在数字经济迅猛发展的当下，密码是保障信息安全的关键核心技术，近年来商密相关政策法规频出，商用密码应用安全性评估成为国家规范，叠加国密改造相关需求，双重驱动下行业迎来风口期。公司深耕商密领域十五年，2022年公司第一款自研芯片XS100完成量产，标志着公司切入商用密码产业链上游，初步满足自用芯片的进口替代，显著降本增效，未来持续创新应用场景，并逐步下沉中小市场，有望成为公司新的增长极。近期，公司完成了江南科友66.93%的股权收购，有助于积累行业优质客户资源，创新细分应用场景。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：国内领先的商密产品和解决方案提供商，业绩持续高增。公司成立于2008年，是国内领先的商用密码产品和解决方案提供商。公司深耕商密领域十五载，产品线布局广泛，主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，并全面支持国产密码算法，积极推动信创国产化进程。近年来公司在服务下游网络安全厂商的同时，也积极拓展行业客户，直接需求驱动公司业绩持续高增，凭借着优秀的成本费用控制能力和盈利能力，公司2020-22年分别实现营收2.02/2.70/3.40亿元，同比+51.36%/33.51%/25.69%；归母净利润0.52/0.75/1.07亿元，同比+155.42%/42.81%/43.52%。
　　▍行业概况：密评叠加国密改造双重需求驱动下，行业迎来风口期。密码是数字经济时代保障信息安全的关键技术，我国商用密码市场空间广阔，增速高于全球水平。根据《“十四五”数字经济发展规划》，2025年我国商密市场规模将超过千亿元，目前产业竞争格局分散化，从业单位数量众多且大多为市场占有率低的中小企业。随着2019年《密码法》的出台，近年来密码行业相关政策法规频出，对关键信息基础设施进行商用密码应用安全性评估（以下简称“密评”）成为强制性的国家规范。同时，在国际密码算法屡被破解的背景下，以国产密码算法替代国际算法保障国家数据安全自主可控已成为大势所趋，各行业相继出台相关政策，商用密码渗透率不断提高。未来随着密评和国密改造工作加速推广，叠加云计算、物联网、区块链等新兴行业对密码产品的需求扩张，行业将迎来风口期，利好商密企业发展。
　　▍竞争优势：自研芯片打造新增长极，竞争壁垒持续增厚。公司2015年开始布局密码安全芯片自主研发，第一款自研芯片XS100系列2022年完成第一批量产并首次产生外销收入，2023年8月公司全新发布了XR100、XT100和XT200三款自研芯片，有效解决芯片进口依赖问题，保障供应链安全稳定。目前XS100芯片综合各项性能指标整体处于行业先进水平，已经用于公司密码板卡、密码整机等多款产品中，一颗芯片可替代过去包括FPGA、DSP和算法芯片等6颗芯片，显著降低成本和功耗，未来有望成为公司业绩的新增长极。与此同时，公司注重人才培养，近年来持续加大研发投入，与高校建立产、学、研合作关系，引进研发人才；并聚焦密码技术创新与突破，致力于增厚核心竞争壁垒。此外，近期公司宣布完成了对江南科友66.93%的股权收购，借助科友在金融细分领域的多年积累，未来公司能够积累优质行业客户资源，创新更加丰富的应用场景，公司密码产品在金融领域的渗透率有望得到提升。
　　▍风险因素：行业竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；核心技术创新不及预期的风险；经营季节性波动的风险；获取产品资质进度不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：“十四五”时期，党和国家高度重视数据安全，随着《商用密码管理条例》的正式出台，行业迎来风口期。公司深耕多年，在商用密码行业占据领军地位，密码板卡、密码整机及密码系统业务有望实现稳定增长；同时，公司大力发展密码芯片业务，目前已推出四款自研密码芯片，竞争壁垒厚实，有望作为公司业绩新增长极。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.41/1.91/2.53亿元，对应EPS预测分别为1.23/1.68/2.22元，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价85元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：商用密码领航者自研芯片打造新增长极三未信安688489SH投资价值分析报告2023822中信证券研究部核心观点在数字经济迅猛发展的当下密码是保障信息安全的关键核心技术近年来商密相关政策法规频出商用密码应用安全性评估成为国家规范叠加国密改造相关需求双重驱动下行业迎来风口期公司深耕商密领域十五年2022年公司第一款自研芯片XS100完成