水刺无纺布龙头，卷材向好&制品持续发力，首次覆盖，给予“买入”评级
　　诺邦股份作为中国水刺无纺布龙头，多年来深耕水刺无纺布材料和制品，积累较多优质客户。目前上游卷材行业处于筑底出清阶段，下游制品方兴未艾。公司凭借差异化产品及稳定的优质大客户，业绩稳中向好，我们预计2023-2025年归母净利润分别为0.70/1.00/1.27亿元，对应EPS为0.40/0.56/0.71元，当前股价对应PE为32.4/22.8/18.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　行业趋势：无纺布行业筑底出清，下游制品方兴未艾
　　（1）无纺布行业筑底出清，龙头有望持续抢占份额。疫情期间行业积极扩张导致企业盈利能力承压，疫后由于下游需求回落，行业处于筑底出清阶段，较多中小企业没有客户积累且抗风险能力较差，未来随着中小企业出清后供需恢复平衡，叠加成本压力缓解，无纺布市场规模和企业盈利能力将持续回升，龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢占份额。（2）湿巾海内外市场规模持续增长。2022年全球/中国湿巾市场规模分别达到170亿美元/126亿元，2017-2022年CAGR分别为4.5%/13.4%，未来有望持续增长。其中湿厕纸增速快于其他品类，行业渗透率有望持续提升。2022年湿厕纸市场规模为15.62亿元，2017-2022年CAGR为42.71%，2022年中国湿厕纸渗透率仅4%，未来随着湿厕纸品质提升以及消费者教育推广，湿厕纸有望进一步替代传统干巾，渗透率持续提升。
　　未来看点：卷材盈利能力向好，制品持续发力贡献业绩
　　（1）卷材：产品结构优化抵消价跌影响，长期盈利能力有望持续回升。短期来看，差异化产品和散立冲占比的提升，将有效抵消均价下降影响。长期来看，行业出清下产品价格有望回升，同时，原材料价格下降叠加公司降本增效也将有效缓解成本端压力。（2）制品：国光湿巾出口有望持续增长，诺邦发力自有品牌。湿巾出口增长叠加下游大客户稳定，国光业绩持续向好。小植家具备差异化和供应链优势，有望持续打造爆品打开市场。
　　风险提示：行业出清不及预期、自有品牌拓展不及预期。
　　

研究报告全文：美容护理个护用品公司研诺邦股份603238SH无纺布行业筑底出清龙头业绩稳中向好究2023年08月21日公司首次覆盖报告投资评级买入首次吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期2023818当前股价元1282水刺无纺布龙头卷材向好制品持续发力首次覆盖给予买入评级公一年最高最低元1841996诺邦股份作为中国水刺无纺布龙头多年来深耕水刺无纺布材料和制品积累较司多优质客户目前上游卷材行业处于筑底出清阶段下游制品方兴未艾公司凭首总市值亿元2276借差异化产品及稳定的优质大客户业绩稳中向好我们预计年归母次流通市值亿元22762023-2025覆净利润分别为070100127亿元对应EPS为040056071元当前股价对应总股本亿股178盖PE为324228180倍首次覆盖给予买入评级报流通股本亿股178告行业趋势无纺布行业筑底出清下游制品方兴未艾近3个月换手率47411无纺布行业筑底出清龙头有望持续抢占份额疫情期间行业积极扩张导致企业盈利能力承压疫后由于下游需求回落行业处于筑底出清阶段较多中股价走势图小企业没有客户积累且抗风险能力较差未来随着中小企业出清后供需恢复平诺邦股份沪深300衡叠加成本压力缓解无纺布市场规模和企业盈利能力将持续回升龙头企业6448有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢占份额2湿巾海内外市场规模持续增32长2022年全球中国湿巾市场规模分别达到170亿美元126亿元2017-202216年CAGR分别为45134未来有望持续增长其中湿厕纸增速快于其他品0-16类行业渗透率有望持续提升2022年湿厕纸市场规模为1562亿元2017-2022开-32年CAGR为42712022年中国湿厕纸渗透率仅4未来随着湿厕纸品质提2022-082022-122023-04源证升以及消费者教育推广湿厕纸有望进一步替代传统干巾渗透率持续提升数据来源聚源券未来看点卷材盈利能力向好制品持续发力贡献业绩证1卷材产品结构优化抵消价跌影响长期盈利能力有望持续回升短期来券研看差异化产品和散立冲占比的提升将有效抵消均价下降影响长期来看行究业出清下产品价格有望回升同时原材料价格下降叠加公司降本增效也将有效报缓解成本端压力2制品国光湿巾出口有望持续增长诺邦发力自有品牌告湿巾出口增长叠加下游大客户稳定国光业绩持续向好小植家具备差异化和供应链优势有望持续打造爆品打开市场风险提示行业出清不及预期自有品牌拓展不及预期财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元15191589184720782321YOY-24446162125117归母净利润百万元973870100127YOY-638-610864421266毛利率236138172193197净利率6424384855ROE7534577687EPS摊薄元054021040056071PE倍236603324228180PB倍1818171615数