主动固收基金业绩归因方法。对于主动固收基金，目前一般有基于净值的业绩归因模型、基于持仓的Campisi业绩归因模型和基于财务报表的业绩归因模型，对债券基金的收益来源进行分析。
　　主动固收基金分类体系。对于主动固收基金而言，欲分析，先分类。通过事前事后相结合的主动固收基金分类体系可以发现，不同细分类型的固收基金可投资产范围存在明显的差异，因而分析框架也会有所不同，我们将主动固收基金分为纯债基金、转债基金和固收+基金三大分类。在本篇报告中，我们将重点分析纯债基金的分析框架。
　　主动纯债基金分析框架。我们可以从债市Beta把握能力、券种配置、信用水平风险个券识别等方面分析基金经理的纯债投资特征。（1）债市Beta把握能力：可以关注纯债基金的纯债仓位、杠杆水平、久期水平和久期结构。（2）券种配置：可以关注利率债和信用债配置情况、同业存单或ABS等其他券种的配置情况、永续债或二级资本债等特殊券种的配置情况、信用债和产业债的偏好及内部配置情况等。（3）信用水平：可以通过外部评级结构、隐含评级结构、隐含评级得分和信用风险溢价水平等方面来反映基金信用水平的高低及变化情况。（4）风险个券识别：可以通过重仓券观察法和净值异动法进行辅助判断。（5）其他特征分析：除了投资特征外，和基金经理相关的一些其他特征也会影响基金的收益表现以及投资者的持有体验，我们也需要对此进行关注，其中包括但不限于基金经理的个人特征、精力集中度、产品规模和客户结构等。（6）基金公司分析：除了需要关注基金经理的能力外，还需要对基金公司进行分析，包括但不限于资源禀赋、团队架构及信用偏好、考核激励机制等。
　　主动纯债基金分析框架总结。对于主动固收基金而言，我们可以通过业绩归因模型了解收益来源，并根据基金分类体系，对不同的产品使用对应的分析框架来了解其投资特征，在本文中重点介绍了纯债基金的分析框架。但在实际的研究中，我们还需关注以下几点：（1）关注产品定位；（2）定量和定性分析相结合；（3）及时更新基金经理投资特征。
　　风险提示。本报告为基金研究方法的客观介绍，所涉及的观点不构成任何投资建议。

研究报告全文：TableMainInfo基金研究证券研究报告基金专题报告年月日20230821相关研究TableTitle基微成著系列三主动固收基金基微成著系列二TableReportInfo因子超额收益分解方法介绍20230810分析框架概述之纯债基金篇基微成著系列一主动权益基TableSummary金分析框架概述20230805投资要点如何甄选公募基金20230803主动固收基金业绩归因方法对于主动固收基金目前一般有基于净值的业绩归因模型基于持仓的Campisi业绩归因模型和基于财务报表的业绩归因模型对债券基金的收益来源进行分析TableAuthorInfo主动固收基金分类体系对于主动固收基金而言欲分析先分类通过事前事后相结合的主动固收基金分类体系可以发现不同细分类型的固收基金可投资产范围存在明显的差异因而分析框架也会有所不同我们将主动固收基金分为纯债基金转债基金和固收基金三大分类在本篇报告中我们将重点分析纯债基金的分析框架主动纯债基金分析框架我们可以从债市Beta把握能力券种配置信用水平风险个券识别等方面分析基金经理的纯债投资特征1债市Beta把握能力可以关注纯债基金的纯债仓位杠杆水平久期水平和久期结构2券种配置可以关注利率债和信用债配置情况同业存单或ABS等其他券种的配置情况永续债或二级资本债等特殊券种的配置情况信用债和产业债的偏好及内部配置情况等3信用水平可以通过外部评级结构隐含评级结构隐含评级得分和信用风险溢价水平等方面来反映基金信TableAuthorInfo用水平的高低及变化情况4风险个券识别可以通过重仓券观察法和分析师滕颖杰净值异动法进行辅助判断5其他特征分析除了投资特征外和基金Tel02123185669经理相关的一些其他特征也会影响基金的收益表现以及投资者的持有体验Emailtyj13580haitongcom我们也需要对此进行关注其中包括但不限于基金经理的个人特征精力集证书S0850523030005中度产品规