量产标志着公司切入商用密码产业链上游初步满足自用芯片的进口替代显著降本增效未来持续创新应用场景并逐步下沉中小市场有望成为公司新的增长极近期公司完成了江南科友杨泽原6693的股权收购有助于积累行业优质客户资源创新细分应用场景首次计算机行业首席覆盖给予买入评级分析师S1010517080002公司概况国内领先的商密产品和解决方案提供商业绩持续高增公司成立于2008年是国内领先的商用密码产品和解决方案提供商公司深耕商密领域十五载产品线布局广泛主要产品包括密码芯片密码板卡密码整机和密码系统并全面支持国产密码算法积极推动信创国产化进程近年来公司在服务下游网络安全厂商的同时也积极拓展行业客户直接需求驱动公司业绩持续高增凭借着优秀的成本费用控制能力和盈利能力公司2020-22年分别实现营收202270340亿元同比513633512569归母净利润丁奇052075107亿元同比1554242814352云基础设施行业行业概况密评叠加国密改造双重需求驱动下行业迎来风口期密码是数字首席分析师经济时代保障信息安全的关键技术我国商用密码市场空间广阔增速高于全S1010519120003球水平根据十四五数字经济发展规划2025年我国商密市场规模将超过千亿元目前产业竞争格局分散化从业单位数量众多且大多为市场占有率低的中小企业随着2019年密码法的出台近年来密码行业相关政策法规频出对关键信息基础设施进行商用密码应用安全性评估以下简称密评成为强制性的国家规范同时在国际密码算法屡被破解的背景下以国产密码算法替代国际算法保障国家数据安全自主可控已成为大势所趋各行业相继出台相关政策商用密码渗透率不断提高未来随着密评和国密改造工作加速潘儒琛推广叠加云计算物联网区块链等新兴行业对密码产品的需求扩张行业云应用分析师将迎来风口期利好商密企业发展S1010520110001竞争优势自研芯片打造新增长极竞争壁垒持续增厚公司2015年开始布局密码安全芯片自主研发第一款自研芯片XS100系列2022年完成第一批量产并首次产生外销收入2023年8月公司全新发布了XR100XT100和XT200三款自研芯片有效解决芯片进口依赖问题保障供应链安全稳定目前XS100芯片综合各项性能指标整体处于行业先进水平已经用于公司密码板卡密码三未信安688489SH整机等多款产品中一颗芯片可替代过去包括FPGADSP和算法芯片等6颗芯片显著降低成本和功耗未来有望成为公司业绩的新增长极与此同时评级买入首次当前价5672元公司注重人才培养近年来持续加大研发投入与高校建立产学研合作关目标价8500元系引进研发人才并聚焦密码技术创新与突破致力于增厚核心竞争壁垒总股本114百万股此外近期公司宣布完成了对江南科友6693的股权收购借助科友在金融细流通股本25百万股分领域的多年积累未来公司能够积累优质行业客户资源创新更加丰富的应总市值65亿元用场景公司密码产品在金融领域的渗透率有望得到提升近三月日均成交额96百万元52周最高最低价146095414元风险因素行业竞争加剧的风险下游需求不及预期的风险客户拓展不及预近1月绝对涨幅-650期的风险核心技术创新不及预期的风险经营季节性波动的风险获取产品近6月绝对涨幅-2827资质进度不及预期的风险近12月绝对涨幅683盈利预测估值与评级十四五时期党和国家高度重视数据安全随着商用密码管理条例的正式出台行业迎来风口期公司深耕多年在商用密码行业占据领军地位密码板卡密码整机及密码系统业务有望实现稳定增证券研究报告请务必阅读正文之后第34页起的免责条款和声明三未信安投资价值分析报告688489SH2023822长同时公司大力发展密码芯片业务目前已推出四款自研密码芯片竞争壁垒厚实有望作为公司业绩新增长极我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为141191253亿元对应EPS预测分别为123168222元综合绝对估值法和相对估值法给予公司目标价85元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元270340460611803营业收入增长率YoY335257353330314净利润百万元75107141191253净利润增长率YoY428435311361324每股收益EPS基本元066094123168222毛利率736755760772783净资产收益率ROE193577189108每股净资产元3401654174818792051PE859603461338255PB16734323028PS23919014010680EVEBITDA726552465325238资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月17日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2三未信安投资价值分析报告