研究报告全文：yrtsudnIelbaT公司研祥源文旅TableTitle600576深度研究究休依托稀缺景区资源打造文旅航空母闲舰生活TableRank及买入上调专2023年08月21日业服务东方财富证券研究所TableAuthor证Table投资要点Summary证券分析师高博文券证书编号S1160521080001研究祥源文旅是一家具备文化IP旅游科技特色产业模式的文旅企联系方式021-23586305报业公司的主营业务包括文化旅游业务以及动漫动画影视业务相TablePicQuote对指数表现告文化旅游业务涵盖张家界百龙天梯张家界黄龙洞凤凰古城齐云山碧峰峡五大稀缺景区形成了集旅游观光科普教育文旅演出90476901等为一体的综合性休闲度假区并通过IP运营与数字化管理大幅提4756升景区运营水平动漫业务涵盖内容生产内容传播衍生变现的完2611466整闭环建立起了内容渠道的成熟业务模式公司文旅与动漫业-1680务均具有较强的行业竞争优势82110211221221421621祥源文旅沪深300收购完成核心资产受益旅游市场复苏2022年公司完成对百龙绿基本数据TableBasedata色凤凰祥盛黄龙洞旅游齐云山股份小岛科技的收购2023年总市值百万元815436公司收购碧峰峡80股权并置换入齐云山酒店公司黄山云谷酒店流通市值百万元514299祥源茶业祥堃源酒店管理公司100股权进一步聚焦文旅产业202352周最高最低元1005506年以来旅游市场逐步恢复至持平甚至超过2019年同期水平公司52周最高最低PE7181715735核心资产具有强稀缺性与高知名度有望大幅受益旅游市场复苏52周最高最低PB79427752周涨幅4442IP运营经验丰富文旅成长空间广阔公司具有较为丰富的动漫内容52周换手率45391创作与IP运营经验结合景区特有文化背景公司已打造出凤凰古城湘见沱江沉浸式艺术游船光影秀与颍州西湖赋沉浸式数相关研究TableReport字长卷展厅获得行业内部高度评价与游客广泛认可此外公司针转型文旅驱动业绩高增长需求释放对齐云山等景区针对性推出沉浸式游览体验产品与在地文化IP打造助力长期发展活动由此带来的客流量与二消项目占比提升有望打开景区成长空20230714间发力文旅领域23Q1营收实现高增长20230712精细运营行业领先科技赋能文旅体验公司旗下小岛科技专注于旅游智慧化建设全面打通业务流财务流信息流带领公司景区数字化管理水平大幅提升小岛科技还通过会员系统盘活线上流量聚焦客户需求加强不同景区间的协同效应并从文旅延伸至多场景业务打开了多业态联动的天花板此外小岛科技还专注于探索数字化硬科技并结合多渠道多品牌合作方式为消费者打造创新型的深度文旅体验Tableyemei祥源文旅600576深度研究投资建议短期内疫情恢复旅游市场复苏公司2023年旅游板块有望持续高增中长期公司完成市场重组后积极推动板块协同发展探索文化IP旅游科技的特色文旅新模式把握市场机遇推动精细化管理和创新产品服务看好公司发展战略和业绩表现我们调整公司2023-2025年收入分别为560684744亿元归母净利润分别为154216242亿元对应EPS分别为014020023元2023-2025年PS分别为148512181119倍结合旅游及动漫行业可比公司估值情况我们给予公司旅游业务2024年1500倍PS对应市值为7848亿元给予公司动漫业务2024年1200倍PS对应市值为1780亿元我们认为公司合理估值为9628亿元对应12个月内目标价为902元上调至买入评级盈利预测TableFinanceInfo项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元36026560496837774377增长率-182255582199878EBITDA百万元9002334944236346414归属母公司净利润百万2188154492163424198元增长率-35306060340041185EPS元股002014020023市盈率PE39900567940553626市净率PB318310288267EVEBITDA9033252118891621资料来源Choice东方财富证券研究所风险提示旅游市场复苏不及预期动漫业务营收不及预期关键假设营业收入我们按照公司业务板块进行拆分针对文旅融合业