投资要点2023年8月28日，公司披露2023年半年报，2023H1营业收入2.68亿元，同比增长36%；归母净利润0.89亿元，同比增长12%；扣非归母净利润0.86亿元，同比增长17%。其中二季度收入1.19亿元，同比增长16%；归母净利润0.41亿元，同比下滑7%；扣非归母净利润0.39亿元，同比下降1%。股份支付和对联营企业投资损失的影响较大，利润增速低于收入增速。
　　成长性：史赛克新订单节奏放缓，不影响长期增长确定性（1）内窥镜收入持续增长，短期波动不影响长期收入增长确定性。2023H1公司医用内窥镜器械收入2.11亿元，同比增长46.3%，主要是因为客户需求增加，公司产能逐步释放，我们认为2022年新签订单在2023年有望持续发货，拉动2023全年收入的持续高增长；根据公司中报数据，史赛克新一代内窥镜系统有望三季度末正式批量上市，拆分公司收入，我们发现，公司在2016、2019、2022年收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量，我们认为2023年史赛克1788新品供货亦有望带动公司收入的高增长。同时，针对国际政策变动的风险，根据公司中报，公司已启动泰国建厂计划，并于2023年8月9日注册完成，正在进行厂房装修等事宜；公司针对史赛克的新一代宫腔镜下半年试生产，明年有望量产；公司也积极进行国内渠道的拓展，下半年有望完成关节镜、宫腔镜、腹腔镜的国内注册并以此扩大国内市场内窥镜的销售，我们认为，公司在内窥镜光源、镜体制造生产端长期积累，有较高技术壁垒，且与核心客户粘性持续加强，随公司国内海外需求的持续增长，长期收入增长确定性仍可期待。（2）横、纵向拓展打开成长天花板。纵向拓展至整机，多款获批产品有望在2023年贡献收入。2022年，公司第一代4K荧光内窥镜商业化；4K除雾内窥镜系统于2023年2月获批；第二代4K荧光内窥镜也已于2022年年底提交注册检验，根据公司2022年报，公司预计2023年有望获批，公司山东区域已建成7个针对整机的营销网络中心，覆盖山东省内大部地市级和区县医疗机构，2022年公司销售人员数量由27人提升至39人，同时公司与国药新光、史赛克等合作进行整机推广。我们认为，公司2022年获批/完成样机验证的产品有望在2023年贡献收入，构建收入新增长曲线；横向拓展至光学板块，合作持续深化有望拉动收入持续高增长。2022年公司加深与丹纳赫的显微镜合作项目、掌静脉的应用等，我们认为随下半年光学板块渠道拓展与新品放量，该板块2023收入或仍能实现较高增长。
　　盈利能力：汇率波动、股份支付等影响，2023年净利率或略降（1）毛利率或仍可维持较高水平。2023H1公司毛利率64.1%，同比下降1.7pct。
　　我们认为毛利率变动的主要原因为①公司内窥镜产品梯度报价，随供货量提升单价下降，另外汇率波动也会对单价造成一定影响；②量产及技术调整有望带来成本下降。我们认为，随单价变动，2023年公司毛利率或将稳中略降，但仍有望维持在64%左右的较高水平。（2）股权支付费用、折旧等影响，净利率或有较大降幅。2023H1公司净利率32.7%，同比下降7.7pct，主要为股权支付费用、联营企业投资损失等影响，根据公司公告，2023年股权激励费用摊销或为3408.28万元，或将对公司利润造成较大影响；另外，公司整体推广或将带来部分销售费用的提升；2022年公司二期厂房建设，固定资产由2021年的1.29亿元提升至2022年的3.91亿元，将带来折旧费用的提升，2023年净利率或有较大幅下降，但基于公司比较强的产业链定价能力，全年净利率或仍可维持较高水平。
　　盈利预测及估值综合上述假设，我们认为公司2023-2025年营业总收入分别6.22/7.82/9.78亿元，分别增长30.45%、25.64%、25.19%；归母净利润分别为2.08/2.77/3.46亿元，分别同比增长14.10%、33.15%、24.80%，对应EPS分别为1.71/2.28/2.85元，对应2023年27倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：史赛克营收波动的风险；整机销售不及预期的风险；国际环境及汇率波动的风险；研发不及预期的风险；政策变动的风险

研究报告全文：证券研究报告公司点评医疗器械海泰新光688677报告日期2023年08月28日业绩低于预期长期确定性仍在海泰新光2023H1点评报告投资要点投资评级增持维持2023年8月28日公司披露2023年半年报2023H1营业收入268亿元同比增长36归母净利润089亿元同比增长12扣非归母净利润086亿元分析师孙建同比增长17其中二季度收入119亿元同比增长16归母净利润041亿执业证书号S123052008000602180105933元同比下滑7扣非归母净利润039亿元同比下降1股份支付和对联营sunjianstockecomcn企业投资损失的影响较大利润增速低于收入增速分析师司清蕊成长性史赛克新订单节奏放缓不影响长期增长确定性执业证书号S12305230800061内窥镜收入持续增长短期波动不影响长期收入增长确定性2023H1公司siqingruistockecomcn医用内窥镜器械收入211亿元同比增长463主要是因为客户需求增加公司产能逐步释放我们认为2022年新签订单在2023年有望持续发货拉动2023基本数据全年收入的持续高增长根据公司中报数据史赛克新一代内窥镜系统有望三季度末正式批量上市拆分公司收入我们发现公司在201620192022年收收盘价4601入均实现较高的同比增长分别对应史赛克新一代产品放量我们认为2023年总市值百万元559654史赛克1788新品供货亦有望带动公司收入的高增长同时针对国际政策变动总股本百万股12164的风险根据公司中报公司已启动泰国建厂计划并于2023年8月9日注册完股票走势图成正在进行厂房装修等事宜公司针对史赛克的新一代宫腔镜下半年试生产明年有望量产公司也积极进行国内渠道的拓展下半年有望完成关节镜宫腔海泰新光上证指数56镜腹腔镜的国内注册并以此扩大国内市场内窥镜的销售我们认为公司在内40窥镜光源镜体制造生产端长期积累有较高技术壁垒且与核心客户粘性持续23加强随公司国内海外需求的持续增长长期收入增长确定性仍可期待26-11横纵向拓展打开成长天花板纵向拓展至整机多款获批产品有望在2023年-27贡献收入2022年公司第一代4K荧光内窥镜商业化4K除雾内窥镜系统于220822102211221