量贩零食稀缺标的，首次覆盖给予“增持”评级
　　公司由食用菌业务转型量贩零食赛道，目前是国内门店数量前二的量贩零食经营企业。量贩零食行业快速扩张的背景下，我们看好公司凭借相对优势实现超额增长。参考可比公司Wind一致预期，并考虑到公司所处量贩零食赛道的优越性，我们对公司2024年量贩零食业务盈利给予36xPE、对2023年食用菌业务盈利给予10xPE，分部估值目标市值59.8亿元，对应目标价38.97元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　引领第四次渠道变迁，量贩零食快速崛起可期
　　近年来量贩零食店凭借低价格、多品类、便利化的优势正快速崛起，或带动零食行业的第四次渠道变迁。我们统计全国量贩零食门店数量2021-22年的年增速均超过100%，2023H1末全国门店数量或已超过1.6万家。量贩零食各品牌门店数量正加速扩张、覆盖范围不断扩大，我们认为量贩零食行业空间广阔，行业规模或能保持较高的扩张速度。
　　量贩零食“两超多强”格局已形成，公司有望保持规模领先
　　量贩零食行业已形成“两超多强”格局，行业集中度提升。我们统计2023H1行业CR5约为68%，万辰系品牌和零食很忙市场份额分别为18%、19%，已成为业内领先的“两超”。公司量贩零食业务布局坚定、起步早、投入高，在苏皖地区已形成规模优势，我们统计2023H1末其门店总数量超2800家，有望凭借规模优势及供应链优势进军河南、山东等潜力市场、打造四省零食龙头。我们认为公司零食店规模有望保持高增速，保持门店规模领先。
　　食用菌下游需求改善，新产能投产或能带来收入增长
　　下游餐饮消费复苏，食用菌需求修复。金针菇价格波动每四年为一个阶段，2020年以来，受疫情影响，金针菇价格振幅缩窄、均值降低。我们预计，随着下游需求的改善，金针菇价格季节性波动或增强，价格高点及均值有望回升。考虑到公司年产5.3万吨金针菇项目已完工，我们认为在金针菇价格改善的背景下，公司新产能投产有望带来食用菌业务收入增长和盈利提高。
　　量贩零食或能改善盈利，有望抵御食用菌周期
　　我们预计2023-25年公司归母净利润为0.63/1.66/3.24亿元，其中零食业务为-0.58/1.33/2.21亿元。考虑到零食业务前期门店铺设投入大、盈利释放有限，我们给予2024年零食业务盈利36xPE，对应市值47.9亿元。综合考虑食用菌周期属性和新产能投放，我们给予2023年食用菌业务10xPE，对应市值11.9亿元。合计目标市值59.8亿元，对应目标价38.97元。
　　风险提示：零食店增速/金针菇价格/产能投产不及预期，零食店盈利恶化。
　　

研究报告全文：证券研究报告万辰生物300972CH转型量贩零食把握赛道红利华泰研究首次覆盖投资评级首评增持2023年8月24日中国内地种植业目标价人民币3897研究员熊承慧PhD量贩零食稀缺标的首次覆盖给予增持评级SACNoS0570522120004xiongchenghuihtsccom公司由食用菌业务转型量贩零食赛道目前是国内门店数量前二的量贩零食SFCNoBPK020861063211166经营企业量贩零食行业快速扩张的背景下我们看好公司凭借相对优势实现超额增长参考可比公司Wind一致预期并考虑到公司所处量贩零食赛华泰证券研究所分析师名录道的优越性我们对公司2024年量贩零食业务盈利给予36xPE对2023年食用菌业务盈利给予10xPE分部估值目标市值598亿元对应目标价3897元首次覆盖给予增持评级引领第四次渠道变迁量贩零食快速崛起可期近年来量贩零食店凭借低价格多品类便利化的优势正快速崛起或带动零食行业的第四次渠道变迁我们统计全国量贩零食门店数量年2021-22的年增速均超过末全国门店数量或已超过万家量贩1002023H116基本数据零食各品牌门店数量正加速扩张覆盖范围不断扩大我们认为量贩零食行业空间广阔行业规模或能保持较高的扩张速度目标价人民币3897收盘价人民币截至8月23日3623市值人民币百万5561量贩零食两超多强格局已形成公司有望保持规模领先6个月平均日成交额人民币百万21263量贩零食行业已形成两超多强格局行业集中度提升我们统计2023H152周价格范围人民币1033-4657行业CR5约为68万辰系品牌和零食很忙市场份额分别为1819BVPS人民币457已成为业内领先的两超公司量贩零食业务布局坚定起步早投入高在苏皖地区已形成规模优势我们统计2023H1末其门店总数量超2800家股价走势图有望凭借规模优势及供应链优势进军河南山东等潜力市场打造四省零食万辰生物人民币龙头我们认为公司零食店规模有望保持高增速保持门店规模领先相对沪深3004722食用菌下游需求改善新产能投产或能带来收入增长3814下游餐饮消费复苏食用菌需求修复金针菇价格波动每四年为一个阶段2962020年以来受疫情影响金针菇价格振幅缩窄均值降低我们预计193随着下游需求的改善金针菇价格季节性波动或增强价格高点及均值有望1011回升考虑到公司年产53万吨金针菇项目已完工我们认为在金针菇价格Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23改善的背景下公司新产能投产有望带来食用菌业务收入增长和盈利提高资料来源Wind量贩零食或能改善盈利有望抵御食用菌周期我们预计2023-25年公司归母净利润为063166324亿元其中零食业务为-058133221亿元考虑到零食业务前期门店铺设投入大盈利释放有限我们给予2024年零食业务盈利36xPE对应市值479亿元综合考虑食用菌周期属性和新产能投放我们给予2023年食用菌业务10xPE对应市值119亿元合计目标市值598亿元对应目标价3897元风险提示零食店增速金针菇价格产能投产不及预期零食店盈利恶化经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万425525492662701167614703-5442908104286222592归属母公司净利润人民币百万2428