冰箱出口龙头企业，冰箱收入与利润持续增长：奥马电器主营冰箱ODM出口业务，以欧洲及亚太市场为主，出口业务2022年占公司收入76%。TCL控股后公司剥离互金业务重新回归冰箱主业，公司冰箱业务保持了收入和利润的快速增长，2018~2022年奥马运营冰箱业务的子公司收入及净利润CAGR分别为+14%/+30%。
　　海外冰箱冷柜市场持续增长：欧睿数据显示，2022年海外冰冷市场销售额为828亿美元，市场规模接为中国市场3.7倍。2017~2022年中国及海外冰冷销量CAGR分别为-2.0%/+1.8%，海外市场增速高于中国市场。海外市场销量增速较高主要是由于东南亚及部分海外地区冰箱普及率较低，这些地区的普及率正处于较快提升阶段。从市场销量规模来看，亚太（除中国）及欧洲是最大的两个市场，分别占全球销量的23%/21%。而亚太（除中国）也是海外近10年来的主要增量市场。
　　奥马沉淀冰箱外销超20年，客户关系及规模上优势兼具：凭借出色的产品品质，公司早在2009年便已与伊莱克斯、惠而浦等国际家电龙头企业达成了合作。根据奥马的海关交易数据及产品质量认证情况，公司与主要的海外大客户保持了长期稳定的合作关系，同时保持了较低的客户集中度。公司冰冷产能近5年来由1000万台稳步提升至1500万台，拥有9大工厂及13条高效产线。欧睿数据显示公司2022年冰箱冷柜产量已排名全球第6，规模优势较为明显。
　　TCL控股助力奥马打开新空间：TCL于2021年5月控股奥马电器后，主动承担互金业务部分历史隐性债务，协助奥马剥离互金资产回归冰箱主业（详细过程见附录）。TCL实业包括空调及冰洗业务，TCL承诺控股奥马起5年内根据相关法律法规解决同业竞争问题。奥马于2023年5月亦发布公告披露拟收购TCL冰洗业务。TCL冰洗以自主品牌业务为主，拥有渠道资源和国内用研经验，奥马电器与TCL冰洗业务有望形成业务互补及协同效应。
　　投资建议：冰冷海外市场规模较大，中国冰箱外销增速长期高于内销。奥马电器作为冰箱出口龙头企业，在大客户关系及规模上具有优势，公司冰箱外销毛利率较高。TCL控股后公司有望和TCL冰洗业形成协调效应，进一步打开潜在业务空间。我们预计公司2023~2025年的EPS分别为0.68/0.80/0.89元，给予6个月目标价9.5元/股，对应2023年14x的动态市盈率，首次覆盖给予买入-A的投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动、并购整合不及预期、汇率波动、行业竞争加剧
　　
　　

研究报告全文：2023年08月22日公司深度分析奥马电器002668SZ证券研究报告冰箱出口隐形冠军的复出白色家电投资评级买入-A冰箱出口龙头企业冰箱收入与利润持续增长奥马电器主营冰箱ODM出口业务以欧洲及亚太市场为主出口业务2022年首次评级占公司收入76TCL控股后公司剥离互金业务重新回归冰箱主6个月目标价95元业公司冰箱业务保持了收入和利润的快速增长20182022年股价2023-08-21750元奥马运营冰箱业务的子公司收入及净利润CAGR分别为交易数据1430总市值百万元813084流通市值百万元813084海外冰箱冷柜市场持续增长欧睿数据显示2022年海外冰冷总股本百万股108411市场销售额为828亿美元市场规模接为中国市场37倍流通股本百万股10841120172022年中国及海外冰冷销量CAGR分别为-2018海12个月价格区间492904元外市场增速高于中国市场海外市场销量增速较高主要是由于东南亚及部分海外地区冰箱普及率较低这些地区的普及率正处于股价表现较快提升阶段从市场销量规模来看亚太除中国及欧洲是奥马电器沪深30064最大的两个市场分别占全球销量的2321而亚太除中54国也是海外近10年来的主要增量市场443424奥马沉淀冰箱外销超20年客户关系及规模上优势兼具凭144借出色的产品品质公司早在2009年便已与伊莱克斯惠而浦-6-16等国际家电龙头企业达成了合作根据奥马的海关交易数据及产2022-082022-122023-042023-08品质量认证情况公司与主要的海外大客户保持了长期稳定的合资料来源Wind资讯作关系同时保持了较低的客户集中度公司冰冷产能近5年来升幅1M3M12M相对收益-12231541由1000万台稳步提升至1500万台拥有9大工厂及13条高效绝对收益-146-23440产线欧睿数据显示公司2022年冰箱冷柜产量已排名全球第6张立聪分析师规模优势较为明显SAC执业证书编号S1450517070005zhanglcessencecomcnTCL控股助力奥马打开新空间TCL于2021年5月控股奥马电相关报告器后主动承担互金业务部分历史隐性债务协助奥马剥离互金资产回归冰箱主业详细过程见附录TCL实业包括空调及冰洗业务TCL承诺控股奥马起5年内根据相关法律法规解决同业竞争问题奥马于2023年5月亦发布公告披露拟收购TCL冰洗业务TCL冰洗以自主品牌业务为主拥有渠道资源和国内用研经验奥马电器与TCL冰洗业务有望形成业务互补及协同效应投资建议冰冷海外市场规模较大中国冰箱外销增速长期高于内销奥马电器作为冰箱出口龙头企业在大客户关系及规模上具有优势公司冰箱外销毛利率较高TCL控股后公司有望和TCL冰洗业形成协调效应进一步打开潜在业务空间我们预计公司20232025年的EPS分别为068080089元给予6个月目标价95元股对应2023