在良好区域竞争格局+消费升级进程下，未来啤酒行业盈利水平有望继续向上。我们预计，青岛啤酒在结构升级进程下，未来3年吨价复合增速有望接近5%。在聚焦核心区域的战略下，销量增速有望持续优于行业。在供给侧因素共振下，未来两年业绩有望高增，长期盈利水平有望持续向上。预计公司23-25年EPS为3.41、4.14、4.87元，同比+25.5%、+21.3%、+17.6%，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　啤酒行业：
　　良好区域竞争格局+消费升级进程下，啤酒行业盈利水平有望继续向上。在当前的结构升级时代下，啤酒行业量稳价增，盈利水平持续提升，竞争格局五强已定。由于运输半径对啤酒的成本、质量影响较大，历史上啤酒厂商大多通过就地建厂生产/收购的方式来完成区域扩张，导致啤酒的竞争格局呈现出较强的区域性特征。对比海外龙头企业的EBITDAMargin，我国啤酒企业的盈利水平还有广阔的提升空间。展望未来，我们预计啤酒销量将稳定在3500-3800万千升/年，吨价和盈利水平将在良好区域竞争格局+消费升级进程下继续向上。
　　青岛啤酒：
　　结构升级进程下，未来3年吨价复合增速有望接近5%。公司聚焦中高端核心升级单品，近期进一步明确了核心单品的战略规划。我们认为，全新“1+1+1+2+N”规划中的核心单品分布于不同的价位段、主打不同渠道，兼具品牌力、产品力、渠道吸引力，打法思路清晰明确。在经过前期大量验证的情况下，根据不同类型区域、渠道、终端类型进行大规模、有针对性的铺货，替换低端产品的逻辑通畅，预计未来3年公司吨价的复合增长率有望接近5%。
　　战略聚焦核心区域，销量增速有望持续优于行业。公司在沿黄区域重点投入，巩固核心市场龙头地位。沿江区域积极降本增效、积蓄动能。沿海区域依托品牌拉力、积极布局高端市场。销售模式上分区域深度分销精准把控线下渠道。同时对固有的经销网络“瘦身强体”，通过削减尾部低效经销商，提升核心经销商的经营质量。从近几年来看，公司渠道管理战略执行效果显著，核心区域营收实现稳健增长，弱势区域毛利率持续提升（2018-2021年）。我们预计在即饮渠道修复+聚焦核心市场的作用下，公司产品销量有望在三年内突破870万千升，增速将持续优于行业。
　　供给侧因素共振下，未来两年业绩有望高增。新采购周期内虽然大麦价格依然处于高位，但包材价格持续回落。根据我们的测算，如果不考虑结构升级的影响，今年公司产品吨成本中的直接材料成本有望下降2%-3%。后续随着澳麦反倾销税、反补贴税的取消，低价大麦平替带来的吨成本下降有望从2024年开始在报表端有所体现。虽然公司人效逐年提升，但对标其他企业依然还有较大的提升空间。如果假设公司人效可以在5年内达到华润啤酒当前水准，那么有望在5年内带来2%以上的净利率提升。综合考虑量、价、供给侧因素的影响，我们认为公司2023、2024年的业绩有望高增，后续盈利水平有望持续向上。
　　估值&盈利预测：
　　结合近期原材料成本变化情况，我们预计公司23-25年EPS为3.41、4.14、4.87元，同比+25.5%、+21.3%、+17.6%，我们认为公司结构升级路径清晰、区域聚焦战略明确、人效提升空间较大，盈利水平稳健向上的确定性高，当前公司A股估值处于中间水平，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济波动、原材料成本波动、行业竞争再次加剧等。
　　

研究报告全文：食品饮料证券研究报告深度报告2023年8月23日600600SH青岛啤酒买入产品战略再明确未来两年业绩有望高增原评级买入市场价格人民币在良好区域竞争格局消费升级进程下未来啤酒行业盈利水平有望继续向上我们9308预计青岛啤酒在结构升级进程下未来3年吨价复合增速有望接近5在聚焦核板块评级强于大市心区域的战略下销量增速有望持续优于行业在供给侧因素共振下未来两年业绩有望高增长期盈利水平有望持续向上预计公司年为23-25EPS341414487元同比255213176维持买入评级股价表现支撑评级的要点21啤酒行业良好区域竞争格局消费升级进程下啤酒行业盈利水平有望继续向上在当前的结构升级12时代下啤酒行业量稳价增盈利水平持续提升竞争格局五强已定由于运输半径对啤酒4的成本质量影响较大历史上啤酒厂商大多通过就地建厂生产收购的方式来完成区域扩4张导致啤酒的竞争格局呈现出较强的区域性特征对比海外龙头企业的EBITDAMargin12我国啤酒企业的盈利水平还有广阔的提升空间展望未来我们预计啤酒销量将稳定在3500-3800万千升年吨价和盈利水平将在良好区域竞争格局消费升级进程下继续向上21JulSepJanFebJunMarOctAprAugNovAugMay----23---23----23222223-23青岛啤酒2223232223青岛啤酒上证综指结构升级进程下未来3年吨价复合增速有望接近5公司聚焦中高端核心升级单品近期进一步明确了核心单品的战略规划我们认为全新1112N规划中的核心单品分今年1312布于不同的价位段主打不同渠道兼具品牌力产品力渠道吸引力打法思路清晰明确至今个月