国产汽车电子优质Tier1，综合型的电子系统科技服务商。经纬恒润成立于2003年，是一家覆盖电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案三大业务的汽车Tier1厂商，形成“三位一体”业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展。公司在技术覆盖和战略布局上较为全面，具有覆盖硬件（硬件与机械结构）、底层软件（Autosar CP）、操作系统与中间件（QNX与Autosar AP）、核心算法等方面的全栈式解决能力，和包含智能驾驶域、车身和舒适域、动力域、底盘域、智能网联等汽车领域在内的全面业务布局，能够在行业竞争中占据更大优势，为客户提供更优质的服务。
　　智能驾驶星辰大海，行业迎来快速增长期。进入2023年以来，智能驾驶行业迎多重利好催化，行业发展趋势向好、前景明朗。（1）车企展开城市NOA竞速。汽车NOA功能逐步由高速场景转向城市场景（城市用车时长占比达90%），未来随着城市NOA的不断渗透，以及大模型、大算力、海量数据的加成，自动驾驶行业有望进入“ChatGPT时刻”。（2） L2+智能驾驶装配率快速提升，NOA车型价格逐步下探。目前NOA标配交付车型均价为35.33万元（今年1-4月统计口径），同比下降9.39%，基础NOA标配+高阶NOA选装（顶配）有望成为市场趋势。（3）域控制器集成化趋势下，行泊一体呈现快速增长。根据佐思汽研，23Q1中国行泊一体方案量产车型渗透率为6.7%，2030年行业整体装配率有望达到51%。
　　公司为智能驾驶领域头部Tier1，有望乘势而起。公司智能驾驶业务可提供覆盖感知端+控制端的全面解决方案，自2016年量产ADAS产品以来，业务规模持续高速增长。公司依托于Mobileye、TI等芯片龙头构筑产品竞争力，已成为国产智能驾驶电子产品龙头厂商，2020年/2022H1国内市占率分别达3.6%/3.9%，为中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一的本土企业。公司不断加大研发，积极开拓行泊一体等新技术方案，有望凭借优质的技术和服务实现业务规模快速拓展。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.12/4.31/6.49亿元，对应当前PE倍数为49.55/35.82/23.81。考虑到公司为国产汽车电子优质Tier1、智能驾驶域控制器国产化龙头，深度受益于智能驾驶领域高成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、汽车智能化进展不及预期、技术研发风险、半导体行业周期性及政策变化波动风险、市场竞争加剧风险、贸易摩擦及贸易政策变动风险、供应商依赖风险。
　　
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司深度报告经纬恒润688326SH年月日20230822买入维持经纬恒润688326SH综合布局的所属行业电子当前价格元12870汽车Tier1厂商智能驾驶国产化龙头投资要点证券分析师陈海进国产汽车电子优质Tier1综合型的电子系统科技服务商经纬恒润成立于2003资格编号S0120521120001年是一家覆盖电子产品研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案邮箱chenhj3teboncomcn三大业务的汽车Tier1厂商形成三位一体业务布局在核心技术应用场景陈蓉芳行业客户群等方面相互支持协同发展公司在技术覆盖和战略布局上较为全面资格编号S0120522060001具有覆盖硬件硬件与机械结构底层软件AutosarCP操作系统与中间邮箱chenrfteboncomcn件QNX与AutosarAP核心算法等方面的全栈式解决能力和包含智能驾驶研究助理域车身和舒适域动力域底盘域智能网联等汽车领域在内的全面业务布局能够在行业竞争中占据更大优势为客户提供更优质的服务市场表现智能驾驶星辰大海行业迎来快速增长期进入2023年以来智能驾驶行业迎多重利好催化行业发展趋势向好前景明朗1车企展开城市NOA竞速汽经纬恒润沪深300车NOA功能逐步由高速场景转向城市场景城市用车时长占比达90未来2311随着城市NOA的不断渗透以及大模型大算力海量数据的加成自动驾驶行0业有望进入ChatGPT时刻2L2智能驾驶装配率快速提升NOA车型-11价格逐步下探目前NOA标配交付车型均价为3533万元今年1-4月统计口径-23同比下降939基础NOA标配高阶NOA选装顶配有望成为市场趋势-343域控制器集成化趋势下行泊一体呈现快速增长根据佐思汽研23Q1中-462022-082022-122023-04国行泊一体方案量产车型渗透率为672030年行业整体装配率有望达到51沪深300对比1M2M3M公司为智能驾驶领域头部Tier1有望乘势而起公司智能驾驶业务可提供覆盖感绝对涨幅-1313-1905549知端控制端的全面解决方案自2016年量产ADAS产品以来业务规模持续高相对涨幅-1067-14091094速增长公司依托于MobileyeTI等芯片龙头构筑产品竞争力已成为国产智能资料来源德邦研究所聚源数据驾驶电子产品龙头厂商2020年2022H1国内市占率分别达3639为中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一的本土企业公司不断加大研发积极相关研究开拓行泊一体等新技术方案有望凭借优质的技术和服务实现业务规模快速拓展1经纬恒润688326SH22Q3点盈利预测与投资建议我们预计公司年归母净利润为评收入利润符合预期22Q3毛利2023-2025312431649亿元对应当前倍数为考虑到公司为国产汽车电子优质率净利率表现良好各业务条线亮点PE495535822381智能驾驶域控制器国产化龙头深度受益于智能驾驶领域高成长性维持颇多2022117Tier1买入评级2经纬恒润688326SH中报点评收入盈利表现均超预期看好汽车电风险