2023H1，公司收入/归母净利同增32.6%/47.4%，其中Q2收入/归母净利同增28.2%/31.6%，Q2公司基本延续强劲势头。2023H1线下渠道恢复性增长以及线上渠道提速增长下，公司收入端表现亮眼，费用端整体稳健，盈利能力同比有所提升。展望H2，在VDS行业需求稳增长以及公司持续的深化管理和提升经营质量下，预计公司基本面依然稳中向好。
　　▍2023H1收入/归母净利同比+32.6%/+47.4%至56.0亿/15.5亿元，Q2基本面延续强劲。2023H1，公司实现营业收入56.0亿元(同比+32.6%)，归母净利润15.7亿元(同比+47.4%)，扣非归母净利润14.5亿元(同比+36.0%)。2023Q2，公司营业收入24.7亿元（同比+28.2%），收入保持较高增速，单季度归母净利5.2亿元（同比+31.6%）、扣非净利润4.6亿元（同比+18.3%），非经损益主要来自政府补助和理财产品收益等。
　　▍Q2健力多回正，主品牌、Life-Space增长向好；线下稳健恢复增长，线上高速增长、环比增速放缓。2023H1分产品看：公司主品牌收入32.8亿、同比+39.1%，免疫力VDS需求强劲驱动；健力多7.1亿、同比-3.1%；Life-Space国内产品收入2.8亿/LSG收入5.4亿、分别同比+57.5%/+42.3%；其中2023Q2主品牌收入14.1亿、同比+31.5%；健力多3.3亿、同比+4.8%，过去6个季度增速首次转正；LSG国内1.1亿/2.7亿，分别同比+36.3%/+29.2%。2023H1分渠道看：1）线上渠道，去年低基数、Q1疫情放开带来短期需求高增、抖快兴趣电商同增超100%下，公司H1线上渠道收入同比大增61.8%，线上占比提升至37.4%，其中Q2线上收入同增~40%，依然维持较高增速水平。2）线下渠道，去年低基数以及今年线下药店渠道客流及活动恢复正常下，H1公司线下渠道收入同增16.5%，Q1和Q2增速基本一致。
　　▍Q2毛利率同比保持提升，销售费率攀升明显对盈利能力造成负面影响。2023H1公司毛利率同比+1.0Pct至70.3%，主要受益电商直营渠道占比提升、线上业务毛利率提升，其中Q2公司毛利率同比+1.3Pcts至70.3%。2023H1公司管理+研发费率同比-1.5Pcts至5.1%，管理费用控制较好；财务费率同比-0.5Pct至-0.7%；而销售费率同比+0.7Pct至32.7%，其中Q2销售费率同比+3.6Pcts至42.7%，攀升幅度较大。公司H1销售费用增长较多，主要系1）市场推广费用同增79%至5.2亿元，主要系线上渠道数字媒体投放增加所致；2）平台费同增44%至4.4亿元，主要系线上直营收入增加所致；3）广告费用同增22%至5.3亿元，主要系加大对主品牌蛋白粉、钙DK等重点产品的资源投入所致。2023H1公司归母净利率同比+2.8Pcts至27.6%、扣非归母净利率同比+0.7Pct至26.0%，其中Q2扣非归母净利率同比-1.5Pcts至18.5%，主要系Q2销售费率攀升。
　　▍公司全年收入增速有望实现15%~20%增速，H2经营稳中向好。公司将2023年定义为VDS行业新周期的第一年，随着疫后VDS渗透率快速提升，公司将推进“科学营养”战略下的强科技企业转型和强品牌战略，按照多品牌大单品全品类全渠道单聚焦的战略方向，进一步深化管理和提升经营质量，预计全年公司收入有望同增15%~20%。进入H2，在VDS行业需求保持平稳向好、去年Q3收入低基数、线下持续恢复增长以及线上渠道发力下，我们看好公司继续基本保持稳中向好，但仍需考虑去年Q4有因疫情管控变化导致收入基数较高的因素。
　　▍风险因素：VDS监管政策风险；行业恶性竞争风险；食品安全风险；公司新品推广不及预期风险；VDS行业需求下滑风险。
　　▍投资建议：维持公司2023/24/25年EPS预测为1.06/1.23/1.40元，现价对应PE为20/17/15倍，参考可比公司平均估值水平（东阿阿胶/仙乐健康现价对应2023年32/17倍PE，wind一致预期），考虑到公司VDS龙头地位，给予公司2023年26x PE，对应目标价为28元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：Q2基本面延续强劲H2预计稳中向好汤臣倍健300146SZ2023年中报点评202387中信证券研究部核心观点2023H1公司收入归母净利同增326474其中Q2收入归母净利同增282316Q2公司基本延续强劲势头2023H1线下渠道恢复性增长以及线上渠道提速增长下公司收入端表现亮眼费用端整体稳健盈利能力同比有所提升展望H2在VDS行业需求稳增长以及公司持续的深化管理和提升经营质量下预计公司基本面依然稳中向好收入归母净利同比至亿亿元基本面延薛缘2023H1326474560155Q2食品饮料行业首席续强劲2023H1公司实现营业收入560亿元同比326归母净利润157分析师亿元同比474扣非归母净利润145亿元同比3602023Q2公司S1010514080007营业收入247亿元同比282收入保持较高增速单季度归母净利52亿元同比316扣非净利润46亿元同比183非经损益主要来自政府补助和理财产品收益等Q2健力多回正主品牌Life-Space增长向好线下稳健恢复增长线上高速增长环比增速放缓2023H1分产品看公司主品牌收入328亿同比391免疫力VDS需求强劲驱动健力多71亿同比-31Life-Space汤学章国内产品收入28亿LSG收入54亿分别同比575423其中2023Q2食品饮料分析师主品牌收入141亿同比315健力多33亿同比48过去6个季度S1010520090006增速首次转正LSG国内11亿27亿分别同比3632922023H1分渠道看1线上渠道去年低基数Q1疫情放开带来短期需求高增抖快兴趣电商同增超100下公司H1线上渠道收入同比大增618线上占比提升至374其中Q2线上收入同增40依然维持较高增速水平2线下渠道去年低基数以及今年线下药店渠道客流及活动恢复正常下H1公司线下渠道收入同增165Q1和Q2增速基本一致Q2毛利率同比保持提升销售费率攀升明显对盈利能力造成负面影响2023H1公司毛利率同比10Pct至703主要受益电商直营渠道占比提升线上业务毛利率提升其中Q2公司毛利率同比13Pcts至7032023H1公司管理研发费率同比-15Pcts至51管理费用控制较好财务费率同比-05Pct至-07而销售费率同比07Pct至327其中Q2销售费率同比36Pcts至427攀升幅度较大公司H1销售费用增长较多主要系1市场推广费用同增79至52亿元主要系线上渠道数字媒体投放增加所致2平台费同增44至44亿元主要系线上直营收入增加所致3广告费用同增22至53亿元主要系加大对主品牌蛋白粉钙DK等重点产品的资源投