个月个月在经过前期大量验证的情况下根据不同类型区域渠道终端类型进行大规模有针对性绝对11540134101的铺货替换低端产品的逻辑通畅预计未来3年公司吨价的复合增长率有望接近5相对上证综指107167650战略聚焦核心区域销量增速有望持续优于行业公司在沿黄区域重点投入巩固核心市场龙头地位沿江区域积极降本增效积蓄动能沿海区域依托品牌拉力积极发行股数百万136423布局高端市场销售模式上分区域深度分销精准把控线下渠道同时对固有的经销网流通股百万135977络瘦身强体通过削减尾部低效经销商提升核心经销商的经营质量从近几年总市值人民币百万12698279来看公司渠道管理战略执行效果显著核心区域营收实现稳健增长弱势区域毛利率持续提升年我们预计在即饮渠道修复聚焦核心市场的作用下公3个月日均交易额人民币百万509512018-2021司产品销量有望在三年内突破870万千升增速将持续优于行业主要股东供给侧因素共振下未来两年业绩有望高增新采购周期内虽然大麦价格依然处于高香港中央结算代理人有限公司45位但包材价格持续回落根据我们的测算如果不考虑结构升级的影响今年公司资料来源公司公告Wind中银证券产品吨成本中的直接材料成本有望下降2-3后续随着澳麦反倾销税反补贴税的以2023年8月21日收市价为标准取消低价大麦平替带来的吨成本下降有望从2024年开始在报表端有所体现虽然公司人效逐年提升但对标其他企业依然还有较大的提升空间如果假设公司人效可以在5年内达到华润啤酒当前水准那么有望在5年内带来2以上的净利率提升综合考虑量价供给侧因素的影响我们认为公司20232024年的业绩有望高增后中银国际证券股份有限公司续盈利水平有望持续向上具备证券投资咨询业务资格估值盈利预测食品饮料非白酒结合近期原材料成本变化情况我们预计公司23-25年EPS为341414487元同比255213176我们认为公司结构升级路径清晰区域聚焦战略明确人效提升空间较大证券分析师汤玮亮盈利水平稳健向上的确定性高当前公司A股估值处于中间水平维持买入评级8675582560506评级面临的主要风险weiliangtangbocichinacom宏观经济波动原材料成本波动行业竞争再次加剧等证券投资咨询业务证书编号S1300517040002投资摘要TableFinchinaSimple年结日12月31日202120222023E2024E2025E证券分析师邓天娇主营收入人民币百万3016732172346313708639703861066229391增长率8766767171tianjiaodengbocichinacomEBITDA人民币百万38794838620575598820证券投资咨询业务证书编号S1300519080002归母净利润人民币百万31553711465956526645增长率433176255213176最新股本摊薄每股收益人民币231272341414487原先预测摊薄每股收益人民币329392458调整幅度365663市盈率倍402342273225191市净率倍5550474441EVEBITDA倍311267173137113每股股息人民币1118232732股息率1117242935资料来源公司公告中银证券预测目录结构升级时代下啤酒行业盈利水平有望持续提升5行业现状量稳价增盈利水平持续提升5未来展望良好区域竞争格局消费升级进程下盈利水平有望继续向上6百年青啤股权激励注入成长动力8百年历史品牌底蕴深厚8国资控股股权激励下管理层与公司利益深度绑定9结构升级进程下未来3年吨价复合增速有望接近5111112N产品规划下吨价提升路径清晰明确11重点发力体验式营销直抵终端占据品牌推广新高地13战略聚焦核心区域销量增速有望持续优于行业15分区域深度分销精准把控线下渠道瘦身强体提升经销商经营质量15两横一纵战略布局下重点发力核心区域市场16供给侧因素共振下未来两年业绩有望高增18澳麦反倾销税取消包材价格回落带动下中短期直接材料成本有望持续下降18人效提升带动下有望在5年内带来2以上的净利率提升19产能持续优化资本开支助力生产效率提升20盈利预测与投资评级22核心假设22投资评级22风险提示232023年8月23日青岛啤酒2图表目录股价表现1投资摘要1图表1啤酒产量2013年见顶后逐年回落5图表22018年后啤酒企业吨价快速上行5图表32018年后啤酒企业管理费用率持续下降5图表42018年后啤酒企业毛销差净利率快速上行5图表52022年啤酒市场竞争格局按销量计算6图表62018年后啤酒行业集中度达到高点行业盈利水平迎来主升浪6图表7我国主要啤酒企业盈利水平EBITDAMargin较海外啤酒龙头还有较大差距7图表8青岛啤酒发展历史9图表9青岛啤酒股权结构图9图表10青岛啤酒管理层持股情况2022年10图表11青岛啤酒品牌战略变迁11图表12青岛啤酒1112N布局下核心产品布局信息12图表13青岛啤酒分品牌销量预测13图表14青岛啤酒2022年冬奥会世界杯联名产品13图表15青岛啤酒2023年长沙草莓音乐节营销活动13图表16青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