年14x的动态市盈率首次覆盖给予买入-A的投资评级风险提示原材料价格波动并购整合不及预期汇率波动行业竞争加剧本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析奥马电器TableFinance1百万元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入1012217842795031108325121750净利润-7994237735786529683每股收益元-007039068080089每股净资产元040078168247337盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍-10271941129585市净率倍18897453122净利润率-0854778080净资产收益率-183503405323265股息收益率0000000000ROIC173401572503362数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析奥马电器内容目录1投资摘要711核心观点712有别于市场的观点72冰箱出口龙头企业回归主业再出发93海外市场销量增速高于内销冰冷外销仍存新蓝海1131全球冰冷市场成熟度分化中国企业海外份额跃升1132冰箱带动全球冰冷行业增长冷柜普及率亦有提升空间1433外销市场长期增速高于内销外销市场景气回升1634冰箱产品持续升级194沉淀冰冷外销二十载股东赋能扩展新机遇2341外销领域积累多年客户和技术优势2342自主品牌与ODM业务并举内销收入有望提速2443规模优势显著盈利能力拐点显现2644TCL控股带来白电领域协同效应275财务分析316盈利预测与估值347风险提示378附录38图表目录图1冰箱行业外销量及奥马电器季度收入同比增速7图2奥马电器发展历程9图3奥马电器国内外收入占比9图4奥马电器冰箱冷柜及其它业务收入占比9图5奥马电器现有股权架构图10图6奥马电器及冰箱主业收入变化10图7奥马电器及冰箱主业利润变化10图8全球主要地区冰箱冷柜销量占比11图92022年全球主要地区冰箱冷柜销量占比11图1020132022年全球冰箱及冷柜销量增速11图1120132022年主要地区冰冷销量CAGR及新增销量11图12印度等东南亚国家的冰箱普及率相对较低12图13印度等部分东南亚国家的人口数量亿人12图14欧洲2022年冰冷销量前十的国家单位万台12图152021年欧洲家电生产基地数量分布12图16欧洲冰箱及冷柜进口总额及来源地占比12图172022年欧洲进口中国主要家电规模亿欧元12图18全球主要市场集中度13图19海尔美的及海信全球海外冰冷销量份额变化13图20美国冰箱冷柜市场各企业2022年销量份额13图21西欧冰箱冷柜市场各企业2022年销量份额13图22全球冰箱及冷柜销量同比增速14本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析奥马电器图23全球冰箱及冷柜销量CAGR14图24全球主要地区冷柜普及率变化15图25全球主要地区冷柜销量占冰冷整体销量百分比15图26各国2019年人均速冻食品食用量单位千克15图27日本人均速冻食品食用量单位千克15图28法国线上在售的一款单冷藏功能的小冰箱16图29全球单冷藏功能冰箱销量占比16图30全球冰箱冷柜产量及同比增速16图31主要冰箱冷柜出进口国出口额单位亿美元16图32全球各地区冰箱及冷柜2022年产量占比16图33亚太地区冰箱及冷柜2022年产量占比16图34中国冰箱年销量及同比增速17图35冰箱外销月销量及同比增速17图36冷柜外销占比逐渐提升17图37冰箱及冷柜外销均价及同比变化17图38中国出口集装箱运价指数18图39美元及欧元兑人民币汇率18图4020182022年冰箱及冷柜外销量各地区占比18图4120202022年冰箱冷柜外销量合计各地区占比18图42亚太国家2022年冰箱冷柜产量销量的比例18图43亚太国家冰箱冷柜出口额单位亿美元18图44冰箱冷柜出口各洲均价变化单位美元19图45出口冰箱机型中大容量冰箱占比提升19图46直冷及风冷冰箱结构示意图20图4720132022年冰箱及冷柜整体均价及同比涨幅20图48冰冷2022年均价及20132022年均价CAGR20图49三星在美国推出的两个系列的定制冰箱21图50韩国的泡菜专用冰箱21图51冰箱在美国主要大家电中均价较高单位美元21图52各国510升以上的大容量冰箱销量占比21图53家得宝热销冰箱款式中有三款带有外置制冰饮水机功能21图54海尔智能双变频冰箱22图55奥马嵌入式冰箱22图56中国变频冰箱零售量占比变化22图57中国各容量冰箱零售量占比变化22图58中国冰箱内销零售均价及同比增速22图59各类价格带冰箱零售量占比22图60惠而浦及伊莱克斯冰冷销量及奥马产量对比23图61伊莱克斯惠而浦冰箱冷柜2022年销量分区域占比23图62惠而浦2022年全球生产基地分布23图63奥马获得全球多项产品品质认证24图64奥马冰箱掌握多项冰箱技术24图65奥马冰箱外销产品手册各类冰箱型号个数24图66奥马冰箱内置变频风机及变频压缩机结构24本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析奥马电器图67主