事件：中石化冠德公布2023年半年报。2023年上半年，公司收入3.09亿港元，同比下跌4.62%；归母净利润为7.44亿港元，同比增长108.73%。
　　在港上市红筹股子公司，国内最大原油码头服务商。2010年公司确立新的发展目标，旨在成为一家一流的国际石化仓储物流公司。2011年公司原油码头仓储基本盘成型。尽管公司一度向非主业和海外业务扩展，但如今公司投资重心重新聚焦国内原油码头这一传统优势领域，继续巩固国内最大原油码头服务商的龙头地位。中石化持有公司超过60%的股权，背靠强大的央企母公司，公司能够在对外参股、并购、合作等方面迈出更大的步伐，进一步拓展规模。
　　下游石化产业温和复苏，LNG进口前景可期。长期以来，我国原油需求量远大于产量，因此需要进口来填补需求空缺。2023年上半年进口原油2.82亿吨，同比增长11.7%。截至2023年8月，山东地炼开工率已恢复至66%以上，下游石化产业温和复苏。截至2023年7月我国天然气进口总量为6687.6万吨，近几年进口依存度平均在40%以上。国产天然气和进口管道很难在短时间内快速提升供给，LNG运输对保障我国天然气供给至关重要。
　　石化仓储实力雄厚，LNG运输提供业绩安全垫。公司在中国境内拥有的石化仓储码头公司均匀地分布于中国沿海，占据长三角、珠三角和环渤海经济圈，同时公司占全国VLCC原油泊位的一半以上，公司境外仓储能力也初具规模。出售管道业务后，公司仓储罐容水平有序扩张，LNG运输业务业绩持续向好。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司有充裕的现金可以积极开拓市场，有望推动整体罐容水平提升。公司继续布局LNG运输业务，有望在夯实国内原油码头服务商龙头地位的同时享受更高收益，给予公司2023年10倍估值，对应目标价4.90港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：全球经济衰退风险、码头岸线和土地资源限制风险、安全生产风险等。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月22日买入首次证券研究报告2023年半年报点评当前价302港元中石化冠德0934HK交通运输目标价490港元6个月国内最大原油码头服务商轻装上阵蓄势待发投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件中石化冠德公布2023年半年报2023年上半年公司收入309亿港元TableAuthor分析师胡光怿同比下跌归母净利润为亿港元同比增长46274410873执业证号S1250522070002电话在港上市红筹股子公司国内最大原油码头服务商2010年公司确立新的发展021-58351859邮箱hgyyfswsccomcn目标旨在成为一家一流的国际石化仓储物流公司年公司原油码头仓储2011基本盘成型尽管公司一度向非主业和海外业务扩展但如今公司投资重心重TableQuotePic相对指数表现新聚焦国内原油码头这一传统优势领域继续巩固国内最大原油码头服务商的中石化冠德恒生指数龙头地位中石化持有公司超过60的股权背靠强大的央企母公司公司能34够在对外参股并购合作等方面迈出更大的步伐进一步拓展规模2210下游石化产业温和复苏LNG进口前景可期长期以来我国原油需求量远大于产量因此需要进口来填补需求空缺2023年上半年进口原油282亿吨同-2比增长117截至2023年8月山东地炼开工率已恢复至66以上下游-14石化产业温和复苏截至年月我国天然气进口总量为万吨近-26202376687622822102212232234236238几年进口依存度平均在40以上国产天然气和进口管道很难在短时间内快速数据来源聚源数据提升供给LNG运输对保障我国天然气供给至关重要石化仓储实力雄厚LNG运输提供业绩安全垫公司在中国境内拥有的石化仓基础数据储码头公司均匀地分布于中国沿海占据长三角珠三角和环渤海经济圈同总股本TableBaseData亿股2486时公司占全国VLCC原油泊位的一半以上公司境外仓储能力也初具规模出流通港股亿股248652周内股价区间港元211-322售管道业务后公司仓储罐容水平有序扩张LNG运输业务业绩持续向好总市值亿港元7508盈利预测与投资建议考虑到公司有充裕的现金可以积极开拓市场有望推动整体罐容水平提升公司继续布局LNG运输业务有望在夯实国内原油码头服务商龙头地位的同时享受更高收益给予公司年倍估值对应目标价202310相关研究490港元首次覆盖给予买入评级TableReport风险提示全球经济衰退风险码头岸线和土地资源限制风险安全生产风险等指