园项目14图表17青岛啤酒节现场14图表18青岛啤酒1903酒吧14图表19青岛啤酒1903酒吧分布图14图表20青岛啤酒即饮非即饮渠道占比2022年15图表21青岛啤酒渠道占比变化15图表22青岛啤酒渠道模式15图表23青岛啤酒经销商数量变化16图表24青岛啤酒产品销量经销商数量16图表25青岛啤酒两横一纵战略布局16图表26青岛啤酒主要区域销量毛利率对比2022年17图表27青岛啤酒主要区域营收占比2022年17图表28青岛啤酒核心区域营收销量稳健增长17图表29青岛啤酒弱势区域毛利率变化加回受会计准则调整影响的运输费用后17图表30铝锭玻璃价格变动截至2023年6月30日18图表31瓦楞纸价格变动截至2023年6月30日18图表32进口大麦价格变动截至2023年5月182023年8月23日青岛啤酒3图表33青岛啤酒营业成本拆分2022年19图表34青岛啤酒采购额占比2022年19图表35啤酒行业各原料占直接材料比例估算19图表36直接材料单位成本变动测算2023采购周期内19图表37澳麦法麦加麦反倾销税反补贴税前后价格对比19图表38青岛啤酒员工数量逐年下降20图表39青岛啤酒人效逐年提升20图表40对标华润啤酒青啤人效还有较大提升空间2022年20图表41青岛啤酒固定资产在建工程变化21图表42青岛啤酒产能工厂数量变化情况21图表43青岛啤酒后续计划投资项目21图表44公司A股H股可比公司估值表22利润表人民币百万24现金流量表人民币百万24财务指标24资产负债表人民币百万242023年8月23日青岛啤酒4结构升级时代下啤酒行业盈利水平有望持续提升行业现状量稳价增盈利水平持续提升人口制约下啤酒产量见顶回落目前稳定在3500-3800万千升年受出生率下降的影响啤酒核心消费人群20-50岁人口数量逐年下降导致啤酒产量在2013年突破5000万千升后见顶回落如今稳定在3500万-3800千升之间预计未来这一数字仍将保持稳定吨价提升降本增效拉动下啤酒企业盈利水平快速上行2018年后随着行业竞争主线由量转变为价在产品结构向上升级直接提价等一系列措施下啤酒吨价快速提升由于升级啤酒产品的成本弹性远小于收入弹性啤酒企业的盈利空间得到大幅改善上市企业整体的毛销差由2018年时的218大幅提升45pct至2022年的263同时由于在2018年后普遍开始降本增效啤酒A股上市企业2022年的管理费用率相比2018年下降了12pct在吨价提升与降本增效的共同带动下啤酒企业的销售净利率由2018年时的46提升68pct至2022年的114图表1啤酒产量2013年见顶后逐年回落图表22018年后啤酒企业吨价快速上行万千升元6000205000108915214745009500013815400081041077040008410350077170635556300064649300031525005111101051007200042000030301500283512110007051000132085000112023120142022200420052006200720082009201020112012201320152016201720182019202020210200310002013201420152016201720182019202020212022-5啤酒产量同比变化右轴吨价吨价增速资料来源Wind中银证券资料来源公司年报中银证券图表32018年后啤酒企业管理费用率持续下降图表42018年后啤酒企业毛销差净利率快速上行10302632639253252332327876782258737421870716720220276419459206515114410990103646065248414746510020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022管理费用率毛销差销售净利率资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券五强格局下啤酒企业在基地市场内优势显著1整体来看目前5家龙头公司占据了我国啤酒市场的主要份额华润啤酒青岛啤酒百威亚太中国区已经与其他企业拉开了差距2022年销量分别为1110807750万千升市占率分别为3122621是我国啤酒市场的主要龙头企业重庆啤酒完成资产重组后市占率快速提升2022年市占率达到80燕京啤酒在进行积极的国企改革推出U8大单品后市场份额2022年小幅回升至1062分区域来看啤酒竞争格局的区域性特征显著五强在基地市场内优势显著由于运输半径对啤酒的质量成本影响较大历史上啤酒厂商大多通过就地建厂生产收购的方式来完成扩张这样的扩张方式使得啤酒的竞争格局呈现出了较强的区域性特征五强啤酒企业都拥有各自的基地市场在这些市场中龙头厂商具有较大优势是啤酒企业利润的主要来源与此同时也有部分省份在历史的演进过程中未能形成绝对的龙头啤酒企业竞争较为激烈2023年8月23日青岛啤酒5图表52022年啤酒市场竞争格局按销量计算重庆啤酒8其他青岛啤酒823燕京啤酒百威亚太1121华润啤酒31资料来源公司年报