制剂集采降价等因素影响费用率23H123Q2销售费用率387010pp445-252pp管理费用率559-188pp671-159pp财务费用率437-174pp525-537pp管理费用率下降我们预计主要源于公司的降本增效财务费用率下降我们预计主要因为公司美元借款减少以及进行汇率管理研发投入23H123Q2研发费用6517万元5503032万元-1030占收入比例601-054pp585-210pp研发投入持续增长占比保持稳定图表10司太立历年毛利率和净利率毛利率净利率5040302010020162017201820192020202120222023H1-10来源公司公告中泰证券研究所图表11司太立研发费用率百万元图表12司太立历年三项费用率研发费用研发费用率销售费用率管理费用率13261财务费用率期间费用率1401245882018120716100878461477785128066136517105313460490683406242012000来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评风险提示环保风险公司特色原料药及中间体行业需要满足较高的环保求在目前不断趋严的情况下公司可能存在环保要求不达标风险质量风险公司产品未来将主要销往欧美日等具有严格法规监管的高端范市场满足这些市场需要具备有较强的研发实力和质量管控能考虑目前全球药品监管不断趋严技术水平持续提升公司可能出现质量偏差的风险如果出现质量不符合标准情况公司可能面临产品召回禁止销售以及客户赔偿等风险与客户形成竞争导致订单流失的风险公司已经布局下游制剂多年产品陆续获批可能在终端市场与下游客户形成竞争从而导致原料药订单流失的风险原材料价格上涨的风险公司上游原材料主要为碘成本占比较高可能出现碘价格上涨带来的成本风险产品获批进度低于预期的风险公司已获得碘海醇碘帕醇碘克沙醇碘美普尔的制剂生产批件正在进行碘佛醇碘普罗胺等其他品种非离子型碘造影剂产品的研发与注册由于药品审评批存在不确定性可能出现产品获批进度低于预期的风险公开资料信息滞后或更新不及时风险报告中部分内容来自于公开资料可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表13司太立财务报表预测资产负债表百万元20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E流动资产217164261207287835331248营业收入213124243866299632369870现金66156900009000090000营业成本161879182733213993263543应收账款54384620817720794769营业税金及附加1456166630563773其他应收款831107513681628营业费用7081180521472219预付账款1173189420822511管理费用14549139061797822192存货738588816998923123338财务费用1137913520107508899其他流动资产20761179881825419001资产减值损失-12461-500000000非流动资产313054313408309638290828公允价值变动收益088000000000长期投资9594959495949594投资净收益1093000000000固定资产155011150671202977202250营业利润-5579159483143243899无形资产31073296162816026703营业外收入102000000000其他非流动资产1173771235276890752281营业外支出1063545600950资产总计530218574615597473622076利润总额-6540154033083242949流动负债275979322945315020297418所得税65259411891657短期借款168879216026196459161978净利润-7193148092964241292应付账款36051406954765758691少数股东损益392-258-796-1223其他流动负债71049662247090576748归属母公司净利润-7585150673043842515非流动负债77118649916604066728EBITDA22536461186242677145长期借款67385593855938559385EPS元-022044089124其他非流动负债9732560566557343负债合计353097387936381060364145主要财务比率20222023E2024E2025E少数股东权益5973404561679成长能力股本34291342913429134291营业收入66144229234资本公积81379813798137981379营业利润-11403859971397留存收益6242570634101072143587归属于母公司净利润-123429871020397归属母公司股东权益176524186340216868259609获利能力负债和股东权益530218574615597473622076毛利率240251286287净利率-3662102115现金流量表百万元20222023E2024E2025EROE-4381140164经营活动现金流-7837315284531648871ROIC1772100123净利润-7193148092964241292偿债能力折旧摊销16736166492024524347资产负债率666675638585财务费用1137913520107508899净负债比率7875795276167045投资损失-1093000000000流动比率079081091111营运资金变动-41054-10994-16451-27747速动比率051053060069其他经营现金流13388-245711302080营运能力投资活动现金流-33222-19346-16387-6521总资产周转率042044051061资本支出4721818000150005000应收账款周转率4444长期投资-3941000000000应付账款周转率474476484496其他投资现金流10056-1346-1387-1521每股指标元筹资活动现金流3635811662-28929-42350每股收益最新摊薄-022044089124短期借款7618747147-19567-34481每股经营现金流最新摊薄-023092132143长期借款-7270-8000000000每股净资产最新摊薄515543632757普通股增加9790000000000估值比率资本公积增加-32689000000000PE-6190311615421104其他筹资现金流-9659-27485-9362-7870PB266252216181现金净增加额-355023844000000EVEBITDA3015119来源中泰证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分