报告导读：
　　场外标准累购产品应用情景：当投资者有持续的原材料采购需求，预计未来现货价格区间震荡，希望每天以区间下沿价格折价建仓，愿意在价格跌破下沿时多倍建仓，涨超上沿时不建仓，整体实现降本增效。
　　场外标准累购结构用场内期权复制的方式：买入1倍行权价等于场外执行价格的看涨期权，卖出1倍行权价等于场外敲出价格的看涨期权，卖出累计倍数的行权价等于场外执行价格的看跌期权。由于场内期权的行权价格间距与到期时间为固定标准，无法复制出相同价格，只能近似估算。
　　相同时间节点用场内期权复制场外累购结构，在上下边界与期限接近或更优的情况下，场内复制价格更具备优势。由于无法复制出场外敲出结构，场内的垂直价差结构还能获得部分上行收益。
　　在场外累购结构的基础上进行简化，可以考虑单腿卖出低行权价的看跌期权，构建低位进货策略。用这种简化的结构，投资者若预计未来期货价格区间震荡偏强，当价格突破执行价时愿意以设定的低执行价购入，当价格在行权价上方时能收到期权权利金补贴实际进货成本。
　　

研究报告全文：二期货研究二2023年8月29日三年度场内期权复制场外标准累购结构张雪慧投资咨询从业资格号Z0015363Zhangxuehui022447gtjascom张银投资咨询从业资格号Z0018397Zhangyin023941gtjascom国报告导读泰君场外标准累购产品应用情景当投资者有持续的原材料采购需求预计未来现货价格区间震荡希望安每天以区间下沿价格折价建仓愿意在价格跌破下沿时多倍建仓涨超上沿时不建仓整体实现降本增期效货研场外标准累购结构用场内期权复制的方式买入1倍行权价等于场外执行价格的看涨期权卖出1倍究行权价等于场外敲出价格的看涨期权卖出累计倍数的行权价等于场外执行价格的看跌期权由于场内期权的行权价格间距与到期时间为固定标准无法复制出相同价格只能近似估算所相同时间节点用场内期权复制场外累购结构在上下边界与期限接近或更优的情况下场内复制价格更具备优势由于无法复制出场外敲出结构场内的垂直价差结构还能获得部分上行收益在场外累购结构的基础上进行简化可以考虑单腿卖出低行权价的看跌期权构建低位进货策略用这种简化的结构投资者若预计未来期货价格区间震荡偏强当价格突破执行价时愿意以设定的低执行价购入当价格在行权价上方时能收到期权权利金补贴实际进货成本请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文1场外标准累购产品结构与收益介绍场外标准累购产品应用情景当投资者有持续的原材料采购需求预计未来现货价格区间震荡希望每天以区间下沿价格折价建仓愿意在价格跌破下沿时多倍建仓涨超上沿时不建仓整体实现降本增效结构要素如下图1标准累购结构要素与收益情景图资料来源国泰君安风险管理国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究2场内期权复制步骤拆解与说明步骤1价格区间KSH建仓价格K建仓价格对投资者有利投资者为权利仓类似于买入数量为M执行价为K的看涨期权步骤2价格区间SH不建仓相当于步骤1中买入的看涨期权失效该做法为障碍结构特殊性质场内不可复制类似效果可叠加卖出相同数量M执行价为H的看涨期权组成垂直价差结构步骤3价格区间SK建仓价格K倍数为G建仓价格对投资者不利投资者为义务仓类似于卖出数量为MG执行价为K的看跌期权步骤4每一交易日观察类似于美式期权提前行权目前场内商品期权均为美式期权为节约成本可用反向平仓期权外加建仓期货的方式代替提前行权的操作总结场外标准累购结构用场内期权复制买入1倍行权价等于场外执行价格的看涨期权卖出1倍行权价等于场外敲出价格的看涨期权卖出累计倍数的行权价等于场外执行价格的看跌期权3累购产品场内复制案例以TA309为例结构为常规累购合约期限为20个交易日累计倍数25300入场区间为125当天收盘价在5175-5425的区间内每天以5175开仓10吨多单补货当天收盘价高于5425当天不结算不赚不亏当天收盘价低于5175每天以5175开双倍20吨多单补货我们可以采用的场内期权复制操作为买入2手10吨行权价为5175的看涨期权卖出2手行权价为5425的看涨期权卖出4手行权价为5175的看跌期权此处行权价均为复制相同结构所需的理论行权价实际行权价位选择需根据不同场内期权品种的实际挂牌的行权价格选择相近档位此操作相当于买入1倍数量的实值看涨期权的同时用卖出3倍手数的虚值期权1倍看涨期权2倍看跌期权来冲抵期权权利金累购结构风险点当市场大幅下跌时被动建仓的2倍数多单会随着市场下行而产生大幅亏损如有现货多单建仓需求可减小部分风险当市场大幅上行时场外累购的敲出限制以及场内复制的垂直价差结构均会限制策略的潜在上行收益4复制成本对比41案例一PTA累购结构以TA309为例结构为常规累购合约期限为20个交易日累计倍数25300入场区间为125场内复制的操作为7月6日标的为5625元吨时入场区间为125期权合约的到期日为8月请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究3日共计20个交易日买入行权价为5500的看涨期权价格为1865元吨卖出行权