Wind中银证券未来展望良好区域竞争格局消费升级进程下盈利水平有望继续向上良好的区域竞争格局和消费升级是啤酒企业盈利水平能够不断提升的核心原因12013-2017年受行业价格战原材料综合成本上行的影响啤酒行业的低效产能出清集中度快速提升但盈利水平受损严重而在2018年后随着大部分区域市场竞争格局的改善行业集中度达到高位啤酒行业迎来了盈利水平的主升浪我们认为这主要是因为在区域市场竞争格局改善后单一较少的头部玩家能够保证定价权垄断在少数企业手中单寡头仅需控制利润水平规避新入局者双多寡头格局需要企业间保持默契避免价格战费用竞争从而使产品结构的升级更加顺利费用的优化更加容易实现而在区域内头部玩家将利润水平缓慢提升至合理范围的过程中传统竞争者经过多年两败俱伤的价格战意识到无法在保持盈利的状态下蚕食区域龙头的份额因此不会轻易再加入竞争新入局者则由于缺乏规模效应和品牌优势难以在保持盈亏平衡的基础上通过价格优势更高渠道利润品牌力带来的更高周转速度与老玩家竞争只能通过差异化打法博取小众市场区域内的主流市场仍将保持在存量竞争状态2与此同时我们发现随着人均可支配收入的提升我国高端啤酒的占比在不断提升且高端啤酒的占比增速快慢与人均可支配收入的实际增速快慢相关这说明消费升级也是啤酒行业盈利能力提升的抓手之一随着高毛利的高端啤酒产品占比不断提升啤酒企业的盈利能力能够得到进一步的提升图表62018年后啤酒行业集中度达到高点行业盈利水平迎来主升浪10001509339001308461108009070067074771870600505005333040010300-10200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国啤酒CR3中国啤酒CR5销售净利率啤酒右轴资料来源公司年报Wind中银证券2023年8月23日青岛啤酒6对比海外成熟的啤酒龙头企业我国啤酒企业盈利水平依然偏低未来有望持续向上从盈利水平上来看排除税收负债利息折旧等因素的影响后当前我国5家主流啤酒企业平均205的EBITDAMargin相比百威英博2010-2020年间平均396的EBITDAMargin依然相差191我们判断主要系2013-2018年期间受价格战的影响下我国啤酒企业的产品结构盈利水平受到了较大的压抑距离全新区域竞争格局下的合理盈利水平还有较大差距所致我们认为目前啤酒的区域竞争格局依然良好啤酒企业有望继续通过产品的结构性升级来完成盈利水平的修复同时长期来看随着消费力的增加高端啤酒占比有望进一步提升接棒盈利修复逻辑帮助啤酒企业实现盈利水平的进一步突破图表7我国主要啤酒企业盈利水平EBITDAMargin较海外啤酒龙头还有较大差距45396403529830266252017718515971050燕京啤酒青岛啤酒华润啤酒百威亚太重庆啤酒百威英博2010-2020年平均资料来源Wind中银证券2023年8月23日青岛啤酒7百年青啤股权激励注入成长动力百年历史品牌底蕴深厚青岛啤酒总部位于山东省青岛市前身是1903年8月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司是中国最早的一批啤酒制造厂商截至2022年末青岛啤酒在全国各地共有57家全资控股的啤酒生产工厂设计产能1408万千升实际产能950万千升自1993年在香港上市以来青岛啤酒的发展大体可以划分为四个阶段1全国化扩张期1993-2000年1993年完成股份制改革后公司于A股H股上市但上市后业绩表现不佳随即管理层出现了更替李贵荣彭作义于1996先后年分别上任董事长总经理随后以规模为导向快速扩张先后通过投资控股破产收购债务重组等方式控股了全国多个省份的啤酒生产工厂在这一阶段青岛啤酒初步完成了全国化扩张进程正式由一家地方性啤酒企业跻身全国性啤酒企业2000年末销量突破180万吨产能接近300万吨市占率突破82做强做大期2001-2012年2001年金志国上任总经理后公司发展思路由做大做强转变为做强做大发展方式由外延式扩张转变为内涵式发展发展目标由单一的规模导向转变为规模利润水平并重与此同时在这段时间内公司积极引入外资扩充资本存量优化治理水平先后于2003年2009年引入Anheuser-Busch安海斯-布希与朝日啤酒作为战略投资者同时借助2008年奥运积极开展体育营销在公司一系列努力下2012年末公司啤酒营业总收入突破250亿元销量突破790万千升市占率突破16归母净利润由2000年时的095亿元提升至2012年的176亿元同时实现了营收利润的快速增长3转型发展期2013-2018年2012年公司管理层出现变动孙明波黄克兴分别接任董事长总裁随后于2013年啤酒行业总产量突破5000万千升在这一阶段公司由于过于注重规模上的增长未能及时将战略重心调整至高端市场导致结构性升级速度慢于同时期的竞争对手在啤酒销量触顶反弹后损失了一部分高端市场份额但在2015年后快速调整将发展战略转变为稳增长调结构发展重心逐渐转向产品建设品牌建设与渠道建设先后提出青岛崂山双品牌战略一纵一横渠道战略这段时间由于啤酒行业逐渐步入存量市场公司增速放缓销量由2013年的870万千升下降