提示下游需求不及预期汽车智能化进展不及预期技术研发风险半导子业务线增速回暖研发服务及解决方体行业周期性及政策变化波动风险市场竞争加剧风险贸易摩擦及贸易政策变案业务景气持续202292动风险供应商依赖风险TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股120002021A2022A2023E2024E2025E流通A股百万股6071营业收入百万元3262402250916699846352周内股价区间元12070-22555-YOY316233266316263净利润百万元146235312431649总市值百万元1827720-YOY984605329383504总资产百万元858741全面摊薄EPS元122196260359541每股净资产元4355毛利率309290288290301资料来源公司公告净资产收益率9644567298资料来源公司年报2021-2022德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH投资五要素核心逻辑我们在本篇报告中对经纬恒润进行系统性梳理总结其作为汽车Tier1厂商在软硬件各产品线上的优势及其竞争力并探讨智能驾驶行业发展为公司带来的成长机遇硬件层面智能驾驶应用逐渐落地行业增长确定性强随着智能驾驶级别不断升级L2智能驾驶装配率快速提升我们认为汽车Tier1厂商有望受益于行业不断出现的新发展机遇主要包括1随着ChatGPT引燃AI大模型市场汽车有望成为AI应用的落地场景之一AI技术有望为汽车智能化增添动能2根据高工智能汽车研究院目前NOA标配交付车型均价为3533万元今年1-4月统计口径同比下降939星途遥光小鹏P5哪吒S荣威RX5等搭载NOA的车型价格已经下探至20万元以内随着下半年更多NOA搭载新车的上市交付NOA前装搭配量有望加速渗透基础NOA标配高阶NOA选装顶配有望成为市场趋势智能驾驶领域的头部Tier1汽车智能化时代有望充分受益得益于长期的研发积累公司形成了相对完善的产品布局公司在智能驾驶域车身和舒适域动力域底盘域智能网联均有所部署且公司在智能座舱域已进入研发阶段预计2023年有量产产品推出有望完成智能驾驶智能座舱车身域控的全布局从而增强企业的核心竞争力在智能驾驶领域公司自2010年开始相关研发工作通过不断的技术研究和产品开发已经形成ADASADCUHPC的平台化产品解决方案公司也是国内为数不多拥有丰富的车载视觉系统布局的ADAS厂商市占率在国产Tier1中较为领先未来持续向行泊一体NOA等新兴应用投入研发我们认为公司作为智能驾驶国产化龙头有望在蓬勃兴起的汽车智能化浪潮中不断壮大业务规模软硬协同软件定义汽车是未来长期的发展趋势软硬协同能力打造核心技术壁垒近年来软件在整车上游市场的价值逐渐显现包括应用软件中间件及操作系统的软件市场规模将由2020年200亿美元增长至2030年500亿美元公司是一家兼具软件和硬件实力的厂商在智能驾驶业务方面具有全栈式解决能力包括硬件硬件与机械结构底层软件AutosarCP操作系统与中间件QNX与AutosarAP核心算法等成熟的设计能力可匹配适用不同算力平台在感知预测规划控制的核心技术模块拥有自主研发的实力和技术积累我们认为公司长期积累的软件研发能力以及软硬协同水平将成为公司重要定位有望在上游芯片厂商和下游车企之间支撑起更为广阔的发展空间盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润为312431649亿元对应当前PE倍数为495535822381考虑到公司为国产汽车电子优质Tier1智能驾驶域控制器国产化龙头深度受益于智能驾驶领域高成长性维持买入评级区别于市场的观点我们认为经纬恒润在智能驾驶领域全面深入的布局有望成为打开下游客户的关键公司是国内少有的全面覆盖汽车各域控制器的Tier1厂商且在智能驾驶领域布局较早同时也是国内少有的全面覆盖车载视觉系统前视环视侧视后视内视五大领域的厂商我们认为公司在汽车电子领域积累的技术优势有望在客户拓展方面形成竞争优势随着市场的不断开拓公司有望实现业绩快速增长332请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH股价表现的催化因素我们预计对公司股价有显著催化作用的事件有下游车企销量数据提升智能驾驶相关车型渗透率提升城市NOA进程加速智能驾驶相关新技术的逐步落地汽车智能化相关支持政策落地主要风险下游需求不及预期汽车智能化进展不及预期技术研发风险半导体行业周期性及政策变化波动风险市场竞争加剧风险贸易摩擦及贸易政策变动风险供应商依赖风险432请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH内容目录投资五要素31经纬恒润国产汽车电子优质Tier1前瞻布局新兴领域811综合型的电子系统科技服务商业务积累深厚812公司处于域控制器产业链Tier1环节软硬件协同全方位布局913股权结构公司股权相对集中研发人员技术背景深厚1114财务分析公司业绩稳步增长新兴应用增速迅猛122电子产品业务1421智能驾驶域公司业绩增长的有力助推有望乘势而起15211行业从梦想到现实应用落地行业增长确定性强15212公司智能驾驶领域的头部Tier1立足当下布局未来1822车身和舒适域公司营收贡献的中流砥柱23Q1已推出下一代产品2223智能座舱域AR-HUD预计今年量产正式进入新竞争领域243研发服务及解决方案业务2631行业软件定义汽车围绕AUTOSAR打造中间件研发能力2632公司国内最早加入AUTOSAR的Tier1厂商自研能力突出274高级别智能驾驶整体解决方案业务285盈利预测与投资建议3051盈利预测3052投资建议306风险提示31532请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH图表目录图1公司主要业务概况与服务客户情况8图2公司发展历程8图3公司三大主营业务营收结构9图4公司电子产品营收结构9图5汽车分布式架构VS域集中式架构9图6域控制器产业链及结构10图7公司股