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万港元61606624396504167642增长率-321135417400归属母公司净利润百万港元43488121521129649139012增长率-586017943669722每股收益EPS港元017049052056净资产收益率ROE293756746741PE1732614575537PB051046043040数据来源Wind西南证券17822请务必阅读正文后的重要声明部分保税科技600794公司研究报告目录1在港上市红筹股子公司国内最大原油码头服务商12下游石化产业温和复苏LNG进口前景可期33石化仓储实力雄厚LNG运输提供业绩安全垫431深耕仓储物流多年占据国内大型原油码头半壁江山432海外仓储业务初具规模出租率保障业绩533液化天然气运输项目持续向好64业务结构优化整体负债率偏低75盈利预测与估值851盈利预测852相对估值96风险提示9请务必阅读正文后的重要声明部分保税科技600794公司研究报告图目录图1公司发展历程1图2公司股权结构截至2023年H11图3公司主营业务结构2图4公司主营业务毛利2图5公司营业收入及增速2图6公司净利润及增速2图7中国原油进口量亿吨3图8山东地炼开工率3图9中国天然气进口量和进口依存度截至2023年7月3图10中国以进口液化天然气为主截至2023年7月3图11公司码头所在地截至2023年H14图12公司海内外仓储罐容总量截至2022年底5图13公司LNG运输业务利润情况6图14公司资产负债率7图15公司销售毛利率和净利率7图16公司ROE7表目录表1公司境内原油码头截至2022年底5表2公司境外仓储库区截至2022年底5表3收入和成本预测百万港元8表4仓储物流行业可比公司估值9附表财务预测与估值百万港元10请务必阅读正文后的重要声明部分中石化冠德0934HK2023年半年报点评1在港上市红筹股子公司国内最大原油码头服务商1999年6月中石化冠德在香港联交所挂牌上市成为中国石化旗下唯一一家在香港上市的红筹股子公司证券代码为0934HK公司长期以来主要从事原油贸易业务2010年公司确立新的发展目标旨在成为一家一流的国际石化仓储物流公司2011年公司与中海发展股份有限公司签订合资协议开始涉足LNG运输业务同年向中国石化收购宁波青岛天津日照以及曹妃甸原油码头部分股权至此公司原油码头仓储基本盘成型2012年公司收购阿联酋富查伊拉原油仓库50股权加快实施走出去战略2014年收购中石化榆济管道有限公司100股权进入天然气管道运输业务尽管依托强劲的盈利能力公司一度向非主业和海外业务扩展但随着新冠疫情及俄乌冲突等一系列事件的爆发公司开始实施收缩战略先后在2020-2022年出售管道业务及叫停海外新业务如今公司投资重心重新聚焦国内原油码头这一传统优势领域继续巩固国内最大原油码头服务商的龙头地位图1公司发展历程数据来源Wind公司官网西南证券整理央企背景为公司发展提供良好的运营保障公司实控人为中石化通过中国国际石油化工联合有限公司持有公司超过60的股权中石化是中国最大的成品油和石化产品供应商第二大油气生产商是世界第一大炼油公司第二大化工公司背靠强大的母公司公司能够在对外参股并购合作等方面迈出更大的步伐进一步拓展规模图2公司股权结构截至2023年H1数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分1中石化冠德0934HK2023年半年报点评公司主营业务结构收购中石化榆济管道有限公司后公司主营包括原油码头服务和天然气管道运输服务2019年天然气管道运输服务和提供原油码头服务业务占比分别为4115和5885受到疫情及其他因素影响为持续优化资产配置和提升资产回报率2020年公司将管道业务出售专注提供原油码头服务公司主营业务毛利在2017年以后持续回落从2017年的864亿港元回落至2021年的283亿港元2023年H1公司主营毛利为153亿港元同比下降1114图3公司主营业务结构图4公司主营业务毛利数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理公司业绩状况2017-2019年公司同时经营原油码头和天然气管道运输业务受到上游天然气田供应不足等原因营收持续下滑2020年公司决定出售管道业务营收因而大幅下降2020年全年营收仅601亿港元2022年营收虽同比略有回落但仍维持在6亿港元以上今年上半年公司收入309亿港元同比小幅下滑462公司2020年受出售管道业务及人民币升值影响净利润达到空前的2302亿港元但随后两年公司对海外仓储资产大幅计提减值公司净利润也不断下滑