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明121公司首次覆盖报告目录1诺邦股份国内水刺无纺布龙头卷材制品产业链一体化411发展历程逐步拓展卷材产线和下游制品完善产业链布局412股权结构股权结构集中高管团队经验丰富513财务分析卷材和制品业务共同发力控费下盈利能力改善62行业趋势无纺布行业筑底出清下游制品方兴未艾821无纺布行业筑底出清龙头有望持续抢占份额822湿巾海内外市场规模持续增长湿厕纸增速快于其他品类1023湿厕纸湿巾龙头纷纷布局行业渗透率有望持续提升113未来看点卷材盈利能力向好制品持续发力贡献业绩1331卷材产品结构优化抵消价跌影响长期盈利能力有望持续回升13311短期来看产品结构优化有效抵消均价下降影响13312长期来看行业出清叠加降本增效盈利能力有望持续回升1332制品国光湿巾出口有望持续增长诺邦发力自有品牌14321国光湿巾出口增长叠加下游大客户稳定业绩持续向好14322小植家具备差异化和供应链优势有望持续打造爆品打开市场164盈利预测与投资建议175风险提示18附财务预测摘要19图表目录图1公司深耕水刺非织造材料下拓至制品延伸产业链4图2逐步拓展卷材产线和下游制品完善产业链布局5图3股权结构集中创始人间接控股4667截止2023Q15图42017-2022年公司收入保持稳健增长6图52023Q1归母净利润呈现改善态势6图6收购国光后制品业务保持较快增速7图7国光继续深耕湿巾领域2022年收入同增1077图8疫情期间盈利能力持续承压2023Q1同比改善7图9控费效果显著抵消部分成本上涨影响7图102023Q1存货周转天数同比下降34天8图112023Q1经营活动现金流净额同比增长6288图12疫情期间无纺布产销量均同比增长308图13剔除疫情影响水刺无纺布规模保持平稳增长8图147月华东水刺无纺布平均价格同比下降4169图15企业7月开工率为308同比下降134pct9图16疫情期间成立2619家无纺布制造企业9图17龙头企业的盈利能力具备韧性9图18全球湿巾市场规模保持稳定增长10图19中国湿巾市场规模复合增速快于全球市场10图20中国湿巾集中度快速提升10图21中国湿巾市场主要玩家大多为老牌纸巾龙头10请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明221公司首次覆盖报告图222022年我国湿巾人均消费额与英国美国差距较大美元11图23我国湿巾市场以婴儿湿巾通用湿巾为主湿厕纸规模增速较快11图24湿厕纸市场规模2017-2027年CAGR为292612图25对标海外中国湿厕纸渗透率较低12图26湿巾龙头纷纷布局产品开发应对核心痛点12图27粘胶短纤涤纶短纤价格分别同降1759014图28溶解浆浆粕价格指数同降25214图292022年杭州国光纳奇科营收较疫情前有所增长15图30湿巾出口额2020-2022年CAGR为39615图31客户为沃尔玛麦德龙等大型商超以及金佰利博姿等知名快消零售商15图32小植家基于散立冲材料进行产品创新价格与同行竞品相近16图33邦怡天猫销售额受大单品销售波动影响17图342023Q2小植家天猫销售额同增171717表1董监高核心人员均具备集团内任职经历管理经验丰富6表2公司卷材业务布局多条产线13表3国光加快智能制造升级湿巾产能扩充支撑业务增长15表4预计公司2023-2025年分别实现归母净利润070100127亿元17表5相对于可比公司诺邦股份上下游布局完善18请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明321公司首次覆盖报告1诺邦股份国内水刺无纺布龙头卷材制品产业链一体化公司深耕水刺非织造材料下拓至制品延伸产业链诺邦股份主要从事差异化个性化的水刺非织造材料及其制品的研发生产和销售现已成为全球水刺非织造材料行业中技术领先的国际型企业之一公司产品分为材料和制品两大类材料方面有美容护理类工业用材类民用清洁类及医用材料类等品类制品方面公司成立小植家及并购子公司杭州国光持续延伸至终端消费品拓展湿巾干巾业务依托上游生产优势持续开发新产品自主研发可冲散全降解环保水刺材料散立冲杭州国光不断做深做强湿巾产业巩固行业龙头地位图1公司深耕水刺非织造材料下拓至制品延伸产业链资料来源公司公告公司官网开源证券研究所11发展历程逐步拓展卷材产线和下游制品完善产业链布局公司逐步拓展卷材产线和下游制品完善产业链布局公司发展历程主要分为三个发展阶段第一个阶段深耕材料阶段2002-2008年公司于2002年成立2004年起先后投产六条产线扩大生产规模并拓宽产品类别逐步拓展海内外销售第二个阶段散立冲开发阶段2009-2016年2009年起公司开始研发散立冲2013年成功实现散立冲可冲散水刺材料产业化生产并先后投产两条产线实现量产第三个阶段产业链布局阶段2017年至今公司于2017年上市先后收购杭州国光51的股份发力小植家拓展下游制品业务并继续布局湿巾和散立冲产线2022年发布国内首款可冲散卫生巾舒散Surelax发力自有品牌请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明421公司首次覆盖报告图2逐步拓展卷材产线和下游制品完善产业链布局资料来源公司公告开源证券研究所12股权结构股权结构集中高管团队经验丰富股权结构集中创始人间接控股4667截止2023Q1末第一大股东