1H23净利润同比回落，但呈现逐季改善势头
　　万年青1H23实现归属于母公司净利润2.67亿元，同比-45.8%。由于2022年水泥价格前高后低，1H22水泥价格在高位，1H23水泥业务收入(同比-1.4%)和毛利率(同比-12.0pp)同比承压。分季度看，2Q23实现归属于母公司净利润1.75亿元，同比-38.2%，环比连续两个季度改善(4Q22:-1.54亿元，1Q23:7200万元)。当前水泥需求仍然面临挑战，4月以来江西及周边区域的水泥价格逐月回落，盈利进一步修复或有波折。但稳增长基调确定后，随着政策的见效和传导，我们认为2024年需求的企稳和水泥价格的反弹值得期待。将2023/2024/2025年EPS分别下调28.6/7.8/6.3%至0.85/1.41/1.44元，目标价下调8.6%至8.72元，基于7.7x2023-2024年平均EPS，与2015年以来平均P/E一致。维持“增持”评级。
　　市场开拓收获份额扩张，聚焦主业顺应提质增效
　　得益于核心市场江西及闽浙等周边区域的市场开拓，公司1H23收获了份额增长。上半年公司水泥产量同比+9.5%至999万吨，而统计局同期江西省水泥产量同比-0.4%，产量口径的省内市场份额提升至26.4%。公司继续聚焦建材主业，贸易业务收入同比-98%至1700万元。水泥、商混和骨料等建材产业链产品收入占比提升至98%(1H22：72%)。我们认为聚焦主业更有利于公司加强管控、提质增效、更好地发挥主业间的协同效应。
　　需求企稳仍不牢固，盈利复苏势头或有波折
　　当前水泥行业的供需关系仍然面临挑战。2Q23以来由于房建需求仍然承压、基建投资增长放缓、错峰生产企业恢复生产，供需矛盾有所加剧。4月以来，江西区域的水泥价格逐月回落，截至8月18日，3月末以来的累计降幅约100元/吨。受此影响，我们预计盈利逐季复苏的势头或迎来波折，3Q23盈利将再遇挑战。
　　稳增长基调下2024年市场复苏值得期待
　　7月24日政治局会议明确了稳增长的基调，部分政策也随之正在落地。在稳增长的目标较为明确的情况下，政策的逐步见效有望呈现渐进的态势，我们预计需求端在2023年末有望获得更为积极显著的改善。我们预计2024年市场的复苏、区域市场水泥价格的反弹以及公司盈利的进一步修复值得期待。
　　风险提示：房地产政策严于预期，行业错峰生产执行弱于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告万年青000789CH盈利修复或波折质量提升已体现华泰研究中报点评投资评级维持增持2023年8月23日中国内地水泥目标价人民币872研究员龚劼1H23净利润同比回落但呈现逐季改善势头SACNoS0570519110002gongjiehtsccomSFCNoBHG354862128972097万年青1H23实现归属于母公司净利润267亿元同比-458由于2022年水泥价格前高后低1H22水泥价格在高位1H23水泥业务收入同比研究员王帅-14和毛利率同比-120pp同比承压分季度看2Q23实现归属于母公SACNoS0570520110001brucewanghtsccom司净利润175亿元同比-382环比连续两个季度改善4Q22-154亿SFCNoAOH868862128972099元1Q237200万元当前水泥需求仍然面临挑战4月以来江西及周边区域的水泥价格逐月回落盈利进一步修复或有波折但稳增长基调确定华泰证券研究所分析师名录后随着政策的见效和传导我们认为2024年需求的企稳和水泥价格的反弹值得期待将202320242025年EPS分别下调2867863至085141144元目标价下调86至872元基于77x2023-2024年平均EPS与2015年以来平均PE一致维持增持评级市场开拓收获份额扩张聚焦主业顺应提质增效得益于核心市场江西及闽浙等周边区域的市场开拓公司1H23收获了份额增长上半年公司水泥产量同比95至999万吨而统计局同期江西省水基本数据泥产量同比-04产量口径的省内市场份额提升至264公司继续聚焦建材主业贸易业务收入同比-98至1700万元水泥商混和骨料等建材目标价人民币872收盘价人民币截至月日产业链产品收入占比提升至我们认为聚焦主业更有利822830981H2272市值人民币百万6618于公司加强管控提质增效更好地发挥主业间的协同效应6个月平均日成交额人民币百万356552周价格范围人民币752-1029需求企稳仍不牢固盈利复苏势头或有波折BVPS人民币879当前水泥行业的供需关系仍然面临挑战2Q23以来由于房建需求仍然承压基建投资增长放缓错峰生产企业恢复生产供需矛盾有所加剧4月以来股价走势图江西区域的水泥价格逐月回落截至8月18日3月末以来的累计降幅约万年青人民币100元吨受此影响我们预计盈利逐季复苏的势头或迎来波折3Q23盈相对沪深300利将再遇挑战114102稳增长基调下2024年市场复苏值得期待907月24日政治局会议明确了稳增长的基调部分政策也随之正在落地在稳82增长的目标较为明确的情况下政策的逐步见效有望呈现渐进的态势我们74预计需求端在2023年末有望获得更为积极显著的改善我们预计2024年市Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23场的复苏区域市场水泥价格的反弹以及公司盈利的进一步修复值得期待资料来源Wind风险提示房地产政策严于预期行业错峰生产执行弱于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万142051128290341021010279-13372058870000000归属母公司净利润人民币百万1593388136791911261152-761756474996572235EPS人民币最新摊薄200049085141144ROE211755888813171237PE倍4151705974588574PB倍089095089081075EVEBITDA倍2472295470369288资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1万年青000789CH图表1核心假设盈利预测和目标价变化总结调整后调整前变化目标价元872954862023E2024E2025E调整后调整前变化调整后调整前变化调整后调整前变化水泥及熟料销量千吨2605025394262774516754656277452603466水泥及熟料平均销售价格元吨22927717124526034991245290155水泥及熟料吨毛利元吨427040661842676184267营业收入百万人民币90341218325910210127201971027912720192归母净利润百万人民币67995228611261221781152122963资料来源华泰研究预测图表2万年青季度业绩总结单位百万元1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23营业收入2710324036844570273631072543289519542152减营业成本2001226428863168214725522166244415951642毛利润7109767981402589555376451359510减营业税金及附加20192437192026261529减营业费用19513357313544574331减管理费