要冰箱品牌2022年线上均价单位元25图68奥马电器线上销量及同比增速25图69奥马冰箱季度内销出货量及同比增速25图70全球2022年冰箱及冷柜产量份额26图71奥马电器年销量及产能变化26图72奥马冰箱智慧工厂数字化运营平台26图73奥马冰箱自动化生产车间26图74冰箱成本结构拆分27图75中国塑料城价格指数及同比变化27图76螺纹钢期货结算价及同比变化27图77铜现货结算价及同比变化27图78TCL发展历程28图79TCL各业务版图主体上市情况28图80TCL空调收入及同比增速28图81TCL空调内外销市占率变化29图82小蓝翼新风空调29图832022年主要品牌空调线上均价单位元29图84TCL空调线上均价及变化29图85TCL白电冰洗收入及同比增速30图86TCL冰箱内销量市占率变化30图87TCL急冷智屏冰箱及双变频热泵洗烘套装30图88奥马电器及可比公司ROE31图89奥马电器与可比公司毛利率32图90奥马电器与可比公司毛销差32图91雪祺电气冰箱内外销业务毛利率变化32图92奥马电器与可比公司管理费用率32图93奥马电器与可比公司研发费用率32图94奥马电器及可比公司资产负债率33图95奥马电器及可比公司速动比率33图96奥马电器及可比公司流动比率33图97奥马电器及可比公司应收账款周转率33图98奥马电器及可比公司存货周转率33图99奥马电器及可比公司应付账款及票据周转率34图100奥马电器经营性现金流净额及收现比34图101奥马电器与主要互金公司剥离过程38表1全球及主要地区冰箱及冷柜销量及同比增速预测14表2冰箱主要出口国各型冰箱销量占比19表3直冷及风冷技术简介20表4奥马冰箱2022年4月至2023年4月外贸出货主要客户23表5奥马电器ROE快速提升主要因净利率快速改善31表6奥马电器收入与盈利预测35表7奥马电器FCFEDCF模型中的关键假设及估值2023063036表8奥马电器FCFEDCF模型敏感性分析单位元36本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析奥马电器表9可比公司估值表2023年8月16日36表10奥马电器控股权变更历史梳理38表11奥马电器历史隐性债务解决梳理38本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析奥马电器1投资摘要11核心观点奥马为冰箱出口龙头企业子公司奥马冰箱长期专注冰箱冷柜业务形成了在冰箱出口领域的相对优势奥马主要出口市场为欧洲及亚太市场随着欧洲大家电进口比例及东南亚等国冰箱普及率的不断提升奥马冰箱收入长期有望维持较快增长当前来看我们认为奥马主要有以下几点投资看点1冰箱外销市场景气回升奥马有望持续受益根据产业在线数据冰箱冷柜外销量2022年下降218主要因为2021年海外需求因疫情居家及补贴而提前透支2022年海外市场在高通胀环境下消费意愿疲软随着海外库存持续去化以及海运费回落冰箱市场景气已逐步回升产业在线数据显示2023年4月冰箱外销量同比实现增长为2021年中以来同比增速首次转正除此之外目前人民币汇率水平已处于今年来较低水平海运费较2022年大幅回落外销景气度有望得到进一步提振奥马作为中国冰箱出口龙头企业有望持续受益冰箱冷柜外销景气度回升图1冰箱行业外销量及奥马电器季度收入同比增速冰箱行业外销量YoY奥马收入YoY806040200-20-40-602020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023M4-5资料来源产业在线Wind安信证券研究中心2原材料价格回落叠加产品结构优化盈利有望持续改善冰箱成本中发泡料及钢材占比较高截至2023年6月30日根据上海期货交易所及中塑在线的数据螺纹钢期货结算价及中国塑料城价格指数分别同比-17-15冰箱的主要原材料价格同比有较大幅度的下降此外公司风冷冰箱占比持续提升公司2022年中高端风冷产品收入占比563较去年提升86pct产品结构进一步优化3奥马收购TCL白电资产有望较快落地公司已于2023年5月发布公告拟收购TCL白电的提示性公告随后在2023年7月发布关于此事项的进展公告披露了公司及相关方正有序推进此次重组TCL白电资产收购落地后公司的潜在成长空间将进一步打开12有别于市场的观点部分投资者认为奥马主要制造销售冰箱产品因此认为公司的成长性有限我们认为中国品牌的出口替代方兴未艾长期来看奥马的成长性优于同行1海外市场冰箱仍未完全普及东南亚及中东非国家人口基数较大但冰箱普及率普遍不高未来这部分海外市场还具有较大增长潜力2在全球主要市场中美国市场冰箱销售均价相对较高而目前我国冰箱主要出口欧洲及亚洲市场除此之外目前我国对美国出口冰箱均价低于墨西哥及韩国随着我国出口区域及产品结构的持续优化我国冰箱出口均价有望持续提升本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析奥马电器还有部分投资者认为冰箱代工行业壁垒较低因此公司的竞争壁垒不高而我们认为公司凭借其多年在冰箱出口业务的深耕打造了较深的护城河奥马的冰箱代工基本以ODM模式进行公司负责了从产品研发设计到制造的多个价值链海外客户仅仅负责选样公司自上市以来就专注于技术壁垒更高的ODM代工模式因此在冰箱核心技术及生产工艺上积累了长时间的宝贵经验与相关专利除了规模优势外这也是公司冰箱代工毛利率较