模和客户结构等6基金公司分析除了需要关注基金经首席分析师倪韵婷理的能力外还需要对基金公司进行分析包括但不限于资源禀赋团队架构及信用偏好考核激励机制等Tel02123185605Emailniythaitongcom主动纯债基金分析框架总结对于主动固收基金而言我们可以通过业绩证书S0850511010017归因模型了解收益来源并根据基金分类体系对不同的产品使用对应的分高级分析师谈鑫析框架来了解其投资特征在本文中重点介绍了纯债基金的分析框架但在Tel02123185601实际的研究中我们还需关注以下几点1关注产品定位2定量和Emailtx10771haitongcom定性分析相结合3及时更新基金经理投资特征证书S0850518100005高级分析师徐燕红风险提示本报告为基金研究方法的客观介绍所涉及的观点不构成任何投Tel02123185600资建议Emailxyh10763haitongcom证书S0850518040001请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告2目录1主动固收基金业绩归因方法311基于净值的业绩归因模型312基于持仓的Campisi业绩归因模型313基于财务报表的业绩归因模型42主动固收基金分类体系521事前分类体系522事前和事后相结合的分类体系63主动纯债基金分析框架731债市Beta把握能力732券种配置933信用水平1034风险个券识别1135其他特征分析1236基金公司分析124主动纯债基金分析框架总结135风险提示14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告3在本系列的第一篇报告基微成著系列一主动权益基金分析框架概述中我们总结了市场关注度较高的主动权益基金的分析框架但从公募基金的产品结构构成来看固收基金是其中更重要的构成部分一直以来固收基金由于存在业绩差异较小信息披露相对有限持仓标的底层数据整理难度高等一系列研究难题市场上的研究并不多虽然我们目前在固收基金的体系搭建上仍在不断迭代但秉承积微者著的理念本报告中我们将介绍目前我们对主动固收基金的分析框架以供同业探讨和指正1主动固收基金业绩归因方法欲了解基金必先知其收益来源对于主动固收基金目前一般有基于净值的业绩归因模型基于持仓的Campisi业绩归因模型和基于财务报表的业绩归因模型对债券基金的收益来源进行分析11基于净值的业绩归因模型基于净值的业绩归因模型本质上是对债券基金收益率的时间序列进行多元线性回归根据回归结果分析各因子对组合收益的贡献或者说是组合在各因子上的风险敞口以此考察基金经理相应的能力该方法的优点是数据简单且公开易获取缺点是由于因子之间多存在较强的相关性回归过程中易出现多重共线性问题且无法完全剔除其影响因此分析结果或存在一定误差图1基于净值的业绩归因模型常见的债券基金因子利率曲线水平因子利率曲线斜率因子利率曲线凸度因子信用因子可转债因子ShiftTwistButterflyCreditConvertible资料来源海通证券研究所12基于持仓的Campisi业绩归因模型Campisi业绩归因模型是由StephenCampisi于2000年提出从债券的定价出发将收益进行拆分根据债券的收益率公式单位时间内债券的收益率的主要来源是票息收益和资本利得其中表示债券的到期收益率表示债券修正久期表示这段时间内债券到期收益率的变动值表示其他未被解释的残差项因此在传统的Campisi业绩归因模型中债券基金的纯债收益被拆解为利息收入和价格收入两大部分利息收入指的是债券定期支付的利息价格收入指的是债券价格变动带来的收入其中对于价格收入可以进一步拆分为由于国债利率变动导致的国债效应利差变动导致的利差效应和债券自身到期收益率变化所产生的择券效应除此之外债券基金相比于普通的债券还有第三个收益来源即杠杆收益债券基金可以使用部分持有的债券质押融资只要利息或交易价差比融资成本高即可增加组合收益因此在传统Campisi的基础上我们可以增加一层基于杠杆水平的拆分即将债基收益拆分为杠杆收入和非杠杆