688489SH2023822目录公司概况国内领先的商用密码基础设施提供商业绩持续高增6国内领先的商用密码基础设施提供商6产品线布局广泛推动信创国产化进程7积极拓展行业客户营收利润持续高增长9行业概况密评国密改造双重驱动行业迎来风口期12商密市场空间广阔竞争格局较为分散12产业政策频出密评与国密改造共驱行业发展14商密行业渗透率不断提高新兴行业蓬勃发展带来新机遇18竞争优势自研芯片打造新增长极竞争壁垒持续增厚20四大业务纵向协同发力自研芯片性能领先行业20自研芯片带来成本端优势市场份额有望持续扩大22持续加大研发投入整合江南科友增厚核心竞争壁垒24风险因素27盈利预测与估值评级28盈利预测28估值评级30请务必阅读正文之后的免责条款和声明3三未信安投资价值分析报告688489SH2023822插图目录图1公司历史沿革6图2公司股权结构截至2023年8月17日7图3公司产品全景图7图4XS100系列密码安全芯片8图5专业级密码卡SJK192638图6FIPS密码机9图7密码服务平台9图8公司信创产品全景图9图92018-2022年公司营收及增长率10图102018-2022年公司归母净利润及增长率10图112018-2022年可比公司销售毛利率对比10图122018-2022年可比公司销售净利率对比10图132018-2022年公司期间费用11图142018-2022年公司期间费用率11图15公司采用直接需求与间接需求双轮驱动的业务模式11图162022年公司营收构成12图172017-2021我国商用密码产业规模及增长率13图182021我国商用密码产业结构占比13图192017-2021我国商密企业数量及增长率13图20我国商密企业地域分布13图21商用密码产业链14图222020-20227我国密评市场交易额16图23国产密码算法与国际密码算法17图24Web应用国密改造方案18图25云服务密码机应用场景19图26车联网解决方案19图27公司纵向布局商密全产业链20图28密码芯片XS100研发历程21图29密码芯片XS100性能特点21图30政务云密码应用解决方案23图312019-2022H1年公司原材料采购金额构成24图322019-2022H1芯片采购单价及变动幅度24图332018-2022年公司研发费用与增长率24图342022年公司员工构成24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4三未信安投资价值分析报告688489SH2023822表格目录表1下游部分优质客户资源12表2全球密码硬件安全市场企业排名14表3密码分类15表4部分商用密码相关产业政策15表5公司XS100密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较情况22表6公司四款自研密码芯片特点23表7公司十大具备自主知识产权的核心技术25表82022年公司在研项目进展情况26表9江南科友主要产品27表10公司经营模型29表11公司费用预测30表12公司DCF结果31表13公司DCF估值过程31表14可比公司参考32请务必阅读正文之后的免责条款和声明5三未信安投资价值分析报告688489SH2023822公司概况国内领先的商用密码基础设施提供商业绩持续高增国内领先的商用密码基础设施提供商深耕商密领域十五载公司成为国内领先的商用密码基础设施提供商三未信安成立于2008年15年来专注于商用密码产品的研发销售和服务核心产品包括密码芯片密码板卡密码整机和密码系统广泛应用于金融电信交通海关公安等多个行业及政府部门公司发展历程大致可分为三个阶段12008-2015年快速拓展产品线时期密码卡密码机等多款自研密码产品获商用密码产品型号证书通过ISO9001质量体系认证和ISO27001信息安全管理体系认证22016-2021年高速发展时期公司首次参加美国RSA信息安全大会开始向海外进军产品获国际市场认可SansecHSM通过美国FIPS140-2Level3认证美国联邦信息处理标准3级认证积极向产业链上游延伸自主研发高性能密码安全芯片32022年至今领军地位巩固时期入选国家级专精特新重点小巨人企业登陆上交所科创板自研芯片XS100量产并首次产生收入成功切入商密产业链上游经过15年的发展公司如今已经成为国内领先的密码企业2023年6月入选中国网络安全产业联盟简称CCIA发布的2023年中国网安产业竞争力50强榜单第26名图1公司历史沿革资料来源公司官网中信证券研究部公司实控人为张岳公共计持有公司2658股权根据2023年公司一季报董事长兼总经理张岳公博士直接持有公司208的股权同时通过三大员工持股平台和战略配售间接持有约的股权合计持有约的股权为公司实际控制人济南风起云5782658涌天津三未普惠北京三未普益为公司三大员工持股平台用以实现员工股权激励计划合计占公司约2555的股份山东多次方山东三未西