高的主要原因之一公司在长时间深耕冰箱外销业务过程中也获得了全球100多个国家和地区的认证这使得公司相比同业有更大的海外发展空间及竞争优势本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析奥马电器2冰箱出口龙头企业回归主业再出发深耕冰箱冷柜1市场专注ODM的冰箱出口龙头企业奥马电器于2002年在广东中山成立是国内最大的冰箱ODM生产商公司围绕冰箱冷柜的研发和制造形成了品类齐全面向全球的产品矩阵产品包括出口全球各地区的不同种类的冰箱和冷柜从2012年上市至今公司通过精简的产品SKU及规模化生产形成了显著的成本优势奥马电器海外业务以ODM为主2022年出口业务占整体收入的76连续14年蝉联中国冰箱出口冠军国内市场同时开展OBM及ODM业务以自主品牌Homa奥马在国内销售冰箱和冷柜公司主要产品为冰箱及冷柜其中2022年冰箱销量占比835冷柜销量占比165公司以外销收入为主2022年外销收入占比76公司2022年产品结构得到进一步优化中高端风冷产品销量占比357同比提升59pct随着公司积极开拓海外新市场公司收入有望延续较高增长趋势图2奥马电器发展历程资料来源公司公告安信证券研究中心图3奥马电器国内外收入占比图4奥马电器冰箱冷柜及其它业务收入占比国内收入国外收入冰箱冷柜业务其它1001008080606040402020002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心TCL家电入主企业股权结构稳定TCL家电集团直接持股奥马电器4805为公司最大持股股东实控人为李东生TCL家电集团与中新融泽为一致行动人合计持有奥马电器已发行股份总数的50182019年为解决公司债务危机奥马冰箱将49股权分别以23亿及897亿的价格转让给中山市民营上市公司发展专项基金有限责任公司持股10以及公司核心创始人团队持股39公司于2023年3月发布公告拟回购子公司奥马冰箱491本文讨论的冷柜均指家用冷柜本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析奥马电器股权若回购事宜完成奥马电器将持有奥马冰箱100股权2023年5月公司发布公告为解决公司与控股股东TCL家电存在的潜在同业竞争公司拟通过现金方式购买TCL实业全资子公司合肥家电100股权交易完成后TCL合肥将成为奥马电器全资子公司详细股权变更历史见附录图5奥马电器现有股权架构图资料来源公司公告安信证券研究中心冰箱业务核心管理团队稳定TCL入主为企业发展注入新活力奥马电器高管均来自TCL集团的核心骨干成员具备家电销售管理等多方面从业经验TCL管理层入主奥马电器后维持冰箱业务管理团队不变仍为公司核心创始人团队奥马冰箱核心管理团队有着丰富的冰箱企业管理及研发经验现今管理层部分早年曾在科龙任职对冰箱白电市场有深刻的认知公司创始人蔡拾贰作为冰箱行业的领袖级人物带领奥马在中国电器行业突出重围成为出口量最大的冰箱企业随着TCL管理层入主奥马电器进一步厘清公司业务双方未来有望实现资源协同携手共赢回溯历史虽然奥马电器经历资本运作的波折但是冰箱主业收入及利润保持快速增长由于公司2022年已完全回归冰箱主业因此2008年2022年公司冰箱业务收入及净利润非归母净利润CAGR分别为10232018至2022年公司营业收入由684亿元增至784亿元其中冰箱主业收入2018到2021年年复合增长率达142022年受美国疫情期间补贴退出俄乌冲突等的影响欧洲及北美市场冰箱冷柜需求同比下降冰箱主业收入亦下降2252018至2022年期间冰箱主业净利润快速增长年复合增长率30受互金业务影响公司2020年亏损10亿元随着互金业务剥离公司2022年实现42亿归母净利润图6奥马电器及冰箱主业收入变化图7奥马电器及冰箱主业利润变化奥马电器收入亿元奥马电器归母净利润亿元奥马冰箱收入亿元奥马冰箱净利润亿元奥马冰箱收入YoY右轴奥马冰箱净利润YoY右轴15030207520106010010045050-10-1030-20-20150-30-3002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析奥马电器3海外市场销量增速高于内销冰冷外销仍存新蓝海31全球冰冷市场成熟度分化中国企业海外份额跃升冰箱冷柜海外市场规模是国内市场的4倍根据欧睿数据2022年海外冰箱及冷柜产品销售额为828亿美元市场规模约为中国市场的37倍由于海外市场仍有部分地区冰箱普及率处于较低水平海外冰箱冷柜销量维持较快增长欧睿数据显示20172022年中国冰箱及冷柜的销量CAGR为-20同期海外市场CAGR18海外冰冷市场增速整体高于中国市场其中亚太地区为海外市场主要的增量来源海外市场中亚太及欧洲冰冷销量占比较大分别占全球销量的23及21北美市场销量低于西欧市场约占全球销量的11图8全球主要地区冰箱冷柜销量占比图92022年全球主要地区冰箱冷柜销量占比中国亚太除中国欧洲北美拉丁美洲中东非中东非其它拉丁美洲6210010中国8027北美601140亚太除中欧洲国20212302013201420152016201720182019202020212022资料来源欧睿安信证券研究中心资料来源欧睿安信证券研究中心图1020132022年全球冰箱及冷柜销量增速图1120132022年主要地区冰冷销量CAGR及新增销量新增