收入在非杠杆收入部分再按照Campisi模型进一步拆分为利息收入和价格收入两部分目前Campisi模型是实战中相对主流的债券基金归因模型其优点在于可以将债券基金细微的业绩差异拆分清楚可以直观地在不同基金间进行对比缺点则与主动权益基金中的Brinson归因模型一样两者均是需要基于基金的持仓数据进行分析而公请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告4募固收基金目前仅披露前五大重仓券的数据持仓信息过少无法实现收益拆分图2基于持仓的Campisi业绩归因模型纯债收益杠杆收入非杠杆收入利息收入价格收入无杠杆无杠杆国债效应利差效应择券效应资料来源海通证券研究所13基于财务报表的业绩归因模型基于财务报表的债券基金业绩归因指的是利用债券基金半年和年度报告中的主要财务指标对基金的收益率来源进行拆解首先我们可以基于财务报表得知基金在债券部分获得的总收入并根据基金的杠杆水平拆分为杠杆效应和非杠杆效应在杠杆部分减去正回购利息支出可以获得杠杆超额收益在非杠杆部分我们可以在基金披露的债券投资收益中测算出利息收入和买卖价差收入并在披露的交易性金融资产中测算出债券的公允价值变动收入以此来近似评估债券基金的收益来源但受限于会计准则财务报表中涉及到的债券资产不仅包含普通债券还包含了具备权益属性的可转债我们无法基于财务数据将可转债的收益贡献和普通债券的收益贡献区分出来因此基于财务报表的业绩归因模型对于仅投资普通债券的纯债基金的拆分效果好于同时可投可转债和普通债券的准债债券型和偏债债券型基金图3基于财务报表的业绩归因模型纯债收益杠杆贡献非杠杆效应杠杆超额收正回购利息利息收益资本收益益支出无杠杆无杠杆债券投资收债券投资收债券公允价益利息收益买卖债值变动收入入券差价收入资料来源海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告52主动固收基金分类体系从上文的业绩归因模型中我们可以知道基金的收益来源以及其业绩好坏的原因但想要知道业绩的可持续性以及基金经理是否适合当前的市场环境我们需要进一步对基金或基金经理的投资特征进行刻画与主动权益基金不同的是主动固收基金的收益差距更小其收益表现与投资特征息息相关而基金分类对其投资范围进行了限制因此对于主动固收基金而言欲分析先分类21事前分类体系根据海通证券公募基金分类体系我们将债券型基金分为主动债券型基金指数债券型和主动债券封闭型其中基于流动性的考虑我们会重点关注短债债券型纯债债券型准债债券型偏债债券型和可转债债券型等非摊余成本法计价的主动债券开放型基金表1海通债券型基金分类体系一级二级评级分类评级分类说明分类分类可在一级市场申购新股和可转债在二级市场投资股票和可转债但股票投资比例上限不得超过偏债债券型20且可投资其他类型债券的开放式基金纯债债券型不可在二级市场主动买入可转债不可投资股票可投资其他类型债券的开放式基金根据招募说明书中相关条款所计算的可转债投资比例不低于基金资产净值的百分之六十四的开放主可转债债券型动式基金债准债债券型可在二级市场投资可转债但不能投资股票的开放式债券型基金券短债债券型投资于剩余期限不超过3年的债券占债券投资的比例不低于80的开放式基金开摊余成本法计价不参与一二级市场股票和可转债投资的债券型基金封闭运作期为1个月以内含放短期摊余成本法债券型型一个月摊余成本法计价不参与一二级市场股票和可转债投资的债券型基金封闭运作期为一个月不含一中期摊余成本法债券型个月以上半年不含半年以下摊余成本法计价不参与一二级市场股票和可转债投资的债券型基金封闭运作期为半年含半年长期摊余成本法债券型以上3年不含3年以下以债券指数成份券为投资对象的基金采用被动化指数投资力求按照基准指数的成分和权重进行配债复制债券指数型券指置以最大限度地减小跟踪误差为目标以债券指数成份券为投资对象的基金在将大部分资产按照基准指数权重配置的基础上也用一部分型数增强债券指数型债资产进行积极的投资其目标为在紧密跟踪基准指数的同时获得高于基准指数的收益券债券ETF交易型开放式债券指数基金型将