权架构图截至2023年8月21日11图8公司营业收入情况12图9公司归母净利润情况12图10公司毛利率情况12图11公司电子产品分业务毛利率情况12图12电子产品业务可比公司毛利率情况13图13公司费率情况13图14公司研发费用情况13图15可比公司研发费用率情况13图16存货与存货周转天数情况13图17应收账款与应收账款周转天数情况13图18汽车电子行业产业链结构图14图19乘用车汽车电子在整车中的成本占比14图20全球与中国汽车电子市场规模单位亿元14图21汽车电子一级供应商全球市场规模占比截至2020年4月15图22全球主要车企预计在2025年全面实现高级别智能驾驶15图23城市NOA推进情况16图24中国乘用车摄像头安装量单位万颗16图25中国乘用车L2及以上自动驾驶功能装配率16图26中国乘用车行泊一体市场装配量及ASP单位见图注17图27中国乘用车行泊一体市场规模测算单位亿元17图28国内本土Tier1行泊一体的三种路径18图29公司ADASADCUHPC产品可实现多种智能驾驶功能19图30公司行泊一体产品矩阵20图312020年中国乘用车新车前视摄像头供应商市场份额21图322022H1中国乘用车新车前视摄像头供应商市场份额21632请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH图33公司前五大供应商采购金额单位亿元22图34从Mobileye采购的电子元器件占车规级芯片采购额比重22图35公司AUTOSAR软件产品成功适配英伟达DRIVEORIN芯片22图36车身域控制器演变23图37中央计算平台CCP新品架构24图38物理区域控制单元ZCU新品可实现应用24图39经纬恒润AR-HUD功能测试视频截图25图40经纬恒润可以为整车厂提供综合型系统级解决方案25图41车载智能计算基础平台参考架构26图42智能汽车软件市场规模预计将显著增长26图43AUTOSAR软件平台CP和AP两个平台27图44经纬恒润VehicleOS软件架构28图45高级别自动驾驶商用化的主流应用场景28图46经纬恒润MaaS解决方案29图47经纬恒润单车智能解决方案29图48港口自动驾驶专用AI感知算法示意效果图29图49公司三位一体业务布局29表1可比公司汽车电子产品布局10表2公司核心高管团队简历11表3行泊一体技术形态概览17表42022年年报披露在研智能驾驶相关项目情况单位万元19表5公司多样化硬件平台提供多种行泊一体解决方案20表6ADAS产品性能相关的技术指标对比20表7国内部分视觉供应商业务布局21表8智能驾驶算力SoC芯片性能参数22表9公司车身和舒适域电子产品23表10中国AUTOSAR会员分类表27表11经纬恒润营收及毛利率预测30表12可比公司估值情况31732请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH1经纬恒润国产汽车电子优质Tier1前瞻布局新兴领域11综合型的电子系统科技服务商业务积累深厚综合型的电子系统科技服务商客户资源优质经纬恒润成立于2003年专注于为汽车高端装备无人运输等领域的客户提供电子产品研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案公司业务覆盖电子系统研发生产制造到运营服务的各个阶段通过长期经营公司积累了大批优质客户形成了以包括一汽集团中国重汽上汽集团广汽集团纳威斯达等国内外整车制造商和英纳法安通林博格华纳等国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群同时获得了中国商飞中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户图1公司主要业务概况与服务客户情况资料来源公司招股书德邦研究所十余年积累打造技术优势新发展阶段再添新动力公司自成立初期即涉猎汽车电子相关业务于2004年承接东风汽车发动机仿真测试设备项目2006年公司成立汽车电子部门正式开启第二发展阶段后陆续推出车身控制器防夹天窗控制器顶灯控制器等量产产品耕耘车载控制器近十年充分实现自身技术积累2015年进入高级别智能驾驶领域向第三发展阶段迈进陆续实现ADAS量产配套上汽荣威RX5智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗等未来有望持续受益于智能驾驶行业发展趋势图2公司发展历程资料来源公司官网德邦研究所832请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH营收结构电子产品多点放量智驾网联产品快速增长有力驱动公司营收公司主营业务包括电子产品业务研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案三大类2022年营收分别为3078933003亿元营收占比分别为76672325008近年来电子产品业务呈现快速增长趋势2018-2022年营业收入分别达到9121218180024983078亿元对应CAGR增速达36有力驱动整体业绩增长该业务良好的业绩表现一方面受益于国内汽车电子行业快速发展汽车电子产品的需求强劲另一方面公司在汽车电子产品领域拥有较强的技术优势和研发实力产品获得客户充分认可销售快速增长电子产品细分来看车身和舒适域电子产品始终占据公司最主要的营收份额2018-2021H1在主营业务中的收入占比总体呈下降趋势分别为4026363334283857而绝对值依然稳中有增为公司营收提供支撑更多新兴应用增速迅猛1智能驾驶电子产品2018-2020年营收分别为068120403亿元同比增速为755423662在主营业务中的收入比重也逐年提升分别为4456501630已成为电子产品中营收贡献的主力军2智能网联电子产品2018-2020年营收分别为101255352亿元同比增速为151933829也贡献了较快的营收增长图3公司三大主营业务营收结构图4公司电子产品营收结构100100505002018201920202021H1020182019202020212