安三未南京三未及上海三未请务必阅读正文之后的免责条款和声明6三未信安投资价值分析报告688489SH2023822为5家全资子公司其中山东多次方聚焦密码芯片研发其余4家均专注于商用密码产品的研发与销售图2公司股权结构截至2023年8月17日资料来源公司公告中信证券研究部产品线布局广泛推动信创国产化进程公司产品线布局广泛积极向商用密码产业链上游延伸商用密码产品按照产品形态可分为密码软件密码芯片密码模块密码板卡密码整机和密码系统六大类公司产品矩阵完备六大类型密码产品均有配备主要产品可分为密码芯片密码板卡密码整机密码系统四部分凭借着多年来在密码领域的技术优势和经验积累公司业务积极向商密产业链上游延伸第一款自研芯片XS100于2020年流片成功2022年完成第一批量产并首次产生外销收入图3公司产品全景图资料来源公司招股说明书请务必阅读正文之后的免责条款和声明7三未信安投资价值分析报告688489SH2023822分业务来看1密码芯片位于商密产业链上游应用于板卡整机等密码硬件2022年公司首款自研密码安全芯片XS100成功落地应用具备高性能高安全高集成低功耗等特点一经推出就荣获第十七届中国芯优秀技术创新产品奖XS100系列芯片拓宽了公司产品矩阵首先满足公司密码产品自用需求实现了外采FPGA芯片主控芯片等的供应链替代有效解决了进口芯片卡脖子问题加速公司全线密码产品的国产替代化进程有助于保障供应链安全稳定及降本增效提高公司核心竞争力2密码板卡是密码系统的基础部件公司密码板卡产品主要包括PCE-I密码卡终端密码模块等采用软硬件一体形态专业级密码卡SJK1926是国内首款安全等级三级密码板卡获得密码科技进步奖根据国家商用密码认证中心数据显示公司的密码板卡资质数量在行业中排名第一被众多的信息安全设备厂商集成在产品中图4XS100系列密码安全芯片图5专业级密码卡SJK19263资料来源环球网资料来源公司官网3密码整机为软硬件一体化产品提供集成化密码服务包括服务器密码机金融数据密码机行业应用密码机等应用于密码系统和应用信息系统公司密码整机通过了FIPS140-2Level3美国联邦信息处理标准3级认证产品广泛应用于各个行业的终端用户并被众多网络信息安全设备厂商集成在解决方案中4密码系统主要包括密钥管理系统密码服务平台身份认证系统软件加密中间件等软件系统或软硬件一体产品以更加完整的功能和友好的界面满足用户对大容量的密钥管理多密码设备管理和统一接口服务身份管理多种形态数据加密等场景需求公司支持云计算的国产密码方案及产品曾于2018年获密码科技进步奖三等奖请务必阅读正文之后的免责条款和声明8三未信安投资价值分析报告688489SH2023822图6FIPS密码机图7密码服务平台资料来源公司官网资料来源公司官网产品全面支持国产密码算法积极推动信创国产化进程公司是信息技术应用创新工作委员会的会员单位产品全面支持SM1SM2SM3SM4SM7SM9ZUC等国产密码算法以满足行业客户在各种应用场景下的国产密码改造需求提供全方位信创化的密码解决方案保障国家数据安全目前公司已推出涵盖密码系统密码整机及密码板卡三大类的信创密码产品20余项包括密钥管理系统服务器密码机VPN密码卡PKI密码卡等自研的密码芯片XS100具有自主知识产权已经实现了自用进口芯片的国产化替代保障核心技术自主可控图8公司信创产品全景图资料来源公司官网积极拓展行业客户营收利润持续高增长近年来公司业绩持续高增长毛利率水平领先行业利润率逐年攀升公司业绩近5年来持续高增长2022年实现营业总收入339亿元同比增长2569归母净利润107亿元同增4352扣非净利润987980万元同增3712公司始终保持领先行业且逐年攀升的毛利率水平2018年整体毛利率67892022年上升至7547公司主营业务中密码系统毛利率最高2022年密码系统密码整机密码板卡毛利率分别为8573707261362018-2022年公司净利率连续五年持续明显上涨从1139上升到3155体现了优秀的成本控制能力和盈利能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明9三未信安投资价值分析报告688489SH2023822图92018-2022年公司营收及增长率图102018-2022年公司归母净利润及增长率营业总收入百万元营收同比增长率归属于母公司股东的净利润百万元归母净利润同比增长率4006035012000200503001000040250150800020030600010015020400010050105020000000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图112018-2022年可比公司销售毛利率对比图122018-2022年可比公司销售净利率对比三未信安信安世纪吉大正元三未信安信安世纪吉大正元数字认证格尔软件电科网安数字认证格尔软件电科网安803530