事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入190.1亿元，同比+24.0%，归母净利润67.7亿元，同比+35.0%；其中单Q2实现收入63.3亿元，同比+31.8%，归母净利润19.5亿元，同比+49.5%；中报业绩和前期经营情况预告一致。
　　青花系列引领高增，产品结构持续优化。1、2023年以来，公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，持续精耕长江以南核心市场，青花汾酒系列等中高端产品实现较快增长，带动公司整体实现靓丽增长。2、分产品看，23H1中高价白酒实现收入140.0亿元，其他酒类实现收入48.9亿元，中高价白酒占比较2022年提升1.4个百分点至74.1%，其中青花20延续高速放量，带动青花系列收入占比提高至45%以上，产品结构持续优化。3、分区域看，23H1省内实现收入75.4亿元，同比+33.8%，省内延续快速增长；上半年省外收入113.5亿元，同比+18.3%，预计环山西市场表现双位数以上稳健增长，华东、西北等新兴市场继续高速成长。4、在汾酒复兴和名酒引流的背景下，上半年公司新增经销商138家至3775家，全国可控的终端数量达120万家以上，较2022年新增可控终端8万家以上，渠道和终端掌控力进一步加强。
　　盈利能力持续提升，现金流保持健康水平。23H1公司毛利率提升0.4个百分点至76.3%，主要系青花系列高增带动结构优化；费用率方面，23H1公司销售费用率下降3.7个百分点至9.0%，主因为汾酒品牌势能释放叠加规模效应；管理费用率同比下降0.3个百分点至3.0%，财务费用率保持稳定，整体费用率下降3.8个百分点至12.2%。在毛利率提升叠加费用投放优化的背景下，23H1净利率提升2.8个百分点至35.7%，盈利能力大幅提升。现金流方面，23H1公司销现回款177.1亿，同比+20.5%；二季度末合同负债57.5亿，同比+18.8%，环比+37.9%，公司6月份提价以来渠道回款积极，下半年稳健增长余力充足。
　　进度如期达成，增长韧性凸显。1、公司上半年交出靓丽答卷，顺利实现时间过半、任务过半，在下半年经济和消费稳步复苏的背景下，全年20%左右的收入增长目标完成无虞。2、从动销看，汾酒全系列产品呈现出流速快、周转高的特点，青花20渠道利润较其他次高端竞品仍有优势，腰部产品受益于宴席市场恢复增长明显，玻汾仍然处在供给紧平衡，消费热度有增无减。3、上半年公司加快推动“智慧汾酒”数字化转型工作，有序导入数字化扫码体系，营销费用投放更加精准，价盘管控力实质提高；当前汾酒库存处在良性水平，公司积极备战中秋国庆旺季，三季度有望延续强劲增长。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为8.53元、10.74元、13.46元，对应PE分别为27倍、21倍、17倍。汾酒品牌势能持续释放，省外市场开拓顺利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏或不及预期。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月24日买入维持证券研究报告2023年中报点评当前价22992元山西汾酒600809食品饮料目标价元6个月业绩表现亮眼增长势能延续投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年中报上半年实现收入1901亿元同比240归分析师朱会振母净利润677亿元同比350其中单Q2实现收入633亿元同比318TableAuthor归母净利润195亿元同比495中报业绩和前期经营情况预告一致执业证号S1250513110001电话023-63786049青花系列引领高增产品结构持续优化12023年以来公司坚持品牌建设邮箱zhzswsccomcn紧抓终端维护持续精耕长江以南核心市场青花汾酒系列等中高端产品实现较快增长带动公司整体实现靓丽增长2分产品看23H1中高价白酒实现分析师王书龙收入777571400亿元其他酒类实现收入489亿元中高价白酒占比较2022年提执业证号S1250523070003升14个百分点至741其中青花20延续高速放量带动青花系列收入占比电话023-63786049提高至45以上产品结构持续优化3分区域看23H1省内实现收入754邮箱wslswsccomcn亿元同比省内延续快速增长上半年省外收入亿元同比3381135联系人笪文钊183预计环山西市场表现双位数以上稳健增长华东西北等新兴市场继电话023-63786049续高速成长4在汾酒复兴和名酒引流的背景下上半年公司新增经销商138邮箱dwzyfswsccomcn家至3775家全国可控的终端数量达120万家以上较2022年新增可控终端8万家以上渠道和终端掌控力进一步加强TableQuotePic相对指数表现盈利能力持续提升现金流保持健康水平23H1公司毛利率提升04个百分点至763主要系青花系列高增带动结构优化费用率方面23H1公司销售费山西汾酒沪深30013用率下降37个百分点至90主因为汾酒品牌势能释放叠加规模效应管理费用率同比下降03个百分点至30财务费用率保持稳定整体费用率下降338个百分点至122在毛利率提升叠加费用投放优化的背景下23H1净利-7率提升28个百分点至357盈利能力大幅提升现金流方面23H1公司销-17现回款1771亿同比205二季度末合同负债575亿同比188环比379公司6月份提价以来渠道回款积极下半年稳健增长余力充足-27-37进度如期达成增长韧性凸显1公司上半年交出靓丽答卷顺利实现时间过22822102212232234236238半任务过半在下半年经济和消费稳步复苏的背景下全年20左右的收入数据来源聚源数据增长目标完成无虞从动销看汾酒全系列产品呈现出流速快周转高的特2点青花20渠道利润较其他次高端竞品仍有优势腰部产品受益于宴席市场恢基础数据复增长明显玻汾仍然处在供给紧平衡消费热度有增无减3上半年公司加快推动智慧汾酒数字化转型工作有序导入数字化扫码体系营销费用投总股本TableBaseData亿股1220放更加精准价盘管控力实质提高当前汾酒库存处在良性水平公司积极备流通A股亿股1220战中秋国庆旺季三季度有望延续强劲增长52周内股价区间元18507-3119总市值亿元280494盈利预测与投资建议预计2023-2025年EPS分别为853元1074元1346总资产亿