投资要点
　　老凤祥是我国内资中历史最悠久的黄金珠宝品牌之一，品牌积淀较深，品牌最早可追溯到1848年（清朝道光28年），距今已有超过170年的历史，当时老凤祥银楼的地址在上海南市大东门，当时称为“凤祥银楼”。中间经历了清朝和民国时期，虽然经历了多次改址和改名，但是老凤祥这个中华老字号的品牌文化基因还是传承了下来。新中国成立之后，老凤祥收归国有，成为金银饰品的专营店，并在1985年恢复了“老凤祥银楼”。
　　公司股权架构和组织层面曾经历多次改革，老牌国企经营潜力逐步释放：在公司组织层面，品牌自成立之初至今，也经历了多种经营形式，在1996年重组为上海老凤祥有限公司，在1998年的时候中国第一铅笔股份有限公司出资控股了上海老凤祥有限公司，根据当时的中国第一铅笔股份有限公司公告，投资6890万元，参与重组上海老凤祥公司，控股比例达到56.02%。老凤祥的黄金珠宝业务也开始并入上市公司体内。
　　2009年以来重要的几波股权优化：1）2009年部分老凤祥有限股权上市：2009年重大资产重组之后，更多老凤祥有限公司股权装入上市公司平台，老凤祥股份有限公司对老凤祥有限的持股比例提升到78.01%；2）2018年双百计划：2018年“双百计划”开始，老凤祥开启了新一轮国改，此轮改革主要为解决上海老凤祥有限公司股东架构方面的历史遗留问题，打破职工股权固化僵局，引入了战略投资者。3）2023年国改进行中：2023年以来第三波股权转让，战略投资者更加多元化，同时实现了加盟商的股权绑定。
　　盈利预测与投资评级：老凤祥是我国内资黄金珠宝中的龙头，有超过170年的品牌文化积淀，截至2022年末渠道数量达到5609家，品牌优势和渠道优势突出，在各个区域内深入扎根，有较好的加盟商资源，消费者认知度高。公司过去以批发业务为主，在国企改革的大背景下，开店有望持续保持高增，自上而下的运营效率有望得到提升，经营潜力有望得到逐步释放，我们维持公司2023-2025年实现归母净利润21.9亿元/25.8亿元/29.5亿元，对应2023-2025年PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费市场复苏速度不及预期，开店不及预期，金价波动风险等。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告饰品老凤祥600612老凤祥国改梳理经营潜力逐步释放业绩2023年08月23日向上弹性大证券分析师吴劲草买入维持执业证书S0600520090006wujcdwzqcomcn证券分析师谭志千TableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E执业证书S0600522120001营业总收入百万元63010746918481794507tanzhqdwzqcomcn同比7191411归属母公司净利润百万元1700218925772950股价走势同比-9291814老凤祥沪深300每股收益最新股本摊薄元股92-3254194935648068PE现价最新股本摊薄1853143912231068564432关键词TableTag新产品新技术新客户208-4TableSummary-16投资要点20228232022122220234222023821老凤祥是我国内资中历史最悠久的黄金珠宝品牌之一品牌积淀较深品牌最早可追溯到1848年清朝道光28年距今已有超过170年的市场数据历史当时老凤祥银楼的地址在上海南市大东门当时称为凤祥银楼收盘价元中间经历了清朝和民国时期虽然经历了多次改址和改名但是老凤祥6023这个中华老字号的品牌文化基因还是传承了下来新中国成立之后老一年最低最高价36057457凤祥收归国有成为金银饰品的专营店并在1985年恢复了老凤祥市净率倍291银楼流通A股市值百1909951公司股权架构和组织层面曾经历多次改革老牌国企经营潜力逐步释万元放在公司组织层面品牌自成立之初至今也经历了多种经营形式总市值百万元3150738在1996年重组为上海老凤祥有限公司在1998年的时候中国第一铅笔股份有限公司出资控股了上海老凤祥有限公司根据当时的中国第一铅基础数据笔股份有限公司公告投资6890万元参与重组上海老凤祥公司控股比例达到5602老凤祥的黄金珠宝业务也开始并入上市公司体内每股净资产元LF2073资产负债率LF54322009年以来重要的几波股权优化12009年部分老凤祥有限股权上总股本百万股52312市2009年重大资产重组之后更多老凤祥有限公司股权装入上市公司流通A股百万股31711平台老凤祥股份有限公司对老凤祥有限的持股比例提升到