为老板实业集团持股5421前五大股东合计控股6786股权较为集中创始人任建华先生通过老板实业集团和杭州金诺创投合计间接持股4667为公司实控人此外公司成立邦怡收购小植家发力下游自有品牌并控股杭州国光发力湿巾业务延伸产业链图3股权结构集中创始人间接控股4667截止2023Q1资料来源公司公告开源证券研究所董监高核心人员均具备集团内任职经历管理经验丰富公司于2022年11月完成第六届董事会监事会换届选举以及高管任命目前任建华任董事长龚金瑞任董事及总经理公司核心管理人员均具备集团内任职经历具有丰富的管理经验请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明521公司首次覆盖报告表1董监高核心人员均具备集团内任职经历管理经验丰富姓名职务简介历任余杭红星五金厂供销科长厂长杭州老板实业集团有限公司董事长总经理兼党支部书记杭州任建华董事长老板家电厨卫有限公司董事长兼总经理现任杭州诺邦无纺股份有限公司杭州老板实业集团有限公司杭州老板电器股份有限公司杭州国光旅游用品有限公司杭州安泊家居有限公司董事长等职务历任杭州育豪水刺布有限公司总经理助理宁波育豪水刺布有限公司总经理助理锦江水刺布有限公司龚金瑞董事总经理总经理助理余杭思进无纺布有限公司总经理助理杭州诺邦无纺股份有限公司副总经理董事会秘书现任杭州诺邦无纺股份有限公司董事总经理曾任职于杭州老板实业集团有限公司现任杭州诺邦无纺股份有限公司董事副总经理杭州老板实业任建永董事副总经理集团有限公司董事杭州邦怡日用品科技有限公司监事杭州小植家健康护理用品有限公司执行董事兼总经理1998年创立杭州国光旅游用品有限公司任总经理至今现任杭州国光旅游用品有限公司董事兼总经傅启才董事副总经理理杭州诺邦无纺股份有限公司董事副总经理浙江省卫生用品商会副会长历任余杭博陆镇文化中心出纳杭州卫康电器有限公司会计杭州老板实业集团有限公司稽核科科员陆年芬监事会主席杭州诺邦无纺股份有限公司财务负责人现任杭州诺邦无纺股份有限公司监事会主席杭州小植家健康护理用品有限公司监事历任杭州老板电器股份有限公司董事长秘书战略发展部部长助理证券投资部部长现任杭州国光旅朱力伟董事会秘书游用品有限公司监事会主席杭州诺邦无纺股份有限公司董事会秘书等职务历任宏讯电子工业杭州有限公司成本管理师顿力集团有限公司成本经理明康汇生态农业集团有限张长春财务总监公司财务经理杭州诺邦无纺股份有限公司财务经理现任杭州诺邦无纺股份有限公司财务负责人资料来源公司公告开源证券研究所13财务分析卷材和制品业务共同发力控费下盈利能力改善公司收入保持稳健增长利润端呈现改善态势公司2022年实现营业收入159亿元2017-2022年CAGR为2082023Q1实现营业收入40亿元同比增长187总体保持稳健增长公司2022年实现归母净利润038亿2017-2022年CAGR为-61利润端承压主要系2020年以来行业产能大幅扩张下低价竞争激烈叠加能源和原材料成本不断上涨所致2023Q1归母净利润010亿元同比增长356业绩呈现改善态势图42017-2022年公司收入保持稳健增长图52023Q1归母净利润呈现改善态势25100325080203200601501540210020210500150-201-500-400-100营业收入亿元同比增速右归母净利润亿元同比增速右数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明621公司首次覆盖报告分产品看2022年水刺非织造材料制品水刺非织造材料卷材分别实现营收972603亿元2017-2022年CAGR分别为38772收购国光后制品业务保持较快增速占比由2017年的306不断提升至2022年的611制品业务分公司来看邦怡2022年收入为089亿元-226其中自由品牌小植家实现营收9867万元-122国光含纳奇科等2022年实现收入894亿元107其中湿巾主业实现营收483亿元384国光继续深耕湿巾领域巩固行业龙头地位保持较快增长分地区看2022年国外国内分别实现营收899690亿元分别同比增长07121国内外均有稳定的优质大客户保证销售图6收购国光后制品业务保持较快增速图7国光继续深耕湿巾领域2022年收入同增107160020001400151400120015001200100011000100080080005600600500400400000200200000-500000-052017201820192020202120222016201720182019202020212022制品亿元卷材亿元杭州国光亿元邦怡科技亿元制品yoy右卷材yoy右国光yoy右邦怡yoy右数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所疫情期间盈利能力持续承压控费效果显著抵消部分成本上涨影响2023Q1盈利能力同比改善2022年公司毛净利率分别为138-97pct24-40pct原材料成本上升叠加竞争加剧导致疫情期间盈利能力持续承压其中制品卷材的毛利率为13781382分别同比下降42173pct卷材毛利率承压严重2022年公司期间费用率为92-49pct销售管理研发财务费用率分别变动-10-2701-13pct控费效果显著抵消部分成本上涨影响2023Q1公司毛净利率分别为16301pct2603pct2023Q1盈利能力有所改善图8疫情期间盈利能力