其绝大部分基金财产投资于跟踪同一标的债券指数的ETF密切跟踪标的指数表现追求跟踪偏离债券ETF联接度和跟踪误差最小化采用开放式运作方式的基金封闭式债券型基金根据债券型基金招募说明书中相关条款所计算的可转债投资比例基金资可转债债券封闭型产净值60主封闭式债券型基金可在一级市场申购新股和可转债在二级市场投资股票和可转债但股票投资比偏债债券封闭型动例上限不得超过20可投资其他类型债券债封闭摊余成本法债券型使用摊余成本法计价的封闭式债券型基金券封封闭混合估值法债券型使用混合估值法计价的封闭式债券型基金闭封闭式债券型基金可在一级市场申购可转债不可在二级市场主动买入可转债也不能投资股票纯债债券封闭型型可投资其他类型债券准债债券封闭型封闭式债券型基金不属于偏债纯债以及可转债债券型基金的划为准债债券型资料来源海通证券研究所基于事前的分类方法我们可以将债券型基金分为纯债基金和含权类债基其中含权类债基可以进一步划分为准债债券型偏债债券型和可转债债券型基金三个细分类型请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告6图4主动固收基金分类事前分类法主动固收基金纯债基金含权类债基偏债债券型准债债券型可转债债券型短债债券型纯债债券型纯债可转债纯债可转债主投可转债股票资料来源海通证券研究所22事前和事后相结合的分类体系以上是基于基金契约的债券基金事前分类体系事实上事前分类确实可以帮助我们从宏观视角了解公募债券基金的大体样貌但由于分类颗粒度不够细各分类之间存在交叉情况等问题导致研究债券基金的难度有所增加为了解决这一难题我们引入了事前和事后相结合的分类体系本章节作一个简单介绍利率债和信用债基金分类在纯债基金内部通过事前分类的方法难以区分出利率债基金和信用债基金我们可以根据事前事后相结合的方法基于利率债和信用债的配置情况在纯债基金内部进一步划分出利率债基金和信用债基金并在信用债内部根据久期长短划分出短期信用债和中长期信用债基金广义可转债基金分类通过事前分类法我们可以划分出高仓位投资于可转债的可转债债券型基金但考虑到部分非可转债债券型基金如准债债券型偏债债券型和偏债混合型基金中的个别基金在实际的投资中对于可转债这一品种的参与程度也很高因此为了尽可能多地获取可比的研究样本我们也可以将这些基金筛选出来与可转债债券型基金一起划分为广义可转债基金固收基金分类除了上述基金类型以外近年来随着银行理财产品净值化转型以固收类资产为底仓辅以权益类资产增厚收益的固收产品也受到市场的广泛关注然而目前市面上暂无统一的固收事前分类体系因此我们可以采取事前事后相结合的方法根据一定权益仓位条件划分出固收产品通过事前事后相结合的分类法在债券型基金中我们可以将满足权益仓位条件的准债债券型和偏债债券型基金划分为固收此外混合型基金中权益仓位较低的偏债混合型灵活策略混合型和灵活混合型基金同样也属于固收产品在固收产品内部我们可以根据权益仓位高低或是基金的beta值高低进一步划分出稳健型平衡型激进型和灵活型等细分子类型便于进行同类对比请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告7表2海通基金分类中涉及到固收的主要类型一级二级评级分类评级分类说明分类分类投资债券含现金的上下限之和减去投资股票的上下限之和大于等于40且股票投资比例上限不超偏债混合型过65的开放式基金混主动混灵活策略混合型契约规定股票投资范围在0-95的开放式基金合合开放型型投资股票的上下限之和减去投资债券含现金上下限之和小于40且股票上下限之差大于等于灵活混合型50或者不满足强股偏股偏债平衡对冲策略型灵活策略型生命周期以及保本混合型基金的其他混合型基金主动债准债债券型可在二级市场投资可转债但不能投资股票的开放式债券型基金债券券开放型可在一级市场申购新股和可转债在二级市场投资股票和可转债但股票投资比例上限不得超过20型偏债债券型且可投资其他类型债券的开放式基金资料来源海通证券研究所通过上述事前事后相结合的主动固收基金分类体系可以发现不同细分类型的固收基金可投资产范围存在明