至至2018年的803万千升利润水平受竞争加剧影响出现了较大的下滑归母净利润由2013年的197亿元下降至2018年的142亿元4降本增效结构性升级期2019年至今2018年黄克兴接任董事长后公司发展战略整体延续了之前注重产品建设品牌建设与渠道建设的风格产品战略由青岛崂山升级至更具体的11N再到最新的1112N确立了围绕核心单品发展的产品战略渠道战略由一纵一横升级至两横一纵提出振兴沿海提速沿黄解放沿江扩大山东基地市场圈的发展战略与此同时公司积极降本增效优化产能分布工厂数量由2018年末的62家下降至2022年末的57家在行业竞争格局改善降本增效两大因素的共同影响下公司营收上实现量稳价增利润得以快速释放归母净利润由2018年的142亿元快速提升至2022年的371亿元2023年8月23日青岛啤酒8图表8青岛啤酒发展历史资料来源公司年报公司官网中银证券整理国资控股股权激励下管理层与公司利益深度绑定股权架构清晰青岛市国资委是上市公司实控人截至2023年一季报青岛市国资委通过青啤集团青岛啤酒集团有限公司间接持有上市公司325的股权A股H股是上市公司的实际控制人此外通过股权激励计划公司核心骨干员工总计获得了约1的股权图表9青岛啤酒股权结构图资料来源Wind中银证券管理层通过股权激励计划大量持股与公司利益深度绑定随着2020年股权激励计划考核目标的顺利达成公司管理层获得了大量公司股份与公司利益的绑定得到了进一步加深截至2022年年报董事长黄克兴持有上市公司股票1513万股按照公司期末2022年12月31日股价计算价值超过1500万元其他高管方面包括总裁姜宗祥营销总裁蔡志伟在内的一众公司核心高管亦通过股权激励计划等方式获得了数量不等的上市公司股票当前还有部分股权激励计划授予的股权尚未解禁2023年8月23日青岛啤酒9图表10青岛啤酒管理层持股情况2022年职务期末持股数万股期末参考持股市值万元蔡志伟营销总裁1300139750黄克兴董事长党委书记1513162647姜宗祥执行董事党委副书记总裁1129121367王瑞永执行董事党委委员副总裁1100118250徐楠副总裁制造总裁总酿酒师1100118250王少波原副总裁1100118250于竹明原执行董事1100118250张瑞祥董事会秘书67572563侯秋燕执行董事党委委员财务总监60064500员水源副总裁供应链总裁50754467李辉副总裁46750167资料来源Wind中银证券2023年8月23日青岛啤酒10结构升级进程下未来3年吨价复合增速有望接近51112N产品规划下吨价提升路径清晰明确双品牌战略下聚焦中高端核心升级单品历史上公司曾使用过1313N11N等多种品牌战略2017年确立了青岛啤酒主品牌崂山啤酒第二品牌的11双品牌战略后公司一直沿用这一品牌战略至今2017-2021年间公司注重品牌的高端化打造了奥古特鸿运当头琥珀拉格等超高端产品以及百年之旅一世传奇等终端售价百元以上的啤酒产品近期公司在经历了前期的摸索后明确了1112N的中高端升级单品布局更加聚焦中高端核心升级单品推动产品结构转向橄榄型钻石型在不牺牲市占率的前提下资源向经典纯生白啤等中高端核心单品倾斜同时加大力度推广原浆水晶纯生等高价短保高运输要求的鲜啤产品图表11青岛啤酒品牌战略变迁资料来源公司年报中银证券资源集中支持下大单品兼具品牌力产品力渠道吸引力升级替代逻辑顺畅我们认为将资源集中投放于少数单品有利于公司进一步树立品牌形象同时也有助于进一步提升营销资源的使用效率与此同时青岛啤酒的核心升级单品分布于不同的价位段主打不同渠道兼具品牌力产品力渠道吸引力打法思路清晰明确在经过前期大量验证的情况下根据不同类型区域渠道终端类型进行大规模有针对性的铺货替换低端产品的逻辑通畅产品升级成功的概率较大2023年8月23日青岛啤酒11图表12青岛啤酒1112N布局下核心产品布局信息产品系列代表产品线上售价元产品特点渠道规划区域规划产品经典啤酒58500ml麦芽汁浓度高口感醇厚包括经经典典经典1903两款产品其中1903全渠道推广的大单品全区域推广工艺更复杂原料选材更好经典190366500ml介于原浆经典之间新鲜度偏主要通过餐饮渠道推纯生纯生600ml74全区域推广高保质期偏短广原料有差异全麦酿造与普通主打餐饮渠道同时发全麦白啤啤酒相比口味更柔和更爽口白啤8力KA渠道流通渠全区域推广330ml有特殊香气酒精度低于经典道线上渠道营养物质更丰富7天精品原口感新鲜低保产品7天原浆78主要在餐饮渠道推广---浆13度1L需要冷链配合运输21天水晶水晶纯口感新鲜低保产品需要冷链纯生11度495主要在餐饮渠道推广---生配合运输1L崂山啤酒主要在山东基口感清淡麦芽度低于经典控崂山清爽8度225全渠道推广地市场圈下沉制成本的淡啤330ml市场推广资料来源青岛啤酒京东自营旗舰店崂山啤酒京东旗舰店公司官网啤酒板中银证券整理产品结构升级下公司未来3年吨价复合增速有望接近5如果居民消费力稳健增长经典纯生白啤等青岛品牌核心升级单品顺利完成对其他品牌产品青岛品牌低线产品的替换我们预计青岛品牌产品销量有望在3年内提升至530万吨其他品牌产品销量或将在三年内收缩至330万吨公司整体啤酒吨价有望在3年内