702520601510505400-530-102018201920202021202220182019202020212022资料来源wind中信证券研究部资料来源wind中信证券研究部加强管理能力建设人效提升明显三费率呈下降趋势近年来公司不断加强人才体系建设提升管理能力2022年员工数量增加47人人均创收9283万元同比增长646人均创利2929万元同增2154人效逐年提升随着公司规模扩大期间费用绝对金额逐年上升2020-2022年公司期间费用分别为051066079亿元占当年营收251624542331近5年公司销售费用率从2231下降到1588管理费用率从1144下降到787财务费用率从072下降到-044总体呈明显下降趋势展现了公司良好的管理效率和费用管控能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明10三未信安投资价值分析报告688489SH2023822图132018-2022年公司期间费用图142018-2022年公司期间费用率销售费用百万元管理费用百万元销售费用率管理费用率财务费用百万元财务费用率605395252231209450431720149715971588403031152801267411449543023223781013880787205102011891276510072033006-023075044012-04400-10-062-151-52018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部采用直接需求与间接需求双轮驱动的业务模式同时服务于网络安全厂商和重点行业客户公司定位于商用密码基础设施提供商近年来逐渐形成了直接需求与间接需求相结合的业务模式既向网络安全厂商提供密码核心产品和密码技术支撑再由网安厂商将公司产品融入其解决方案中也直接向重点行业客户提供完备的商密解决方案图15公司采用直接需求与间接需求双轮驱动的业务模式资料来源公司招股说明书受益于公司积极拓展行业客户密码系统业务高歌猛进成为最大营收来源公司当前已服务400多家下游行业客户覆盖政务金融能源信息技术等行业拥有众多下游优质客户资源2022年受益于证券等领域的行业客户需求高增公司密码系统业务高速增长生产量和销售量分别同增9364和23006单一业务实现营收143亿元占总营收4246同比增长14369已成为公司最大收入来源请务必阅读正文之后的免责条款和声明11三未信安投资价值分析报告688489SH2023822表1下游部分优质客户资源行业主要客户政务国家铁路集团国家税务总局国家医疗保障局中国海关等金融支付宝VISA中国邮政储蓄银行中国农业银行中国建设银行等能源中石油国家电网中石化等网安吉大正元格尔软件信安世纪深信服天融信数字认证等信息技术中软国际浪潮软件华宇三星华为平安科技博雅中科等资料来源公司官网中信证券研究部图162022年公司营收构成密码板卡密码系统密码芯片密码整机密码服务及其他389136638104246190资料来源公司公告中信证券研究部行业概况密评国密改造双重驱动行业迎来风口期商密市场空间广阔竞争格局较为分散我国商用密码市场规模快速增长增速高于全球水平党的十八大以来我国商用密码产业发展进入快车道行业规模不断增长市场空间广阔根据CCID统计数据2021年全球商用密码产业规模为3757亿美元年增速2218预计2027年将达到10264亿美元2021-2027年复合增长率1823根据CCID统计数据2020年以来我国商用密码产业在新冠疫情持续影响下仍保持较高增速2021年商密市场规模585亿元同比增长2554增速高于全球水平预计2025年我国商用密码市场规模超过千亿元密码软件占比有望提升根据十四五数字经济发展规划预计2025年我国商用密码规模将超千亿元国内商用密码产业中密码硬件占比仍远高于密码软件和密码服务但密码软件占比正在逐步提升根据CCID数据2021年密码硬件市场规模43583亿元占比从2016年的95下降到745密码服务市场规模11057亿元占比189密码软件市场规模3861亿元占比提升到66未来有望进一步扩大规模请务必阅读正文之后的免责条款和声明12三未信安投资价值分析报告688489SH2023822图172017-2021我国商用密码产业规模及增长率图182021我国商用密码产业结构占比产业规模亿元增长率密码服务密码硬件密码软件700706605851890600578860500466504003504028330023941331430236720018212554201001000201720182019202020217450资料来源CCID中信证券研究部资料来源CCID中信证券研究部目前商用密码企业数量不断增加主要分布在北京和广东地区在密码法坚决贯彻落实放管服改革要求进一步削减行政许可数量放宽市场准入的背景下我国商用密码市