23Q2业绩低于预期，主要是费用增加和非经常性损益减少。公司持续优化营销网络，加大新能源产品研发，我们认为随着募投项目和订单落地，公司有望迎来营收及利润的持续增长。鉴于上半年营收、业绩不及预期和募投产能利用率偏低的情况，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.74/0.96/1.22元（原值0.85/1.11/1.39元）。参考可比公司（特锐德、金盘科技、望变电气2023年平均PE倍数为32倍），我们给予公司2023年32倍PE，下调目标价至24元（原目标价28元），维持“买入”评级。
　　▍23Q2营收和业绩不及预期。2023年8月17日晚，公司发布2023年中报，2023H1实现营收5.1亿元（同比+27.5%）；归母净利润0.27亿元（同比-31.0%）；扣非归母净利润0.26亿元（同比+16.0%），业绩不及预期。单从23Q2来看，实现营收2.9亿元（同比+34.6%）；归母净利润0.15亿元（同比+37.8%）；扣非归母净利润0.14亿元（同比+37.5%）。23H1归母净利润下滑主要原因是：1）费用增加，管理费用同比+33.9%，研发费用同比增长58.0%，两块加总比去年同期增加1305万元；2）非经常性损益减少，23H1政府补助0.6万元，去年同期500万元。我们认为随着下半年新能源（风、光、储系列）等订单落地，以及募投项目的投产使用，未来公司营收有望保持高速增长。
　　▍23Q2毛利率、净利率分别环比-1.29pcts、-0.82pcts。23Q2毛利率20.18%，同比-0.72pcts、环比-1.29pcts；净利率4.97%，同比+0.10pcts，环比-0.82pcts，毛利率同比、环比下降和净利率环比下降主要是由于产品结构变化，毛利率较低的箱变营收占比提升所致。23H1整体费用率有所提升，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01/+0.16/+0.90/-0.02pcts，主要是职工薪酬增加致管理费用增加，加大研发提升研发费用率。我们认为随着公司营收保持高速增长，费用率有望持续下降。
　　▍营销网络持续优化，募投项目产能利用率有待提升。公司营销中心下设销售一部、销售二部、商务部、新能源销售部，并在北京、广州、成都、西安等多个城市设立营销网点，加大市场拓展。积极开拓海外市场，产品远销东南亚、非洲等国家，国内市场与国家电网、中国南网、国家能源集团、中国石化、阳光电源等客户保持深度战略合作。公司募投项目变压器产线技改和新能源箱变逐步投入使用，设计产能预计分别新增产值7.4亿元、6.6亿元，目前产能利用率偏低，处于逐步释放产能阶段。
　　▍风险因素：宏观经济下行及电力建设投资不及预期；变压器行业竞争加剧；原材料涨价降低毛利率；募投产能消化不及预期；新能源产品推进不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司23H1营收和业绩不及预期，归母净利润下滑主要原因是费用增加和非经常性损益减少。公司深耕变压器行业，随着募投项目的投产使用和箱变订单增长，有望迎来营收及利润的持续增长。鉴于上半年营收不及预期和募投产能利用率偏低的情况，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.74/0.96/1.22元（原值0.85/1.11/1.39元）。参考可比公司当前估值（特锐德、金盘科技、望变电气2023年平均PE倍数为32倍），我们给予公司2023年32倍PE，下调目标价至24元（原目标价28元），维持“买入”评级

研究报告全文：23Q2业绩低于预期募投产能利用率有待提升江苏华辰603097SH2023年中报点评2023820中信证券研究部核心观点23Q2业绩低于预期主要是费用增加和非经常性损益减少公司持续优化营销网络加大新能源产品研发我们认为随着募投项目和订单落地公司有望迎来营收及利润的持续增长鉴于上半年营收业绩不及预期和募投产能利用率偏低的情况我们下调公司盈利预测预计公司2023-2025年EPS分别为074096122元原值085111139元参考可比公司特锐德金盘刘易科技望变电气2023年平均PE倍数为32倍我们给予公司2023年32主题策略首席倍PE下调目标价至24元原目标价28元维持买入评级分析师S101052009000223Q2营收和业绩不及预期2023年8月17日晚公司发布2023年中报2023H1实现营收51亿元同比275归母净利润027亿元同比-310扣非归母净利润026亿元同比160业绩不及预期单从23Q2来看实现营收29亿元同比346归母净利润015亿元同比378扣非归母净利润014亿元同比37523H1归母净利润下滑主要原因是1费用增加管理费用同比339研发费用同比增长580两块加总比去年同期增加1305万元2非经常性损益减少23H1政府补助06万元去年同王涛期万元我们认为随着下半年新能源风光储系列等订单落地以主题策略分析师500S1010521060002及募投项目的投产使用未来公司营收有望保持高速增长毛利率净利率分别环比毛利率23Q2-129pcts-082pcts23Q22018同比-072pcts环比-129pcts净利率497同比010pcts环比-082pcts毛利率同比环比下降和净利率环比下降主要是由于产品结构变化毛利率较低的箱变营收占比提升所致23H1整体费用率有所提升销售管理研发财务费用率分别同比001016090-002pcts主要是职工薪酬增加致管理费用田鹏增加加大研发提升研发费用率我们认为随着公司营收保持高速增长费用主题策略分析师率有望持续下降S1010521010003营销网络持续优化募投项目产能利用率有待提升公司营销中心下设销售一部销售二部商务部新能源销售部并在北京广州成都西安等多个城市设立营销网点加大市场拓展积极开拓海外市场产品远销东南亚非洲等国家国内市场与国家电网中国南网国家能源集团中国石化阳光电