提升至4500元复合增速接近52023年8月23日青岛啤酒12图表13青岛啤酒分品牌销量预测资料来源公司年报中银证券估算重点发力体验式营销直抵终端占据品牌推广新高地公司的营销策略以体育音乐体验式营销为主线体育营销上公司积极围绕各项体育赛事展开营销活动2022年围绕冬奥会世界杯推出青岛啤酒冬奥冰雪罐青岛啤酒1903炫彩加油罐青岛纯生球迷狂欢罐等联名款产品音乐营销上公司主要通过冠名演唱会与音乐节合作等方式展开营销目前公司已与ISY音乐节草莓音乐节天空音乐节等音乐节活动达成合作关系此外公司在体验式营销上重点发力投资了青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园项目通过啤酒文旅业态相结合的方式对产品开展营销同时积极参与主办各类啤酒节活动全面推开1903酒吧业务通过入局小酒馆的方式直抵终端了解消费者的偏好图表14青岛啤酒2022年冬奥会世界杯联名产品图表15青岛啤酒2023年长沙草莓音乐节营销活动资料来源公司官网中银证券资料来源搜狐新闻中银证券2023年8月23日青岛啤酒13图表16青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园项目图表17青岛啤酒节现场资料来源公司官网中银证券资料来源公司官网中银证券重点发力体验式营销1903酒吧已初步实现全国化布局根据公司官网披露的信息截至2022年末青岛啤酒Tsingtao1903酒吧门店已覆盖超过20个省市通过不同规格的门店实现对不同消费场景不同类别人群的全覆盖虽然短期内小酒馆业务对公司利润的贡献有限但我们预计待小酒馆业态成熟后将成为公司推广品牌推广新产品推广生鲜啤酒的新高地图表18青岛啤酒1903酒吧图表19青岛啤酒1903酒吧分布图资料来源公司年报中银证券资料来源公司官网中银证券2023年8月23日青岛啤酒14战略聚焦核心区域销量增速有望持续优于行业分区域深度分销精准把控线下渠道瘦身强体提升经销商经营质量全渠道布局疫情影响下非即饮渠道占比逐年提升公司在餐饮夜场等即饮渠道流通KA线上等非即饮渠道全面布局2022年即饮渠道销量3276万千升占比406非即饮渠道销量4794万千升占比5942020年后餐饮夜场等即饮渠道受疫情的影响较大导致公司非即饮渠道销量占比持续攀升预计后续即饮渠道占比会逐步回归至疫情前水准图表20青岛啤酒即饮非即饮渠道占比2022年图表21青岛啤酒渠道占比变化100908040505556即饮渠道705941605040306050非即饮渠道204544415910020182019202020212022即饮渠道非即饮渠道资料来源公司年报中银证券资料来源公司年报中银证券分区域深度分销精准把控线下渠道创新实践线上线下立体化多链路业务拓展1线下市场国内公司分区域进行深度分销按市场区域和渠道细分进行销售管理通过包括各销售分公司省区省办等业务分支机构组织开发及维护区域市场销售渠道同时积极培育多渠道专业经销商2其他市场公司在线上市场采用官方旗舰店官方商城网上零售商分销专营店的销售体系积极与第三方平台展开合作推进O2OB2B社区团购等业务多渠道满足互联网时代消费者的购买需求和消费体验海外市场则主要通过境外子公司和当地代理商进行销售借力经销商本土资源尝试建立属地化的业务开发团队充分发挥青岛啤酒的品牌和品质优势打造高端的品牌形象图表22青岛啤酒渠道模式资料来源公司年报中银证券整理固有经销网络瘦身强体提升经销商经营质量公司经销商数量从2019年时的15580个下降至2022年时的11826个单个经销商的销售规模从2018年时的5164吨提升至6824吨我们判断这一变化可能主要系公司在提升经销商经营质量的战略导向下削减了部分经营不善的尾部经销商所致我们认为随着固有经销网络的瘦身剩余经销商的经营质量有望得到加强2023年8月23日青岛啤酒15图表23青岛啤酒经销商数量变化图表24青岛啤酒产品销量经销商数量吨1600015550155808006824700150001441759786005164516753691400013265500130004001182630012000200110001001000002018201920202021202220182019202020212022经销商数量销量经销商数量资料来源公司年报中银证券资料来源公司年报中银证券两横一纵战略布局下重点发力核心区域市场公司在区域拓展上的打法遵循两横一纵战略1沿黄区域包括山东华北等传统优势区域重点投入巩固核心市场龙头地位沿黄区域是公司的营收中心利润中心也是资源重点投入的方向打法上公司在核心区域精耕细作投入大量资源巩固自身优势的同时不断对产品结构进行升级通过强品牌力带动终端高周转以高周转合理利润率锁定渠道同时广泛渠道网络经销商高忠诚度又能巩固公司的规模品牌优势由于具有区域规模效应公司在这部分市场内的盈利能力更高毛利率显著高于其他区域2沿江区域积极降本增效积蓄动能沿江省份公司的市场份额相对较少且竞争激烈高端市场的培育尚不完善公司在这部分市场的盈利能力较差出于高质量发展的考量公司在沿江市场选择了战略收缩关闭了一部分亏损的工厂积蓄动能等待机