780122018年双百计划2018年双百计划开始老凤祥开启了新一轮相关研究国改此轮改革主要为解决上海老凤祥有限公司股东架构方面的历史遗留问题打破职工股权固化僵局引入了战略投资者32023年国改老凤祥600612百年黄金招进行中2023年以来第三波股权转让战略投资者更加多元化同时实牌价值凸显国企改革下注入新现了加盟商的股权绑定动力盈利预测与投资评级老凤祥是我国内资黄金珠宝中的龙头有超过1702023-06-06年的品牌文化积淀截至2022年末渠道数量达到5609家品牌优势和渠道优势突出在各个区域内深入扎根有较好的加盟商资源消费者老凤祥600612Q3增长环比认知度高公司过去以批发业务为主在国企改革的大背景下开店有进一步加速金价维持高位带动望持续保持高增自上而下的运营效率有望得到提升经营潜力有望得业绩弹性尽显到逐步释放我们维持公司2023-2025年实现归母净利润219亿元2582019-10-27亿元295亿元对应2023-2025年PE为141211倍维持买入评级风险提示消费市场复苏速度不及预期开店不及预期金价波动风险等16东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告1老凤祥国改梳理经营潜力逐步释放业绩向上弹性大老凤祥是我国内资中历史最悠久的黄金珠宝品牌之一品牌最早可追溯到1848年清朝道光28年距今已有超过170年的历史当时老凤祥银楼的地址在上海南市大东门当时称为凤祥银楼中间经历了清朝和民国时期虽然经历了多次改址和改名但是老凤祥这个中华老字号的品牌文化基因还是传承了下来新中国成立之后老凤祥收归国有成为金银饰品的专营店并在1985年恢复了老凤祥银楼公司股权架构和组织层面曾经历多次改革老牌国企经营潜力逐步释放在公司组织层面品牌自成立之初至今也经历了多种经营形式在1996年重组为上海老凤祥有限公司在1998年的时候中国第一铅笔股份有限公司出资控股了上海老凤祥有限公司根据当时的中国第一铅笔股份有限公司公告投资6890万元参与重组上海老凤祥公司控股比例达到5602老凤祥的黄金珠宝业务也开始并入上市公司体内112009年重大资产重组更多老凤祥有限公司股权装入上市公司平台2009年5月公司开始重大资产重组停牌公告中国第一铅笔股份有限公司更名为老凤祥股份有限公司老凤祥股份有限公司通过非公开发行购买黄浦区国资委持有的上海老凤祥有限公司2757股权和上海工艺美术有限公司100的股权本次交易完毕之后老凤祥股份有限公司对老凤祥有限的持股比例提升到7801图12009年老凤祥重大资产重组前后股权变化数据来源公司公告东吴证券研究所122018年双百计划优化老凤祥有限公司的职工持股结构引入战略投资者26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告2018年双百计划开始老凤祥开启了新一轮国改上海老凤祥有限公司有约22的股权由部分经营者和职工持股会持股此轮改革主要为解决上海老凤祥有限公司股东架构方面的历史遗留问题打破职工股权固化僵局建立更加科学合理规范的公司股权架构从而提升上市公司老凤祥股份有限公司的市场化现代化经营水平老凤祥有限职工持股结构优化2018年改革之后由前董事长石力华等38名老凤祥有限经营技术骨干通过入伙占工艺美术基金的比例为1580入伙后38名经营技术骨干通过工艺美术基金间接持有老凤祥有限347股权图22018年老凤祥股权转让前后股权变化数据来源公司公告东吴证券研究所132023年以来第三波股权转让优化股权结构释放经营活力工美股权转让战投多元化2023年3-4月老凤祥有限公司陆续进行了第三波股权的转让这一轮股权转让主要是央地融合上海工艺美术股权投资中心将部分股权分别转让给了海南金猊晓企业管理服务合伙企业江苏老字号产业投资基金和央视融媒体产业投资基金分别持股558246和15加盟商股权绑定海南金猊晓共计有20位合伙人其中海南览岛企业管理有限公司作为普通合伙人出资50万元占出资比例00446其余19位有限合伙人共计出资111950万元占出资比例999554上述19位有限合伙人均为老凤祥有限的部分总经销商或该总经销商的关联人士海南览岛企业管理有限公司为其中1位总经销商关联人士设立的企业36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图32023年老凤祥股权转让前后股权变化数据来源公司公告东吴证券研究所东方明珠拟入股老凤祥文化媒体等资源优势有望凸显2023年7月公司公告东方明珠新媒体股份有限公司拟以不超过5亿元人民币自有资金受让央地融合上海工艺美术股权投资中心持有的上海老凤祥有限公司部分非国有股股权