2022年净利润为435亿港元较2021年同比下跌5860今年以来公司经营重回正常轨道受益于合资及联营公司的高额分红2023年H1净利润为744亿港元同比大增10873图5公司营业收入及增速图6公司净利润及增速数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2中石化冠德0934HK2023年半年报点评2下游石化产业温和复苏LNG进口前景可期公司主要仓储品种为原油长期以来我国原油需求量远大于产量因此需要进口来填补需求空缺2022年受疫情影响下游需求较为疲软原油进口量由2020年的542亿吨降至508亿吨2023年上半年进口原油282亿吨同比增长117截至2023年8月山东地炼开工率已恢复至66以上下游石化产业温和复苏图7中国原油进口量亿吨图8山东地炼开工率数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理截至2023年7月我国天然气进口总量为66876万吨近几年进口依存度平均在40以上受疫情和俄乌冲突影响2022年我国液化天然气进口较2021年有所回落但国产天然气和进口管道很难在短时间内快速提升供给LNG运输对保障我国天然气供给至关重要图9中国天然气进口量和进口依存度截至2023年7月图10中国以进口液化天然气为主截至2023年7月数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3中石化冠德0934HK2023年半年报点评3石化仓储实力雄厚LNG运输提供业绩安全垫31深耕仓储物流多年占据国内大型原油码头半壁江山公司所处区域是石化消费密集区域区位优势明显公司在中国境内拥有的石化仓储码头公司均匀地分布于中国沿海占据中国经济最活跃的长三角珠三角和环渤海经济圈三大区域的入海口位置并连通中石化集团的绝大部分沿海沿江炼油企业的原油管输网路同时也为地方炼厂企业提供了有效的原油及液体化工产品的接卸及中转服务图11公司码头所在地截至2023年H1数据来源公司官网西南证券整理公司全资拥有的惠州市大亚湾华德石化最早创建于1994年自1997年正式投产以来在原油码头接卸输送存储等安全生产管理方面积累了丰富的生产及管理经验目前公司是中国最大的石化仓储码头公司拥有7家境内仓储码头同时公司共拥有各类油品泊位38座其中30万吨级及以上原油泊位13座占全国VLCC原油泊位的一半以上7家码头总接卸能力约3亿吨年码头规模总量居全国首位各类油品仓储总量约340万立方米其中宁波实华拥有的45万吨级原油码头是当今国内乃至亚洲最大的原油码头请务必阅读正文后的重要声明部分4中石化冠德0934HK2023年半年报点评表1公司境内原油码头截至2022年底名称泊位座仓储容量设计吞吐能力湛江港石化131008万立方米4400万吨年唐山曹妃甸实华12000万吨年天津港实华14020万立方米2000万吨年青岛实华131032万立方米8400万吨年日照实华35600万吨年宁波实华33500万吨年惠州华德石化4134万立方米3190万吨年合计38346万立方米291亿吨年数据来源公司公告西南证券整理32海外仓储业务初具规模出租率保障业绩截至2022年底公司在境外三个仓储合资公司拥有相应股权除印尼项目不再进行另外两家合资公司在欧洲和中东拥有相应的仓储设施境外总罐容达288万立方米初具规模表2公司境外仓储库区截至2022年底名称储罐座仓储容量爱沙尼亚塔林354056万立方米荷兰法拉盛273885万立方米比利时安特卫普459340万立方米中东阿联酋富查伊拉341155万立方米数据来源公司公告西南证券整理出售管道业务后公司积极回归主业仓储罐容水平有序扩张2022年公司海内外仓储罐容总量同比增长35图12公司海内外仓储罐容总量截至2022年底数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分5中石化冠德0934HK2023年半年报点评33液化天然气运输项目持续向好公司于2011年开始涉足LNG运输项目2022年公司8艘LNG船共完成102个航次业务利润为116亿港元同比增加约1635体现了LNG运输业务作为业绩安全垫的作用2018-2022年该业务CAGR为1556业绩持续向好2023年8月22日公司董事会宣布公司全资附属公司冠德国际投资及上海中远海运LNG有意通过注资方式按比例进一步投资于中国能源运输投资以参与投资有关建造三艘LNG船舶项目三艘LNG船舶将根据美国维吉LNG项目协议以长期期租的方式指定用于支持中石化运力该订单有助于进一步扩大公司LNG船队规模和市场份额增强盈利能力今年上半年公司LNG运输项目业务利润约为6500万港元同比上升1559