显的差异因而分析框架也会有所不同我们将从纯债基金转债基金和固收基金三大分类出发对于基金经理投资特征进行分析在本篇报告中我们将重点分析纯债基金的分析框架对于含权类债基的分析框架将在下一篇报告中进行展开分析纯债基金指仅能投资固收类资产的基金主要包含海通分类下的短债债券型基金和纯债债券型基金转债基金指广义可转债基金即高仓位投资于可转债的基金包含海通分类下的可转债债券型准债债券型偏债债券型和偏债混合型基金固收基金指在纯债基金的基础上可投资于可转债或股票的基金包含海通分类下满足一定权益仓位条件的准债债券型偏债债券型偏债混合型灵活策略混合型和灵活混合型基金图5主动固收基金分类事前和事后相结合主动固收基金纯债基金转债基金固收基金利率债基金信用债基金稳健型平衡型激进型灵活型短期信用债中长期信用基金债基金资料来源海通证券研究所3主动纯债基金分析框架纯债基金泛指仅能投资纯债类资产的基金主要包含海通分类下的短债债券型基金和纯债债券型基金对于纯债基金经理来说我们可以从债市Beta把握能力券种配置信用水平和风险个券识别等方面分析基金经理的纯债投资偏好与效果31债市Beta把握能力纯债基金主要的配置资产为纯债资产纯债资产的表现与债市走势息息相关因此对于纯债基金经理而言能否在债券牛市中提高基金的Beta水平在债券熊市中降低请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告8基金的Beta水平十分重要我们一般可以从纯债仓位杠杆水平久期水平和久期结构四个方面对基金经理债市Beta的把握能力进行分析纯债仓位基金经理对于纯债仓位上的偏好往往可以分为两类一是淡化择时长期维持较为稳定的纯债仓位二是纯债仓位灵活调整会根据市场大环境有明显的变动对于后者我们可以采取定量和定性的方式分析历史上基金经理仓位调整的效果和稳定性去判断基金经理的大类资产配置能力杠杆水平除了纯债仓位的调整外基金经理也可以通过增减杠杆来调整基金进攻性一般而言基金经理在调整杠杆水平时会采取稳定在某一中枢和灵活调整两种思路在刻画基金杠杆水平时我们一般可以通过季报披露时点的基金资产总值除以基金资产净值得到需要说明的是除了关注基金的杠杆波段效果外我们还需要关注杠杆成本以此来判断基金的杠杆操作是否有效久期水平基金经理还可以通过控制久期来应对市场利率的波动一般基金经理在调整久期时会采取稳定在某一中枢和灵活调整两种操作思路此外部分基金经理也会采取盯市型策略即观测市场同类产品或主要市场指数的久期情况防止与市场的均值偏离太多在刻画久期水平时我们可以采取重仓券久期和利率敏感度倒算两种方法进行计算其中重仓券久期顾名思义将基金所披露的前五大重仓债券的久期按照市值加权求和得到基金的久期水平但由于公募基金披露的重仓债券数量较为有限因此对于前五大债券占比较低的公募基金而言统计得出的久期水平可能与实际结果有较大差别利率敏感度倒算法主要通过年报和中报披露的利率敏感度倒算出基金的久期水平该方法的准确度相比重仓券久期更高但具有明显的滞后性且每次披露时间间隔过长久期结构此外不同基金经理在久期结构上也会采用不一样的策略特别是在对利率债基金经理进行研究的时候需要更为关注在不同市场情况下的久期策略也从一定程度上反映了基金经理应对利率变化获取资本利得的能力和投资特征常见的基金经理在久期结构上会采取的策略有如下几种1子弹型策略集中买入单一久期的个券进行组合构建的思路2哑铃型策略分别买入长短两个极端久期的思路3阶梯型策略均匀买入不同期限的思路请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告9图6纯债基金经理债市Beta把握能力长期维持高仓位纯债仓位稳定纯债仓位偏长期维持低好仓位纯债仓位灵活调整长期维持高杠杆杠杆水平稳定几乎不进行杠杆操作杠杆灵活调杠杆水平整关注杠杆成本债市Beta把长期维持高握能力久期纯债久期稳定长期维持低久期纯债久期水纯债久期灵平活调整盯市型久期子弹型哑铃型纯债久期结构阶梯型其他资料来源海通证券研究所32券种配置上述的大类资产配置主要针对基金经理对于不同固收类资产的