477763291655332353-747496743249161559545EPS人民币最新摊薄016031041108211ROE46172390420333056PE倍2290611643878733601719PB倍851832760620456EVEBITDA倍572954846170927556资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1万辰生物300972CH正文目录核心观点4推荐逻辑4区别于市场的观点4万辰生物进军量贩零食赛道有望开启高增长5食用菌企业进军量贩零食打造零食零售领域龙头5业务结构快速调整业绩有望开启高增长6量贩零食开启零食零售新纪元规模扩张且集中度提升8零食零售零食行业持续扩张量贩零食店开启新时代8量贩零食业态优势直达厂商降低成本省多快创造渠道价值9供给端直达厂商降低成本高效周转摊薄费用9需求端创造省多快的渠道价值提供进货式的购物体验11量贩零食行业行业规模正扩张两超多强格局形成13公司看点量贩零食保持领先食用菌收入有望增长17看点一管理层深耕零食行业坚定布局量贩零食店17看点二打造四省零食龙头规模有望保持高增长18看点三食用菌下游需求修复公司产能扩张带来收入增长21投资建议24股价复盘24盈利预测和估值25风险提示27图表目录图表1万辰生物为菌类养殖重点企业2022年8月进军量贩零食行业5图表2公司股权结构图5图表3公司关联量贩零食品牌梳理6图表4公司2023年H1营业收入中量贩零食占比超过856图表5股权激励目标彰显公司信心6图表6业务结构调整后23Q2营收大幅上升7图表7单季度归母净利润7图表8全国居民人均可支配收入和人均消费支出8图表9中商产业研究院测算的零食行业规模及增速8图表10艾媒咨询测算的零食行业规模及增速8图表11零食行业40年渠道变迁量贩零食店开启新时代9图表12量贩零食店十年发展跑通业态开启增长新纪元9图表13量贩零食店采购价格低渠道毛利低终端价格降低约2510图表14量贩零食公司直营门店与加盟门店渠道盈利模式比较10免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2万辰生物300972CH图表15加盟店单店模型对比量贩零食店VS零食品牌店11图表16各品牌加盟费用梳理11图表1754的消费者接受的单包零食单价上限不超过15元12图表18典型零食价格量贩零食店VS传统商超12图表19进门处摆放大牌饮料低价格一目了然12图表20小牌白牌产品增厚利润12图表21出售独特小众零食刺激尝鲜消费12图表22线下渠道零食SKU数量对比12图表23单次50元以上的消费占量贩零食店收入的7013图表24量贩零食店拥有年轻的客户群体13图表252020年-2023H1全国量贩零食店门店数量13图表261000门店量贩零食品牌梳理14图表27头部量贩零食品牌选品采购仓储物流门店管理及营销推广梳理15图表28量贩零食品牌集中于华中华东地区扎根本省而后向外拓展15图表292023H1年量贩零食行业竞争格局按门店数量16图表30量贩零食行业集中度提升16图表31管理层拥有含羞草食品零食工坊两大品牌17图表322022年9月以来公司向各子公司累计财务资助37亿元18图表33量贩零食品牌融资情况18图表34上市公司布局量贩零食对比万辰生物VS良品铺子18图表35各品牌选品采购成熟已建立较为完善的仓储物流系统19图表36量贩零食品牌仓储面积比较19图表37乐檬系统助力公司实现供应链数字化19图表38集中苏皖地区周边市场潜力足20图表39拟发行定增布局河南山东20图表40四大品牌门店数量持续增加21图表41公司对旗下品牌门店快速覆盖21图表42食用菌业务收入及同比21图表43食用菌业务毛利率21图表44全国金针菇产量及增速22图表45全国真姬菇产量及增速22图表46金针菇价格趋势分析22图表47近年金针菇价格季节性减弱2023年价格波动或进入新阶段23图表48万辰生物食用菌实际产能预测23图表49公司上市以来股价复盘截至2023年8月23日24图表50万辰生物盈利预测核心假设26图表51可比公司估值表2023082326图表52万辰生物PE-Bands27图表53万辰生物PB-Bands27免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3万辰生物300972CH核心观点推荐逻辑公司主营量贩零食和食用菌养殖零食行业迎来第四次渠道变迁量贩零食店凭借其低价格多品类便利化的优势迅速崛起我们认为量贩零食行业市场空间广阔行业或能保持较高增速而公司具备相对优势其量贩零食业务有望实现持续高增长我们看好公司量贩零食业务的增长性和食用菌业务的周期改善1零食行业基础深厚坚定布局量贩零食公司管理层深耕零食行业旗下零食品牌助力公司量贩零食业务发展公司坚定布局量贩零食店截至2023年8月1日累计向量贩零食板块资助37亿元资金规模行业领先公司量贩零食业务起步较早布局较其他零食上市公司具有优势为唯一主营量贩零食业务的上市公司2整合苏皖地区成熟零食品牌具备供应链优势规模行业领先公司巩固苏皖地区优势避开竞争激烈的地区进军富有市场潜力的河南山东有望打造四省零食龙头公司旗下品牌规模领先我们统计2023H1末公司四大品牌量贩零食门店数量或已超过2800家公司量贩零食业务起步早资金投入大具有供应链优势或将继续保持规模领先3食用菌业务下游需求改善产能扩张有望带来收入增长餐饮消费恢复食用菌需求改善金针菇价格波动有望开启新阶段公司年产53万吨金针菇扩产项目完工新产能投产有望带来收入增长叠加金针菇价格回升公司食用菌业务盈利有望改善区别于市场的观点市场担忧量贩零食店或为昙花一现业态持续性偏弱我们认为量贩零食店新业态契合零食消费特质引领零食行业第四次渠道变迁量贩零食店提供省多快的渠道价值其低价格多品类便利化的优势契合了零食性价比消费冲动消费尝鲜消费的特点较传统商超具有较大优势零食行业每十年开启渠道变迁新阶段我们认为量贩零食店直击市场痛点而快速崛起或能抢占传统商超的渠道份额实现渠道