总销量万台20132019CAGR右轴海外YoY中国YoY20192022CAGR右轴101000645500200中北西东亚拉中0国美欧欧太丁东-5-500美非除洲-2中国-10-1000-42013201420152016201720182019202020212022资料来源欧睿安信证券研究中心资料来源欧睿安信证券研究中心亚太普及率提升未来将带动需求持续增长根据欧睿数据全球冰冷市场2022年全球销量较2013年整体新增1151万台其中亚太中除中国以外的地区新增销量约880万台亚太除中国地区占据了全球冰箱冷柜新增需求的绝大部分20132019年也是增速最高的地区亚太中印度等东南亚国家由于普及率低人口基数大贡献了亚太地区乃至全世界的冰箱冷柜的主要增量欧睿数据显示印度印度尼西亚巴基斯坦冰箱普及率分别为406559远低于亚洲及全球平均水平而从潜在市场空间来看印度印度尼西亚巴基斯坦及菲律宾人口数量都在1亿人以上未来潜在空间巨大本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析奥马电器图12印度等东南亚国家的冰箱普及率相对较低图13印度等部分东南亚国家的人口数量亿人全球亚太印度尼西亚16巴基斯坦菲律宾印度14100128010608406204200中国印度印度尼西亚巴基斯坦菲律宾19931979198119831985198719891991199519971999200120032005200720092011201320152017201920211977资料来源欧睿安信证券研究中心资料来源世界银行安信证券研究中心欧洲大家电进口比例逐渐增加冰箱冷柜最大进口国为中国欧洲冰箱冷柜的主要市场集中在德国俄罗斯英国等欧洲人口大国根据欧睿数据土耳其为欧洲统计范围内冰箱冷柜产量最大的国家除此之外东欧的波兰及罗马尼亚也是欧洲冰箱冷柜主要产出国根据欧盟统计局数据在欧洲进口的所有冰箱冷柜产品中欧洲各国之间的贸易进口额占比从2012年79下降至2021年的66欧洲自亚洲进口的比例则由21提升至33亚洲的冰箱冷柜产能逐渐的替代欧洲本土产能2022年欧洲向中国进口的冰箱冷柜57亿欧元占亚洲出口欧洲总额的86中国为欧洲冰箱冷柜最大的进口国因海运费大幅上升从亚洲进口的比例2022年下降至27海运费回归正常后欧洲自中国进口比例有望进一步提升图14欧洲2022年冰冷销量前十的国家单位万台图152021年欧洲家电生产基地数量分布销量产量7006005004003002001000德俄英土法意西波荷罗国罗国耳国大班兰兰马斯其利牙尼亚资料来源欧睿安信证券研究中心注英国法国荷兰无产能数据资料来源APPLiA安信证券研究中心图16欧洲冰箱及冷柜进口总额及来源地占比图172022年欧洲进口中国主要家电规模亿欧元总进口额亿欧元欧盟27国欧洲其他右轴亚洲右轴其它右轴吸尘器3080洗衣机厨房小家电微波炉60冰箱20洗碗机40燃气灶个人护理电器10嵌入式烤箱20油烟机冷柜00独立燃气灶-10203020182013201420152016201720192020202120222012资料来源欧盟统计局APPLiA安信证券研究中心资料来源欧盟统计局APPLiA安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析奥马电器疫情期间冰箱冷柜海外销量提升20202021年海外冰箱冷柜销量YoY2840增速环比疫情前明显提升其中冷柜的销量增速高于冰箱主要因为疫情期间居家时间延长叠加海外各国政府发放消费补贴刺激经济居家期间也需要更多的冷冻空间用于储存大量食物海外居民置换升级意愿较强拉丁美洲地区普及率相对较低加上部分拉美国家通胀水平极高部分消费者在消费补贴下也通过购买大件家电抵御恶性通胀20192022年拉丁美洲在所有地区的销量增速最高2022年冰箱及冷柜销量较2019年分别增长3616海外冰冷市场集中度仍有提升空间根据欧睿数据中国冰箱冷柜市场2022年CR3销量达72高于海外其它主要市场相比之下美国和欧洲市场集中度分别在50左右海外市场集中度仍有进一步提升的可能性随着中国家电企业产业竞争力逐渐提升除了自有品牌份额提升之外中国企业也通过海外并购的方式快速提升了海外整体市占率根据欧睿数据海尔美的及海信在中国以外的全球市场合计销量市占率持续提升由2017年的16提升至2022年的19图18全球主要市场集中度图19海尔美的及海信全球海外冰冷销量份额变化销量CR3海尔美的海信8020601540102050中美西东中拉0国国欧欧东丁201720182019202020212022非美洲资料来源欧睿安信证券研究中心资料来源欧睿安信证券研究中心图20美国冰箱冷柜市场各企业2022年销量份额图21西欧冰箱冷柜市场各企业2022年销量份额博世西门其它海尔其它子31273319阿齐利克13惠而浦惠而浦19海尔10LG海信748三星伊莱克斯三星伊莱克斯7958资料来源欧睿安信证券研究中心资料来源欧睿安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析奥马电器32冰箱带动全球冰冷行业增长冷柜普及率亦有提升空间冰箱将带动全球冰冷行业持续增长根据欧睿数据20082019年冷柜带冷冻冰箱单冷藏冰箱CAGR分别为0930-08疫情前既有冷冻又有冷藏功能的冰箱带动了全球冰冷行业的持续增长在政府补贴及居家时间延长影