持续承压2023Q1同比改善图9控费效果显著抵消部分成本上涨影响40349201551491593528214015119302502362361092592163102013313815837551059642426500-5期间费用率销售费用率管理费用率归母净利率销售毛利率财务费用率研发费用率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明721公司首次覆盖报告公司营运能力良好保持健康态势截止2023Q1存货规模为20亿元-2549存货周转天数53天-34天2023Q1经营活动现金流净额05亿元628现金回流情况良好图102023Q1存货周转天数同比下降34天图112023Q1经营活动现金流净额同比增长628377906270636380354615253702604150240311302020110001-10-1存货亿元存货周转天数右经营性现金流净额亿元同比增速右数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2行业趋势无纺布行业筑底出清下游制品方兴未艾21无纺布行业筑底出清龙头有望持续抢占份额剔除疫情影响水刺无纺布规模保持平稳增长无纺布行业下游应用领域主要为汽车行业家装行业用即弃卫生用品医疗卫生类纺织品疫情期间相关卫生用品医疗卫生类纺织品需求旺盛带动我国无纺布需求量大幅增长2020年无纺布销量同比增长4347至8776万吨行业随之积极扩产2020年无纺布产量同比增长3585至8788万吨2021年开始无纺布需求回落而产量仍处于较高水平相较于纺粘针刺无纺布2022年回落至低于2018年的水平2022年水刺无纺布市场规模为11095亿元2018-2022年CAGR为288总体保持平稳增长图12疫情期间无纺布产销量均同比增长30图13剔除疫情影响水刺无纺布规模保持平稳增长10002502018-2022年CAGR288100008000800200600060015040002000400100000-200020050-400000-60002018201920202021202220182019202020212022无纺布布产量万吨无纺布布销量万吨水刺无纺布市场规模亿元增速右数据来源中国非织造布行业发展深度调研与未来投资研究报告数据来源中国非织造布行业发展深度调研与未来投资研究报告2023-2030年开源证券研究所2023-2030年开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明821公司首次覆盖报告疫后无纺布需求回落价格和开工率均出现下滑2022年下半年以来无纺布价格开始逐步下降2023年7月华东水刺无纺布平均价格为139万元吨同比下降4162023年以来无纺布企业开工率维持在30左右较疫情期间50左右的水平有明显回落2023年7月平均开工率为308同比下降134pct较2022年4月下降311pct图147月华东水刺无纺布平均价格同比下降416图15企业7月开工率为308同比下降134pct15100701490060147005014500143004014100301390020137001350010水刺无纺布直铺涤粘华东地区市场价元吨PP无纺布开工率数据来源钢联数据开源证券研究所数据来源钢联数据开源证券研究所行业处于筑底出清阶段未来龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢占份额一方面很多无纺布制造中小企业都是疫情期间成立2018-2019年平均每年新增400-500家企业而2020-2022年期间新增2619家企业远高于历史水平截止2023年8月这些新增企业的存活率为76占目前存量企业数的278其中现存小微型企业占比超97这些中小企业成立时间较短没有大客户基础在行业需求回落时抗风险能力较差未来有望持续出清另一方面在面临价格下降时龙头凭借其稳定的大客户基础以及规模优势盈利能力具备韧性2022年诺邦无纺布毛利率为1382同比下降173pct对比营收规模8亿左右的金春股份北京大源欣龙控股2022年水刺无纺布业务的毛利率分别为206204694同比下降96143144pct诺邦股份这样的龙头企业盈利能力具备韧性未来随着中小企业出清后供需恢复平衡叠加成本压力缓解无纺布市场规模和企业盈利能力将持续回升龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢占份额图16疫情期间成立2619家无纺布制造企业图17龙头企业的盈利能力具备韧性200012004001601000150080010006002001104005002000000060诺邦股份金春股份北京大源欣龙控股2019年水刺无纺布毛利率2020年水刺无纺布毛利率每年新增企业家存活新增企业家2021年水刺无纺布毛利率2022年水刺无纺布毛利率存活率右营收规模亿元右数据来源企查查开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明921公司首次覆盖报告22湿巾海内外市场规模持续增长湿厕纸增速快于其他品类消费能力提升叠加卫生意识增强海内外湿巾市场规模持续增长全球湿巾市场规模保持稳定增长2022年全球湿巾市场规模达到170亿美元2017-2022年CAGR为45预计2022-2027