占比的快速提升市场担忧量贩零食品牌较多且竞争愈发激烈公司量贩零食业务成长性有限我们认为公司零食业务具备相对优势有望保持高增长公司量贩零食业务起步早投入大具有门店数量优势我们统计2023H1末公司门店数量已超2800家公司整合苏皖地区零食品牌周边河南山东等省份发展空间足市场饱和程度低公司能够避开竞争激烈的省份抢占富有潜力的市场我们认为公司量贩零食业务具有相对优势门店规模扩张或能保持高增速有望带来量贩零食业务增长市场担忧量贩零食店门槛低新品牌出现将挤占市场份额公司的市场占有率或逐渐下降我们认为行业市场集中度持续提升公司能够保持规模优势量贩零食行业已形成两超多强格局万辰系品牌市占率领先我们统计2023H1万辰系品牌市场份额为18较2021年提升36pct扩张速度领先行业头部品牌扩张速度快我们统计2023H1行业CR5约为68较2021年上升11pct行业集中度持续提升公司旗下品牌运营成熟具备供应链优势截至2023年8月1日公司向量贩零食板块累计资助37亿元资金规模领先行业我们认为充裕资金能够支持量贩零食业务保持规模领先免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4万辰生物300972CH万辰生物进军量贩零食赛道有望开启高增长食用菌企业进军量贩零食打造零食零售领域龙头万辰生物为食用菌养殖企业全面进军量贩零食领域万辰生物成立于2011年于2021年登陆A股创业板食用菌养殖为其主要业务公司在福建漳州和江苏南京建有两大食用菌生产基地2022年末公司食用菌年产能达到85万吨上市后公司利用募集资金扩张食用菌产能预计2023年底金针菇理论年产能将达到124万吨2022年8月以来公司持续布局量贩零食赛道12022年8月公司收购关联公司零食工坊资产以进入零食零售行业2同时设立子公司南京万兴创建量贩零食品牌陆小馋32022年底公司宣布以合资的方式共同经营量贩零食品牌好想来来优品42023年4月公司与吖滴吖滴团队设立合资公司南京万昌并开展合作图表1万辰生物为菌类养殖重点企业2022年8月进军量贩零食行业资料来源公司官网公司公告华泰研究公司为家族企业深具零食行业基因截至2023年3月31日公司实控人王泽宁陈文柱王丽卿为亲属关系直接间接合计持有公司51的股权且签署一致行动协议保障公司控制关系稳定董事长王健坤董事林该春为王泽宁直系亲属两位董事深耕零食行业多年旗下拥有含羞草食品集团零食工坊两大零食品牌前者为全国最大的坚果果干生产企业之一产品供应三只松鼠百草味家乐福等头部企业后者为创建于2007年的零食零售品牌在2021年转型为量贩零食店据官网披露数据截至2023年7月29日零食工坊门店数量已超过300家图表2公司股权结构图资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5万辰生物300972CH根据公司相关公告我们梳理出目前与公司相关联的5个量贩零食品牌1陆小馋为公司自有品牌2022年创立于江苏南京2022年末拥有门店近百家2好想来为江苏本土规模最大的量贩零食品牌2023年6月门店数量已超过1500家3来优品为安徽本土规模最大的量贩零食品牌2023H1末门店数量约900家4公司2023年4月与吖滴吖滴管理团队成立合资公司南京万昌共同开展合作但目前公司仍未发布公告对此进行详细披露5零食工坊为公司体外量贩零食品牌由董事林该春和董事长王健坤完全控股但与公司无股权关系图表3公司关联量贩零食品牌梳理总部位置门店数量股权关系合作形式陆小馋江苏南京1352022年8月公司设立子公司南京万兴创建陆陆小馋为公司自己创建的品牌小馋量贩零食品牌好想来江苏泰州15002022年11月公司子公司南京万兴与好想来以合资的方式发展量贩零食品牌管理团队合资成立南京万好南京万兴持股51好想来来优品安徽蚌埠9002022年12月公司子公司南京万品与来优品以合资的方式发展量贩零食品牌管理团队合资成立南京万优南京万品持股51来优品吖滴吖滴江西南昌2602023年4月公司子公司南京万兴与吖滴吖滴-管理团队合资成立南京万昌南京万兴持股51零食工坊江苏南京320无股权关系为公司体外零食品牌公司董事林公司2022年8月发布公告收购零该春董事长王健坤对零食工坊分别持股99食工坊资产902万元以进入量贩1零食行业注门店数量为截至20230810官网和官方公众号披露数据资料来源公司公告公司官网华泰研究业务结构快速调整业绩有望开启高增长公司业务结构快速调整股权激励目标彰显信心公司进入量贩零食领域以来业务结构已出现较大改变2022年公司开启量贩零食板块年度量贩零食收入占比约122023年上半年量贩零食业务已成为公司占比最大的业务据2023年半年度报告公司上半年营业收入约为222亿元其中量贩零售板块营收为195亿元约占总收入的88据公司2023年8月1日发布的股权激励草案公司设定的业绩考核目标为2023-25年收入分别达到354045亿彰显了公司对量贩零食业务未来发展的信心图表4公司2023年H1营业收入中量贩零食占比超过85图表5股权激励目标彰显公司信心量贩零食金针菇真姬菇其他亿元股权激励目标营业收入1005090458040703560305025402030152010105002019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源公司公告华泰研究预测资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6万辰生物300972CH历史业绩受食用菌周期影响较大量贩零食业务带动收入大幅提升公司以往业绩受食用菌价格周期影响较大2021年食用菌供求关系恶化导致价格下降同时原料成本受国际大宗贸易的影响而上升需求端和原料端的双重压力下公司营收归母净利润分别同比下滑57522年食用菌价格回暖且公司新开量贩零食业务公司营收归母净利润分别同比增长26972023H1量贩零食业务收入快速提升公司上半年实现收入222亿元同比上升1000其中单二季度实现收入145亿元同比增加1614由于量贩零食业务处于扩张