图13公司LNG运输业务利润情况数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分6中石化冠德0934HK2023年半年报点评4业务结构优化整体负债率偏低截至2023年H1中石化冠德总资产1583亿港元其中现金559亿港元应收账款99亿港元而总负债仅为73亿港元资产负债率不足5公司整体营收及成本控制能力较强2017年以来毛利率保持在44以上2020年因处置管道业务使得公司毛利突增公司净利率常年维持在较高水平2020年受出售管道业务影响突增至192422022年虽受大额海外资产减值的影响有所下降但仍在60以上而2023年H1公司轻装上阵后叠加中国原油需求复苏合资及联营公司业绩向好净利率超过200图14公司资产负债率图15公司销售毛利率和净利率数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理2017-2022年公司平均ROE为10062017-2019年均稳定在10-11之间受益于出售榆济管道一次性收益2020年提升至15但2021和2022年因出售后巨额现金未动用且连续对海外资产计提资产减值导致ROE大幅下滑今年上半年有所回升图16公司ROE数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分7中石化冠德0934HK2023年半年报点评5盈利预测与估值51盈利预测主营业务关键假设原油接卸及输送华德石化2022年华德石化共接卸油轮90艘完成原油接卸约1237万吨同比增加约582输送原油约1131万吨同比下跌约292我们假设该业务2023-2025年原油接卸及输送总量分别为240025002600万吨码头服务属于重资产业务固定成本占比较大且相对稳定因此预计未来毛利会随着收入的增长而有所改善公司控股自营码头营收及贡献溢利占比较小大量收益来自合营码头投资收益分红相关公司营收和利润未并表盈利只能通过投资收益体现因此对合资及联营公司做盈利预测码头持股国内6家码头公司2022年受疫情及需求不旺等因素影响国内6家码头公司合计码头吞吐量为210亿吨同比减少708随着下游需求缓慢复苏同时考虑到公司有望续参投假设公司码头总吞吐量2023-2025年增速分别为5810海外仓储持股海外仓储公司公司海外业务主要在中东和欧洲2022年中东库区努力开拓市场克服重大洪灾的不利影响全年经营情况呈现先低后高未来公司将继续推进库区与港口超大油轮码头连接管网工程以提升富查伊拉公司业务能力预计中东库区未来收入和利润规模会有所增加因此假设公司2023-2025年中东业务量增速分别为101315而欧洲库区的经营环境则受到俄乌冲突的影响极度恶化加上区域仓储市场环境变化等影响2022年公司对爱沙尼亚库区持有权益计提了261亿港元估值损失公司现已调整了爱沙尼亚库区公司管理层加大了市场营销力度预计轻装上阵的爱沙尼亚库区在未来业绩会有较大幅度改善因此假设公司2023-2025年爱沙尼亚库区业务量增速分别为202530在印尼项目中止后公司未来还有可能参与境外其他库区的合作公司海外仓储业务未来可期LNG运输全资附属公司冠德国际投资参投有关LNG船舶项目该业务2022年克服疫情带来的影响继续保持稳定运行取得了较好的经济效益全年8艘LNG船共完成102个航次预计未来随着项目的推进LNG船航次会有所提升假设2023-2025年航次增速分别为456表3收入和成本预测百万港元2022A2023E2024E2025E营业收入6161624465046764YOY-32144240公司自营营业成本3283331633823484毛利率467469480485权益性投资损益7121749580718832应占共同控制实体损益5404566360826643应占联营公司损益1717183219892189数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分8中石化冠德0934HK2023年半年报点评基于上述假设和测算2023-2025年公司实现营收624亿港元650亿港元676亿港元同比144240实现归母净利润分别为122亿港元130亿港元139亿港元EPS分别为049港元052港元056港元对应的PE为6倍6倍5倍52相对估值我们选取A股石化仓储物流行业中的3家主流公司2022年3家公司平均PE为41倍2023年平均PE为22倍我们看好公司的中长期增长潜力保守给予公司2023年10倍PE对应目标价490港元首次覆盖给予买入评级表4仓储物流行业可比公司估值收盘价每股收益元PE倍PB倍证券代码证券简称元2022A2023E2024E2022A2023E2024