东方明珠投资入股老凤祥有限后通过发挥东方明珠的文化媒体渠道等资源优势进一步深入挖掘充实老凤祥品牌内涵加强与新媒体相结合创新媒体数字化营销模式提升老凤祥品牌的社会影响力2投资建议老凤祥是我国内资黄金珠宝中的龙头有超过170年的品牌文化积淀截至2022年末渠道数量达到5609家品牌优势和渠道优势突出在各个区域内深入扎根有较好的加盟商资源消费者认知度高公司过去以批发业务为主在国企改革的大背景下开店有望持续保持高增自上而下的运营效率有望得到提升经营潜力有望得到逐步释放我们维持公司2023-2025年实现归母净利润219亿元258亿元295亿元对应2023-2025年PE为141211倍维持买入评级3风险提示消费市场复苏速度不及预期开店不及预期金价波动风险等46东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告老凤祥三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产24747280443181835961营业总收入63010746918481794507货币资金及交易性金融资产5808108001343116392营业成本含金融类58233688797810886942经营性应收款项854228275313税金及附加216299339378存货16799157271681817958销售费用82997110861191合同资产0000管理费用402478526586其他流动资产1286128912941297研发费用31374247非流动资产1258125312471242财务费用204357372377长期股权投资0000加其他收益127112110113固定资产及使用权资产762750738725投资净收益66000在建工程46495255公允价值变动103000无形资产56606468减值损失34000商誉0000资产处置收益1000长期待摊费用63636363营业利润3017378244545099其他非流动资产330330330330营业外净收支11999资产总计26005292973306537202利润总额3028379144635108流动负债13463139111433314639减所得税76094811161277短期借款及一年内到期的非流动负债8205870588058905净利润2268284333473831经营性应付款项819524691758减少数股东损益568654770881合同负债269241273304归属母公司净利润1700218925772950其他流动负债4170444145644672非流动负债560560560560每股收益-最新股本摊薄元325419493564长期借款200200200200应付债券0000EBIT3392413948265476租赁负债306306306306EBITDA3626416648535504其他非流动负债54545454负债合计14023144721489415199毛利率758778791800归属母公司股东权益10128123171489517844归母净利率270293304312少数股东权益1853250732774158所有者权益合计11981148251817222003收入增长率736185413561142负债和股东权益26005292973306537202归母净利润增长率938287617721446现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流964486229163252每股净资产元1936235528473411投资活动现金流53131313最新发行在外股份百万股523523523523筹资活动现金流2359143272277ROIC1236138814051395现金净增加额1469499226312962ROE-摊薄1679177717301653折旧和摊销234272728资产负债率5393494045044086资本开支74131313PE现价最新股本摊薄1853143912231068营运资本变动20271644822975PB现价311256212177数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测56东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或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