响下2021年冷柜的销量增速提升冷柜增速远高于冰箱虽然全球冰冷销量在2022年有所回落但我们认为疫情使得消费者对冰箱冷柜的需求提升有长期影响我们在假设普及率提升速率基本不变情况下分别对新增及替换需求的销量进行了预测预计未来5年全球冰冷市场销量仍将稳健增长由于疫情期间冷柜的销量高于冰箱我们认为未来5年冷柜的销量增速回归后或略低于冰箱预计未来5年冰冷市场销量CAGR维持2左右图22全球冰箱及冷柜销量同比增速图23全球冰箱及冷柜销量CAGR冷柜带冷冻冰箱单冷藏冰箱20082019CAGR20192022CAGR2041531025100-1-5-2-10-3冷柜带冷冻冰箱单冷藏冰箱资料来源欧睿安信证券研究中心资料来源欧睿安信证券研究中心表1全球及主要地区冰箱及冷柜销量及同比增速预测冰箱2020202120222023E2024E2025E全球销量万台142251463014446150211531815507全球YoY-0629-13402012亚太YoY-4510-02512418北美YoY-1069-281016-01西欧YoY5744-37291100东欧YoY6155-804304-12拉丁美洲YoY953309161416中东非YoY-264303593127冷柜2020202120222023E2024E2025E全球销量万台226023582338241724672483全球YoY7243-08342107亚太YoY-247827362303北美YoY994732-232603西欧YoY222-51-7390-2415东欧YoY191140-805965-11拉丁美洲YoY12916635-674403中东非YoY1128-06146723资料来源欧睿安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析奥马电器全球冷柜普及率存差异欧睿数据显示2022年全球冷柜的普及率为24而欧美国家普及率普遍在35以上亚洲地区冷柜普及率仅15主要原因有几点1欧美国家居住人口密度相对亚太更低地广人稀因此购物频次低单次购物量较大此外欧美消费者也有更多的居住面积额外摆放冷柜许多美国的冷柜会特地设计成可以放置于车库之中2欧洲特别是北欧国家的冷柜普及率明显高于其它地区丹麦芬兰及挪威冷柜普及率达90以上这主要是因为北方地区冬季食材较少居民会囤积大量食材在冷柜中储存我国北方也有屯秋菜的习惯再加上北欧地区人口密度极低因此冷柜普及率位居全世界首位3欧美市场的速冻食品消耗量更大发达国家消费者对于速冻食品的接受度更高根据艾媒数据美国2019年的速冻食品人均食用量约为中国的6倍图24全球主要地区冷柜普及率变化图25全球主要地区冷柜销量占冰冷整体销量百分比全球西欧东欧25北美拉丁美洲亚太中东非201001580106040520001986197719801983198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源欧睿安信证券研究中心资料来源欧睿安信证券研究中心冷柜普及率仍有提升空间目前冷柜的普及率仍低于冰箱对标欧美发达国家全球大部分地区的冷柜普及率仍有提升空间根据欧睿数据中国目前冰箱的普及率已接近100但冷柜普及率目前为11约为韩国及日本的14目前中国的速冻食品人均食用量与饮食结构相近的日本相比仅处于日本1990年的水平速冻食品的食用量增加有望进一步提升全球整体冷柜的普及率除此之外在海外销售的冰箱中仅有冷藏功能不带冷冻区的冰箱销售量占比远高于中国欧睿数据显示2022年中国以外的国家销售的冰箱中仅有冷藏功能的冰箱占比约为15而中国2022年销售的冰箱中仅1不带冷冻区其中西欧及北美地区仅有冷藏功能的机型销量占比都在23左右高于世界其它地区以法国为例2022年单冷藏功能的冰箱销量占比约为31这些冰箱中87都为142L-340L容量较小的冰箱部分海外冰箱冷冻功能的缺失也会带来海外冷柜普及率的进一步提升图26各国2019年人均速冻食品食用量单位千克图27日本人均速冻食品食用量单位千克70食用量YoY60301550251040205301502010105-500-10美国欧洲日本中国199719891991199319951999200120032005200720092011201320152017201920211987资料来源中国食品监督局艾媒数据中心安信证券研究中心资料来源日本冷冻食品协会安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析奥马电器图28法国线上在售的一款单冷藏功能的小冰箱图29全球单冷藏功能冰箱销量占比2520151050西北中全东拉亚中欧美东球欧丁太国非美洲资料来源Veepee安信证券研究中心资料来源欧睿安信证券研究中心33外销市场长期增速高于内销外销市场景气回升全球产能集中于亚太地区中国占据了全球一半以上的产能欧睿数据显示全球冰箱及冷柜产量接近2亿台20132022年产量维持稳定全球冰箱及冷柜产能主要集中于亚太地区2022年亚太占全球产量74中国则占据了亚太近72的产量占全球产量53左右除了因为中国本土拥有巨大的市场外中国产量占比大还因中国为全球最大的冰冷产品出口国根据联合国数据中国占全球冰箱冷柜整体出口额的30以上除此之外墨西哥韩国泰国及土耳其为其它主要的冰箱冷柜出口国联合国贸易数据显示墨西哥及韩国出口的冰冷产品80以