022智能驾驶电子产品智能网联电子产品车身和舒适域电子产品底盘控制电子产品高级别智能驾驶整体解决方案研发服务及解决方案新能源和动力系统电子产品高端装备电子产品电子产品业务汽车电子产品开发服务资料来源公司招股书公司公告德邦研究所资料来源公司招股书德邦研究所12公司处于域控制器产业链Tier1环节软硬件协同全方位布局汽车电子电气架构向域集成式发展域控制器应运而生根据汽车电子与软件微信公众号传统的汽车电子电气架构都是分布式的汽车里的各个ECU都是通过CAN和LIN总线连接在一起现代汽车里的ECU总数已经迅速增加到了几十个甚至上百个之多整个系统复杂度越来越大几近上限为了解决分布式EEA的这些问题人们开始逐渐把很多功能相似分离的ECU功能集成整合到一个比ECU性能更强的处理器硬件平台上这就是汽车域控制器DomainControlUnitDCU域控制器的出现是汽车EE架构从ECU分布式EE架构演进到域集中式EE架构的一个重要标志图5汽车分布式架构VS域集中式架构932请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH资料来源汽车电子与软件公众号德邦研究所Tier1在产业链中承上启下向主机厂提供域控制器产品域控制器是汽车每一个功能域的核心它主要由域主控处理器操作系统和应用软件及算法等三部分组成芯片商提供芯片开发软件栈和原型设计包Tier1提供域控制器硬件生产中间层以及芯片方案整合Tier1采用白盒或灰盒模式主机厂掌控自动驾驶或智能座舱应用层开发权限基于此芯片厂商Tier1主机厂往往能够形成深度合作图6域控制器产业链及结构资料来源智能汽车开发者平台公众号SystemplusConsulting汽车开发者社区盖世汽车社区德邦研究所经纬恒润具有全栈式解决能力和全面的业务布局在技术预研到产品成熟的过程中公司的实力不局限于单一方面技术优势体现为完备且突出的综合能力以智能驾驶业务为例公司具有全栈式解决能力包括硬件硬件与机械结构底层软件AutosarCP操作系统与中间件QNX与AutosarAP核心算法等成熟的设计能力可匹配适用不同算力平台在感知预测规划控制的核心技术模块拥有自主研发的实力和技术积累通过可比公司业务布局对比发现经纬恒润的业务布局相对更为全面在智能驾驶域车身和舒适域动力域底盘域智能网联均有所部署且公司在智能座舱域已进入研发阶段预计2023年有量产产品推出德赛西威和华阳集团主要面向智能驾驶域智能座舱域和智能网联有所布局其中在智能座舱域更具先发优势表1可比公司汽车电子产品布局经纬恒润德赛西威华阳集团智能驾驶域车身和舒适域动力域智能座舱域底盘域智能网联资料来源各公司公告德邦研究所1032请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH注1表示经纬恒润在研智能座舱域产品德赛西威车身域相关产品为车身信息与控制系统面向车载空调控制器和驾驶信息显示系统20年营收占比487注2表示各公司已贡献营收的产品13股权结构公司股权相对集中研发人员技术背景深厚公司的控股股东实际控制人为吉英存股权相对集中吉英存为公司控股股东实际控制人董事长总经理直接控制公司2457的股权通过方圆九州天工山丘天工信立间接持有公司股份公司共有7个员工持股平台吉英存均担任普通合伙人执行事务合伙人有利于增强实际控制人对公司的控制图7公司股权架构图截至2023年8月21日资料来源公司公告Wind德邦研究所注子公司部分仅列示公司对其持有股份超过含50的公司公司核心高管团队博士比例较高技术背景深厚公司董事长吉英存毕业于北航自动控制专业博士学历历任北京空间飞行器总体设计部工程师北京奥索科技公司上海办公室经理范成建为公司董事副总经理兼总工程师核心技术人员清华大学车辆工程专业博士历任清华大学汽车工程系助理研究员公司核心技术人员均来自清华大学北京理工大学等高校学历背景深厚具有多年产业经验表2公司核心高管团队简历姓名职务学历简历北京航空航天大学自动控制专业博士研究生学历1994年4月至1996年6月任北京空间飞行器总体设计部工程师1996年7月至1998年3月任北京奥索科技公司上海办公室经理1998年4月至2016年8吉英存董事长总经理博士月历任北京九州恒润科技有限公司总经理执行董事2003年9月至2005年4月任恒润有限总经理2005年4月至2020年9月任恒润有限执行董事总经理2020年10月至今任经纬恒润董事长总经理董事副总经理清华大学车辆工程专业博士研究生学历助理研究员2004年3月至2006年1月任清华大学汽车工程范成建兼总工程师核博士系助理研究员2006年1月至2020年9月历任恒润有限总监副总经理兼总工程师2020年10月至今心技术人员任经纬恒润董事副总经理兼总工程师清华大学管理科学与工程专业硕士研究生学历2012年7月至2020年7月历任中信证券投资银行管刘洋副总经理硕士理委员会装备制造行业组高级经理副总裁2020年7月至2020年9月任恒润有限副总经理2020年10月至今任经纬恒润副总经理清华大学机械工程专业博士研究生学历2004年7月至2020年9月历任恒润有限技术工程师部门经齐占宁董事副总经理博士理总监副总经理2020年10月至今任经纬恒润董事副总经理北京航空航天大学国民经济学专业硕士研究生学历2008年7月至2020年9月历任恒润有限部门经鹿文江财务总监硕士理财务经理财务总监2020年10月至今任经纬恒润财务总监对外经贸大学国际经济与贸易专业硕士研究生学历2008年7月至2009年8月任北京市京东物资公郑红菊董事会秘书硕士司国际贸易专员2009年9月至2010年6月任中国比利时商会办公室经理2010年7月至2020年10月历任恒润有限部门经理总监2020年10月至今任经纬恒润董事会秘书北京理工大学车辆与机械工程专业硕士研究生学历2004年3月至2020年9月历任恒润有限技术工董事核心技术王舜琰硕士程师部门经理总监副总经理2020年10月至今任经纬恒润董事负责汽车电子研发服务及解决方案人员业务清华大学车辆工程专业硕士研究生学历2007年7月至2013年11月历任恒润有限技术工程师总吴临政核心技术人员硕士监2013年11月至2014年12月任北京寰宇恒臻科技有限