用151148166210136147173405133151减财务费用0510114451468减资产信用减值损失54956821419146加公允价值变动净收益13937155212594853加其他收益0000000000加投资净收益40214784010573231516加资产处置收益0000000000营业利润5678714921002388468128267179303加营业外收入27101105241934321315减营业外支出5417114451125利润总额589877584986407483157246190313减去所得税14518612926810810156474863净利润443691455718299383101199142250减少数股东损益1181891532549010026205075归属母公司所有者净利润3255033024642092837517992175资料来源公司公告华泰研究图表3万年青PE-Bands图表4万年青PB-Bands人民币万年青5x10x人民币万年青09x13x15x20x25x18x22x27x5038382525131300Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2万年青000789CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产71848075780794929465营业收入142051128290341021010279现金45864462628054277910营业成本103189310710974587486应收账款94829140148023164549459营业税金及附加10020908399371123111307其他应收账款74276699669966996699营业费用1603316676162601429414390预付账款2055020195201952019520195管理费用6505583733632356227962700存货8842879306487798559149276财务费用261527621811916596其他流动资产48585115129091129429932资产减值损失500012263000000000非流动资产1024610143105491095011347公允价值变动收益96289739000000000长期投资000120120120120投资净收益1770520043200432004320043固定投资65256481605156215190营业利润305478119121120632112无形资产16761716175217841811营业外收入18584324107751077510775其他非流动资产20451944274435444344营业外支出36982288228822882288资产总计1743018219183562044220813利润总额303580156129721502200流动负债45444944429050604299所得税7280221759298344944250606短期借款13321393148214821482净利润2307583979988116551694应付账款1592151285824162886744少数股东损益7141919584319625296854214其他流动负债16202039195019501950归属母公司净利润1593388136791911261152非流动负债19862817281728172817EBITDA336140369179326582729长期借款851010100162516251625EPS人民币基本200049085141144其他非流动负债19012716119211921192负债合计65307761710778777116主要财务比率少数股东权益34743514383343634905会计年度202120222023E2024E2025E股本7974079740797407974079740成长能力资本公积50515209520952095209营业收入13372058870000000留存公积63696120656773537942营业利润506744255057030240归属母公司股东权益74266944741682028792归属母公司净利润761756474996572235负债和股东权益1743018219183562044220813获利能力毛利率27361748213026952717现金流量表净利率1624518110616211648会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE211755888813171237经营活动现金1873845322762215403758ROIC42391094248129374575净利润2307583979988116551694偿债能力折旧摊销3000042474513585179552232资产负债率37464260387238533419财务费用261527621811916596净负债比率164883018009332669投资损失1770520043200432004320043流动比率158163182188220营运资金变动9157872756143217671748速动比率132140162163200其他经营现金332581586000000000营运能力投资活动现金887271385718807187971880总资产周转率087063049053050资本支出12261024162611581155应收账款周转率1756961961961961长期投资119359108000000000应付账款周转率675600600600600其他投资现金3507123003906844394343669每股指标人民币筹资活动现金295351760697373487555682每股收益最新摊薄200049085141144短期借款529516136978000000每股经营现金流最新摊薄235106346027471长期借款51015901524000000每股净资产最新摊薄93187193010291103普通股增加001000000000000估值比率资本公积增加657158000000000PE倍4151705974588574其他筹资现金823402549016313487555682PB倍089095089081075现金净增加额69075716081946852142483EVEBITDA倍2472295470369288资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3万年青000789CH免责声明分析师声明本人龚劼王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4万年青000789CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚劼王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5万年青000789CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6