年CAGR为52随着人们生活质量提高以及卫生习惯的养成加之疫情刺激了社会卫生防护意识的加强我国湿巾行业发展向好市场规模快速增长2022年中国湿巾市场规模达到126亿元2017-2022年CAGR为1342022-2027年CAGR为104增速快于全球市场图18全球湿巾市场规模保持稳定增长图19中国湿巾市场规模复合增速快于全球市场25012025030020010020025080200150150601501001004010050205050000000全球湿巾市场规模亿美元yoy右中国湿巾市场规模亿元yoy右数据来源欧睿国际开源证券研究所数据来源欧睿国际开源证券研究所中国湿巾行业集中度快速提升仍具备提升空间2022年我国湿巾行业CR5为358较2017年提升51pct前三玩家分别为心相印维达舒洁市占率为1907242均为老牌纸巾龙头具备较好的用户基础和品牌知名度行业集中度快速提升对标海外美国英国日本的CR5分别为445398444中国湿巾行业集中度仍然具备提升空间图20中国湿巾集中度快速提升图21中国湿巾市场主要玩家大多为老牌纸巾龙头48046044019042040038072360642423403032024300201720182019202020212022英国美国日本中国心相印维达舒洁洁柔德佑其他数据来源欧睿国际开源证券研究所数据来源欧睿国际开源证券研究所对标海外我国湿巾市场渗透率仍有较大提升空间由于我国湿巾行业起步较晚欧美等发达国家的湿巾渗透率远高于我国从人均消费额看2022年西欧的湿巾人均消费额为68美元美国英国日本人均消费额分别达到17910481美元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1021公司首次覆盖报告而我国湿巾人均消费额只有13美元远低于欧美地区的湿巾消费水平仍有较大提升空间图222022年我国湿巾人均消费额与英国美国差距较大美元2001501005000中国西欧日本英国美国数据来源欧睿国际开源证券研究所我国湿巾市场以婴儿湿巾通用湿巾为主湿厕纸规模增速较快2022年婴儿湿巾通用湿巾的市场规模分别占整体湿巾市场的507343而湿厕纸规模增速快于其他品类2022年湿厕纸市场规模为156亿元2017-2022年CAGR为427预计2022-2027年CAGR为171市场份额占比持续提升至167图23我国湿巾市场以婴儿湿巾通用湿巾为主湿厕纸规模增速较快数据来源欧睿国际开源证券研究所23湿厕纸湿巾龙头纷纷布局行业渗透率有望持续提升行业处于起步阶段渗透率有望持续提升随着我国消费者卫生健康意识的提升湿厕纸市场规模持续增长2022年湿厕纸市场规模为1562亿元2017-2022年CAGR为4271目前湿厕纸在我国还处于起步阶段渗透率较低2022年中国湿厕纸渗透率仅4而德国瑞士的湿厕纸渗透率分别为4152对标海外具备提升空间基于清洁功效更好舒适度较高除菌能力强等优点湿厕纸将持续替代传统干巾根据2023湿厕纸行业趋势白皮书统计71的群体认为湿厕纸的使用体验更好随着湿厕纸品质提升以及消费者教育推广湿厕纸有望进一步替代传统干巾渗透率持续提升行业规模持续增长预计2027年市场规模有望达到3437亿元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1121公司首次覆盖报告图24湿厕纸市场规模2017-2027年CAGR为2926图25对标海外中国湿厕纸渗透率较低40700060523560005041305000402540002030300015201020001051000400000中国德国瑞士湿厕纸渗透率湿厕纸市场规模亿元yoy右数据来源欧睿国际开源证券研究所数据来源中国湿厕纸行业发展趋势分析与未来前景研究报告2023-2030年开源证券研究所湿巾龙头纷纷布局产品开发应对核心痛点舒洁心相印维达德宝德佑等龙头湿巾品牌纷纷布局湿厕纸根据2023湿厕纸行业趋势白皮书统计现阶段的客户痛点主要是不易冲散易连抽封口不严水分易蒸发纸张太薄易破易渗漏水分太多用后有潮湿感等各品牌针对这些痛点进行产品研发易抽取保湿等可以通过设计和包材进行改善提升多数品牌可以做到而解决不易冲散纸张易破易渗漏等核心痛点需要筛选木浆木纤维等原材料配合冲散技术多数品牌的产品可以做到可冲散只有部分做到可分散降解未来产品能够解决消费者痛点的品牌将进一步抢占市场份额图26湿巾龙头纷纷布局产品开发应对核心痛点资料来源各天猫官方旗舰店开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1221公司首次覆盖报告3未来看点卷材盈利能力向好制品持续发力贡献业绩31卷材产品结构优化抵消价跌影响长期盈利能力有望持续回升311短期来看产品结构优化有效抵消均价下降影响差异化产品和散立冲占比提升将有效抵消均价下降影响公司卷材业务布局多条产线现有11条水刺生产线和一条研发试验线覆盖干法梳理湿法成形和干湿混合等生产工艺产能由2016年底的3万多吨扩张至近8万吨生产规模处于国内水刺非织造材料行业领先水平公司具备独立试验线以开放差异化新品满足客户需求差异化产能占比接近20且目前拥有三条湿法生产线已经成为全国最大的湿法可冲散生产基地产能占比超过40同时积极布局双TT线产能高速运转下大幅均摊生产运营成本发挥规模化优势随着公司持续研发差异化新品散立冲的下游需求增加高毛利率的差异化产品和散立