核心观点
　　上半年国内消费需求复苏速度依然较慢，公司奶酪业务收入和整体营业收入同比有所下降。上半年实现营收20.66亿元，同比下滑20.35%。利润端则由于成本压力影响导致奶酪业务毛利率下滑，叠加锁汇收益减少等因素影响，净利润同比下滑明显。上半年归母净利率同比下降3.71pcts至1.38%
　　公司作为国内奶酪第一品牌，凭借产品、渠道、品牌方面的核心竞争力，近年来市场份额持续提升。后续随居民消费力逐渐回升带动奶酪棒销售恢复，以及新品的增长，公司营收有望持续改善。
　　事件
　　8月28日，公司发布2023年中报：上半年实现营收20.66亿元，同比下滑20.35%，实现归母净利润0.29亿元，同比下滑78.36%，扣非归母净利润0.03亿元，同比下滑97.62%。其中，单二季度实现营收10.43亿元，同比下滑20.24%，实现归母净利润0.04亿元，同比下滑92.54%，扣非归母净利润为亏损0.03亿元，22年同期为0.47亿元。
　　简评
　　奶酪消费需求恢复缓慢，公司销售承压
　　上半年国内消费需求呈现复苏趋势，奶酪行业具有较强可选属性，修复进度仍有改善空间，商超等消费渠道客流依然处于回升阶段。公司奶酪业务收入和整体营业收入同比有所下降，上半年实现营收20.66亿元，同比下滑20.35%；单二季度实现营收10.43亿元，同比下滑20.24%。
　　分业务板块来看，上半年奶酪、液奶、贸易业务收入分别为16.45、1.63、2.52亿元，同比-19.45%、-10.22%、-31.01%；单二季度收入分别为8.34、0.82、1.23亿元，同比-16.64%、-12.22%、-41.75%。在奶酪板块中，即食营养、家庭餐桌、餐饮工业系列系列上半年实现收入10.75、1.74、3.96亿元，同比-24.20%、-38.69%、+16.41%。
　　分渠道看，公司奶酪和液奶业务，通过经销模式、直营模式上半年分别实现营收15.39、2.69亿元，同比-16.81%、-28.01%；其中单二季度实现营收7.77、1.38亿元，同比-15.99%、-17.73%。
　　分区域看，公司在北区、中区、南区分别实现营收8.70、7.26、4.63亿元，同比-30.07%、-19.14%、+3.86%；其中单二季度分别实现营收4.30、3.85、2.24亿元，同比-29.40%、-26.69%、+30.84%。从经销商数量看，至2023H1，北区、中区、南区分别为2,174、1,514、1,328家，较年初-332、+68、+62家，较一季度末-102、-30、-17家。
　　成本压力叠加汇率波动等影响，利润下滑较大
　　公司主要原材料成本较去年同期上升，导致奶酪业务毛利率出现下降。上半年公司毛利率同比下滑3.32pcts至33.00%，其中单二季度同比下滑0.55pcts至33.31%，降幅环比有所收窄。收入下滑趋势中，公司销售费用金额有所控制，但费用率水平提升。上半年公司销售费用率同比增长2.26pcts至25.65%；其中单二季度同比增长5.04pcts至27.02%。管理费用控制较为明显，上半年费用率同比下降0.77pcts至5.71%，单二季度同比下降0.55pcts至5.70%。同时，美元兑人民币汇率提升使得公司锁汇收益减少。叠加利息净支出较去年同期增加等因素影响，公司上半年归母净利率同比下降3.71pcts至1.38%，单二季度同比下降4.05pcts至0.42%。
　　稳居奶酪市占率第一，蒙牛奶酪业务注入期限延迟
　　公司作为国内奶酪第一品牌，凭借产品、渠道、品牌方面的核心竞争力，近年来市场份额持续提升。根据凯度数据，2022年中国奶酪品牌销售额中妙可蓝多占有率超过35%，奶酪棒占有率超过40%，公司稳居行业第一并持续扩大领先优势，且行业集中度也在不断提升。后续随居民消费力逐渐回升带动奶酪棒销售恢复，以及新品的增长，公司营收有望持续改善。
　　蒙牛乳业于2021年4月出具《关于进一步避免同业竞争的承诺函》，将以妙可蓝多作为奶酪业务运营平台，2年内将奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入。目前由于奶酪资产存在境外股东，股权刚刚完成境外交割，内部重组及团队整合仍未完成，尚未达到可注入上市公司条件，蒙牛拟延期12个月履行奶酪业务注入上市公司的承诺，相关承诺延期至2024年7月9日前履行完成。
　　盈利预测：奶酪产品具有较强可选消费属性，虽然二季度收入环比呈现改善但恢复速度低于预期，考虑消费环境改善节奏、汇率影响，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年公司实现收入54.3、70.8、89.6亿元，实现归母净利润2.0、3.1、4.6亿元，对应EPS为0.39、0.60、0.89元，对应23-25年PE为48X、31X、21X，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　1、产能投放低于预期：公司持续推动产能布局与建设，产能的释放将助力公司产品销售迅速提升，若产能建设因各类因素无法按期投产，公司业绩或不及预期。
　　2、奶酪行业竞争加剧风险：随着奶酪行业的迅速发展，包括大型乳企在内的入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将对公司市场占有率的提升产生阻碍，影响公司产品销售增长。
　　3、销售费用率上行风险：市场竞争等因素若造成公司销售策略的变化，将使得公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。
　　4、需求修复缓慢