阶段门店端打开市场需要一定时间导致零食业务毛利率较低公司销售费用管理费用大幅增加使得公司2023H1亏损557万元我们认为零食业务带动公司收入大幅提升随着经营逐渐稳定盈利能力或能改善零食业务的高成长性为公司发展注入活力图表6业务结构调整后23Q2营收大幅上升图表7单季度归母净利润亿元百万元单季度归母净利润YoY16180060150单季度营收YoY160014401001400121200205010100000880020-50660040040-100420060-150200-20080-20020Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q120Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7万辰生物300972CH量贩零食开启零食零售新纪元规模扩张且集中度提升零食零售零食行业持续扩张量贩零食店开启新时代居民消费能力不断提高带动零食行业规模增长我国居民生活水平不断提升2013-19年我国居民人均消费支出和人均可支配收入均以9左右的年增速持续增长2020-22年人均消费支出有所波动但人均可支配收入仍保持稳定增长2022年人均消费支出人均可支配收入分别达到245万元369万元居民消费能力的提高引领我国零食行业规模扩张据中商产业研究院2022年我国零食行业规模超过15万亿预计未来三年零食行业规模CAGR为74而艾媒咨询相对保守测算2022年零食行业规模约为117万亿预计2023-27年CAGR为12图表8全国居民人均可支配收入和人均消费支出元全国居民人均消费支出全国居民人均可支配收入40000YoY全国居民人均消费支出YoY全国居民人均可支配收入16350001412300001025000820000615000421000005000-20-42013201420152016201720182019202020212022资料来源国家统计局华泰研究图表9中商产业研究院测算的零食行业规模及增速图表10艾媒咨询测算的零食行业规模及增速亿元亿元零食行业规模YoY零食行业规模YoY20000141400012180001012120001600081000014000106800012000841000060002680000400060004-240002000-4220000-600201820192020202120222017201820192020202120222023E2024E2025E20172025E2024E2026E2027E2023E资料来源中商产业研究院华泰研究资料来源艾媒咨询华泰研究零食渠道历经变迁量贩零食店开启新时代回顾1990年以来零食行业渠道发展我们认为零食渠道主要经过四个阶段1百货店阶段1990-2000年零售业百货店蓬勃发展饼干糖果等大单品占领零食市场依靠百货店为主的销售渠道进行分销2连锁商超阶段2000-2010年居民收入不断增加零食种类逐渐丰富外资大型连锁商超持续发力成为该阶段零食行业最重要的渠道3电商渠道阶段2010-2020年淘宝京东等电商平台兴起三只松鼠百草味等零食电商依托B2C渠道迅速崛起在阶段后期O2O直播电商等亦为零食行业注入活力电商渠道份额快速增长4量贩零食店阶段2020至今性价比消费逐渐兴起以零食很忙好想来为代表的量贩零食店跑通新业态低价格多品类的模式迎合消费趋势门店规模快速扩张开启零食渠道新时代免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8万辰生物300972CH图表11零食行业40年渠道变迁量贩零食店开启新时代资料来源尼克森华泰研究量贩零食店十年发展跑通业态开启增长新纪元12010-2015年老婆大人好想来糖巢赵一鸣等品牌创立其门店集合各品牌零食产品进行销售成为当前量贩零食店的原型22016-2021年量贩零食店新业态崛起零食很忙17年创立形成低毛利高周转的经营模式跑通新业态引领量贩零食店崛起原型品牌纷纷转型新业态零食优选零食有鸣等新量贩零食品牌出现门店数量开启扩张32022年至今零食很忙零食有鸣赵一鸣等品牌已获得融资运营能力不断提升门店数量迅速扩张量贩零食店已为零食行业带来红利据盐津铺子2022年报零食很忙一跃成为盐津铺子第一大客户其对零食很忙的销售额占其销售总额的73盐津铺子2022年营收同比上升27与量贩零食店的合作成为收入增长的主要驱动之一图表12量贩零食店十年发展跑通业态开启增长新纪元资料来源公司官网华泰研究量贩零食业态优势直达厂商降低成本省多快创造渠道价值我们从供给端需求端分析量贩零食店的业态特色1供给端量贩零食店通过规模化采购和不向供货商收取额外费用来降低采购成本通过高效周转来摊薄门店费用率2需求端量贩零食店具有省多快的渠道价值契合零食消费特质能够有效刺激消费供给端直达厂商降低成本高效周转摊薄费用供货商规模化采购压低价格不收额外费用以争取折扣据公司2023年7月31日发布的定增募集书和各品牌官网量贩零食店直达厂商提供大规模采购订单相较传统商超量贩零食品牌不收取条码费陈列费等额外费用从而能够向供货商争取折扣压低采购价格量贩零食店直营店的毛利率为27左右加盟店的毛利率在18-23左右故我们推测品牌总部向加盟店供货的毛利率约为5-10我们草根调研发现同一商品在量贩零食店的价格相较于传统商超约能降低20-30若假设传统商超的渠道加价率为45则量贩零食品牌的采购价格约能降低10-20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9万辰生物300972CH图表13量贩零食店采购价格低渠道毛利低终端价格降低约25资料来源公司官网公司公告华泰研究预测门店端量贩零食公司覆盖的门店包括直营门店和加盟门店1直营门店为量贩零食公司投资建设公司通过直营门店向消费者销售商品门店销售收入和盈利归属于量贩零食公司据万辰生物2023年7月31日发布的定增募集书直营门店的毛利率约为272加盟店的所有者为加盟商量贩零食公司对加盟店不拥有投资收益权公