核心观点
　　随着大模型技术持续落地，市场逐渐回暖，预计云从科技营收将在未来几年当中逐步迎来快速上升期。公司自研通用大模型和行业大模型将在未来一段时间内为公司实现降本增效，加强业务落地的综合竞争力。考虑到公司正处于快速成长期，给予云从科技2024年17倍PS，目标市值199.6亿元，对应目标价19元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▍公司概况：AI四小龙，技术研发与商业落地齐头并进。云从科技成立于2015年，是孵化于中科院的人工智能领军企业，与商汤、旷视、依图并称为AI四小龙。公司2022年成为首个在科创板上市的人工智能平台企业。公司从机器视觉起家，创始人周曦博士领导团队屡次斩获世界模式识别、智能识别大赛冠军，成功推出国内首个“人脸识别支付”和人证合一人脸验证系统。公司基于扎实的技术基础打造人机协同操作系统（CWOS），并依托于CWOS发展人工智能解决方案，推动治理、金融、轨交、商业及泛AI领域的智能化转型。公司自成立以来依托于行业解决方案实现业绩较快增长，并保持着高研发投入以巩固自身竞争优势。尽管短期政府侧业务带来一定扰动，我们认为公司丰富的案例积累和标杆项目有望推动公司业务持续回暖。公司上市前融资为纯内资背景，在安全可控背景下有利于承接国家项目，且创始人周曦博士拥有公司59%以上的控制权，稳定的管理架构有助于公司实现稳定而长期的发展。
　　▍行业增长：大模型推动生产力革命，AI赋能百业。需求端，以GPT为首的大模型技术通过OpenAIChatGPT、微软Copilot、Github Copilot等应用证明其可以帮助使用者大幅提高生产力。成本端，大模型具备自监督学习能力，大幅减少数据标注成本；同时，其具有很强的迁移能力，通过“预训练+下游任务迁移”的方式，可以在不同业务场景快速、低成本的迁移部署，大幅提高了复用能力。政策支持角度，过去几年，鼓励人工智能行业的重大政策和指导意见不断发布，今年更是面向AIGC/大模型等新技术趋势推出《生成式人工智能服务管理暂行办法》，为新技术落地提供规则引导。空间角度，人工智能产业正在高速增长，根据赛迪顾问测算，预计到2025年中国人工智能产业规模达到3,369.3亿元，同比增长63.85%。虽然短期内受宏观环境影响下游市场有一定压力，但中期维度我们预计通用大模型技术和AIGC技术的结合发展将推动生产力革命，成为经济发展的新动力。
　　▍公司优势：重视商业落地，前瞻性布局大模型。公司为国内AI头部企业，技术积累较为领先，其AI算法在多个公开数据集测试结果中达到世界前列。公司大模型布局完善，重视技术与商业落地应用，采用基础+行业大模型的形式。2023年5月18日，公司发布从容基础大模型，在中考场景水平接近ChatGPT。根据2023年7月发布的定增说明书，公司拟发行定增投向行业精灵大模型，完善整体布局。根据证券时报，公司于8月21日发布从容大模型1.5版，部分指标超越ChatGPT以及GPT-4。同时，公司主打并于2020年推出的CWOS的设计理念与大模型AIAgent高度相似，均以通用底层人工智能系统（大模型），支撑上层多样化的AI应用。前瞻性的推出CWOS使得公司已有通用人工智能相关的技术架构和商业化布局，有助于大模型快速推出以及落地。公司AI算法技术领先行业，相关技术应用能力强，并在探索AI鼠标等C端场景。我们认为大模型使得人工智能能力能在各业务场景低成本迁移，有望帮助公司实现降本增效。
　　▍风险因素：AI技术发展不达预期；宏观环境回暖进度不及预期；行业竞争加剧；核心技术人员流失；人工智能技术可信度下降；融资进度不及预期等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：随着技术持续落地，市场逐渐回暖，云从科技营收料将在未来几年当中逐步迎来上升期。我们预测公司未来三年营收增速分别为51.9%/46.8%/46.0%。公司目前正在大力发展大模型业务，短期内收入会因为研发资源转移受到一定压力，但中长期大模型会帮助公司实现降本增效，业务有望进入快速发展阶段。同时，近两年公司营收占比较高的智慧治理偏向于政府侧项目，目前正处于宏观环境逐渐好转后的拿单阶段，预计后续会为公司业务回暖提供较强动能，公司未来增速有望高于行业平均水平。综合以上因素，我们在AI视觉算法及场景应用行业的可比公司格灵深瞳、云天励飞、虹软科技2024年平均14.2倍PS估值的基础上，给予公司一定溢价，按照2024年17倍PS，目标市值199.6亿元，对应目标价19元，首次覆盖，给予“增持”评级。