价为5750的看涨期权价格约为755元吨由于场内期权没有5750的行权价格根据行权价5800与5700期权的权利金分别为585元吨和925元吨估算得出虚拟行权价与权利金方便进行成本对比卖出2倍数行权价为5500的看跌期权价格为69元吨权利金总收入为755692-186527元吨由于场内期权的行权价格间距与到期时间为固定标准无法复制出相同价格只能近似估算42案例2豆粕累购结构2023年8月28日根据我司风险子报价挂钩豆粕M2311合约的常规累购结构1220个交易日区间为入场价78如果进行场内复制8月29日M2311期货价格为4662元吨M2311期权合约剩余28个交易日到期按照场外78的结构上下区间分别为4584和4740我们选取场内期权接近且更宽一点的档位行权价分别4550和4800进行复制买入行权价为4550的看涨期权价格为211元吨卖出行权价为4800的看涨期权价格约为88元吨卖出2倍数行权价为4550的看跌期权价格为825元吨权利金总收入为888252-21142元吨因此相同时间节点用场内期权复制场外累购结构在上下边界与期限接近或更优的情况下场内复制价格更具备优势5存续期间仓位与盈亏对比51场外累购假设PTA场外累购结构5625入场区间为125下沿5500上沿5750单日数量为10吨累计倍数为2倍的结构我们观察5个交易日的仓位和盈亏对比表1场外累购仓位与盈亏表观察日期期货收盘价多头建仓数量已累仓位浮动盈亏虚拟T1560010吨10吨105600-55001000T2540020吨30吨305400-5500-3000T3565010吨40吨405650-55006000T45800不建仓40吨405800-550012000请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究T5570010吨50吨505700-550010000资料来源国泰君安期货研究52场内复制假设用场内复制买入行权价为5500的看涨期权卖出行权价为5750的看涨期权卖出2倍数行权价为5500的看跌期权收入权利金27元吨表2场内复制仓位与盈亏表观察日期期货收盘价多头建仓数量已累仓位浮动盈亏外加权利金收入27元行权或平仓吨10吨共计270元虚拟T1560010吨10吨105600-55001000T2540020吨30吨305400-5500-3000T3565010吨40吨405650-55006000T45800不建仓40吨405800-5500105750-550014500T5570010吨50吨505700-550010000资料来源国泰君安期货研究场内期权的实值期权买权在每个交易日执行行权可达到类似于场外观察日建仓的效果但是美式期权期权提前行权会损失时间价值因此建议未到期前可以按每日平均组数分别卖出平仓假设观察期内低于执行价格的有X天处于执行价格与敲出价格的有Y天高于敲出价格的有Z天那么场外结构与场内复制到期日累计仓位与盈亏对比如下表3场外结构与场内复制到期日累计仓位与盈亏表到期日价格已累仓位场外累购盈亏场内复制盈亏虚拟5400X20Y10累计仓位-100累计仓位-1005600X20Y10累计仓位100累计仓位1005800X20Y10累计仓位300累计仓位300Z250资料来源国泰君安期货研究由于无法复制出场外敲出结构场内的垂直价差结构还能获得部分上行收益为敲出价格-执行价格敲出天数请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究6场内复制累购结构优势与劣势优势1相同要素情况下场内复制成本比场外更低2相同成本下场内复制结构比场外更优3市场上行情况下场内复制比场外多一份收益劣势1操作更为复杂期权合约涉及到三种类型2不提前行权无法自动建仓需要额外进行期货建仓3存在流动性风险尤其实值期权买卖价差可能较大7场内复制简化方案在场外累购结构的基础上进行简化可以考虑单腿卖出低行权价的看跌期权构建低位进货策略例如上述PTA案例可考虑卖出行权价为5500的看跌期权价格为69元吨到期时期货价格若小于5500元吨需要以5500元吨履行义务被动获得期货多头期初收取的69元吨权利金可以补贴期货建仓成本到期时期货价格若大于5500元吨期权失效可以以当时市场价格直接建仓期货多头期初收取的69元吨权利金可以补贴期货建仓成本表4低位进货策略盈亏表到期日价期货盈亏期权权利金收入期货多头建仓成本格5400-100695500-6954315600069市场价-695800069市场价-69资料来源国泰君安期货研究用这种简化的结构投资者若预计未来期货价格区间震荡偏强当价格突破执行价时愿意以设定的低执行价购入当价格在行权价上方时能收到期权权利金补贴实际进货成本请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策版权声明本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安期货研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的免责条款部分