公司总经理2014年12月至2016年9月任1132请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH北京众途创新科技有限公司市场总监2016年9月至2020年9月任恒润有限总监2020年10月至今负责高级别智能驾驶运营相关业务清华大学动力工程及工程热物理专业硕士研究生学历2007年7月至2020年9月历任恒润有限技术薛俊亮核心技术人员硕士工程师部门经理总监2020年10月至今负责高级别智能驾驶开发相关业务博士研究生学历获得清华大学工学博士学位清华大学工学学士学位及经济学学士学位2020年8月至2020年9月任北京经纬恒润科技有限公司中央研究院院长助理2020年10月至2021年3月任北京经纬张明轩核心技术人员博士恒润科技股份有限公司中央研究院院长助理2021年4月至今任北京经纬恒润科技股份有限公司中央研究院常务副院长北京理工大学动力机械及工程专业博士研究生学历2012年7月至2013年4月任徐州重型机械有限公司技术中心工程师2013年5月至2015年5月任清华大学汽车工程系助理研究员博士后2015年5万国强核心技术人员博士月至2020年9月历任北京经纬恒润科技有限公司部门经理总监高级总监事业部总经理2020年10月至今任北京经纬恒润科技股份有限公司自动驾驶事业部总经理资料来源公司公告Wind德邦研究所14财务分析公司业绩稳步增长新兴应用增速迅猛公司盈利能力持续向好充分受益于行业增长公司2018-2022年营业收入分别为154185248326402亿元对应同比增速20343223公司2018-2022年归母净利润分别为02-06071523亿元对应同比增速-3872249860图8公司营业收入情况图9公司归母净利润情况504034004030220030201020100-20010201820192020202120222023Q1-1-40000201820192020202120222023Q1-2-600营业收入亿元左轴yoy右轴归母净利润亿元左轴yoy右轴资料来源公司公告Wind德邦研究所资料来源公司公告Wind德邦研究所公司毛利率略有年降趋势主要为公司与客户共同发力抢占市场份额所致公司2018-2022年主营业务毛利率分别为39303442327530882899总体呈现稳中略降趋势其中2019年降幅较大主要由于公司营收占比最大的电子产品业务毛利率自3236降至2691而该业务毛利率大幅下降的原因在于1汽车电子产品行业的年降导致全类别电子产品整体毛利率降低2部分收入占比较高的车身和舒适域电子产品智能网联电子产品的毛利率下降较多车身和舒适域产品主要受到客户抢占市场整车降价影响智能网联产品主要由于公司主动降价抢占份额所致公司电子产品业务毛利率均略高于可比上市公司主要受到产品结构影响公司部分类别的电子产品的毛利率高于同行业可比上市公司例如公司高端装备电子产品2018-2020年期间毛利率为50左右图10公司毛利率情况图11公司电子产品分业务毛利率情况100100500020182019202020182019202020212022车身和舒适域电子产品智能驾驶电子产品电子产品业务研发服务及解决方案智能网联电子产品汽车电子产品开发服务高级别智能驾驶整体解决方案新能源和动力系统电子产品底盘控制电子产品综合毛利率高端装备电子产品资料来源公司公告Wind德邦研究所资料来源公司公告Wind德邦研究所1232请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH图12电子产品业务可比公司毛利率情况图13公司费率情况406030402020100-20201820192020202120222023Q1020182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率德赛西威华阳集团经纬恒润财务费用率期间费用率资料来源各公司公告Wind德邦研究所资料来源公司公告Wind德邦研究所2019年以来公司费用率呈下降趋势持续加大研发费用公司2018-2022年整体费用率为38392927262018-2020年期间公司期间费用率整体呈现下降趋势同行业比较来看1公司销售费用率略高于同行业上市公司主要由于公司销售规模较小以及定制化业务的人员服务开支较高2公司的管理费用率与同行业上市公司的平均值和中值相当3公司研发费用保持稳定增长的趋势作为研发驱动的高科技企业公司研发人员较多因此职工薪酬占比较高超过60此外研发费用中的外购服务费主要为购买测试服务费用其2019年增长较多主要由于公司ADAS相关产品开发的服务费大幅增加所致2018-2020年期间公司研发费用率高于同行业上市公司的平均值和中值处于同行业上市公司前列与中科创达相近2022年公司研发投入为68亿元同比增长50占当年营业收入的比例为17研发人员和技术人员共3827名同比增长38公司着眼长远发展为汽车电动化智能化发展注入动力推动业务的持续增长图14公司研发费用情况图15可比公司研发费用率情况8303062020410102000201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1研发费用亿元左轴研发费用率右轴德赛西威华阳集团中科创达经纬恒润资料来源公司公告Wind德邦研究所资料来源各公司公告Wind德邦研究所公司资产质量较高存货情况受行业周期影响公司的营业收入规模不断扩大各期末货币资金应收账款和存货等流动资产逐年增长其中公司存货金额较高主要是受汽车电子产品开发服务研发服务及解决方案与高级别智能驾驶整体解决方案等业务周期较长的影响图16存货与存货周转天数情况图17应收账款与应收账款周转天数情况203001015025081510020061015045010025500000201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1应收账款亿元左轴存货亿元左轴存货周转天数天右轴应收账款周转天数天右轴资料来源公司公告Wind德邦研究所资料来源公司公告Wind德邦研究所1332请