司从加盟商获得的收入主要为供货收入参考万辰生物旗下直营店及加盟店的毛利率我们估计公司向加盟店供货的毛利率约为7-9除供货收入外量贩零食公司向加盟商收取一次性的加盟费等开店费用但该部分收入占比较小图表14量贩零食公司直营门店与加盟门店渠道盈利模式比较直营门店加盟门店权益归属公司拥有投资收益权公司不拥有投资收益权人员安排属于公司员工不属于公司员工销售模式公司通过直营门店向终端消费者销售商品公司向门店供货客户为加盟商客户为C端消费者公司收入来源门店商品销售收入主要为向加盟门店的供货收入公司获得的毛利率277-9注公司从加盟店获得的毛利率通过直营门店毛利率减去加盟商毛利率进行估计资料来源公司公告华泰研究预测零食专营店主要包括量贩零食店和零食品牌店两类前者定位中低端集合各种品牌的零食后者定位高端主要销售自有品牌零食我们选取来优品和良品铺子分别作为量贩零食店和品牌店的代表通过对两类加盟店单店模型的对比我们认为量贩零食店虽然毛利率较低但销售额远高于零食品牌店能够摊薄租金人工水电杂费用1毛利率低但销售额高据来优品官方公众号来优品加盟店毛利率约为20低于良品铺子但其较高的年销售额使得单店毛利较高据我们调研来优品门店下午时段1小时销售额能够超过1300元地段较好的门店1小时销售额甚至能够超过2000元量贩零食店营业时间一般为早上8点到晚上11点且晚上8-9点才是高峰期故我们认为量贩零食店的日均销售额能够达到11万元其年销售额或能达到400万元2单店面积大且坪效较高来优品店铺面积一般在120-170平方米之间而良品铺子门店面积在60-80平方米量贩零食店店型更大根据我们估计来优品门店坪效约为333万元平米年而良品铺子门店坪效为283万元平米年量贩零食店周转效率更好实现了较高的坪效免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10万辰生物300972CH3费用率较低零食品牌店定位高端门店往往建设在核心商圈店铺租金较高而量贩零食店社区零售属性较强门店多分布在居民区门店租金较低量贩零食店散装产品较多商品周转快人工需求较大量贩零售店周转较快高能够大幅摊薄费用根据我们估算来优品租金费用率人工费用率水电杂费费用率约为755410均低于良品铺子图表15加盟店单店模型对比量贩零食店VS零食品牌店来优品良品铺子年销售额万元400170毛利率2030毛利润万元8051店铺面积平方米12060年租金万元3025租金费用率7515店员人数63人工费用率5464水电杂费万元425水电杂费费用率1015年净利润万元2413年净利率6175注良品铺子相关数据由年报披露数据推算得到其中年销售额通过直营门店收入估算表中净利率为加盟商获得的净利率资料来源草根调研各公司官网各公司年报华泰研究预测低加盟成本为快速扩张创造基础头部品牌门店发展提速抛去首次进货成本量贩零食店加盟总投入在30万左右包括加盟费保证金装修费道具设备系统费用相较之下良品铺子的加盟总投入为52万元左右保证金装修费远高于量贩零食店量贩零食店更低的加盟成本降低加盟商资金门槛为门店数量快速扩张创造基础图表16各品牌加盟费用梳理品牌名好想来零食很忙零食有鸣赵一鸣糖巢老婆大人良品铺子加盟费万元55限时免收382845万3年保证金万元2332153-10管理费---800元月1000元月800元月开业筹备费万元--2----装修费万元12-1512108-129-1225-3018-23道具设备系统万元13-1812167-108-1220-3015-25首次备货万元15-2018-202018-2522-3025-30店铺面积平方米150100100150120-15015080-120资料来源各公司官网截至2023年8月10日华泰研究需求端创造省多快的渠道价值提供进货式的购物体验省低价格零食提供高吸引力消费者更偏好低价格零食据网易数读发布的2022年中国零食消费趋势白皮书54的消费者接受的单包零食单价不超过15元量贩零食店主打高性价比对比传统商超量贩零食店的大牌单品价格降幅能够达到30左右且有大量物美价廉的散装白牌商品进行销售量贩零食店在进门处摆放大牌饮料18元的罐装可乐让顾客立刻感受到低价格激发消费欲望提供强吸引力量贩零食店通过低价大牌产品吸引流量而大量的小牌白牌产品毛利率更高能够增厚利润我们认为低价格为量贩零食店的首要价值为实现高周转的核心免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11万辰生物300972CH图表1754的消费者接受的单包零食单价上限不超过15元图表18典型零食价格量贩零食店VS传统商超40元50元100元只要好吃不241管多贵都买30元11来优品传统商超95元10怡宝555ml12元瓶20元瓶可口可乐500ml24元瓶30元瓶茶系列500ml45元瓶50元瓶20元19红牛250ml49元罐60元罐康师傅香辣牛肉面35元桶49元桶蒙牛特仑苏43元盒55元盒卫龙大面筋35元包65元包10元乐事薯片40g29元包45元包15元2717资料来源网易数读2022年中国零食消费趋势白皮书华泰研究资料来源草根调研华泰研究图表19进门处摆放大牌饮料低价格一目了然图表20小牌白牌产品增厚利润资料来源草根调研华泰研究资料来源尼尔森华泰研究多品类丰富刺激消费零食消费具有尝鲜消费的特点据网易数读发布的2022年中国零食消费趋势白皮书口味新奇成为614的消费者购买零食的原因零食消费冲动性强偏好多品类据黑蚁资本发布的县域市场中青年消费需求趋势研究69的县域消费者偏好多品类消费49的消费具有触发性量贩零食店零食SKU数量多头部品牌SKU均在1500-2000个之间远高于便利店且零食更新快头部品牌能做到月更新100SKU量贩零食店亦销售独特的小众零食向消费者提供新鲜感有效刺激尝鲜消费我们认为量贩零食店品类丰富更新快符合零食多品类消费尝鲜消费的特点能够有效刺激消费图表21出售独特小众零食刺激尝鲜消费图表22线下渠道零食SKU数量对比2500门店SKU数量2000150010005000好想来零食很忙零食有鸣良品铺子来