场规模不断扩大的同时从业单位数量也在快速增长根据北京商用密码行业协会数据2020年商用密码产品认证目录颁布后全国拥有认证商密产品的企业共551家根据CCID统计数据我国从事生产和销售商密硬件软件产品提供商密相关服务的企业数量由2017年的737家增长到2021年的1477家相对集中在北京和广东地区两地区共占比4176图192017-2021我国商密企业数量及增长率图20我国商密企业地域分布企业数量增长率北京广东上海江苏浙江四川其他147716002514001995231618321214216620309912001046100087215737160680060010400640518602004950068520172018201920202021763783资料来源CCID中信证券研究部资料来源CCID中信证券研究部商密产业竞争格局碎片化明显市场集中度低商用密码产业链上游包括安全芯片电路板服务器三大类中游包括密码机令牌数字证书电子签章VPN量子加密六大类密码核心产品下游覆盖范围广主要服务于政府军队金融电信等行业客户以及个人客户行业内竞争格局碎片化明显从业单位众多且多为中小型企业营收规模小龙头企业市场占有率低根据MarketResearchIntellect2021年统计三未信安在2020年全球密码硬件安全市场GlobalHardwareSecurityModuleMarket中位列第九在国内位列第三仅次于卫士通现更名为电科网安和江南天安2022年公司电科网请务必阅读正文之后的免责条款和声明13三未信安投资价值分析报告688489SH2023822安密码产品营收1335亿元市占率约为189三未信安隶属于产业链中上游密码芯片密码板卡密码整机和密码系统合计营收为323亿元市占率约为046图21商用密码产业链资料来源数观天下2021-2022商用密码行业分析报告中信证券研究部表2全球密码硬件安全市场企业排名全球排名公司名称1Gemalto2Yubico3AtosSE4THALES5UltraElectronics6卫士通现更名为电科网安7江南天安8Ultimaco9三未信安资料来源MarketResearchIntellect公司招股说明书中信证券研究部产业政策频出密评与国密改造共驱行业发展2019年密码法正式出台商密产业进入有法可依新阶段密码是国家的战略资源直接关系到国家政治安全经济安全社会安全和人民利益是保障网络安全的关键核心技术和基础支撑对护航数字经济建设网络强国有着重要作用2019年中华人民共和国密码法正式颁布这是我国密码领域第一部综合性基础性法律旨在规范密码管理和应用提高密码管理科学化规范化法治化水平标志着我国商用密码产业进入有法可依的新阶段密码法规定对密码实行分类管理将密码分为核密普密和商密三类密码法第六条规定国家对密码实行分类管理密码分为核心密码普通密码和商用密码三类密码保护对象不同明确分类有助于管理部门根据不同的信息等级和使用对象对密码实行科学管理确保密码安全保密充分发挥在保护网络与信息安全中的核心支撑作用请务必阅读正文之后的免责条款和声明14三未信安投资价值分析报告688489SH2023822表3密码分类密码类型保护对象核心密码用于保护国家秘密信息信息最高密级为绝密级普通密码用于保护国家秘密信息信息最高密级为机密级用于保护不属于国家秘密的信息公民法人和其他组织可以依法使用商密保护网络商用密码与信息安全资料来源中国人大网中信证券研究部密评方面十四五时期数字经济快速发展加速密评推广商用密码管理条例在密码法的基础上进一步扩大密评范围密评即商用密码应用安全性评估根据国家密码管理局的定义是指在采用商用密码技术产品和服务集成建设的网络和信息系统中对其密码应用的合规性正确性和有效性进行评估近年来数字经济发展进入快车道为了保障数据安全贯彻总体国家安全观密评相关政策法规不断出台2019年密码法规定使用商用密码进行保护的关键信息基础设施自行或者委托商用密码检测机构开展商用密码应用安全性评估2022年1月国务院发布的十四五数字经济发展规划强调各行业进一步加强密码应用工作的落地提出着力强化数字经济安全体系增强网络安全防护能力加强网络安全等级保护和密码应用安全性评估2023年4月27日中华人民共和国国务院令第760号修订通过商用密码管理条例其中第四十一条扩大了密评范围单独强调了网络运营者应当按照国家网络安全等级保护制度要求使用商用密码保护网络安全国家密码管理部门根据网络的安全保护等级确定商用密码的使用管理和应用安全性评估要求第四十二条提出商用密码应用安全性评估关键信息基础设施安全检测评估网络安全等级测评应当加强衔接避免重复评估测评进一步规范化商用密码的应用和管理促进商用密码产业发展表4部分商用密码相关产业政策政策时间重点内容我国密码领域首部综合性基础性法律旨在规范密中华人民共和国密码法2020年1月施行码应用和管理提升密码管理科学化规范化法治化水平关键信息基础设施安全保护明确在关基保护工