配置情况在分析基金经理的券种配置能力时我们将基金所持有的纯债进一步拆解到利率债和信用债等细分类型以了解考察期内基金券种结构的变动一般可以根据基金所持利率债和信用债的比例以及仓位变化划分为以下四类1主要投资利率债的基金2以信用债为主几乎不配置利率债的纯信用债基金3信用债为主辅以利率债波段操作的基金这是目前市场上较多纯债基金经理会采取的投资策略4信用债为主稳定配置一定仓位的利率债做流动性管理除了关注利率债和信用债的配置情况外我们还可以进一步关注基金经理是否会阶段性参与同业存单或ABS等其他券种的配置以丰富基金收益来源此外近年来越来越多的基金开始参与永续债和二级资本债的投资我们还可以关注永续债二级资本债等特殊债券的配置情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告10图7纯债基金券种配置特征利率债为主不配置利率债利率债基金纯信用债基金利率债和信用债配置情况信用为主辅以利信用债为主率债波段操作较多基金经理采用券种配置信用为主利率债其他券种的配置情同业存单ABS等仓位稳定主要做况流动性管理特殊券种的配置情永续债二级资本况债等资料来源海通证券研究所在信用债内部我们可以进一步统计基金经理配置产业债和城投债的比例以了解考察期内基金经理对于细分券种的偏好以及细分券种结构的变动情况其中可以将基金经理分为偏好产业债偏好城投债和无明显偏好三大类在产业债内部我们可以将基金所持产业债按照行业划分为公用事业过剩产能房地产金融综合和其他六大板块以了解基金产业债的板块分布在城投债内部我们可以按照基金所持城投债所在的市县进行划分并将城投债划分为东北华北华东华南华中西北西南七大地区了解基金持仓城投债的地区分布对于产业债投资基金经理更多会通过关注各行业政策的积极变化或相关风险最终落实到判断行业利差水平城投债投资相对更为偏向于长期投资基金经理更多会在平台资质和收益率之间做平衡对于以上两种投资思路并未有优劣之分在分析时更重要的是从基金经理的历史偏好和效果中去把握其投资特征但需要注意的是由于公募纯债基金目前仅披露前五大重仓债券因此我们无法对基金经理的信用债持仓情况进行全面的统计而仅通过对重仓券进行分析得出的结论并不全面只能提供一定的参考图8纯债基金信用债配置特征公用事业过剩产能房地偏好产业债产金融综合其他东北华北华东华南信用债配置偏好城投债华中西北西南无明显偏好资料来源海通证券研究所33信用水平对于纯债基金来说票息收益是其主要的收益来源而票息收益的高低与所持信用债的信用水平高低整体呈现负相关因而需要基金经理在追求高票息和把控信用风险之间取得平衡信用水平是我们分析纯债基金时重要的环节之一我们一般可以从外部评级隐含评级和信用风险溢价三个方面来评估纯债基金的信用水平请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告11外部评级外部评级是指第三方评级机构对发债主体的评级具有客观性稳定性我们可以通过公募基金的持仓债券简单直接地统计出基金历史上持仓债券的外部评级分布情况从而判断基金的外部评级水平但需要注意的是外部评级存在区分度低滞后不连续等问题隐含评级隐含评级是根据债券的交易或估值价格倒推得到相对能够反映债券的真实信用水平相比外部评级时效性更强我们同样可以根据公募基金的持仓简单直接地统计出基金历史上持仓债券的隐含评级分布情况从而判断基金的隐含评级水平但需要注意的是由于隐含评级具有不连续的问题在一些情况下我们可能难以区分两只基金信用水平的高低为解决该问题我们可以将不同的隐含评级结果赋予不同的数值即隐含评级水平越高可给予越高的隐含评级得分在此基础上根据基金的持债市值加权求和得到基金的隐含评级得分方便分析同一基金的隐含评级变动情况并对比不同基金之间的信用水平但需要注意的是采取隐含评级得分的方法无法区分出隐含评级相同的债券之间的信用水平高低并且在赋予各隐含评级得分时会存在主观给分的问题如何赋予不同评级不同的分数也是一大难题信用风险溢价水平为解决上述情况我们可以通过信用风险溢价对信用水平进行评估通过债券现金流贴现模型得到债