冲的占比提升将有效抵消产品均价下降的影响带动公司平均价格和毛利率提升表2公司卷材业务布局多条产线类型产线产品占比年产能吨1号线卫用抹布合成革基布美容护理材料等110002号线工业清洁布医用防护材料医用辅料等21500差异化产线3号线过滤环保材料美容护理材料医用防护材料等43000干法生产线4号线湿巾材料美容护理材料汽车内饰材料等750005号线湿巾材料工业清洁布医用护理材料医用敷料等860006号线湿巾材料卫用抹布汽车内饰窗帘装饰材料等75000合计6条17123007号线散立冲等湿法产品75000散立冲产线8号线散立冲等湿法产品2115000湿法生产线12号线散立冲等湿法产品1410000合计3条4130000常规产线10号线水刺复合非织造材料2115000双TT线11号线水刺复合非织造材料2115000合计2条4130000试验线1条-合计12条-72300资料来源公司公告开源证券研究所312长期来看行业出清叠加降本增效盈利能力有望持续回升行业出清下产品价格有望回升疫后无纺布需求回落随着无纺布价格下降叠加开工率下降中小企业开始退出诺邦等头部企业凭借其产品的差异化以及稳定的大客户市场份额有望进一步提升供给收缩下产品价格有望回升原材料价格下降叠加公司降本增效有效缓解成本端压力1无纺布主要原材料价格呈下降趋势公司主要原材料为涤纶短纤和粘胶短纤合计占直接材料比重为786近一年粘胶短纤涤纶短纤价格呈现下降趋势2023年7月平均价格分别为125787334元吨分别同比下降17590作为湿法工艺的主要原材料浆粕的采购占比逐年提升2023年7月浆粕价格指数为7100同比下降252请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1321公司首次覆盖报告主要原材料价格的下降将有效缓解成本端的压力2公司降本增效一方面积极开拓供应商渠道以往稳定从仪征化纤兴达化纤采购原料现在开拓更多优质供应商控制采购成本另一方面精细化运营通过数字化订单成本跟踪内部生产线提速等节能降耗举措进一步控制生产和运营成本图27粘胶短纤涤纶短纤价格分别同降17590图28溶解浆浆粕价格指数同降2521800010000160009500900014000850012000800010000750080007000600065004000600022-0922-0622-0722-0822-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0722-1122-0622-0722-0822-0922-1022-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07溶解浆价格指数粘胶短纤元吨涤纶短纤元吨数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所32制品国光湿巾出口有望持续增长诺邦发力自有品牌321国光湿巾出口增长叠加下游大客户稳定业绩持续向好杭州国光纳奇科营收较疫情前有所增长杭州国光是国内湿巾行业的领先企业公司主业为卫生湿巾消毒湿巾的生产销售下属子公司纳奇科主要产品为化妆湿巾婴童湿巾湿厕纸等化妆品和卫生用品康纳医疗主要产品为一次性手套扩张器压舌板等第二类医疗器械由于疫情刺激了全球社会卫生防护意识的加强卫生湿巾消毒湿巾的需求大幅增加2022年国光实现营收894亿元同比增长107其中杭州国光纳奇科实现营业收入483440亿元2019-2022年CAGR分别为68324全球湿巾需求持续增长叠加绑定优质大客户国光业绩有望持续向好杭州国光外销占比较高2020年以来湿巾出口额持续增长2020-2022年CAGR为3962023H1出口金额达到531亿美元同比下降24虽然较疫情期间有所回落但由于卫生习惯的改变2023H1出口额超过2019年全年的出口额杭州国光下游客户比较稳定主要为沃尔玛麦德龙等大型商超以及金佰利博姿等知名快消零售商全球湿巾需求增长叠加绑定优质大客户国光业绩有望持续向好请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1421公司首次覆盖报告图292022年杭州国光纳奇科营收较疫情前有所增长图30湿巾出口额2020-2022年CAGR为39616001402000140012015001001200100010008050080060006004040020-50020000-10000002019202020212022杭州国光湿巾主业纳奇科康纳医疗出口金额亿美元增速右数据来源公司公告开源证券研究所数据来源中华人民共和国海关总署开源证券研究所图31客户为沃尔玛麦德龙等大型商超以及金佰利博姿等知名快消零售商资料来源各公司官网开源证券研究所国光加快智能制造升级湿巾产能扩充支撑业绩增长公司纳奇科德清智慧工厂项目总投资超过10亿元医用护理系列产品新增年产能5000万片湿巾系列年产能由1500万包增加至9700万包工厂智能制造升级后自动化程度已突破95运营效率大大提升为业绩持续增长提供了强有力的保障表3国光加快智能制造升级湿巾产能扩充支撑业务增长项目投产时间效果一期搬迁扩建2019年购置高速湿巾流水线全自动面膜包装机等设备进行搬迁扩建二期综合厂房2020年产能扩大25扩建达产后湿巾产能增加至9700万包547医用护理系列新增产能5000万片面膜和免洗洗手液减少产能三期智