会3沿海区域依托品牌拉力积极布局高端市场历史上公司曾在沿海等区域内战绩辉煌品牌形象深入人心至今依然有一定的品牌影响力因此公司在沿海区域市场依托历史形成的品牌认知品牌拉力专注于高端超高端产品的竞争依靠大商的渠道资源来重振市场图表25青岛啤酒两横一纵战略布局资料来源上证路演中心中银证券2023年8月23日青岛啤酒16图表26青岛啤酒主要区域销量毛利率对比2022年图表27青岛啤酒主要区域营收占比2022年万千升600040548635海外其他5000东南230华南华东294000825300020208915山东20005810915862华北1000521227000山东华北华南华东东南销量2022毛利率2022资料来源公司年报中银证券资料来源公司年报中银证券注以上数据不考虑区域间抵消注以上数据不考虑区域间抵消战略执行效果显著核心区域营收实现稳健增长弱势区域毛利率2018-2021年间持续提升在两横一纵战略的指引下通过聚焦核心市场公司核心区域山东华北大区营收实现了快速增长2018年至今山东区域营收从1693亿元提升至2137亿元销量从510万千升提升至5486万千升华北大区营收从593亿元提升至786亿元销量从1800万千升提升至2089万千升同时在部分弱势区域主打高端市场部分弱势区域降本增效的推动下公司弱势区域华南华东东南的毛利率在2018-2021年间有大幅提升加回受会计准则影响的运输费用后后续由于原材料成本上行疫情反复2022年弱势区域的毛利率有所下滑图表28青岛啤酒核心区域营收销量稳健增长图表29青岛啤酒弱势区域毛利率变化加回受会计准则调整影响的运输费用后亿元万千升25060040055035020050030045015040025035020010030015025010050200150500100002018201920202021202220182019202020212022营收山东营收华北销量山东销量华北华南华东东南资料来源公司年报中银证券资料来源公司年报中银证券估算注以上数据不考虑区域间抵消注以上数据不考虑区域间抵消运输费用对20212022年毛利率的影响根据历史数据估算短期即饮渠道修复长期聚焦核心市场下公司短期销量有望快速回暖长期销量增速有望持续优于行业短期来看疫情影响下2022年即饮渠道受损严重公司销量基数较低我们认为2023年随着即饮场景的修复全年销量增速有望达到3长期来看我们认为在山东市场公司的渠道品牌壁垒牢固且具有显著的规模效应销量有望保持稳健增长华北市场在销售费用营销资源的重点投入下公司有望在供应链优势的支持下依托前期积攒的品牌势能渠道推力占据更多的即饮流通渠道的份额实现较快的增长华南东南市场随着高端渠道的修复在大商模式专注于中高端市场的战略下有望重回增长华东市场内竞争激烈公司持续积蓄动能厚积薄发未来3年销量有望保持平稳整体来看在加入港澳台海外市场销量后我们预计公司2025年销量有望增长至870万吨销量增速将持续优于行业2023年8月23日青岛啤酒17供给侧因素共振下未来两年业绩有望高增澳麦反倾销税取消包材价格回落带动下中短期直接材料成本有望持续下降新采购周期内包材价格回落大麦价格依然处于高位公司2022年的存货的周转周期大约为2个月且采用加权平均法核算存货的发出成本我们以新锁价采购周期至今原料价格的平均值估算全年的生产成本新的锁价周期内大麦价格依然居高不下2023年初进口大麦均价同比往年采购周期上涨了312新的采购周期内玻璃铝锭瓦楞纸等包材的价格则有所下降2022年11月以来价格较往年分别同比-130-110-204图表30铝锭玻璃价格变动截至2023年6月30日元吨元吨2400026002300024002200022002100020002000018001900016001800014001700016000120020222023202120222022202220222022202220222022202220222022202320232023202320231500020211000--------------------0606111201020304050708091011120102030405中国市场价铝锭A00全国中国市场价浮法平板玻璃485mm全国资料来源Wind中银证券图表31瓦楞纸价格变动截至2023年6月30日图表32进口大麦价格变动截至2023年5月元吨美元吨5000450450040040003503500300300025020025002022202220222023202120222022202220222022202220222022202220232023202320231502021202220212022202220222022202220222022202220222022202220232023202320232023202320002021-------------------01081103111202030405060709101201020405--------------------0211120103040506070809101112010203040506出厂价