NBV同比增长32.6%，OPAT同比下降5.0%
　　平安1H23 EPS为3.94元，高于彭博预测（3.55元），较可比口径同比下滑2.7%。1Q23/2Q23新准则EPS分别为2.17/1.77元，可比口径同比48/-31%增速。1H23营运利润（OPAT）同比下降5.0%，但DPS同比上升1.1%。1H23新业务价值（NBV）同比增长45.0%（由于假设调整，报告口径增长32.6%）。财产险新准则承保综合成本率（COR）同比上升0.9pct至98.0%。新准则1H23年化净/总/综合投资收益率分别为3.5/3.4/4.1%。我们提高NBV预期，但考虑投资市场波动，下调了投资回报预期。预计2023/2024/2025 EPS为RMB7.58/9.76/11.11 （前值：RMB7.79/10.89/12.24 ）。维持基于DCF估值法的A/H目标价RMB75/HKD90及“买入”评级。
　　保险服务业绩贡献过半利润
　　新准则下的寿险合同服务边际（CSM）在1H23达8,175亿，占寿险业务保险合同负债21.9%。上半年CSM释放387亿，年化释放比例9.0%。从集团利润构成分析，上半年衡量承保盈利的保险服务业绩为536亿（1Q23/2Q23：261/275亿），投资及其他业绩424亿（1Q23/2Q23：292/132亿），股市下行或是二季度投资及其他业绩大幅减少的原因。保险服务业绩和投资及其他业绩分别占1H23税前利润的56/44%。1H23保险资金投资将70%的权益资产划入FVTPL科目，66%的固收资产划入FVOCI科目。
　　寿险NBV大幅增长
　　1H23 NBV同比增长45.0%（1Q23/2Q23：+21.1/86.1%）。NBV利润率（基于首年保费）同比下降0.7pct至22.8%。1H23代理人规模同比下降27.9%至37.4万人，人均NBV产能同比改善94.3%。银保NBV同比增长1.7倍。定价利率切换完成后，新单销售可能会短期疲弱，但销售长期复苏趋势仍将持续，预计2023/2024年NBV有望同比增长27.1/11.5%。
　　产险COR上升，估值具备吸引力
　　1H23新准则COR同比上升0.9pct至98.0%。1H23车险保费同比增长6.1%，车险COR为97.1%。1H23非车险保费同比增长2.9%，同期非车险COR分化较大：企财险（89.0%）、健康险（92.3%）、农险（93.4%）、责任险（99.5%）和保证险（117.7%）。我们认为保险销售复苏趋势已经确立，平安有着健康的资产负债表和较好的资产负债匹配管理能力。我们认为目前A/H股价对应0.56/0.50x 2023 PEV，估值具有吸引力。
　　风险提示：NBV增速和产险COR大幅恶化，投资大幅亏损。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国平安2318HK601318CH代理人产能NBV增长强劲华泰研究中报点评2318HK601318CH投资评级买入维持买入维持2023年8月29日中国内地中国香港保险目标价港币9000人民币7500NBV同比增长326OPAT同比下降50研究员李健PhD平安1H23EPS为394元高于彭博预测355元较可比口径同比下SACNoS0570521010001lijianhtsccom滑271Q232Q23新准则EPS分别为217177元可比口径同比SFCNoAWF2978523658611248-31增速1H23营运利润OPAT同比下降50但DPS同比上升111H23新业务价值NBV同比增长450由于假设调整报告口华泰证券研究所分析师名录径增长326财产险新准则承保综合成本率COR同比上升09pct至980新准则1H23年化净总综合投资收益率分别为353441我们提高NBV预期但考虑投资市场波动下调了投资回报预期预计202320242025EPS为RMB7589761111前值RMB77910891224维持基于DCF估值法的AH目标价RMB75HKD90及买入评级保险服务业绩贡献过半利润新准则下的寿险合同服务边际在达亿占寿险业务保基本数据CSM1H238175险合同负债219上半年CSM释放387亿年化释放比例90从集港币人民币2318HK601318CH团利润构成分析上半年衡量承保盈利的保险服务业绩为536亿目标价900075001Q232Q23261275亿投资及其他业绩424亿1Q232Q23292132收盘价截至8月29日46854856亿股市下行或是二季度投资及其他业绩大幅减少的原因保险服务业绩市值百万8531498842896个月平均日成交额百万14823028和投资及其他业绩分别占1H23税前利润的56441H23保险资金投资52周价格范围3130-65103615-5492将70的权益资产划入FVTPL科目66的固收资产划入FVOCI科目BVPS5042NA寿险NBV大幅增长股价走势图1H23NBV同比增长4501Q232Q23211861NBV利润率基中国平安人民币于首年保费同比下降07pct至2281H23代理人规模同比下降279相对沪深300至374万人人均NBV产能同比改善943银保NBV同比增长17倍5510定价利率切换完成后新单销售可能会短期疲弱但销售长期复苏趋势仍将507持续预计20232024年NBV有望同比增长271115463411产险COR上升估值具备吸引力3641H23新准则COR同比上升09pct至9801H23车险保费同比增长Aug-22Dec-22Apr-23Aug-2361车险COR为9711H23非车险保费同比增长29同期非车资料来源Wind险COR分化较大企财险890健康险923农险934责任险995和保证险1177我们认为保险销售复苏趋势已经确立平安有着健康的资产负债表和较好的资产负债匹配管理能力我们认为目前AH股价对应056050x2023PEV估值具有吸引力风险提示NBV增速和产险COR大幅恶化投资大幅亏损经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入人民币百万760843769633836815890046951447-464116873636690总投资收益人民币百万204780130399282120331049370833-98936321163517341202归母净利润人民币百万10161883774133421171833195552-28991756592628791380EPS人民币5774807589761111DPS人民币238242280319350PB倍109103094083074PE倍8421012641498437PEV倍064061056050045股息率490498576657720资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国平安2318HK601318CH图表1新准则利润表主要科目RMBmn1Q23同比增长2Q23同比增长1H23同比增长新单保费用于计算NBV6551428483879411390150保险服务收入133106213619932693053保险服务业绩26088-1127467-353555-7投资业绩2917436913221-534239522归