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH2电子产品业务公司电子产品业务包括汽车电子产品高端装备电子产品和汽车电子产品开发服务汽车电子产品提供前装电子配套产品长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商按产品类型分类包括智能驾驶电子产品智能网联电子产品车身和舒适域电子产品底盘控制电子产品新能源和动力系统电子产品图18汽车电子行业产业链结构图资料来源公司招股书德邦研究所汽车电子市场规模不断提升单车成本及其占比持续增加以乘用车为例根据赛迪智库数据乘用车汽车电子成本在整车成本中占比由上世纪70年代的3已增至2015年的40左右预计2025年有望达到60随着汽车电子化水平的日益提高单车汽车电子成本的提升汽车电子市场规模迅速攀升预计到2021年全球汽车电子市场规模将达到20189亿元我国汽车电子市场规模将达到8894亿元图19乘用车汽车电子在整车中的成本占比图20全球与中国汽车电子市场规模单位亿元7025000602000050401500030100002050001000197019801990200020152025E20172018201920202021E2022E乘用车汽车电子在整车中的成本占比全球汽车电子市场规模中国汽车电子市场规模资料来源赛迪智库公司招股书德邦研究所资料来源中国汽车工业协会公司招股书德邦研究所本土汽车电子企业国产替代加速有望打破国际龙头Tier1壁垒长期以来国际大型汽车电子企业如博世大陆日本电装德尔福伟世通法雷奥等凭借在技术积累经验等方面的优势在全球汽车电子市场份额中位居领先地位前六家国外汽车电子一级供应商占据全球汽车电子市场521的份额截至2020年4月随着本土汽车电子产业技术的逐渐成熟在国家政策导向引领下一批具备头部汽车品牌配套能力的本土优质汽车电子企业逐渐突破国际汽车电子厂商的技术壁垒进入国内外主要汽车主机生产企业的供应链体系一方面整车厂商降本增效的需求倒逼其选择优质的本土汽车电子供应商企业进行合作另一方面基于供应链安全自主可控程度等考量因素整车厂也逐渐加强本土汽车电子供应体系建设推动供应链安全管理的进程此外汽车电子呈现持续向中低端车型渗透的行业特点传统高端车型配备的电子设备逐步向中低端车型普及对加1432请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH速汽车电子产品进口替代进程起到促进作用图21汽车电子一级供应商全球市场规模占比截至2020年4月博世1660其他大陆10804560电装980德尔福770江森130伟世通360采埃孚240法雷奥360现代摩比斯260博世大陆电装德尔福伟世通法雷奥现代摩比斯采埃孚江森其他资料来源赛迪智库公司招股书德邦研究所21智能驾驶域公司业绩增长的有力助推有望乘势而起211行业从梦想到现实应用落地行业增长确定性强趋势1智能驾驶级别升级城市NOA加速落地全行业重新定义驾驶功能智能驾驶级别迭代高歌猛进2022年中国搭载辅助自动驾驶系统的智能网联乘用车新车销售量达700万辆同比增长456新能源汽车辅助自动驾驶系统搭载比例已达48随着全球车企布局智能驾驶技术未来搭载智能驾驶功能的汽车将成为主流预计2025年主流汽车产品均将实现高级别的自动驾驶在智驾技术蓬勃发展的当下汽车相关软硬件开发进入快速迭代期图22全球主要车企预计在2025年全面实现高级别智能驾驶资料来源头豹研究院德邦研究所车企展开城市NOA竞速有望助力智能驾驶应用升级城市NOANavigateonAutopilot导航辅助驾驶L2或L2级别自动驾驶其功能可以满足车主在城市场景下的跟车超车变道转弯与识别反应红绿灯等需求然后自主1532请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH抵达车主设置的目标地点自2019年6月特斯拉官方正式向中国市场内全部选配了FSD车型并推送最新版本NOA以来国内车企也逐渐将智能导航辅助驾驶功能应用到高速场景而城市场景相较于高速场景用车时长更长城市用车时长占比达90根据小鹏汽车自动驾驶前副总裁吴新宙2022年下半年开始智能驾驶产业链的商业化需求与车企需求消费者需求形成共振城市NOA展开竞速赛未来若城市NOA得到大范围的普及与渗透在大模型大算力海量数据的加成下自动驾驶行业也有望进入ChatGPT时刻图23城市NOA推进情况资料来源港股研究社公众号德邦研究所趋势2L2智能驾驶装配率快速提升NOA车型价格逐步下探ADAS摄像头快速渗透L2装配率仍有上升空间根据佐思汽研数据2022H1中国新车整体摄像头安装量为20624万颗同比增长118预计2025年中国摄像头安装量将达到7540万颗其中前视摄像头安装量2022H1已达到3499万颗同比增长204而增速最快的DMS驾驶员监测摄像头2022H1安装量已达到384万颗同比增长142渗透率方面2022H1L2级别装配量为2877万辆装配率324同比上涨126图24中国乘用车摄像头安装量单位万颗图25中国乘用车L2及以上自动驾驶功能装配率120016060080100012060800400804060040200400200200000-40202020212021H12022H1前视环视后视DMS行车记录仪L2装配量万辆左轴L2装配率右轴2021H12022H1yoyyoy右轴资料来源佐思汽研德邦研究所资料来源佐思汽研德邦研究所注L2装配量为L2L25L29之和NOA搭载车型价格持续下探后期L2自动驾驶级别或将成为标配高工智能汽车研究院监测数据显示2023年1-4月新能源汽车L2含L2搭载率为5146和2022年相比2023年1-4月新增交付NOA配置车型数量增长约20同时实际标配交付量达到1123万辆同比增长8531目前NOA标配交付车型均价为3533万元今年1-4月统计口径同比下降939星途遥光小鹏P5哪吒S荣威RX5等搭载NOA的车型价格已经下探至20万元以内高工智能汽车预计随着下半年更多NOA搭载新车的上市交付NOA前装搭配量1632请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH有望加速渗透基础NOA标配高阶NOA选装顶配有望成为市场趋势趋势3域控制器集成化趋势行泊一体成为智能驾驶技术攻克方向行泊一体是指行车和泊车共用一个域控制器实现传感器深度复用计算资源共享其主要优势是研发整合成本大大降低最终可让中低端车型实现高阶智能驾驶功能实现更高性价比从技术演进的角度看行泊一体是一种高技术难度的控制模式完全形态的行泊一体即行泊一体40对于芯片厂商硬件层面和Tier1方案商域控制器层面均有较高的技术要求据佐思汽研目前量产的行泊一体处于集成式域控制发展阶段也就是以行泊一体域控制器实现双SoC子系统行车SoC泊车SoC较原来的分离式域控制器减少一个域控成本降低30左右随着大模型以及智驾等级的提高行泊一体最终将会面向大算力平台由中央域控控制并实现车辆功能成本有望下降50左右据佐思汽研数据中心统计2023年1-3月行泊一体方案量产车型装配量为275万套同比增长800渗透率达67就车型看行泊一体主要集中在特斯拉理想蔚来等新势力品牌中其中特斯拉车型装配量就占整体市场的50表3行泊一体技术形态概览行泊一体10行泊一体20行泊一体30行泊一体40分离式域控制器域控制器层面集成式域控制器集成式域控制器集成式域控制器行车域控泊车域控行车功能只能调用前视相机毫米波行车SoC泊车SoC在同一个硬件层面雷达泊车功能只能调用鱼眼相机域控制器上如1颗EyeQ41单SoC单SoC超声波雷达等颗TDA4优点硬件成本降低约30硬件成本降低50实现硬件层面深度复用传感器无法深度复用功能局计算资源没有得到真正共享限于基础的ADAS有些自动电子控制单元ECU数量最多成容易出现通讯延迟不利于数驾驶公司无法做到在一块算力缺点本也十分高昂当一套系统运转时据的融合处理汽车智驾性能有限的SoC上处理行车和泊另一套的硬件就会闲置没有提高车过程中大量传感器同时输入的海量数据资料来源汽车之心德邦研究所按照行泊一体方案算力可将其分为低中高三种根据佐思汽研未来市场预计将会呈现以下特点1未来市场增量前期以替代升级为主根据目前市场装配方案行泊替代升级优先级分别为行车泊车多域控方案单行车方案车型单泊车方案单环视方案无任何行泊方案2乘用车车型销量结构决定轻量级行泊一体是市场放量关键2022年20万元以下乘用车车型销量占比为671占绝对市场份额但就目前低算力量产车型看仅有零跑和哪吒U-II量产行泊一体在该市场增量空间巨大3低算力行泊方案将在2024-2030年迎来量产上车高峰期而竞争的关键点就是降低成本多芯片转换为单芯片功能进一步增强传感器复用进一步加强佐思汽研预计2030年中国乘用车新车行泊一体装配量将达到1091万辆整体装配率达到51其中2030年低算力中算力高算力方案装配率预计分别为376886图26中国乘用车行泊一体市场装配量及ASP单位见图注图27中国乘用车行泊一体市场规模测算单位亿元15006000400250300200100040001502001005002000100500000202120222023E2025E2030E202120222023E2025E2030E低算力装配量中算力装配量高算力装配量低算力市场规模中算力市场规模低算力ASP中算力ASP高算力ASP高算力市场规模总市场规模yoy1732请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH资料来源佐思汽研德邦研究所资料来源佐思汽研德邦研究所注图中数据的单位及对应轴分别为万辆左轴元右轴三种算力对应于三条不同的竞争赛道经纬恒润处于中高算力行泊一体高速NOA赛道公司研制了面向L25及以上的第二代行泊一体域控制器ADCUII分布式2-Boxes方案支持11个摄像头5个毫米波雷达12个超声波雷达配置具备高精度定位和地图功能可以实现高速路城市快速路的L2功能该产品已于2022年成功在某新能源汽车车型量产此外公司完成了升级版行泊一体解决方案集成式One-Box方案的研发满足对800万像素摄像头的支持具备NOA等高级功能图28国内本土Tier1行泊一体的三种路径资料来源佐思汽研公众号德邦研究所212公司智能驾驶领域的头部Tier1立足当下布局未来竞争力1持续的研发迭代能力面向智能驾驶技术的未来布局公司自2010年开始智能驾驶电子产品的研发工作通过不断的技术研究和产品开发已经形成ADASADCUHPC的平台化产品解决方案1ADAS自2016年以来公司已完成四代先进辅助驾驶系统ADAS迭代已经配套了上汽荣威RX5车型一汽红旗H5H7H9HS5HS7E-HS3E-HS9吉利博越Pro新缤越帝豪一汽解放J6J7重汽豪沃T7等车型在知名车企中已实现广泛应用2ADCU智能驾驶域控制器ADCU能够为客户提供自主研发的自动驾驶功能可实现在高速公路或城市快速路场景交通拥堵场景的安全精准稳定的自动行驶公司2020年已量产配套一汽红旗E-HS9车型3HPC车载高性能计算平台HPC能够搭载自研或客户定制的人工智能感知算法路径规划和控制方案实现在高速公路城市道路停车场等场景下安全精准稳定的自动行驶公司已有相关客户定点1832请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH图29公司ADASADCUHPC产品可实现多种智能驾驶功能资料来源公司招股书公司官网德邦研究所注ADAS及ADCU产品的客户为配套客户HPC产品的客户为定点客户公司目前在研项目累计投入研发资金总额为109亿元其中针对智能驾驶相关项目累计投入研发金额48亿元占在研项目总投入的44是公司未来发展的重点投入方向目前公司已面向封闭场景高速场景城市场景等获得阶段性研发成果包括前沿应用中的行泊一体NOA等功能表42022年年报披露在研智能驾驶相关项目情况单位万元项目名称本期投入金额累计投入金额进展或阶段性成果具体应用前景1正在进行感知系统v20智能网联域EE架构v20和远程驾驶系统v20云进一步拓展国内港口市封闭场景高级控调度平台v30等子系统的升级换代开发场覆盖更多的集装箱1别自动驾驶方71826916888802无人驾驶车队已在港口环境实现全无人车上无安全员的自动化开班行驶争取散货和件杂货码头案开发项目装卸收班故障处理的全场景自动化生产作