券的收益率其中超过对应期限的无风险收益率的部分则为该债券的信用风险溢价并将该风险溢价与全市场信用债的风险溢价进行对比得到风险溢价的分位点得分在此基础上根据基金的持债市值加权求和得到基金的信用风险溢价该方法具有较强的时效性和连续性能够较为准确地了解基金的信用水平图9信用风险溢价计算公式11011资料来源海通证券研究所注代表债券现金流代表债券的到期收益率代表对应期限的无风险利率0代表信用债信用风险溢价需要说明的是在统计纯债基金的信用水平时外部评级结构隐含评级结构隐含评级得分和信用风险溢价水平均需要根据基金的持仓情况进行加权求和因此对于前五大债券占比较低的公募基金而言统计得出的信用水平并不一定完全准确此外上述分析方法主要是用来反映每个时点或历史上各时间点上基金信用水平的高低以及信用水平变化的情况用以反映基金的信用特征但并不能用来预估所持债券违约的概率更多是作为一种风险警示工具34风险个券识别通过上述方法我们可以统计出基金的信用水平但若基金所持债券不幸发生了信用风险事件我们可以通过重仓券观察法和净值异动法进行辅助判断希望能在一定程度上规避历史上信用把控欠佳的基金重仓券观察法在判断基金信用把控能力是否欠佳时最为简单的方法是观察基金季报中披露的前五大重仓券是否有发生风险事件但由于基金持仓个券数量重多发生信用事件的个券未必会在前五大重仓券中并且季报的披露具有滞后性重仓券观察法的使用场景和使请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告12用概率并不高净值异动法为解决上述时效性不高以及可能出现遗漏的情况我们可以采取净值异动法筛选出估值异动的基金首先我们可以观察纯债基金的日收益率若出现当日收益率异常的情况可以进一步观察当日全市场债券估值是否出现异动若在基金净值异动的当天有违约债券估值同时出现异动则认为该纯债基金可能持有该违约债券在此基础上可以进一步观察估值异动基金历史重仓券中是否有过该违约券但该方法为纯定量方法只有当债券个券的造成的估值异动影响到了当日净值才会被观察到另外造成基金估值异动的原因除了信用风险还有其他需要进一步判断35其他特征分析上文中我们介绍的方法更多是针对投资特征的分析实际上除了投资特征外和基金本身或基金经理相关的一些其他特征也会影响基金的收益表现以及投资者的持有体验我们也需要对此进行关注其中包括但不限于基金经理的个人特征精力集中度产品规模和客户结构等个人特征包括基金经理的投资年限从业背景和性格特征等对于纯债基金经理而言在从业背景中可以重点关注基金经理是否为信评出身或是交易出身例如当我们在选择利率债基金经理时从业背景中是银行金市出身的基金经理投资风格可能与其他基金经理存在一定差异而在筛选信用债基金经理时信评出身的基金经理可能会更有优势精力集中度包括基金经理所管产品的数量规模和种类等与主动权益基金经理相似若基金经理管理了过多数量的基金或是在管规模过大会存在精力分散的情况但需要注意的是由于固收基金的细分类型较多且不同细分类型的投资方法存在一定差异因此对于主动固收基金经理来说管理过多种类的基金也可能会导致投资精力分散产品规模主动纯债基金的规模过大或过小都会对投资形成制约一方面源于纯债基金需要参与银行间债券交易而银行间市场交易门槛相对较高规模过小的纯债基金只能参与交易所市场并且资金量小对应着较弱的议价能力规模过小对于投资具有一定的局限性另一方面源于信用债流动性相对较差若基金规模过大而市场容量又无法支撑时也会对业绩有所影响因此主动纯债基金的规模是分析时需要重点关注的因素之一负债端客户结构可以根据机构和个人投资者占比以及单一持有人比例等指标将基金划分为是否为机构定制产品机构定制产品可能会无法体现基金经理的投资风格此外我们还需进一步关注基金的负债端资金负债端资金不稳定的基金可能会在市场急跌的环境中对产品流动性产生一定冲击从而加剧基金的净值波动并且不稳定的负债端会迫使基金经理做被动的资产调整例如牺牲静态收益增加流动性较好的利率债资产比例等36基金公司分析和主动权益基金以人为本强调基金经理本身的能力不同主动固收基金的管理更偏向于团队作