EMRQ600794SH保税科技38301020247018816221002930SZ宏川智慧231605081031828222038603713SH密尔克卫868437435644419815153平均41122317837数据来源Wind西南证券整理收盘价日期为20238226风险提示全球经济衰退风险码头岸线和土地资源限制风险安全生产风险等请务必阅读正文后的重要声明部分9中石化冠德0934HK2023年半年报点评附表财务预测与估值百万港元资产负债表20222023E2024E2025E利润表20222023E2024E2025E货币资金249010562574705815858296营业额61606624396504167642应收账款53609505355264054746销售成本32830322933293833945其他应收款项5456469994895750915财务费用-7685-1420-2220-2737存货412333340350营业利润912659203799951109068其他流动资产300000101351105574109797其他非经营损益-30292-2948-2948-2948流动资产总计6084867617929133271074105税前利润609738908997003106120固定资产1453301225619979377025所得税20709-29235-29235-29235无形资产6695557944633347税后利润40264118323126238135354其他非流动资产1922169214621231非控制股东利润-3224-3197-3411-3658非流动资产合计927500903386879272855157母公司股东利润43488121521129649139012资产总计1535987166517817925981929262EBITDA66983111783118898127497应付账款3722636064876686NOPLAT62871119851126966135565其他流动负债19661278912894630057EPS元017049052056流动负债合计23382342513543336742其他非流动负债25968259682596825968主要财务比率20222023E2024E2025E非流动负债合计25968259682596825968成长能力负债合计49350602196140162710营收额增长率-32144240股本24862248622486224862EBIT增长率-5316458191储备1461568146156814615681461568EBITDA增长率-4846696472留存收益000121521251170390182税后利润增长率-61619396772母公司股东权益1486430160795017375991876611盈利能力非控制股东权益207-2991-6402-10059毛利率467483494498权益合计1486636160496017311971866552净利率654189519412001负债和权益合计1535987166517817925981929262ROE29767574ROA28737272现金流量表20222023E2024E2025EROIC5696121131税后经营利润13245170851923820746估值倍数折旧与摊销13695241142411424114PE1715614575537财务费用-7685-1420-2220-2737PS1211119511471103其他经营资金-3825171127-7111-6988PB050046043040经营性现金净流量154302109063402135135股息率000000000000投资性现金净流量-134201101238107000114609EVEBIT-315-553-666-761筹资性现金净流量-50488142022202737EVEBITDA-251-434-531-617现金流量净额-169260313565143241152481EVNOPLAT-267-404-497-581数据来源同花顺iFinD西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分10中石化冠德0934HK2023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法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