能立体仓库2021年自动化程度已突破95整体运营成本降低333产品不良率降低875产品研制周期缩短333人均生产效率提升3757万元产值能源消耗降低15资料来源公司公告湖州市科学技术局德清市人民政府开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1521公司首次覆盖报告322小植家具备差异化和供应链优势有望持续打造爆品打开市场小植家产品具备差异化和性价比优势小植家基于散立冲材进行产品创新卫生巾马桶刷湿厕巾等产品具备差异化主打可冲散可溶解而价格与同行竞品相近未来通过产品差异化宣传和直播带货等方式小植家有望提升品牌知名度抢占市场同时公司发挥供应链优势布局一次性抹布洗脸巾等干巾业务凭借性价比优势进一步打开市场图32小植家基于散立冲材料进行产品创新价格与同行竞品相近资料来源各品牌淘宝官方旗舰店开源证券研究所公司有望凭借差异化产品和供应链优势持续打造爆品提升自有品牌知名度2022年邦怡小植家分别实现营收890199867万元同比减少226122根据久谦中台统计作为主要的销售渠道邦怡和小植家的天猫销售表现受爆品表现影响较大如2022H1邦怡天猫平台实现销售额2438万元同比增长1571其中洗脸巾贡献销售额2132万元同比增长近6倍占比达875小植家也表现出同样的态势2021Q3小植家天猫平台实现销售额2009万元同比增长45654主要由新产品一次性抹布贡献主要增量销售额占比达792未来公司有望凭借差异化产品和供应链一体化优势持续打造爆品提升自有品牌知名度请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1621公司首次覆盖报告图33邦怡天猫销售额受大单品销售波动影响图342023Q2小植家天猫销售额同增171718003000250050001600250040001400200020003000120015001500100010002000800500100010006000000400-500500200-1000-100000-150000-2000邦怡销售额万元yoy右小植家销售额万元yoy右数据来源久谦中台开源证券研究所数据来源久谦中台开源证券研究所4盈利预测与投资建议收入端1卷材业务行业出清下无纺布价格有望回升叠加散立冲和差异化产品占比提升抵消均价下降影响2023-2025年收入预计分别增长1351231102制品业务持续深耕湿巾代工业务并发力自有品牌小植家2023-2025年收入预计分别增长175123118成本端1卷材业务主要原材料价格呈现下降趋势且公司降本增效有效缓解成本压力此外散立冲和差异化产品毛利率较高有望带动毛利率提升2制品业务上游常规无纺布价格下跌带动国光毛利率提升未来小植家持续发力高毛利业务持续贡献增量也将进一步带动毛利率提升预计2023-2025年公司综合毛利率稳中有增2025年提升至197费用端2023-2025年期间费用分别为101010051000公司降本增效通过数字化订单成本跟踪内部生产线提速等节能降耗举措进一步控制生产和运营成本表4预计公司2023-2025年分别实现归母净利润070100127亿元亿元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入15191589184720782321YOY-24446162125117卷材收入594603684768852YOY-0614135123110毛利率311138152185186制品收入915972114212821434YOY-114228175123118毛利率180138183198203杭州国光807894105511931334YOY-366107180131118邦怡科技含小植家108078088089100YOY-202-22611919121毛利358220317401456请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1721公司首次覆盖报告YOY-489-385440265138综合毛利率236138172193197YOY-113-97332104销售费用率3323232323管理费用率6539393838研发费用率3840404040归母净利润097038070100127YOY-638-610864421266净利率6424384855数据来源公司公告开源证券研究所根据以上假设我们预计公司2023-2025年总营收分别为184720782321亿元同比增长162125117归母净利润分别为070100127亿元同比增长864421266对应EPS为040056071元当前股价对应PE为324228180倍诺邦股份作为中国水刺无纺布龙头多年来深耕水刺无纺布材料和制品积累较多优质客户我们认为目前上游卷材行业处于筑底出清阶段下游制品方兴未艾未来随着无纺布中小企业出清后供需恢复平衡叠加成本压力缓解公司有望凭借差异化产品及稳定的优质大客户持续抢占市场份额同时下游深耕湿巾代工业务并发力自有品牌小植家公司未来业绩稳中向好我们选取拥有干巾和湿巾业务且具备自有品牌的中顺洁柔以及兼具代工和自有品牌的开润股份百亚股份作为可比公司相对于可比公司中顺洁柔开润股份百亚股份诺邦股份估值较高但是诺邦股份上下游布局完善上游卷材业务具备差异化产品和核心散立冲材料下游制品业务代工和自有品牌共同发力