务智慧文旅项目软硬件集成建设和数字化运营及技术服务动漫及其衍生业务影视制作及其他分别讨论其中影视制作及其他比总体营收比例较小我们不做具体讨论文旅融合业务公司于2022年10月10日2023年8月8日完成资产交割及工商过户手续成功将百龙绿色凤凰祥盛黄龙洞旅游齐云山股份碧峰峡以下简称标的景区纳为公司全资及控股子公司该部分收入由标的景区营业收入构成根据公司在浙江祥源文化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书中联资产评估集团有限公司关于浙江祥源文旅股敬请阅读本报告正文后各项声明2Tableyemei祥源文旅600576深度研究份有限公司收购雅安东方碧峰峡旅游有限公司80股权事项评估相关问题的反馈意见回复对标的景区营业收入做出的预测我们预计文旅融合业务板块23-25年可实现营业收入408508545亿元24-25年同比24573智慧文旅项目软硬件集成建设和数字化运营及技术服务公司于2022年10月完成对小岛科技的收购依托小岛科技深化数字赋能智慧文旅项目板块收入由小岛科技营业收入构成根据公司在浙江祥源文化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书对标的小岛科技收入做出的预测我们预计智慧文旅板块23-25年可实现营业收入015016016亿元分别同比1034734动漫及其衍生业务公司积极寻求向文旅转型和突破传统的动漫及其衍生业务恢复速度将放缓在2023年宏观经济增速放缓公司动漫资产置换旅游资产的背景下预计2023年动漫营收下滑24-25年恢复增长我们预计动漫板块23-25年可实现营业收入116138160亿元分别同比-346195159毛利率我们针对文旅融合业务和动漫及其衍生业务两大板块分别讨论文旅融合业务标的景区资产营业成本中固定成本占比较高其中百龙绿色主要通过收取百通天梯乘梯票费用盈利成本固定不随营收同比例增长随着客流量和客单价的恢复毛利可恢复至疫情前水平未来24-25年由于收入提升的边际效益提升毛利率增长我们预计23-25年百龙绿色毛利率将分别达654767476947根据公司在浙江祥源文化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书中对凤凰祥盛黄龙洞旅游齐云山股份毛利率的预测分别对应营业收入预测值计算出营业成本预测值计算出文旅融合业务营业成本及毛利率综上我们预计23-25年文旅融合业务毛利率分别为594467336923动漫及其衍生业务公司积极寻求向文旅转型和突破参考过去毛利率变动及其背后原因结合公司未来发展情况我们预计23-25年动漫及其衍生业务板块毛利率分别为5453525营业成本文旅融合业务板块和动漫及其衍生业务板块营业成本根据毛利率和营业收入计算可得智慧文旅项目软硬件集成建设和数字化运营及技术服务根据公司在浙江祥源文化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书对标的小岛科技收入做出的预测我们预计23-25年智慧文旅板块营业成本分别为010011011亿元分别同比417139影视制作及其他占比总体营收比例较小我们不做具体讨论综合来看公司23-25年预计可实现营业收入560684744亿元分别同比55622088毛利率分别为590364616569敬请阅读本报告正文后各项声明3Tableyemei祥源文旅600576深度研究创新之处市场对公司文旅融合项目潜力认识不足我们判断在旅游市场需求复苏的大背景下融合区域文化IP具有较强创新性的演艺体验类项目有较强的吸引力与较高的游客转化率公司作为旅游上市公司中少有的同时具备稀缺景区资源IP运营能力和综合性休闲度假服务的优质标的将充分受益于旅游市场复苏带来的需求增长市场对公司数字化能力认识不足我们判断小岛科技的数字化赋能主要体现在三个方面降本增效提高景区管理水平凭借小岛科技的数字化管理体系公司全面打通业务流财务流信息流当前数字化管理水平大幅提升精细运营提升游客消费潜力小岛科技通过会员系统将大量一次性游客转换为长期有效会员打通了获客-留存-变现-转化的全链路大大提升了单用户消费潜力聚集线上私域流量后公司以客户为中心进行精准营销与转化加强了不同景区间的协同效应此外公司聚焦客户需求未来有望开拓除文旅业务外的多业态消