公司2023H1业绩超市场预期，主要得益于品牌溢价和规模效应持续提升，同时受益于人民币贬值和运费下降，毛利率和净利率均实现显著改善。公司持续强化光储产品技术、品牌和供应链等优势，拓展全球客户和销售渠道，优化产品结构和市场布局，有望推动业绩持续较快增长。我们上调公司2023-25年利润预测至96.8/124.3/163.6亿元（原预测值分别为76.0/102.0/131.8亿元），对应EPS预测分别为6.52/8.37/11.02元，基于2023年20倍PE给予公司目标价130元，维持“买入”评级。
　　▍23H1业绩超预期，盈利能力显著改善。公司2023H1实现营收286.22亿元（+133.1% YoY），归母净利润43.54亿元（+383.6% YoY），毛利率29.4%（+3.9pcts YoY）；其中23Q2实现营收160.42亿元（+108.0% YoY，+27.5%QoQ），归母净利润28.46亿元（+481.5% YoY，+88.8% QoQ），毛利率30.5%（+7.3pcts YoY，+2.5pcts QoQ）。公司盈利水平大幅提升，主要得益于品牌溢价和规模效应持续提升，同时受益于人民币贬值和运费下降，毛利率和净利率均显著改善。
　　▍强化逆变器品牌、技术和供应链优势，产品竞争力持续提升。公司2023H1逆变器等电力转换设备实现收入116.25亿元（+83.5% YoY），毛利率39.5%（+8.1pcts YoY），逆变器利润或近5分/W，盈利能力大幅增强。根据业绩发布会，公司估算逆变器出货量达50GW（+63% YoY），海外销售占比约6成，全年出货量有望达120-140GW。在2023年以来全球光伏装机高增长，尤其是地面电站市场需求快速修复之下，公司充分发挥集中式、大组串逆变器产品优势和全球营销、服务及供应链优势，并加码海外渠道市场，市场份额和品牌竞争力进一步提升。
　　▍储能保持高速增长，盈利水平大幅提升。2023H1公司储能系统收入达85.23亿元（+257.3% YoY），毛利率达30.7%（+12.3pcts YoY）；公司估算出货量达5GWh（+152% YoY），全年出货量有望达16GWh以上，其中海外出货比例或达8成左右，且美国市场占比近半。随着碳酸锂价格快速下降和电池性能优化，全球储能市场有望延续高速增长，且多元商业模式有望趋于成熟。公司持续加强大型地面、工商业电站和户用等多种储能应用场景布局，强化风光储深度融合，扩充储能产品产能，份额优势稳步强化，打造最主要的业绩增长点。
　　▍新能源投资开发业务加速放量，盈利能力有望触底回稳。公司创新优化电站产品，加快工商业、户用光伏渠道布局，并深入“一带一路”沿线国家和地区，加快新能源投资开发规模扩张。2023H1公司新能源投资开发业务收入达75.60亿元（+162.8% YoY），毛利率约11.5%（-4.2pcts YoY），23H2有望随着光伏组件成本下行、装机需求放量和规模效应提升，迎来盈利能力修复。
　　▍风险因素：上游元器件供应紧缺的风险；光伏储能装机不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；公司渠道客户拓展不及预期的风险；产品价格承压的风险；海外贸易壁垒抬升的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司2023H1业绩超预期，逆变器和储能盈利能力显著增强，上调公司2023-25年净利润预测至96.8/124.3/163.6亿元（原预测值分别为76.0/102.0/131.8亿元），对应EPS预测分别为6.52/8.37/11.02元，现价对应PE分别为15/12/9倍。基于当前可比公司（锦浪科技、固德威、德业股份、上能电气）2023年平均PE约17倍（Wind一致预期），并考虑公司在光储行业的龙头地位和光风储电氢技术平台优势，给予公司2023年20倍PE，对应目标价130元（维持），维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：光储维持高速增长盈利能力显著提升阳光电源300274SZ2023年中报点评2023825中信证券研究部核心观点公司2023H1业绩超市场预期主要得益于品牌溢价和规模效应持续提升同时受益于人民币贬值和运费下降毛利率和净利率均实现显著改善公司持续强化光储产品技术品牌和供应链等优势拓展全球客户和销售渠道优化产品结构和市场布局有望推动业绩持续较快增长我们上调公司2023-25年利润预测至96812431636亿元原预测值分别为76010201318亿元华鹏伟对应EPS预测分别为6528371102元基于2023年20倍PE给予公司目电力设备与新能源标价130元维持买入评级行业首席分析师S101052101000723H1业绩超预期盈利能力显著改善公司2023H1实现营收28622亿元1331YoY归母净利润4354亿元3836YoY毛利率29439pctsYoY其中23Q2实现营收16042亿元1080YoY275QoQ归母净利润2846亿元4815YoY888QoQ毛利率30573pctsYoY25pctsQoQ公司盈利水平大幅提升主要得益于品牌溢价和规模效应持续提升同时受益于人民币贬值和运费下降毛利率和净利林劼率均显著改善电力设备与新能源分析师强化逆变器品牌技术和供应链优势产品竞争力持续提升公司2023H1逆S1010519040001变器等电力转换设备实现收入11625亿元835YoY毛利率39581pctsYoY逆变器利润或近5分W盈利能力大幅增强根据业绩发布会公司估算逆变器出货量达50GW63YoY海外销售占比约6成全年出货量有望达120-140GW在2023年以来全球光伏装机高增长尤其是地面电站市场需求快速修复之下公司充分发挥集中式大组串逆变器产品优势和全球营销服务及供应链优势并加码海外渠道市场市场份额和品牌竞张志强争力进一步提升电力设备与新能源分析师储能保持高速增长盈利水平大幅提升2023H1公司储能系统收入达8523亿S1010521120001元2573YoY毛利率达307123pctsYoY公司估算出货量达5GWh152YoY全年出货量有望达16GWh以上其中海外出货比例或达8成左右且美国市场占比近半随着碳酸锂价格快速下降和电池性能优化全球储能市场有望延续高速增长且多元商业模式有望趋于成熟公司持续加强大型地面工商业电站和户用等多种储能应用场景布局强化风光储深度融合扩充储能产品产能份额优势稳步强化打造最主要的业绩增长点周家禾新能源投资开发业务加速放量盈利能力有望触底回稳公司创新优化电站产电力设备与新能源分析师品加快工商业户用光伏渠道布局并深入一带一路沿线国家和地区S1010522040002加快新能源投资开发规模扩张2023H1公司新能源投资开发业务收入达7560亿元1628YoY毛利率约115