上都出口至了美国因此墨西哥和韩国也是美国最大的两个进口国中国仅排名第三土耳其则主要出口欧洲本土及中东非地区图30全球冰箱冷柜产量及同比增速图31主要冰箱冷柜出进口国出口额单位亿美元产量亿台YoY右轴中国墨西哥韩国泰国土耳其2561202041002158001060-24005-400-6200201520142016201720182019202020212022201320152016201720182019202020212022资料来源欧睿安信证券研究中心资料来源联合国安信证券研究中心注贸易额仅统计841810图32全球各地区冰箱及冷柜2022年产量占比图33亚太地区冰箱及冷柜2022年产量占比4331中国亚太65印度拉丁美洲66印度尼西亚西欧58韩国东欧7泰国中东非7472越南北美其它资料来源欧睿安信证券研究中心资料来源欧睿安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析奥马电器冰冷外销增速长期高于内销长期均价稳定提升根据产业在线数据20132022年中国冰箱内销及外销CAGR分别为-3356外销增速远高于内销冰箱内销增速较低主要有两点原因1根据欧睿数据中国冰箱2017年普及率已达95左右冰箱市场以存量更新需求为主2因地产政策变化新房竣工添置冰箱的需求拉动减弱冰箱及冷柜出口均价在2021年随原材料价格上升均有所上涨2022年冰箱出口均价下降而冷柜出口均价延续上涨趋势主要因为海外冷柜需求仍好于冰箱根据产业在线数据2022年冰箱及冷柜出口均价分别168美元189美元同比分别-316冰箱及冷柜出口均价长期来看稳定提升20182022年冰箱及冷柜均价CAGR分别3629图34中国冰箱年销量及同比增速图35冰箱外销月销量及同比增速内销量万台外销量万台外销量万台YoY右轴内销量YoY外销量YoY500906000304007050002050400010300303000020010-102000-10100-301000-200-500-302013201420152016201720182019202020212022202001202204202007202010202101202104202107202110202201202207202210202301202304202004资料来源产业在线安信证券研究中心资料来源产业在线安信证券研究中心外销市场曙光已现汇率及海运费变化或进一步促外销增长根据产业在线数据2022年冰箱及冷柜外销量整体下降218主要因为两点原因1如前所述2021年海外市场在政府补贴及居家时间延长的情况下对冰箱冷柜等产品需求快速提升部分冰箱置换需求前置2海外通胀水平升高后居民实际购买力下降产业数据显示2023年4月冰箱外销量同比增速自2021年中以来首次转正外销增速环比持续提升除此之外人民币兑美元及欧元较去年同期贬值海运费已回落至2020年水平或进一步提振冰箱冷柜外销景气度图36冷柜外销占比逐渐提升图37冰箱及冷柜外销均价及同比变化冰箱均价美元冷柜均价美元冰箱万台冷柜万台冷柜占比冰箱均价YoY右轴冷柜均价YoY右轴8000402003060003020150104000201000200010-1050-20000-302018201920202021202220182019202020212022资料来源海关总署产业在线安信证券研究中心资料来源海关总署产业在线安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析奥马电器图38中国出口集装箱运价指数图39美元及欧元兑人民币汇率CCFI综合指数CCFI美西航线美元兑人民币欧元兑人民币CCFI欧洲航线85700060008050007540003000702000651000060201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304201910202207201904201907202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202210202301202304201901资料来源Wind安信证券研究中心资料来源中国人民银行Wind安信证券研究中心中国冰箱主要出口于欧洲市场根据产业在线数据20202022年期间出口欧洲的冰箱冷柜销量占比达32欧洲为我国冰箱冷柜外销主要市场主要有两点原因1如前所述欧洲市场本身零售量占比达20左右仅略低于亚太除中国地区欧洲市场零售规模较大2欧洲市场的欧美品牌市占率较高如伊莱克斯而中国以外的亚太地区日韩品牌份额占比相对较高日韩市场份额第一的品牌分别是松下及LG由于日韩品牌自身在亚太地区包括日韩本土及东南亚都有产能布局而欧洲冰箱冷柜进口需求持续扩大欧美品牌相比于日韩品牌更需要中国的产能满足代工需求根据欧睿数据2022年亚太冰箱冷柜产量前5的国家中仅印度的产量小于销量其余国家产量都大于销量根据联合国贸易数据除中国外亚太最大的冰箱冷柜出口国为韩国及泰国2021出口额分别为中国的27和20图4020182022年冰箱及冷柜外销量各地区占比图4120202022年冰箱冷柜外销量合计各地区占比亚洲北美洲大洋洲拉丁美洲欧洲非洲非洲7100亚洲8024欧洲6032北美洲402620拉丁美洲0大洋洲8201820192020202120223资料来源产业在线安信证