费场景成长空间广阔科技赋能探索全新文旅体验公司依托数字化硬科技积极开发全新数字化项目有望为游客带来创新型文旅体验目前公司已推出在地声游项目结合数字藏品与声音CD提供沉浸式西湖游览体验未来公司仍有张家界百龙天梯虚拟现实项目正在开发中预计将带来更具独特性和深度的游览体验潜在催化旅游市场快速恢复公司推出新的文旅融合项目敬请阅读本报告正文后各项声明4Tableyemei祥源文旅600576深度研究正文目录1祥源文旅依托稀缺景区资源打造文旅航空母舰711公司概况完成战略性资产重组开启高质量发展篇章712股权结构祥源控股深耕文旅国资股东彰显信心813财务概览业绩重回增长轨道旅游带来全新增量102行业概览旅游市场需求复苏动漫衍生逐步成熟1221旅游复苏旅游行业需求复苏疫后市场快速增长1222增值服务景交项目必选性强文创消费有待开发1323动漫衍生IP授权日趋成熟价值认可逐步提升143业务情况IP赋能景区资源文旅融合空间广阔1531旅游业务五大景区资源稀缺IP运营成长性高15311百龙绿色突破多年交通瓶颈调配核心景点动线17312凤凰祥盛景区升级沉浸游览夜游人次逆势高增19313黄龙洞旅游溶洞奇观享誉中外二消业务多元变现21314齐云山股份立足短途休闲游徽韵辐射长三角2232动漫动漫产业完整闭环业务模式成熟领先244核心竞争力稀缺景区资源优质文旅融合实力彰显2641资源储备文旅设施区域核心体外资产储备丰富2642IP运营专业人才配备齐全文旅创新屡获好评2743数字化精细运营行业领先科技赋能文旅体验285盈利预测3151关键假设3152投资建议336风险提示35图表目录图表1公司历史沿革7图表2公司重组后全新业务模式8图表3公司股权结构9图表4公司高管介绍9图表5公司营业收入亿元与增速10图表6公司归母净利润亿元与增速10图表7公司营业收入构成11图表8公司各业务毛利率11图表9公司利润率11图表10公司费用率11图表112023年五一端午出游较2019年恢复情况12图表122023年暑期预定出游情况12图表132023年五一头部景区接待游客情况13图表142019年中国旅游用户在国内景区二消项目14图表15景交项目收入占整体收入比例201914图表16部分上市公司主要增值项目布局14图表17品牌授权合作签约期限15图表18品牌授权商授权金收取模式构成15图表19授权产品与其它同类产品的销售额差别15敬请阅读本报告正文后各项声明5Tableyemei祥源文旅600576深度研究图表20受访消费者在授权产品上的支出意愿15图表21湖南张家界百龙观光天梯16图表22湖南凤凰湘见沱江艺术游船光影秀16图表23湖南张家界黄龙洞游船17图表24安徽齐云山索道17图表25碧峰峡景区17图表26百龙天梯张家界水绕四门观光电梯18图表27百龙天梯张家界水绕四门观光电梯18图表28张家界景区各重点项目客流量万人次18图表29百龙绿色营业收入亿元19图表30百龙绿色毛利率19图表31凤凰古镇旅游人数与游船人次变化对比19年同期20图表32凤凰景区游客人次变化对比19年同期20图表33湘见沱江沉浸式艺术游船光影秀20图表34湘见沱江沉浸式艺术游船光影秀20图表35凤凰祥盛营业收入亿元20图表36凤凰祥盛毛利率20图表37黄龙洞溶洞景观及洞内游船21图表38黄龙洞溶洞景观及洞内游船21图表39黄龙洞旅游营业收入千万元21图表40黄龙洞旅游营收构成21图表41黄龙洞旅游毛利率22图表42黄龙洞旅游各项目毛利率22图表43复古游齐云项目23图表44复古游齐云项目23图表45齐云山旅游营业收入千万元23图表46齐云山旅游营收构成23图表47齐云山旅游毛利率23图表48齐云山旅游各项目毛利率23图表49公司内容生产业务24图表50公司动漫衍生品24图表51公司动漫及其衍生业务模式25图表52动漫及其衍生业务营收亿元26图表53动漫及其衍生业务毛利率26图表54公司主要资产景区客流量转化率26图表55祥源控股旗下旅游资产除上市公司祥源文旅27图表56沉浸式数字长卷展厅颍州西湖赋27图表57颍州西湖赋获IP转化大赛铜奖27图表58公司文旅融合项目规划28图表59小岛科技产品线介绍28图表60小岛科技数字化会员体系29图表61公司运营模式迭代30图表62原创IP数字藏品四时西子夏时幽赏31图表63主营业务拆分及预测单位百万元32图表64旅游业务可比公司35图表