伊份大型超市便利店资料来源草根调研华泰研究资料来源公司官网草根调研华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12万辰生物300972CH快选址社区更便利量贩零食店选址偏好居住社区优选生活气息浓厚的地段降低租金的同时能够拉近与消费者的距离零食消费频次较高选址社区提高便利化水平提供快的渠道价值客户画像客单价或超40元年轻的客户群体1据我们对来优品零食店的调研结果显示量贩零食店收入中大额消费占比较大客单价超过40元单次50元以上的消费约占量贩零食店收入的70其中单次超过100元的消费占比约46零食店向消费者提供购物篮收银机专为散装食品设计适合大单消费向客户提供进货式的购物体验2量贩零食店拥有年轻的客户群体来自带孩子的家长年轻女性年轻情侣夫妻和年轻男性的收入占比约为80其中带孩子的家长和年轻女性贡献的收入占比过半为量贩零食店消费的主力军图表23单次50元以上的消费占量贩零食店收入的70图表24量贩零食店拥有年轻的客户群体中年女性中年夫妻年轻男性小于10元504中年男性超过100元1324小朋友46年轻情侣31610-30元年轻女性82330-50元老人181050-100元家长带孩子2824注调研时间段和调研门店可能会对结果产生影响注调研时间段和调研门店可能会对结果产生影响资料来源草根调研华泰研究资料来源草根调研华泰研究量贩零食行业行业规模正扩张两超多强格局形成量贩零食行业正高速扩张或仍有较大增长空间量贩零食行业正处于快速增长阶段根据各品牌官网数据我们估计全国量贩零食店数量2021-22年均有超100的增长速度2023H1末全国量贩零食店数量或已超过16万家我们认为量贩零食行业或将保持高增速图表252020年-2023H1全国量贩零食店门店数量18000110门店数量YoY160001001400012000901000080800060007040006020000502020A2021A2022A2023H1资料来源各公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13万辰生物300972CH门店数量加速扩张千店品牌区域割据量贩零食店加速扩张目前已诞生多家千店零食品牌根据各公司官网2023年7月披露数据我们梳理出6家门店数量超过1000家的品牌千店品牌具有以下特点1地理上区域割据6个品牌总部位于5个不同的省份千店品牌呈现群雄割据各品牌门店覆盖以本省为主向周边省份拓展2门店数量加速扩张2023年6月零食很忙门店数量已突破3000家为门店数量最多的品牌头部品牌月开店数量大多超过100家3量贩零食店主打性价比价格便宜为各品牌口号主要强调内容但相较于其他品牌零食优选更强调社区便利化属性定位您家门口的零食店图表261000门店量贩零食品牌梳理品牌名好想来零食很忙零食有鸣赵一鸣糖巢零食零食优选总部位置江苏湖南四川江西福建湖南毛利率20182222日均销售额万元131-15SKU2000160015001300-1700门店数量150030002000180014001000开店速度个月10018020020060品牌口号好零食不贵好吃真量贩零食有鸣牌不玩套路真便宜为人民省钱家门口的优质零好便宜人民的零食品牌便宜有好货食品牌注截至2023年8月10日官网官方公众号最新披露数据好想来赵一鸣加盟费装修费等相关费用是按照店铺面积150平方米计算其余均按照店铺面积100平方米计算资料来源各公司官网华泰研究我们从选品采购仓储物流门店管理营销推广四方面对5个头部品牌进行梳理1选品采购差距较小各品牌均建有成熟的选品团队与行业头部厂商达成合作拥有整合优质厂商的能力2仓储物流受重视好想来零食有鸣较为突出好想来自营仓储物流仓储中心面积超15万平方米物流系统覆盖江苏安徽山东河南四省份自有300车队进行物流配送零食有鸣仓储面积较大达到20万平方米其他品牌亦重视物流建设零食很忙22年计划投入5亿元建设数字化总部供应链中心仓储物流为保障高效周转的核心环节量贩零食店门店数量增加覆盖范围扩张仓储物流投入同步增加3门店管理高度标准化零食很忙执行较强各品牌均构建标准化门店管理体系由专业运营全程跟踪指导其中零食很忙门店管理更为完善零食很忙已经形成线上线下结合的巡店评分体系全部门店评分在官方公众号上可查据零食很忙2023年5月督察报告其督察团队人数超200考核分优秀合格不合格三档对重点问题进行公开披露综合来看零食很忙门店管理更为完善透明程度较高标准化管理能力较强4营销策略趋同零食很忙推广力度最大折扣促销方面88节商品打88折的促销活动盛行但零食有鸣以不做会员不打折的营销策略独具一格形象IP方面各品牌均使用年轻富有活力的卡通形象打造品牌IP注重门店装修风格以增强品牌辨识度零食很忙作为领先的量贩零食品牌目前营销推广投入最大邀请张艺兴作为品牌代言人通过举办零食狂欢节独家冠名芒果TV周末出片大会提升品牌知名度线上营销方面零食很忙在抖音微博平台粉丝数量最多与其他品牌形成差距免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14万辰生物300972CH图表27头部量贩零食品牌选品采购仓储物流门店管理及营销推广梳理品牌名好想来零食很忙零食有鸣赵一鸣零食优选选品采购超百人选品团队厂家直供选品仅找同品类行业前列厂与新希望乳业洽洽食品等百大厂商零中间商多年与行业头部厂商达成合作华东地区最大体量量贩零食商品牌达成战略合作商品厂从业经验和专业团队精准选拥有1000优质厂商资源品牌服务商家直达品仓储物流自营仓储物流仓储中心面积建有六大物流仓仓储面积20万平方米智能仓配一体高效仓储配送超4万平方米现代化仓储物超15万自有300物流车队超12万平方米全国门店货化物流系统工作效率较传流中心建有三大仓储7仓协同配送物24小时必达统模式更高门店管理定制ERP门店管理系统高形成线上线下结合的强管专业运营督导辅助管理新店专人指导门店标准化线上线下全程监督管理进标准化门店管理体系理巡店评分体系每月公布管理行综合考评奖励机制及改善门店标准化评分帮助折