研究报告全文：鉴往知来美联储历次加息尾声中的黄金下专题报告2004年6月至2006年6月本轮加息周期中黄金步入阶段性牛市从长期视角看这段上涨是2000-2011年黄金大牛市的开端加息期间COMEX黄金涨幅达576伦敦金与美元指数相关性为0102与10年美债实际收益率相关性为0758黄金价格前期小幅震荡上行加息末期则加速上涨2006年1-5月涨幅为134期间最高达到7148美元盎司但又快速回落至600美元盎司以下加息初始10年美债收益率便开始下滑收益率曲线出现异常的平坦现象即格林斯潘之谜加息期间美国对外贸易逆差持续扩大同时海外资本回流美国外资持有美债余额不断上升国际资本持续净流入且偏好购买长期国债压低了美债长端利率加息期间美国经济动能不足美元指数经历了下跌-反弹-下跌的过程整体上处在弱势区间为黄金上涨提供了动力加息末期美元流动性再度缩紧美元指数有所抬升2006年5月黄金价格出现一轮快速回调但回落之后仍稳定在550美元盎司之上抬升了其价格运行的中枢图1伦敦金与美债收益率相关性资料来源wind国投安信期货整理-1-图2伦敦金与美元指数相关性资料来源wind国投安信期货整理表1加息期间关键指标变化资料来源wind国投安信期货整理图3加息期间国际资本持续净流入图4外资增持中长期美债资料来源wind国投安信期货整理-2-图5GDP同比增速持续减缓图6加息期间通胀有所抬升资料来源wind国投安信期货整理图7加息初期美债收益率曲线异常平坦图8加息末期美元流动性再度紧张资料来源wind国投安信期货整理2015年12月至2018年12月金融危机后美联储多次实施QE政策直到2014年10月退出2015年12月的加息是美联储货币政策转向正常化的开端加息期间黄金价格呈现震荡走势COMEX黄金上涨了185伦敦金价与美元指数相关性为-0624与10年美债实际收益率相关性为-0309加息初期欧洲日本央行仍实行负利率政策套息交易令美债利率走低同时CPI同比抬升实际利率走低黄金价格上涨2018年开始美债名义利率上行而在通胀预期可控情况下实际利率逐步上行带动黄金价格下跌加息末期黄金价格开始筑底且略有抬升反映出对美联储降息的预期-3-图9伦敦金与美债收益率相关性资料来源wind国投安信期货整理图10伦敦金与美元指数相关性资料来源wind国投安信期货整理表2加息期间关键指标变化资料来源wind国投安信期货整理-4-图11加息期间收益率曲线平坦化图12加息初期通胀攀升实际利率走低资料来源wind国投安信期货整理2022年3月至今基本面与过往加息期尾声基本面的同异在研究黄金价格波动时通常关注的是黄金的金融属性和货币属性的变化实际中常利用美债实际利率和美元指数的变动来反映黄金价格的变动在本轮加息过程中美国经济基本面表现出高利率高通胀的特征一方面高利率可能引发经济衰退和金融市场不稳定但其程度并未达到市场的初始预期美国的经济数据和风险资产表现似乎表明其承受住了高利率冲击的考验另一方面美国通胀依旧具有粘性要达到美联储设定的2通胀目标仍有距离通胀的主要拉动项已从能源转变为住房供给冲击缓和后消费强劲开始续力在这样的情况下higherforlonger成为了美联储引导市场的核心口号而美债利率何时触碰高点美国经济能否软着陆等也成为市场关注的焦点短期来看黄金的价格对于美国的各项经济数据表现以及美联储释放的利率信号等十分敏感一旦市场形成美联储可能降息的预期金价将迅速做出反应将本轮美联储的加息过程和历史对比可以发现以下特征第一通过加息控制通胀与维护金融市场稳定性之间的冲突本轮美联储加息频率高幅度大2022年6月至11月连续4次实行75bp加息幅度在40多年的历史里属首次快速加息带来的流动性紧张与外溢效应常常引发各类危机例如1982年拉美债务危机1994年墨西哥货币危机2000年互联网泡沫破灭2008年美国次贷危机2018年阿根廷土耳其货币大贬值等在此轮加息周期中的代表则是2023年3月发生的美国银行业危机从历史上看如2000年2006年当美国经济金融系统出现隐忧时美联储会停止加息但-5-在SVB事件后美联储释放出了流动性紧张不会演化为严重危机的信号美国金融系统在高利率情境下仍能继续维持稳定黄金价格也在银行业危机与债务上限问题后达到了阶段性高点并回落第二长短端利率持续倒挂市场预期不断向美联储加息路径靠近一般认为长短端利率的倒挂反映出市场对未来经济衰退或者长期通胀预期偏低的预期此时市场往往会产生较强的降息预期历史上长短端的倒挂往往发生在加息末期当市场降息预期较为强烈时降刺激黄金价格上涨此轮长短端利率倒挂已持续了一年的时间10Y-2Y最大利差达到108BP由于倒挂时间较长市场的降息预期在数次强劲的经济数据冲击下不断向美联储靠拢衰退预期也持续修正若仍按照历史经验美国最近几次衰退分别发生在1990年7月-1991年3月2001年3月-2001年11月2007年12月-2009年6月以及2020年2月-2020年4月时间均在加息周期结束后10-18个月左右因此后期的衰退风险仍令金价存上行潜力第三FED和ECBBOJ的货币政策步调不一致FED从2021年11月开始taper22年3月开始加息而ECB步调较晚22年3月才开始taper22年7月开始加息BOJ自2016年1月以来一直采取YCC政策对抗通缩在2023年7月BOJ扩大YCC上限至1但表示此举只是为了提高可持续性不是政策正常化的举措整体上看欧洲加息速度落后于美国日本则维持宽松这一状况和2016-2018年加息周期有类似的地方彼时美国进入加息阶段欧洲日本则长期处在宽松之中美德美日利差刺激套息交易套息反过来又压低了美债的长端利率目前日本宽松支持了资金流入美国为美联储维持紧缩创造了必要条件目前长期美债利率再破4美元指数回到100之上二者仍是压制贵金属表现的主要因素经济的韧性和通胀的粘性均在支持高利率继续维持信用评级下调和债务增发也助推了利率的抬升高利率情景或不会马上逆转但如前文所说在加息末期任何强化美国经济衰退预期的边际变化或者通胀明显松动的迹象将会快速推升美联储降息预期为金价带来上涨动力黄金仍是适宜逢低配置的品种-6-图13伦敦金与美债收益率相关性资料来源wind国投安信期货整理图14伦敦金与美元指数相关性资料来源wind国投安信期货整理-7-分析师介绍丁沛舟投资咨询证号Z0012005黄恬从业资格证号F03100883免责声明国投安信期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构已具备期货投资咨询业务资格本报告仅供国投安信期货有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户如接收人并非国投安信期货客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测只提供给客户作参考之用本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货或期权的价格价值可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户不应视本报告为其做出投资决策的唯一因素在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接本公司不对其内容的真实性合法性完整性和准确性负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用-8-