作中依据密码管理法律法规开展2021年8月发布条例有关密码管理工作以法律文本形式明确和强化我国数据安全保护的政中华人民共和国数据安全法2021年9月施行策要求GBT39786-2021信息安全技指导商用密码应用与安全性评估工作的一项基础性术-信息系统密码应用基本要2021年10月施行标准求中华人民共和国个人信息保2021年11月施行保护个人信息权益规范个人信息处理活动护法十四五数字经济发展规划2022年1月发布加强密码应用安全性评估促进数据加密技术促进商用密码产业高质量发发挥商密在推进传统产业数字化转型促进数据要素2022年1月发布展的若干措施安全有限高效流动等方面的重要作用GMT0115-2021信息系统密2022年5月施行规定信息系统不同等级密码应用的测评要求码应用测评要求加快推进信息安全等级保护规范信息安全等级保护信息安全等级保护管理办法2022年8月发布管理全面贯彻总体国家安全观进一步规范商用密码应用商用密码管理条例2023年4月发布和管理督促平台企业依法履行用户密码保护责任确保个人隐私商业秘密和政府敏感数据的安全资料来源中国人大网国家密码管理局官网中国政府网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15三未信安投资价值分析报告688489SH2023822关键信息基础设施每年至少进行一次密评合规需求驱动下密评市场规模持续扩大商用密码管理条例第三十八条规定关键信息基础设施通过商用密码应用安全性评估方可投入运行运行后每年至少进行一次评估在此合规需求驱动下我国密评市场规模持续扩大根据QYResearch调研数据2022年中国密评市场规模为1539万美元占全球1683左右2029年预计达到57039万美元占全球市场份额提升到1940近三年密评市场交易量和交易额快速增长根据数观天下统计数据2020年密评交易量为133笔交易额032亿元2021年交易量为200笔交易额102亿元2022年1-7月交易量为242笔对应交易额约为139亿元我们预计全年交易额2亿元以上同比增长超100随着密评工作加速推广未来市场规模有望持续增长利好商密企业发展图222020-20227我国密评市场交易额万元202020212022900083088000700060005000371832834000285703296730001906200010811114492976055732571000211840第一季度第二季度第三季度第四季度资料来源数观天下中国密评市场分析报告中信证券研究部国密改造方面当前多种国际通用密码算法被破解我国互联网安全问题频出网络安全亟待提升多年来我国信息系统广泛使用国际密码算法及相关标准国际通用算法大多由美国安全局发布包含DESRSASHA-256等然而近年来已经多次发生国际算法被破解的事件1997年美国RSA数据安全公司用时76天破解了DES算法1999年电子前沿基金会EFF仅用22小时再次破解了一个DES密钥2004年及2005年我国学者王小云教授带领的研究小组先后破解了MD5和SHA-1两大国际密码算法2010年密歇根大学宣布破解RSA1024位私钥加密国际密码算法的安全性不断受到质疑与此同时我国互联网安全问题频出网络安全亟待提升根据国家互联网应急中心CNCERT发布的互联网安全威胁报告仅在2021年10月单个月份内境内感染网络病毒的终端数多达近442万个境内被篡改网站数量为9532个其中被篡改政府网站数量为55个信息系统安全漏洞1293个其中高危漏洞334个可被利用来实施远程攻击的漏洞有993个为实现国家网络安全自主可控我国发布系列国密算法加密强度和运算性能均优于同类国际算法国密算法即国产密码算法为我国国家密码管理局自2010年起陆续发布的一套自主研发的数据加密处理算法主要包括SM1SM2SM3SM4SM7SM9和祖冲之算法其中和算法不公开其余算法均已成为国际ZUCSM1SM7ISOIEC标准目前SM2SM3和SM4三种国密算法应用较为广泛在加密强度及运算性能上都优于同类国际通用算法请务必阅读正文之后的免责条款和声明16三未信安投资价值分析报告688489SH2023822图23国产密码算法与国际密码算法资料来源时空漫步者微信公众号中信证券研究部基于国密算法的信息系统国密改造在各行业陆续落地叠加密评有望带来商密产品和服务增量需求国密改造是指按照中华人民共和国密码法等相关法律政策标准要求进行信息系统密码应用改造2011年国家密码管理局发布关于做好公钥密码算法升级工作的通知国密局字201150号要求自2011年7月1日起新投入运行并使用公钥密码的信息系统应使用算法已投入使用的应尽快进行系统升级SM2并使用SM2算法此后国产密码适配改造逐步渗透医疗通信金融政务等重要领域2018年国务院办公厅发文要求金融和重要领域在2022年前落实并完成国产密码改造工作2021年安徽省铜陵市政府网站宣布完成集约化平台国产密码适配改造工作