属股东净利润383524931489-3069841-1归属股东综合收益404435028896-24693397资料来源公司公告华泰研究图表2新准则资产负债表主要科目RMBmn1H232022环比变化总资产11467577110099404总负债1022784298239444-保险合同负债398084236711778归属股东权益9181458691916资料来源公司公告华泰研究图表3新会计准则的保险资金固收资产构成1H23图表4新会计准则的保险资金权益资产构成1H23摊余成本17FVOCI权益30FVTPL固收17FVTPL权益FVOCI固收7066资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究估值方法我们使用分部加总法SOTP对中国平安进行估值估值方法基于会计指标和内含价值指标对中国平安进行估值对各个业务分布我们使用三阶段DCF估值法来估算其价值1阶段一前3年我们的模型给出明确的预测2阶段二接下来的10年视为防御期我们假设ROE或ROEV和资本增长3阶段三接下来的37年视为长期阶段我们假设ROE和ROE逐渐下降在我们的模型中我们不预测50年后的企业价值我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底并加入终值的估算和股息我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值我们使用资本资产定价模型CAPM方法得出资本成本该方法基于30的无风险利率假设1717倍beta和700700个基点的A股H股股权风险溢价我们的目标价RMB75HKD90是基于内含价值法RMB73HKD88和账面价值法RMB78HKD93估值的平均值免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国平安2318HK601318CH图表5中国平安关键假设未来50年的资本回报阶段一阶段二阶段三2024E2025E2026E2027E2036E2073E内含价值法寿险147158135160140100财产险210207210220140100银行12212310012090100资管7077140150100100科技6792120130100100集团140148140160140100账面价值法寿险268238300350180100财产险210207210220140100银行12212310012090100资管7077140150100100科技6792120130100100集团203198200220160100资料来源华泰研究预测风险提示NBV增长大幅放缓经济恢复可能不及预期寿险新单销售可能继续负增长储蓄型业务占比的大幅增加可能导致NBV利润率大幅恶化新单销售负增长和利润率率恶化或导致NBV负增长延续产险承保恶化下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加从而使得承保表现恶化疫情对于宏观经济的负面影响或继续推高保证险的赔付率从而拖累产承保情况重大投资损失市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失图表6中国平安PE-Bands图表7中国平安PB-Bands人民币中国平安5x10x人民币中国平安08x12x15x20x25x16x20x24x20015015011310075503800Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国平安2318HK601318CH盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E毛保费收入761770837890951资产分出保费3022272931现金及存款9061066119113321486未到期责任准备金提转差95111213债券690075568438944110532已赚净保费740742799849907股票15281630182120372272总投资收益205130282331371其他投资资产323325363406453其他收益229228218259294总投资资产965710577118121321614743总收入11741101129914391572其他资产485560625700781保险给付及赔付619631719767825总资产1014211137124371391615524成本及其他费用423374391432474负债总给付赔付及费用合计10411005111011991299保险合同负债33343642411046165158联营企业利润份额710111315投资合同负债00000税前利润140106201253288计息应付50255554613368317592所得税182293641其他负债7057668569591072净利润122107172217247总负债90649962110991240713822归母净利润10284133172196权益少数股东权益2024384551股本1818181818储备80485194210591193其他1011111111估值与盈利水平股东权益81285994910671201会计年度202120222023E2024E2025E少数股东权益265317389443501PE倍8421012641498437权益合计10781175133815091702PEV倍064061056050045PB倍109103094083074PTNAV倍119117105093082ROE12901003147617051725ROA124101146165168股息率490498576657720增长与盈利水平派息率41255042369432703149会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入增长464116873636690每股数据总投资收益增长98936321163517341202会计年度人民币202120222023E2024E2025E归母净利润增长28991756592628791380EPS5774807589761111每股盈利增长28771681578728791380DPS238242280319350总资产增长645981116711891156BVPS44444697519358366569股东权益增长654570105512371256每股有形净资产40704153462752475956新业务价值增长23562396270911511397每股内含价值763479038640967210878集团内含价值增长50735293211951247资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国平安2318HK601318CH免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报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