入所致2023H1汤臣倍健300146SZ公司归母净利率同比28Pcts至276扣非归母净利率同比07Pct至评级买入维持260其中Q2扣非归母净利率同比-15Pcts至185主要系Q2销售费率当前价2116元攀升目标价2800元总股本1701百万股公司全年收入增速有望实现1520增速H2经营稳中向好公司将2023流通股本1130百万股年定义为VDS行业新周期的第一年随着疫后VDS渗透率快速提升公司将总市值360亿元推进科学营养战略下的强科技企业转型和强品牌战略按照多品牌大单品近三月日均成交额255百万元全品类全渠道单聚焦的战略方向进一步深化管理和提升经营质量预计全年52周最高最低价2446167元公司收入有望同增1520进入H2在VDS行业需求保持平稳向好去年近1月绝对涨幅-042Q3收入低基数线下持续恢复增长以及线上渠道发力下我们看好公司继续基近6月绝对涨幅-752本保持稳中向好但仍需考虑去年Q4有因疫情管控变化导致收入基数较高的因近12月绝对涨幅1939素风险因素VDS监管政策风险行业恶性竞争风险食品安全风险公司新品证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明汤臣倍健年中报点评300146SZ2023202387推广不及预期风险VDS行业需求下滑风险投资建议维持公司20232425年EPS预测为106123140元现价对应PE为201715倍参考可比公司平均估值水平东阿阿胶仙乐健康现价对应2023年3217倍PEwind一致预期考虑到公司VDS龙头地位给予公司2023年26xPE对应目标价为28元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元7431786192771061811973营业收入增长率YoY21958180145128净利润百万元17541386179520982385净利润增长率YoY151-210295169137每股收益EPS基本元103082106123140毛利率661683688690692净资产收益率ROE167130159173183每股净资产元617629664714768PE205258200172151PB3434323028PS4846393430EVEBITDA153194155134118资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202384请务必阅读正文之后的免责条款和声明2汤臣倍健年中报点评300146SZ2023202387利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入7431786192771061811973货币资金29022961371944405129营业成本25222493289432913687存货833899103811511314毛利率661683688690692应收账款290330334415467税金及附加747798107121其他流动资产33133114310831483221销售费用24783169366741764689流动资产733973048199915310131销售费用率334403395393392固定资产829904102311331236管理费用388391455531599长期股权投资281445445445445管理费用率5250495050无形资产806748798848898财务费用3136506172其他长期资产37123757372936723722财务费用率-04-05-05-06-06非流动资产56275853599460986301研发费用150158196218247资产总计1296613158141931525116432研发费用率2020212121短期借款00000投资收益120191150153165应付账款408367447508560EBITDA23511857232326913041其他流动负债16631755208922222403营业利润20271609213524772854流动负债20712122253627302964营业利润率27272047230123332383长期借款00000营业外收入163103103123110其他长期负债358279279279279营业外支出128281617非流动性负债358279279279279利润总额21781705221125842946负债合计24292401281530103243所得税412294398465530股本17001700170017001700所得税率189172180180180资本公积61746113611361136113少数股东损益1225182131归属于母公司所1049410693112981213913056归属于母公司股有者权益合计17541386179520982385东的净利润少数股东权益436381102133净利率股东权益合计2361761931981991053710756113791224213189负债股东权益总1296613158141931525116432计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润17661411181321192416增长率折旧和摊销216214181189197营业收入21958180145128营运资金的变化-27-198273-42-59营业利润133-206327160152其他经营现金流-137-48-157-171-213净利润151-210295169137经营现金流合计18191379211020962342利润率资本支出-263-245-400-400-400毛利率661683688690692投资收益120191150153165EBITDAMargin316236250253254其他投资现金流-2210-773867-20净利率236176193198199投资现金流合计-2354-131-212-180-255回报率权益变化30942000净资产收益率167130159173183负债变化-2460000总资产收益率135105126138145股利支出-1107-1190-1190-1256-1469其他其他融资现金流-98-39506172资产负债率187183198197197融资现金流合计1643-1227-1140-1195-1397现金及现金等价所得税率189172180180180110920758721690股利支付率物净增加额679859700700700资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5