2022年国家卫健委发文要求医院4大核心业务HISLISRISPACS涉及数据传输存储的相关应用及数据库需完成国产密码适配改造等工作上海卫健委发文要求上海所有医院尽快完成国密改造国家信创政策要求央国企2023-2027年进行国产密码新增或改造2023年广州农商银行宣布进行手机银行柜面等基础设施的国密改造未来随着各个细分行业国密改造相关政策的落地叠加密评带来的现有信息系统的存量改造商用密码产品和服务的需求有望进一步扩张促进商密产业增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明17三未信安投资价值分析报告688489SH2023822图24Web应用国密改造方案资料来源沃通WoTrus官网商密行业渗透率不断提高新兴行业蓬勃发展带来新机遇交通水利医疗能源等重要领域相继出台相关政策强调密码应用商用密码行业渗透率有望不断提高2022年1月交通运输部和科学技术部联合发布交通领域科技创新中长期发展规划纲要2021-2035年提出推动交通运输领域商用密码创新2022年1月水利部发布十四五水利科技创新规划提出开展水利关键信息基础设施网络安全防护体系研究基于国产密码技术开展数据安全防护研究2022年5月国家药品监督管理局发布药品监管网络安全与信息化建设十四五规划提出开展信息系统安全等级保护备案与信息安全等级保护测评密码应用安全性评估等工作2022年6月国家能源局发布电力行业网络安全管理办法修订征求意见稿提出电力企业应当按照国家有关规定进行商用密码应用安全性评估根据共研网统计数据金融领域已经累计发行超过10亿张应用国密算法的银行卡能源领域累计部署超过5亿只支持商用密码的智能电表惠民领域已换发超过19亿张采用商用密码技术的二代身份证和港澳台居民居住证广播电视领域已有超过2700万台移动智能终端使用商用密码技术保护数字版权政务领域已有10个省区市的政务云建设使用商用密码技术服务用户超过5000万商用密码技术与新兴行业融合发展带来新的市场需求近年来云计算区块链虚拟货币物联网车联网人工智能等新兴行业蓬勃发展商用密码技术与这些新兴行业相互促进融合发展下游行业加大了对信息安全产品服务的采购力度未来将会持续拉动商用密码市场的整体需求1云计算云计算技术具有虚拟化资源共享分布式等特点面临着许多安全威胁既包括以病毒木马恶意攻击网络入侵为主的传统威胁又包括计算虚拟化网络边界模糊化带来的新威胁针对云计算场景云服务器密码机能够通过虚拟化技术实现由一台物理实体机提供多台虚拟密码机提高资源利用率为云环境下的系统提供数据加密保护请务必阅读正文之后的免责条款和声明18三未信安投资价值分析报告688489SH2023822图25云服务密码机应用场景资料来源公司招股说明书2区块链和虚拟货币密码技术是区块链最底层最核心的技术是区块链系统安全运行的基石密码技术中的哈希算法签名算法隐私保护算法等在区块链系统的各个环节都有应用虚拟货币本身就是一种加密数字货币利用密码技术实现货币交易3物联网随着互联网信息技术的发展物联网设备爆发性增长形成了海量数据一旦智能家居智能汽车摄像头乃至电网等重要基础设施受到攻击就会给个人企业或社会带来巨大的损失密码技术在物联网安全特别是数据安全方面发挥着不可替代的作用设备认证通信加密离不开密码技术物联网的特性也对密码技术提出许多新需求图26车联网解决方案资料来源三未信安公司官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明19三未信安投资价值分析报告688489SH2023822竞争优势自研芯片打造新增长极竞争壁垒持续增厚四大业务纵向协同发力自研芯片性能领先行业公司密码芯片-密码板卡-密码整机-密码系统四大业务覆盖商密全产业链实现纵向协同发展公司第一款自研密码芯片XS100的落地应用标志着公司切入商密产业链上游密码板卡密码整机密码系统等位于产业链中游公司2021年完成了基于自研芯片的新一代PCI-E密码板卡研发目前正在逐步完成现有密码板卡密码整机等产品的芯片国产化替代公司层层布局产品纵向覆盖商用密码产业链密码芯片作为关键核心硬件集成在密码板卡密码整机等产品中密码板卡又搭配组装配件构成密码整机和密码系统的硬件部分四大业务协同发展为下游厂商客户和行业客户提供完整配套的商密基础设施和服务图27公司纵向布局商密全产业链资料来源公司招股说明书中信证券研究部聚焦三大核心技术第一款自研密码芯片XS100经多年打磨沉淀陆续落地2015年起公司开始布局密码芯片自主研发聚焦于密码算法高性能运算FPGA开发和PCI-E高速数据传输三大核心技术研发2018年建立了全资子公司山东多次方半导体有限公司专注于密码芯片设计与研发经过多年技术打磨沉淀2020年公司第一款具备自主知识产权的密码安全芯片XS100流片成功2021年通过国密局检测并获得商密产品认证证书2022年完成第一批量产并实现销售收入请务必阅读正文之后的免责条款和声明20