战强调公司产品和人三位一体因此我们除了需要关注基金经理的能力外还需要对基金公司进行分析我们列举了几个基金公司层面需要重点关注的方面资源禀赋对于纯债基金而言基金公司所提供的研究资源对基金投资具有一定的影响包括但不限于交易资源拿券能力和销售渠道支持等团队架构及信用偏好包括基金经理人员配置情况信用团队以及交易团队的人员配置情况以及投研团队的协作情况其中我们可以通过交易团队的请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告13配置情况了解到公司交易的能力通过信用团队的配置情况了解到公司的信用风险甄别能力以及信用偏好一般而言基金经理仅可投资公司已入库的信用债因此信评团队的入库机制以及信用偏好会对基金经理的投资风格有一定影响考核激励机制包括但不限于产品考核的合理性例如如何平衡收益和风控考核如何平衡业绩和规模考核考核周期的长短等合适的考核激励机制才能让基金经理更好地发挥出自身投资能力4主动纯债基金分析框架总结在上文的分析中我们首先介绍了主动固收基金的业绩归因模型可以通过其知晓基金的收益来源其次对于主动固收基金而言欲分析先分类针对不同类型的基金我们具有不同的投资特征分析框架在本文中重点介绍了纯债基金的分析框架对于纯债基金而言我们可以从债市Beta把握能力券种配置信用水平和风险个券识别等方面分析基金经理的纯债投资特征此外还可以通过基金经理的个人特征精力集中度产品规模和客户结构等其他特征以及资源禀赋团队架构及信用偏好考核激励机制等基金公司层面进行分析图10主动固收基金分析框架纯债基金业绩归因债市Beta把握能力券种配置信用水平风险个券识别其他特征分析基金公司分析利率债和信用债配置基于净值的业绩纯债仓位偏好个人特征外部评级资源禀赋归因模型重仓券观察其他券种配置法杠杆水平偏好精力集中度特殊券种配置基于持仓的团队架构及Campisi业绩归因隐含评级信用偏好模型城投债和产业债久期水平偏好偏好产品规模产业债内部结构净值异动法基于财务报表的信用风险溢考核激励机负债端客户业绩归因模型久期结构偏好价制城投债内部结构结构资料来源海通证券研究所通过上述的分析框架我们可以了解纯债基金的投资特征但在实际运用中我们仍需关注以下几点1关注产品定位与主动权益基金不同的是主动纯债基金有严格的产品定位例如部分纯债基金会在基金合同中严格限制可投信用债的信用评级不同的产品定位对于基金和基金经理的表现具有一定的影响因此在进行主动纯债基金的分析前需要明确其产品定位2定量和定性分析相结合相比于主动权益基金主动纯债基金各报告期披露的持仓数据十分有限因此部分基于持仓的特征刻画方法结果更多的是一个大致的估计可能并不准确此外在分析主动纯债基金时我们除了通过定量的方法对其投资特征进行刻画外获得公开访谈和调研的信息也很重要我们需要通过定量和定性相结合的请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告14方法来印证基金经理是否言行一致3及时更新基金经理投资特征随着基金经理投资年限管理规模或是管理产品种类的变化基金经理的投资特征也会发生变化因此我们还需要对基金经理不断地进行跟踪当发生一些外在条件变化时需要及时地更新基金经理的投资特征5风险提示本报告为基金研究方法的客观介绍所涉及的观点不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究基金专题报告15信息披露分析师声明TableA滕颖杰nalyst金融产品研究团队s倪韵婷金融产品研究团队谈鑫金融产品研究团队徐燕红金融产品研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所金融产品研究中心书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所金融产品研究中心并获得许可并需注明出处为海通证券研究所金融产品研究中心且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明