事件：公司发布2023年半年报，1H23实现营业收入13.89亿元，同比+12.62%；归母净利润1.26亿元，同比+16.55%；扣非归母净利润1.17亿元，同比+21.05%。其中，2Q23实现营业收入7.58亿元，同比+9.77%；归母净利润0.71亿元，同比-2.45%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+5.16%。
　　淡季收入增速有所放缓，渠道拓展有序推进，为后续增长打下基础。1）分产品看，2Q23公司常温乳/低温乳分别实现收入4.27/3.15亿元，同比分别+18.64%/+4.96%，1Q23增速分别为22.67%/4.95%，常温乳收入增速放缓或受夏季炎热影响。2）分区域看，2Q23公司疆内/疆外分别实现收入3.95/3.61亿元，同比分别+5.86%/+14.03%，1Q23增速分别为8.06%/30.21%。1H23公司疆内/疆外经销商分别增加20/119个，报告期末数量达到375/490个。疆外经销商数量增长较多，推测主要系山东工厂即将投产，公司提前进行渠道筹备工作。此外，截至报告期末，公司专卖店数量达到859家，较2022年末增长95家，专有渠道建设持续推进。3）分渠道看，2Q23公司经销/直销分别实现收入6.74/0.83亿元，同比分别+9.85%/+7.69%，1Q23增速分别为12.51%/43.59%。
　　原奶价格下降带动毛利率提升，并购导致费用率短期提升。1H23公司实现毛利率20.55%，同比+2.42pct，我们推测主要系产品结构优化与原奶成本下降贡献，其中2Q23国内主产区生鲜乳平均价格呈现加速下降趋势，2023-6-28日价格为3.79元/公斤，同比下降8%。1H23公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.36%/3.02%/0.47%/0.83%，同比分别0.20pct/+0.08pct/+0.63pct/+0.56pct,四费合计上升1.07pct，其中，财务费用率提升主要原因是公司因并购新农乳业银行借款增加，以及信用证贴现增加；研发费用率提升主要原因是新品研发投入与畜牧养殖技术提升投入增加。实现净利率9.41%，同比+0.41pct。
　　收购新农进一步巩固疆内优势地位，山东工厂投产有助于华北市场开拓。2023年6月公司开始并表新农乳业，本次收购一方面能提升公司奶源自给率，有望从65%-70%提升至80%；另一方面，新农销售区域集中于南疆、浙江和线上渠道，和公司形成互补，有利于公司在巩固疆内行业优势地位的基础上扩大疆外市场占有率。此外，山东工厂即将投产，覆盖周边半径约500公里的京津冀地区等市场，公司有序推进销售筹备工作，积极招募经销商，对接政府、国企及商超等渠道，疆外拓展有望取得新突破。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2023-25年可实现归母净利润2.38/2.88/3.38亿元，同比分别+21%/+21%/+17%，当前股价对应2023-25年PE分别为18x/15x/13x。考虑公司积极投放销售费用，布局山东工厂，我们认为公司在疆外市场有望持续增长，且随疆外产能释放与原奶价格下行，公司盈利能力有望提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疆外扩张不及预期、山东工厂投产进度不及预期、行业竞争加剧等