源等客户保持深度战略合作公司募投项目变压器产线技改和新能源箱变逐步投入使用设计产能预计分别新增产值74亿元66亿元目前产能利用率王丹偏低处于逐步释放产能阶段主题策略分析师风险因素宏观经济下行及电力建设投资不及预期变压器行业竞争加剧原S1010521110002材料涨价降低毛利率募投产能消化不及预期新能源产品推进不及预期盈利预测估值与评级公司23H1营收和业绩不及预期归母净利润下滑主要原因是费用增加和非经常性损益减少公司深耕变压器行业随着募投项目的投产使用和箱变订单增长有望迎来营收及利润的持续增长鉴于上半年营收不及预期和募投产能利用率偏低的情况我们下调公司盈利预测预计公司2023-2025年EPS分别为074096122元原值085111139元参考联系人侯苏洋可比公司当前估值特锐德金盘科技望变电气2023年平均PE倍数为32倍我们给予公司2023年32倍PE下调目标价至24元原目标价28元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明江苏华辰年中报点评603097SH20232023820江苏华辰603097SH项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元8711025139718472388评级买入维持营业收入增长率YoY278176364322293当前价2040元净利润百万元7891119153195目标价2400元总股本160百万股净利润增长率YoY-52164299292272流通股本40百万股每股收益EPS基本元049057074096122总市值33亿元毛利率225212218216214近三月日均成交额154百万元净资产收益率ROE15511012814516052周最高最低价27861666元每股净资产元316520579660763近1月绝对涨幅-2044PE416358276213167近6月绝对涨幅-256PB6539353127近月绝对涨幅12-2918PS3732231814EVEBITDA347318245188147资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023818请务必阅读正文之后的免责条款和声明2江苏华辰年中报点评603097SH20232023820利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入8711025139718472388货币资金53212185247377营业成本675807109214481876存货168242228302390毛利率225212218216214应收账款369512573757979税金及附加33679其他流动资产5678114137180销售费用495680103131流动资产6461044110014431927销售费用率5654575655固定资产67155245317372管理费用1832435569长期股权投资00000管理费用率2131313029无形资产3840404040财务费用33000其他长期资产95116126139154财务费用率0303000000非流动资产201310411496565研发费用3740597696资产总计8471354151119392492研发费用率4239424140短期借款33139176373630投资收益02111应付账款144180246319418EBITDA98107139181232其他流动负债144188147175208营业利润7284123162210流动负债3215075698671256营业利润率831825881877880长期借款160000营业外收入148777其他长期负债515151515营业外支出01111非流动性负债2115151515利润总额8691129168216负债合计3425225848831272所得税80111522股本120160160160160所得税率88-018490100资本公积72300300300300少数股东损益00000归属于母公司所50583292710561220归属于母公司股有者权益合计7891119153195东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计908985838250583292710561220负债股东权益总8471354151119392492计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润7891119153195增长率折旧和摊销913101316营业收入278176364322293营运资金的变化-96-191-55-180-224营业利润-234167457316298其他经营现金流228-400净利润-52164299292272经营现金流合计14-7969-14-13利润率资本支出-73-91-110-98-85毛利率225212218216214投资收益02111EBITDAMargin1121051009897其他投资现金流0-3000净利率9089858382投资现金流合计-73-93-109-97-84回报率权益变化0294000净资产收益率155110128145160负债变化329037197257总资产收益率9367787978股利支出00-24-24-31其他其他融资现金流-12-60000资产负债率404386387455510融资现金流合计2032513173227现金及现金等价所得税率88-018490100-38154-2762130股利支付率物净增加额00263200200200资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证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