-42pctsYoY23H2有望随着光伏组件成本下行装机需求放量和规模效应提升迎来盈利能力修复风险因素上游元器件供应紧缺的风险光伏储能装机不及预期的风险市场竞争加剧的风险公司渠道客户拓展不及预期的风险产品价格承压的风险海外贸易壁垒抬升的风险证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明阳光电源年中报点评300274SZ20232023825阳光电源300274SZ盈利预测估值与评级考虑到公司2023H1业绩超预期逆变器和储能盈利评级买入维持能力显著增强上调公司2023-25年净利润预测至96812431636亿元原当前价9818元预测值分别为76010201318亿元对应EPS预测分别为6528371102目标价13000元元现价对应分别为倍基于当前可比公司锦浪科技固德威总股本1485百万股PE15129流通股本1126百万股德业股份上能电气2023年平均PE约17倍Wind一致预期并考虑公总市值1458亿元司在光储行业的龙头地位和光风储电氢技术平台优势给予公司2023年20倍近三月日均成交额1851百万元PE对应目标价130元维持维持买入评级52周最高最低价13949156元近1月绝对涨幅-931近6月绝对涨幅-1849近月绝对涨幅项目年度202120222023E2024E2025E12-2566营业收入百万元241374025777620110926150982营业收入增长率YoY252668928429361净利润百万元1583359396781243016360净利润增长率YoY-19012701693284316每股收益EPS基本元1072426528371102毛利率223245266245237净资产收益率ROE101193345315300每股净资产元10541257188626583678PE93241015211990PB9479533727PS6137191310EVEBITDA65239113610480资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023825请务必阅读正文之后的免责条款和声明2阳光电源年中报点评300274SZ20232023825利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入241374025777620110926150982货币资金779011667295335330479012营业成本18765303765700883731115223存货1076819060273643181838110毛利率223245266245237应收账款874813804177562449231948税金及附加82143310444604其他流动资产90027463113021511919641销售费用15833169543372109512流动资产363075199485955124733168710销售费用率6679706563固定资产42464544546967058204管理费用4916127769981359长期股权投资115228228228228管理费用率2015100909无形资产174340403484581财务费用283477340169405其他长期资产19974520489752735649财务费用率12-12-04-02-03非流动资产65339632109981269014662研发费用11611692256134394680资产总计428406162696952137423183372研发费用率4842333131短期借款15251422000投资收益355404500应付账款982513424269364013453530EBITDA23583939112771477219248其他流动负债1215820623338354883665286营业利润18984141111761435018885流动负债23507354696077088970118817营业利润率7861029144012941251长期借款18914162436245624762营业外收入179151515其他长期负债7382259258430013513营业外支出2216252525非流动性负债26296421694675628275利润总额18934134111661434018875负债合计26136418896771696533127091所得税189439134017212265股本14851485148514851485所得税率100106120120120资本公积69607053705370537053少数股东损益121102147189249归属于母公司所1565518666280183948354625归属于母公司股有者权益合计1583359396781243016360东的净利润少数股东权益10491071121814071657净利率股东权益合计66891251121081670419737292364089156281负债股东权益总428406162696952137423183372计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润1704369598261261916610增长率折旧和摊销3043845997901028营业收入252668928429361营运资金的变化-3231-3765100601245210727营业利润-12511821699284316其他经营现金流-415896183588553净利润-19012701693284316经营现金流合计-16391210206682644928918利润率资本支出-1666-1527-1577-2096-2613毛利率223245266245237投资收益35540-4500EBITDAMargin9898145133127其他投资现金流-240318321900净利率6689125112108投资现金流合计-3713346-1603-2096-2613回报率权益变化417915000净资产收益率101193345315300负债变化13703192-1211214217总资产收益率37581009089股利支出-204-164-327-965-1219其他其他融资现金流-166-1296340169405资产负债率610680698702693融资现金流合计51791747-1198-582-597现金及现金等价所得税率100106120120120-1733303178672377125707股利支付率物净增加额104911009896资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5