具备一定优势首次覆盖给予买入评级表5相对于可比公司诺邦股份上下游布局完善具备一定优势公司名收盘价元EPSPE归母净利润称202308182022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2023E-2025ECAGR中顺洁柔10650270470580755162226718321426261开润股份15190200630871138155242817511349342百亚股份14200440590730903173242119421581237平均5497237218421452诺邦股份12820210400560715765323622781799341数据来源Wind开源证券研究所注百亚股份盈利预测来源于Wind一致预期中顺洁柔开润股份盈利预测均来源于开源证券研究所5风险提示行业出清不及预期自有品牌拓展不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1821公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产768851100210431232营业收入15191589184720782321现金226299311370402营业成本11611369153016771865应收票据及应收账款179266251331320营业税金及附加119121414其他应收款10412614营业费用5037424852预付账款1511191523管理费用9961717988存货274191328240392研发费用5863738292其他流动资产6480808080财务费用6-15163328非流动资产14331415144114701470资产减值损失-11-25161820长期投资00000其他收益1313101112固定资产9701121116612031206公允价值变动收益11121无形资产124120116112107投资净收益32222其他非流动资产339174160155156资产处置收益-1-1-1-1-1资产总计22012266244325132702营业利润13849102146181流动负债689694763717760营业外收入46565短期借款7028614581597营业外支出22122应付票据及应付账款484552000利润总额14053106150184其他流动负债136114149136164所得税291152123非流动负债4451515151净利润1115291130161长期借款00000少数股东损益1414213035其他非流动负债4451515151归属母公司净利润973870100127负债合计734745813768811EBITDA229152209279318少数股东权益219228249279314EPS元054021040056071股本179179178178178资本公积389386387387387主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益7217488139081022成长能力归属母公司股东权益12481293138014661577营业收入-24446162125117负债和股东权益22012266244325132702营业利润-702-6471096434233归属于母公司净利润-638-610864421266获利能力毛利率236138172193197净利率6424384855现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE7534577687经营活动现金流194226-461266165ROIC8134517584净利润1115291130161偿债能力折旧摊销9010591101107资产负债率333329333305300财务费用6-15163328净负债比率-78-147220151131投资损失-3-2-2-2-2流动比率1112131516营运资金变动-6753-65310-124速动比率0709081111其他经营现金流5733-4-5-5营运能力投资活动现金流-122-71-114-127-104总资产周转率0707080809资本支出26188117130107应收账款周转率7571717171长期投资00000应付账款周转率37471010000其他投资现金流13917333每股指标元筹资活动现金流-124-62-34-47-44每股收益最新摊薄054021040056071短期借款-50-42586-3315每股经营现金流最新摊薄109127-259150093长期借款00000每股净资产最新摊薄703729758806869普通股增加55-0-100估值比率资本公积增加-22-3100PE236603324228180其他筹资现金流-108-16-620-15-60PB1818171615现金净增加额-60107-6099217EVEBITDA1021451349887数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1921公司首次覆盖报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2021