包装纸瓦楞纸中国进口平均单价大麦当月值资料来源同花顺中银证券资料来源Wind中银证券综合测算下今年有望节省2-3的直接材料成本虽然大麦成本居高不下但由于大麦在直接材料中占比有限直接材料成本受大麦价格波动的影响会被缩小如果假定玻璃铝锭瓦楞纸大麦占直接材料的比例分别为30201520其他分项大米酒花辅助材料等的单位成本同比15那么根据我们的估算受益于包装物价格的回落新采购周期内公司直接材料的单位成本大约下降了2-3按照直接材料成本占比65计算预计原料价格波动对公司产品吨成本的影响在-1至-2之间2023年8月23日青岛啤酒18图表33青岛啤酒营业成本拆分2022年图表34青岛啤酒采购额占比2022年能源1外购产成品制造费用及其他6酿酒原材料2334直接材料直接人工66包装材料565资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券图表35啤酒行业各原料占直接材料比例估算图表36直接材料单位成本变动测算2023采购周期内其他15占直接材料比例同比变化玻璃30玻璃30130铝锭20110瓦楞纸15204大麦20312大麦其他151520铝锭单位成本变化-直接材料-2至-3瓦楞纸20对公司产品吨成本的影响-1至-215资料来源智研咨询珠江啤酒年报中银证券估算资料来源Wind中银证券取消澳麦反倾销税反补贴税后低价大麦平替带来的成本下降有望从2024年开始在报表端体现我国2020年5月19日起对澳麦征收反倾销税和反补贴税反倾销税率为736反补贴税率为69征收期限为5年导致啤酒企业从21年开始减少了澳麦的进口并开始使用法国加拿大等国家的进口大麦根据商务部的公告自2023年8月5日起我国将终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税从澳大利亚农业资源经济科学局和海关总署的数据来看预计2022-2023年澳麦法麦加麦的价格分别为156524312538人民币吨澳麦与法麦加麦的价差均在35以上由于2023年初大部分啤酒企业已经锁定大麦价格预计相关价格的变化将从2024年开始在报表中体现我们预计将贵价大麦替换为澳麦能够节省2-3的单位直接材料成本公司中短期的吨成本有望持续向好图表37澳麦法麦加麦反倾销税反补贴税前后价格对比税前价格元吨反倾销税率反补贴税率税后价格元吨澳麦156573606902903法麦2431------2431加麦2538------2538资料来源澳大利亚农业资源经济科学局ABARES海关总署中银证券注2023年6月数据计价单位已转化为人民币人效提升带动下有望在5年内带来2以上的净利率提升公司人效逐年提升但对标其他企业尚有较大提升空间在降本增效战略的指引下公司员工数量逐年下降员工总数自2018的39320人下降至2022年末的31707人与此同时公司人效逐年提升从2018年的68万元人提升至2022年的101万元人但对比行业内其他企业公司人效依然处于较低水平距离同为国企且执行深度分销策略的华润啤酒外资控股的重庆啤酒百威亚太还有较大差距我们认为后续随着当前员工的自然退休产能的进一步优化公司人效还有望得到进一步的提升2023年8月23日青岛啤酒19图表38青岛啤酒员工数量逐年下降图表39青岛啤酒人效逐年提升45000万元393203816912040000356783294710135000317071009230000782500080736820000150006010000500040020201820192020202120220生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员合计20182019202020212022资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券图表40对标华润啤酒青啤人效还有较大提升空间2022年万元25020752001855146915010151025100557500燕京啤酒青岛啤酒珠江啤酒华润啤酒百威亚太重庆啤酒资料来源公司年报中银证券整理假设公司人效可以在5年内达到华润啤酒当前水准有望在五年内带来2以上的净利率提升以体制相近的华润啤酒为参照系假设随着当前公司员工的自然退休公司人效可以在5年内提升至150万元以上按照2022年报估算的人均薪酬166万元人人均薪酬复合增速6左右计算我们预计在人效的逐年提升下公司在5年内合计能释放出24pct的利润空间产能持续优化资本开支助力生产效率提升产能持续优化资本开支助力生产效率提升公司经历2013年后的资本开支周期后固定资产余额在2016年达到顶点随后由于啤酒需求见顶开启了去产能周期关闭效率低下的工厂实际产能从2016年时的1139万千升下降至2022年时的950万千升工厂数量从62个下降至的57个2021年公司对产能进行了再优化扩张大厂产能缩减关闭小厂产能来提升生产效率资本开支有所回升根据公司2022年业绩说明会披露的规划公司未来还将投资青岛五厂100万千升高端特色啤酒及威士忌生产基地青岛二厂纯生生产基地扩建等项目2023年8月23日青岛啤酒20