扣促销每月8号88节商品88折灵活进行88折活动不做会员不打折每月8号88节商品88折结合门店经营情况指定营销方案形象IP高辨识度的卡通形象打造卡通形象IP零小忙打造卡通形象IPYUMMY打造卡通形象IPSUPER打造卡通形象品牌IP优仔品牌代言人张艺兴MING线上营销抖音24万粉丝未开通微博抖音40万粉丝微博60万抖音微博粉丝数未超2千抖音40万粉丝微博32万抖音15万粉丝未开通微账号粉丝粉丝博账号资料来源各公司官网各公司在抖音微博平台的官方账号华泰研究华中华东市场较饱和头部品牌涌向周边省份从量贩零食店地理位置来看1湖南竞争最激烈市场或已饱和根据我们估计湖南省量贩零食店数量或已超过4000家本省诞生了零食很忙零食优选戴永红等品牌省内竞争最为激烈2四川江西江苏福建亦孕育千店品牌湖北则被多品牌布局竞争亦激烈逐渐趋于饱和3广东广西河南山东贵州等省份市场潜力大吸引头部品牌涌入或将成为头部品牌直接对垒之地4西北华北东北地区受覆盖较少市场空间较大有待进一步挖掘从门店扩张策略来看零食品牌立足本省市场逐渐辐射周边头部零食品牌覆盖广泛以零食很忙为例其湖南省全覆盖的目标数量约为1700家而全国门店总数量已超过3000家推测其在外省的门店数量已具备规模图表28量贩零食品牌集中于华中华东地区扎根本省而后向外拓展注根据官网披露数据及百度地图截至20230627进行制作省份颜色越深代表入驻品牌门店数量越多竞争越激烈资料来源各公司官网百度地图华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15万辰生物300972CH量贩零食行业已形成两超多强格局行业集中度或继续提升据各品牌官网2023H1末披露的门店数据我们按照各品牌的门店数量统计截至2023H1末万辰系品牌零食很忙分别占有175185的市场份额两个超级品牌规模领先赵一鸣零食有鸣糖巢等紧随其后量贩零食行业已经形成两超多强格局行业集中度不断提升截至2023H1行业CR5约为68相较21年末上升11pct我们认为头部品牌在资金规模标准化营销推广上均具备较大优势扩张速度将保持领先行业集中度或将继续提升图表292023H1年量贩零食行业竞争格局按门店数量图表30量贩零食行业集中度提升戴永红其他CR5老婆大人41842023H1糖巢9万辰系品牌1752022零食优选6赵一鸣112021零食有鸣零食很忙12185020406080100注万辰系品牌包含好想来来优品陆小馋吖滴吖滴根据门店数量统计注根据各品牌的门店数量统计资料来源各公司官网各公司公众号华泰研究预测资料来源各公司官网各公司公众号华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16万辰生物300972CH公司看点量贩零食保持领先食用菌收入有望增长公司由食用菌养殖转型量贩零食具有三大看点1公司管理层经验丰富旗下零食品牌提供助力公司布局坚定起步早资金规模具有优势2公司整合苏皖地区量贩零食品牌具有供应链优势有望凭借相对优势保持规模领先3食用菌业务方面公司新产能已投产食用菌供求关系改善的背景下或能带来收入增长看点一管理层深耕零食行业坚定布局量贩零食店公司管理层经验丰富旗下含羞草食品零食工坊提供助力万辰生物董事长王健坤董事林该春深耕零食行业拥有含羞草食品零食工坊两大品牌含羞草食品为全国最大的果干坚果生产企业之一创立于1995年产业链完备其成熟供应链和销售网络或为万辰生物提供助力零食工坊为江苏省量贩零食店目前拥有超过320家门店管理层具备零食零售深厚经验两品牌助力公司量贩零食业务发展1含羞草供应链为公司零食业务赋能据公司2023年4月19日发布的关联交易预告预计2023年与含羞草食品零食工坊发生关联交易112亿元万辰生物将接受含羞草食品提供的仓储物流服务并向其采购商品2零食工坊门店转化加快公司扩张速度据公司2023年7月31日发布的定增募集说明书零食工坊向万辰生物子公司南京万兴出售资产交割后零食工坊不再从事线下门店业务原零食工坊直营店已变更为公司直营店南京万兴及其子公司将向零食工坊加盟店供货图表31管理层拥有含羞草食品零食工坊两大品牌资料来源公司年报公司官网华泰研究万辰生物布局坚定资金规模具有优势公司布局坚定截至2023年8月1日公司向运营量贩零食业务的子公司累计财务资助金额合计已经达到37亿元公司向南京万好南京万优分别资助1亿元11亿元支持好想来来优品的日常运营和发展扩张向南京万昌资助6000万元推动与吖滴吖滴的合作向南京万兴南京陆小馋分别资助5000万元发展陆小馋等品牌据企查查零食很忙赵一鸣零食有鸣均已完成A轮融资分别获得资金24亿元15亿元数千万元在头部品牌中公司资金规模具有优势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17万辰生物300972CH图表322022年9月以来公司向各子公司累计财务资助37亿元图表33量贩零食品牌融资情况资助金额万元万元品牌名称融资情况12000零食很忙2021年完成24亿人民币A轮融资由红衫中国与高榕资本联10000合领投用于全国化扩张品牌化升级零食有鸣2022年获得昕先资本青檀私募A轮融资融资额为数千万8000元2023年完成B轮融资昇望基金领投6000赵一鸣2023年3月完成15亿元A轮融资由黑蚁资本领投良品铺子跟投4000零食女孩2021年完成数千万元A轮融资由上海联创资本投资资金用2000于品牌建设和门店扩张0邻食魔珐2022年获得近千万元天使轮融资资金用于新门店筹建数字南京万兴南京万好南京万优南京万昌南京陆小馋化系统开发等资料来源公司公告华泰研究资料来源各公司官网企查查华泰研究万辰生物布局领先为唯一主营量贩零食业务的上市公司老牌渠道型零食企业良品铺子亦布局量贩零食但万辰生物具有优势1万辰生物具有多品牌优势其已实现对好想来来优品等品牌的经营管理而目前良品铺子下属品牌仅有零食顽家2万辰生物具有规模优势门店数量较多3万辰生物门店扩张速度更快加盟店开店投入较低好想来加盟商二店率更高4万辰生物立足苏皖地区周边省份市场潜力大未来发展空间更广阔图表34上市