23H1录得稳健增长，创新拓新构新巩固龙头地位
　　23H1营收/归母净利662.0/63.1亿，同比+4.3%/+2.8%；23Q2营收/归母净利327.6/26.9亿，同比+1.1%/+2.9%。23Q2液态乳业务收入同比+0.5%（23Q1同比-2.6%），回归正增长通道，持续夯实公司基本盘；冷饮业务延续快速增长，市场竞争地位不断提升。展望全年，公司有望在成本压力趋缓/费效优化的综合影响下进一步提升盈利水平；中长期视角下，看好公司在强大的产品创新能力、布局完善的渠道供给网络、精准高效的营销投放策略等综合赋能下，突破增长瓶颈、提升品牌价值，凸显龙头优势与长远价值。预计23-25年EPS 1.64/1.89/2.13元，参考可比公司23年平均22x PE（Wind一致预期），给予其23年22x PE，目标价36.08元，“买入”。
　　Q2液态乳恢复增长，冷饮业务表现亮眼，积极布局多元业务
　　分业务看，23H1液态乳/奶粉及奶制品/冷饮营收424.2/135.2/91.6亿，同比-1.1%/+12.0%/+25.5%，23Q2同比+0.5%/-8.9%/+19.2%。随疫后居民健康意识提升，基础白奶需求稳健，公司液态乳优势地位稳固，23H1零售额份额同比+3.0pct；金典聚焦有机赛道充分挖掘细分需求；安慕希持续推出多口味/跨品类新品，依托创新稳固龙头地位。奶粉及奶制品业务中，23H1婴配/成人奶粉零售额份额达13.6%/23.8%；奶酪零售额份额同比+1.5pct至17.2%。展望来看，公司将持续布局多元业务与创新产品，加速抢占份额，2030年剑指全球乳业第一、健康食品前五信心坚定。
　　23Q2毛利率小幅下降，费效提升下净利率同比+0.2pct
　　23H1毛利率同比-0.3pct至33.3%（23Q2同比-0.04pct至32.5%）；其中液态乳受益奶价下行同比+0.1pct至30.1%，奶粉及奶制品/冷饮同比-2.7/-0.6pct。23H1销售费用率同比-0.8pct至17.6%（23Q2同比-0.5pct至18.0%），费投效率优化明显；毛销差同比+0.5pct至15.6%（23Q2同比+0.4pct至14.5%）；23H1管理费用率同比+0.2pct至4.0%（23Q2同比-0.5pct至3.8%），主要系澳优并表影响；最终录得23H1归母净利率同比-0.1pct至9.5%（23Q2同比+0.2pct至8.2%）。展望23H2，奶价维持低位下预计成本压力较小，叠加内部提质增效，公司盈利能力有望进一步提升。
　　战略立足长远，维持“买入”评级
　　看好公司战略执行到位后的长足发展，考虑消费仍处恢复进程中，我们略下调盈利预测，预计23-25年EPS 1.64/1.89/2.13元（前次1.66/1.92/2.20元），目标价36.08元（前次39.84元），维持“买入”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧、结构优化不达预期、食品安全。