券研究中心资料来源产业在线安信证券研究中心图42亚太国家2022年冰箱冷柜产量销量的比例图43亚太国家冰箱冷柜出口额单位亿美元4002019202020211203001008020060100402000亚中印韩印泰中韩泰印日太国度国度国国国国度本尼尼西西亚亚资料来源欧睿安信证券研究中心资料来源联合国安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析奥马电器亚太地区出口均价最高大容量冰箱占比持续提升根据产业在线数据2021年各大洲出口均价有所提升2022年出口价格同比维持稳定2022年大洋洲及亚洲出口均价分别为266美元211美元亚太地区出口均价高于其它地区主要由于亚太地区中国品牌市占率较高因此出口产品中OBM比例亦较高高端的冷冻冷藏组合机型占比也高于其它地区美国出口均价反而略低于欧洲主要因出口美国的冰箱中低单价的小容量冰箱占比高于其它地区出口美国冰箱结构仍有较大优化空间在整体出口的冷冻冷藏机型中500L以上的大容量机型占比持续提升有望持续提升出口冰箱均价图44冰箱冷柜出口各洲均价变化单位美元图45出口冰箱机型中大容量冰箱占比提升冰箱冷藏冷冻功能容积500L亚洲北美洲大洋洲冰箱冷藏冷冻功能200L容积500L拉丁美洲欧洲非洲冰箱冷藏冷冻功能容积200L3001002508020060150100405020020182019202020212022020152016201720182019202020212022资料来源产业在线安信证券研究中心资料来源海关总署安信证券研究中心表2冰箱主要出口国各型冰箱销量占比整体均价美元整体占比美国英国法国日本冰箱冷藏冷冻功能容积500L49464554冰箱冷藏冷冻功能200L容积500L1912510243328冰箱冷藏冷冻功能容积200L98131213642冰箱单冷藏功能容积150L162634101冰箱单冷藏功能50L容积150L87222825245冰箱单冷藏功能容积50L661015929半导体制冷式家用型冷藏箱351625181610其它36632332总计141100100100100100资料来源海关总署安信证券研究中心34冰箱产品持续升级冰箱主要分为风冷及直冷冰箱冰箱制冷技术从直冷到风冷压缩机技术从定频到变频近年来冰箱除了具备基本的保温功能还满足了人们对不同食物精细化控温保鲜的需求直冷冰箱采用冷凝器直接降低冰箱内部温度并通过冷气的自然循环来保持冰箱内的冷藏状态但由于冷气分布不均直冷冰箱常面临结霜问题风冷冰箱采用内置风扇确保冷气均匀分布提供更均衡的温度控制并防止结霜定频冰箱是指使用恒定速度运行的压缩机来提供制冷适用于稳定的制冷需求变频冰箱是指采用变频压缩机可以根据实际需要自动调节运行速度和制冷功率以实现节能和稳定温度控制的冰箱类型随着人们食品安全意识的提高以及产业能效标准逐渐加码冰箱产品结构向大容量多温区无霜变频零嵌智能方向升级本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析奥马电器图46直冷及风冷冰箱结构示意图资料来源海尔官网安信证券研究中心表3直冷及风冷技术简介制冷原理优点缺点内部的蒸发器直接与内腔性价比高节能省电内部温度分布不均食物保直冷或空气接触达到制冷目内部空气自然对流空气湿鲜效果不稳定易导致结霜的度较大食物水分不易流失通过风机达到精准控温制通过冰箱内置的风扇将蒸风机会加速空气流动导致储冷效果稳定风冷发器附近的低温在冰箱内藏物脱水霜不会凝结在冰箱内壁达循环耗电量稍高到无霜效果资料来源大众用电安信证券研究中心海外发达国家的冰箱需求以升级迭代为主欧睿数据显示20132022年海外冰箱冷柜均价提升幅度高于中国海外中国冰箱均价CAGR分别为4422海外均价平均提升幅度约为中国两倍在全球主要地区中20132022年欧美国家通胀调整后均价提升速度较快发达国家冰箱冷柜高端化差异化发展趋势明显以韩系品牌为例三星及LG在美国持续更新其高端定制系列冰箱产品三星其中一款高端定制产品除了在冰箱面板上可选择艺术联名绘画外面板还具有可交互显示屏具有家庭娱乐控制智能家电等功能部分发达国家具有差异化升级需求除了高端化趋势以外差异化的需求也是海外发达国家冰箱产品的一大特点随着普及率较高后冰箱的刚需属性下降差异化的需求得到了进一步的体现消费者对除了制冷之外其它的功能有了更多的要求韩国冰箱人均销量长期高于普及率接近的日本及台湾地区韩国居民用专用冰箱储存泡菜即是其中一个原因韩国部分家庭会专门再买一个韩国特有的泡菜冰箱和储存其它食材的冰箱并不一样这种冰箱温度更为稳定利于泡菜储存美国的冰箱均价在主要国家中均价最高因为往往有着更大的体积加之美国居民普遍喜欢引用冰饮美国市场的冰箱也普遍集成制冰或者饮水机功能图4720132022年冰箱及冷柜整体均价及同比涨幅图48冰冷2022年均价及20132022年均价CAGR海外均价美元中国均价美元均价美元通胀调整后均价CAGR海外YoY中国YoY200020800151500106001010005400000500200-50-100-102013201420152016201720182019202020212022资料来源欧睿安信证券研究中心资料来源欧睿安信证券研究中心注CAGR为经通胀调整后增速本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20