业能力已运营车队的生产效率达的无人化水平运输业务到港口生产节拍的要求先进驾驶员辅该项目针对自动驾驶需求设计支持摄像头毫米波雷达激光雷达高精地图L2高速公路L2级城市2助系统开发项4724932446675及驾驶员监控等信息接入可实现的主要功能包括驾驶员确认换道DCLC高道路辅助驾驶目速公路驾驶辅助HWP交通拥堵驾驶辅助TJA等1该项目针对L29设计可以实现行泊一体功能智能驾驶域控2支持11个摄像头5个毫米波雷达12个超声波雷达接入L3高速公路L2级城市3273672708722制器开发项目3可以完成高速自主变道ALC领航辅助NOA等功能道路辅助驾驶4支持集成第三方感知供应商的算法资料来源公司公告德邦研究所公司基于多样化的硬件平台已实现多种行泊一体解决方案基于公司自研的软件系统以及MobileyeEQ6LH和TITDA4VMVH两大类芯片已形成三款产品IFCGenVI是基于EQ6的One-Box前向800万摄像头ADCUlite是基于TDA4VM的轻量化域控制器ADCUPremium则是基于TDA4VH则是更高端的域控制器以上技术方案可以应对客户多样化的需求1可以选用EQ6的One-Box摄像头做行车用TDA4的ADCU做泊车2如果客户有自研感知算法的需求公司可以仅提供1套TDA4VH3如果客户不仅要实现行泊一体还要搭配更多的摄像头如5R11V公司可以提供2套TDA4VH通过这三个产品的组合可实现1V5R5R5V到5R11V等配置可实现智能驾驶L2功能乃至城市NOA功能1932请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH图30公司行泊一体产品矩阵资料来源经纬恒润2023年新产品发布会德邦研究所表5公司多样化硬件平台提供多种行泊一体解决方案硬件平台解决方案TDA4VM2TC397搭载第三方合作伙伴的感知算法为客户提供多样化选择TDA4VHTC397TIJacintoTM方案升级EyeQ6LTDA4VMTC397基于Mobileye的前向感知算法为客户提供高法规符合性的行车方案EyeQ6HEyeQ6H2TC397MobileyeSupervision系统高速城区NOA和泊车一体化方案资料来源公司官微德邦研究所竞争力2公司ADAS产品性能指标方面能够成功实现国产替代公司核心产品先进辅助驾驶系统ADAS打破了国外零部件公司在该领域的垄断地位C-NCAP2018规程下的AEBCCR指标和AEBVRUPed指标是对被测车辆针对其他车辆和行人的自动紧急制动性能的评价能够在一定程度上反映ADAS产品的性能和先进性根据C-NCAP官网公开数据披露公司ADAS产品的AEBCCR指标和AEBVRUPed指标均处于行业前列与国际知名Tier1厂商相差无几可以成功实现国产替代达到国际知名厂商技术水平表6ADAS产品性能相关的技术指标对比同行业可比公司整车厂商整车型号技术路线AEBCCR满分8分AEBVRUPed满分3分电装一汽丰田RAV4荣放1V1R77343安波福长安福特福克斯1V1R7699275公司一汽奔腾T99VO77743一汽红旗HS5VO75842711平均76792856易航理想理想1V1R7673采埃孚东风风神1V1R76222635华晨宝马3系VO762667长安马自达马自达31V1R76942636平均76392646博世北汽北京X71V1R76882474长城哈弗F71V1R76922639比亚迪宋pro1V1R75782423奇瑞星途1V1R762226广汽本田皓影1V1R7432667广汽传祺GA61V1R77222659平均76222577麦格纳通用昂科威VO7344225维宁尔吉利几何A1V1R70773松下东风天籁1V1R6872722032请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告经纬恒润688326SH资料来源C-NCAP公司招股书问询函回复德邦研究所竞争力3国内市占率领先的ADAS厂商车载视觉系统布局完善公司部分产品在国产品牌中相对领先占据较高市场地位2020年公司前视系统即公司ADAS产品装配量为178万辆市场份额为36为中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一一家本土企业2022H1公司仍保持市占率排名市场份额提升至39图312020年中国乘用车新车前视摄像头供应商市场份额图322022H1中国乘用车新车前视摄像头供应商市场份额经纬恒采埃孚特斯拉其他润350280其他1431大陆298360650大陆日本电装经纬恒润松下336博世430维宁尔25703942512科世达510500日本电装特斯拉松下1909770564维宁尔博世582安波福安波福科世达1990采埃孚8278201270647日本电装博世安波福科世达博世日本电装安波福采埃孚松下维宁尔大陆经纬恒润维宁尔特斯拉科世达经纬恒润采埃孚特斯拉其他松下大陆其他资料来源佐思汽研公司招股书德邦研究所资料来源佐思汽研德邦研究所从业务布局来看公司与东软睿驰在车载视觉领域布局最为完善齐全覆盖了前视环视侧视后视内视五大领域而第二梯队智华海康威视德赛西威等厂商均有尚未覆盖领域公司在业务领域覆盖度上具有一定的领先性表7国内部分视觉供应商业务布局经纬恒润东软睿驰智华智驾科技福瑞泰克清研微视自行科技锐明知行科技海康威视德赛西威前视-单目前视-其他环视侧视后视内视资料来源佐思汽研德邦研究所竞争力4积极拓展上下游资源加速追赶汽车电子头部Tier1Tier1积极绑定各大智能驾驶芯片厂商芯片厂商竞争力直接影响合作Tier1业务德赛西威为英伟达长期合作伙伴2023年上海车展期间展出了基于英伟达Orin芯片开发的ICPAurora智能中央计算平台舱驾融合解决方案此外德赛西威基于英伟达Thor芯片的舱驾一体方案也预计于2025年量产上车德赛西威之外中科创达在高通地平线英伟达等平台上都有深入的产品和技术的布局其中基于地平线征程芯片的项目正在稳步的推进2023年已经顺利实现量产2132请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明