公司布局量贩零食对比万辰生物VS良品铺子上市公司万辰生物良品铺子品牌名称好想来来优品零食顽家赵一鸣关联情况万辰生物通过设立合资公司控股经营良品铺子内部孵化品牌良品铺子投资品牌SKU200016002000-SKU月更新100100100-2023H1末门店数量1500900-1800每月新开门店100180-200预计2023年底门店数量20001800-2800加盟商二店率85--65开店总投入万元45-60504560-80仓储面积万平方米1512--经营理念好零食好便宜优质低价极简让物美价廉变成现实不玩套路真便宜覆盖区域江苏安徽等6省50多个安徽河南湖北等省份江西广东广西等11湖北全域13个城市城市66个城市省注对于2023年底的门店数量好想来赵一鸣根据2023H1末官网披露门店数量及增速进行预测来优品为门店数量目标资料来源各公司官网华泰研究预测看点二打造四省零食龙头规模有望保持高增长整合苏皖地区成熟品牌具备供应链优势公司整合成熟量贩零食品牌好想来来优品吖滴吖滴其中好想来来优品分别为江苏安徽规模最大的本土品牌公司在苏皖地区已具备门店规模优势公司的选品采购仓储物流体系建设较为完善具备供应链优势1选品采购公司旗下品牌具有较强的选品采购能力好想来来优品分别于20112015年创立在零食行业经营多年拥有成熟的选品采购体系和稳定的选品团队其中来优品采用买手制以消费者为核心建立选品体系2仓储物流公司仓储中心面积规模领先好想来来优品吖滴吖滴的仓储面积合计已超30万平方米高于其他头部量贩零食品牌公司旗下品牌建立高效的物流系统确保商品在48小时内到达门店据公司2023年半年度报告公司分别在江苏安徽福建河南山东江西等地建立与门店布局相匹配的仓储中心实现数字化智能仓储管理并通过第三方物流合作方向门店统一配送产品免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18万辰生物300972CH3供应链数字化据公司2023年半年度报告公司采用乐檬系统对供应链进行数字化管理公司所使用的乐檬系统为乐檬信息技术有限公司专为休闲食品零售企业研发的信息化管理系统据乐檬官网乐檬系统能够实现门店总部的信息互通和数字化管理并实现采购配送等仓储物流全过程的数字化管理乐檬系统被量贩零食品牌广泛使用除公司外头部量贩零食品牌零食很忙老婆大人戴永红亦为该系统客户图表35各品牌选品采购成熟已建立较为完善的仓储物流系统选品采购仓储中心物流系统好想来超百人选品团队深耕行业20年的仓储中心面积超15万平方米自有300物流车队7仓协同配产品开发团队厂家直供送来优品选品采用买手制厂家直联8大仓储基地横跨6省仓储面积门店终端48小时速达超12万平方米陆小馋品牌直供-在南京漳州建设了现代化物流仓储中心吖滴吖滴优选行业TOP5工厂正品直采江西总仓超3万平华中西南等全国门店大部分实现当日达建有分仓最迟次日达零食工坊60-80产品由自有工厂生产-总部建有完善的全国物流配送系统所有产品由总部统一配送资料来源各公司官网华泰研究图表36量贩零食品牌仓储面积比较图表37乐檬系统助力公司实现供应链数字化万平方米35仓储面积302520151050万辰系品牌零食有鸣零食很忙零食优选资料来源各公司官网华泰研究资料来源公司公告各公司官网华泰研究苏皖地区位置优越周边省份市场潜力大未来发展空间足万辰生物在苏皖地区具有规模优势我们认为苏皖地区位置优越为公司未来发展创造有利条件1周边省份市场潜力大开发程度低苏皖地区邻近河南山东两个人口大省市场潜力大且本土未诞生大体量品牌市场饱和度较低为万辰生物占据市场规模快速扩张创造条件2万辰生物临近空白市场发展空间更足从地理位置上看头部零食品牌集中在华中华东地区由于本土市场逐渐饱和头部品牌零食很忙零食有鸣零食优选赵一鸣等纷纷涌入广东广西湖北江西等省份使得这些省份市场竞争愈发激烈我们认为随着华中华东华南地区市场逐渐饱和华北地区未来发展空间更大而万辰生物离华北地区更近有利于抢占市场机会免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19万辰生物300972CH图表38集中苏皖地区周边市场潜力足资料来源各公司官网百度地图华泰研究拟发行定增进军河南山东有望打造四省零食龙头据公司2023年7月31日发布的向特定对象发行股票募集说明书公司拟向实控人王泽宁发行1770万股募集资金总额不超过2亿元用于品牌营销网络建设项目和运营服务支持建设项目公司拟在安徽河南山东开设100家门店扩大市场份额拟在河南山东建设仓库同步搭建运营团队提升门店运营管理能力并加强内容社交平台的营销推广投入我们认为万辰生物立足苏皖地区优势率先进军河南山东有望成为四省规模最大的零食品牌打造四省零食龙头图表39拟发行定增布局河南山东发行对象实际控制人之一王泽宁发行目的1在安徽河南山东开设共计100家门店扩大市场份额2在河南山东等地区建设仓库向子公司提供仓储服务提高量贩零食业务的供应效率3加大公司在短视频社交软件内容社交平台等方面的线上推广力度加快品牌营销推广投资项目拟投资124亿用于品牌营销网络建设项目拟投资7644万元用于运营服务支持建设项目发行价格113元股发行股份数量1770万股拟募集资金总额不超过2亿元资料来源公司公告华泰研究国内门店数量前二的量贩零食经营企业规模有望保持高增长据各品牌官网及公众号披露的门店数据我们统计陆小馋来优品好想来吖滴吖滴四大品牌2023H1门店数量合计已经超过2800家万辰系品牌门店规模行业领先按照门店数量计算万辰系品牌的市场占有率约为18公司为国内门店数量前二的量贩零食经营企业据公司7月31日发布的定增募集说明书公司正积极与原取得品牌授权的门店建立业务关系并签订相关协议据公司2023年半年度报告公司期末门店数量为1920家环比一季度增长141对旗下品牌门店实现快速覆盖我们认为公司量贩零食业务布局坚定起步早投入大具备相对优势在量贩零食行业快速扩张的背景下公司量贩零食店规模有望保持高增长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20