元39374元对应PE分别为27倍21倍17倍汾酒品牌势能持续释放省外市场每股净资产元1974开拓顺利看好公司长期成长能力维持买入评级风险提示经济复苏或不及预期相关研究1TableReport山西汾酒60080923Q2业绩超预期指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E经营情况稳中向好2023-07-26营业收入亿元262143235439646478642山西汾酒600809产品结构持续升级增长率3126234222542073省外市场增速亮眼2023-04-29归属母公司净利润亿元8096104061310916428增长率52362854259725323山西汾酒600809业绩增长亮眼强每股收益EPS元66485310741346劲势能延续2022-10-29净资产收益率ROE37513679356634714山西汾酒600809Q3业绩表现亮眼PE35272117势能强劲复兴在途2022-10-14PB12909877605915山西汾酒600809稳中求进余力充数据来源Wind西南证券足2022-08-28请务必阅读正文后的重要声明部分1山西汾酒6008092023年中报点评附表财务预测与估值利润表亿元TableProfitDetail2022A2023E2024E2025E现金流量表亿元2022A2023E2024E2025E营业收入26214323543964647864净利润8157104561315916478营业成本6460722483549488折旧与摊销201335419542营业税金及附加4602580170588541财务费用-037-245-215-367销售费用3404417450756031资产减值损失000000000000管理费用1214148818242202经营营运资本变动-3230-11390-3541-3110财务费用-037-245-215-367其他5219011-006-003资产减值损失000000000000经营活动现金流净额10310-834981713541投资收益330000000000资本支出-022-1300-1100-1500公允价值变动损益003015009012其他-2872-343-274-328其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-2894-1643-1374-1828营业利润10873139281755921982短期借款000000000000其他非经营损益003014-013-011长期借款000000000000利润总额10876139421754621971股权融资140000000000所得税2719348543865493支付股利-174-3643-4683-5899净利润8157104561315916478其他-2174101215367少数股东损益061050050050筹资活动现金流净额-2208-3542-4468-5532归属母公司股东净利润8096104061310916428现金流量净额5209-601939756181资产负债表亿元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金112015182915715338成长能力应收和预付款项4446441759017072销售收入增长率3126234222542073存货9650107951248414178营业利润增长率5467281026072519其他流动资产390689641094813205净利润增长率5134281925852522长期股权投资080080080080EBITDA增长率5400270026732473投资性房地产015015015015获利能力固定资产和在建工程2480265328182974毛利率7536776778938018无形资产和开发支出1076186823843187三费率1748167416861643其他非流动资产3833383338333833净利率3112323233193443资产总计36686378094762159882ROE3751367935663471短期借款000000000000ROA2223276627632752应付和预收款项9161674176788960ROIC13780700155115685长期借款000000000000EBITDA销售收入4210433244814629其他负债5780264430433443营运能力负债合计1494193851072112403总资产周转率079087093089股本1220122012201220固定资产周转率1199147617011935资本公积592592592592应收账款周转率462392510216485556489779留存收益19399261623458845117存货周转率072071072071归属母公司股东权益21321279493637546904销售商品提供劳务收到现金营业收入10953少数股东权益425475525575资本结构股东权益合计21746284233690047479资产负债率4073248222512071负债和股东权益合计36686378094762159882带息债务总负债000000000000流动比率197316362405业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率132200245289EBITDA11037140171776422157股利支付率215350135723591PE3465269621401708每股指标PB1290987760591每股收益66485310741346PS1070867708586每股净资产1782233030243891EVEBITDA2395192614961170每股经营现金845-0688051110股息率006130167210每股股利014299384484数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分2山西汾酒6008092023年中报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司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