223012302230323042305230623072308年月获批第二代荧光内窥镜也已于年年底提交注册检验根据202324K2022公司年报公司预计年有望获批公司山东区域已建成个针对整机202220237相关报告的营销网络中心覆盖山东省内大部地市级和区县医疗机构2022年公司销售人12023年收入高增长有望持员数量由27人提升至39人同时公司与国药新光史赛克等合作进行整机推续20230421广我们认为公司2022年获批完成样机验证的产品有望在2023年贡献收入2三季度业绩快速增长全年构建收入新增长曲线横向拓展至光学板块合作持续深化有望拉动收入持续高增速有望提升海泰新光点评增长2022年公司加深与丹纳赫的显微镜合作项目掌静脉的应用等我们认为报告20221021随下半年光学板块渠道拓展与新品放量该板块2023收入或仍能实现较高增3史赛克订单持续增长全年收入高增长可期海泰新光点长评报告20220826盈利能力汇率波动股份支付等影响2023年净利率或略降1毛利率或仍可维持较高水平2023H1公司毛利率641同比下降17pct我们认为毛利率变动的主要原因为公司内窥镜产品梯度报价随供货量提升单价下降另外汇率波动也会对单价造成一定影响量产及技术调整有望带来成本下降我们认为随单价变动2023年公司毛利率或将稳中略降但仍有望维持在64左右的较高水平2股权支付费用折旧等影响净利率或有较大降幅2023H1公司净利率327同比下降77pct主要为股权支付费用联营企业投资损失等影响根据公司公告2023年股权激励费用摊销或为340828万元或将对公司利润造成较大影响另外公司整体推广或将带来部分销售费用的提升2022年公司二期厂房建设固定资产由2021年的129亿元提升至2022年的391亿元将带来折旧费用的提升2023年净利率或有较大幅下降但基于公司比较强的产业链定价能力全年净利率或仍可维持较高水平盈利预测及估值综合上述假设我们认为公司2023-2025年营业总收入分别622782978亿元分别增长304525642519归母净利润分别为208277346亿元分httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分海泰新光688677公司点评别同比增长141033152480对应EPS分别为171228285元对应2023年27倍PE维持增持评级风险提示史赛克营收波动的风险整机销售不及预期的风险国际环境及汇率波动的风险研发不及预期的风险政策变动的风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入47682622017815197837-5397304525642519归母净利润18257208302773634614-5507141033152480每股收益元210171228285PE54272016资料来源浙商证券研究所windhttpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分海泰新光688677公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产918106813361723营业收入477622782978现金6367769481225营业成本170228286356交易性金融资产0000营业税金及附加4679应收账项118130174221营业费用16222531其它应收款0000管理费用42777484预付账款77912研发费用6078102127存货138141192250财务费用13566其他19141315资产减值损失4579非流动资产475567626640公允价值变动损益0999金融资产类0000投资净收益5576长期投资25252525其他经营收益7121311固定资产391457493501营业利润206237315392无形资产31292725营业外收支1011在建工程7304862利润总额205237315392其他21273327所得税24293847资产总计1394163519622363净利润182208277345流动负债167137187243少数股东损益1001短期借款0000归属母公司净利润183208277346应付款项606283109EBITDA210252332412预收账款1000EPS最新摊薄210171228285其他10675104134非流动负债4233主要财务比率长期借款000020222023E2024E2025E其他4233成长能力负债合计171139190246营业收入5397304525642519少数股东权益3332营业利润5403150332832443归属母公司股东权1219149217702116归属母公司净利润5507141033152480益负债和股东权益1394163519622363获利能力毛利率6435633963416357现金流量表净利率3811334635463528百万元20222023E2024E2025EROE1576153316971780经营活动现金流104185236313ROIC1399134015131586净利润182208277345偿债能力折旧摊销14232729资产负债率12278529671039财务费用13566净负债比率1011497486454投资损失5576流动比率549779715710营运资金变动152452速动比率467676612607其它88125952营运能力投资活动现金流1261047244总资产周转率037041043045资本支出1611108050应收账款周转率539516530511长期投资24000应付账款周转率382372393372其他59686每股指标元筹资活动现金流715987每股收益210171228285短期借款0000每股经营现金086152194257长期借款17000每股净资产1402122714551739其他555987估值比率现金净增加额93140172276PE5384268720181617PB806375316265EVEBITDA4391191914021065资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分海泰新光688677公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分