65动漫业务可比公司35敬请阅读本报告正文后各项声明6Tableyemei祥源文旅600576深度研究1祥源文旅依托稀缺景区资源打造文旅航空母舰11公司概况完成战略性资产重组开启高质量发展篇章祥源文旅是一家以旅游资产和数字文化资产运营业务为核心文旅科技创新融合发展的沪市主板上市公司公司旗下拥有湖南张家界百龙天梯户外观光电梯凤凰古城沱江泛舟张家界黄龙洞游船及语音讲解服务安徽齐云山索道景区区间车及横江竹筏碧峰峡景区包含野生动物世界中国大熊猫保护研究中心碧峰峡基地门票景区内观光车电梯等交通酒店餐饮及其他二销业务等旅游综合配套设施等国内稀缺旅游资源以及其卡通翔通动漫等国内知名动漫品牌完成战略性资产重组2019年以来公司致力于探索文化IP旅游科技的特色文旅产业模式2021年5月公司助力凤凰祥盛创新打造了中国首个以苗族文化为故事线的夜游作品湘见沱江沉浸式艺术游船光影秀2022年公司完成对旅游资产百龙绿色凤凰祥盛黄龙洞旅游齐云山股份及数字化资产小岛科技的收购更名为祥源文旅2023年公司收购碧峰峡80股权将旅游资产扩展至成渝地区并将子公司翔通动漫旗下的翔通信息与祥源控股所持有的齐云山酒店公司黄山云谷酒店祥源茶业祥堃源酒店进行资产置换置入大黄山区域旅游设施进一步聚焦文旅赛道图表1公司历史沿革资料来源公司官网东方财富证券研究所开启高质量发展篇章收购完成后公司结合稀缺旅游资产动漫IP与IP打造能力以及数字化景区运营能力进一步完善文化IP旅游科技的产业模式目前公司已打造出沉浸式文旅融合产品湘见沱江复古游齐云颍州赋获2022中国旅游创业创新案例精选梦溪杯宋韵文化IP转化大赛铜奖并拥有黄龙洞等沉浸式储备项目公司文旅融合探索成效显著居于行业领先地位有望成为新一代文旅创新代表性企业敬请阅读本报告正文后各项声明7Tableyemei祥源文旅600576深度研究图表2公司重组后全新业务模式资料来源公司路演材料公司公告东方财富证券研究所12股权结构祥源控股深耕文旅国资股东彰显信心实控人持股比例高截止1Q23公司实控人俞发祥通过祥源控股全资子公司祥源旅开祥源实业合计持有公司股份5630祥源旅开祥源实业为一致行动人关系实控人持股比例高股权结构稳定祥源控股深耕文旅祥源控股集团始创于1992年是一家以文化旅游投资运营为主导的企业集团为祥源文旅600576SH和交建股份603815SH间接和直接控股股东祥源文旅为集团旗下唯一一家文旅类上市平台祥源控股集团深耕文旅产业十余年旗下拥有大量优质文旅资产自2018年开始集团连续五年蝉联中国旅游集团20强国资股东彰显信心公司拥有拱墅国投朱雀基金-陕西煤业资管计划招商银行-朱雀投资基金等国资背景银行及公募基金背景股东国资股东入局彰显了大资金对于公司长期发展的信心业务架构特色创新公司以文旅融合为基础推动文化IP旅游科技的特色产业结构各子公司在相应业务领域均有较强竞争力文旅资产张家界百龙天梯黄龙洞湖南凤凰古城安徽齐云山四川雅安碧峰峡景区资源禀赋佳区位优势好的稀缺资产景区数字化小岛科技致力于景区数字化管理推动线上文化产品线下旅游场景的协同发展目前已取得显著成效敬请阅读本报告正文后各项声明8Tableyemei祥源文旅600576深度研究动画影视其卡通已推出神秘世界历险记系列疯了桂宝系列西游记之再世妖王等多部知名动画动漫及其衍生翔通动漫储备有绿豆蛙酷巴熊萌萌熊功夫包子等多个知名动漫IP图表3公司股权结构资料来源Choice-深度资料-股东及机构持股-十大股东明细公司公告东方财富证券研究所高管行业经验丰富公司董事总裁业务部高管等在旅游动漫及动画影视数字文旅行业具有长期从业经历行业经验丰富的同时亦具备较高的多元化程度其中总裁孙东洋在旅游行业具备十余年行业经验是公司旅游业务核心管理人员子公司其卡通总经理王云飞曾执导多部动画影视作品担任上海国际电影节评委并打造公司重点文旅项目湘见沱江是公司文旅融合项目业务骨干图表4公司高管介绍姓名职位主要工作经历王衡董事长现任公司董事长董事杭州市高层次人才杭州市企业上市与并购促进会联席会长历任祥源控股集团有限责任公司总裁办公室高级经理集团党委办公室主任行政信息中心副总经理投资发展中心副总经理等职2017年9月至2022年10月任浙江祥源文化股份有限公司董事副总裁董事会秘书杭州丰豫股权投资有限公司总经理北京其卡通弘文化传播有限公司副董事长等职2022年10月至今任浙江祥源文旅股份有限公司董事长敬请阅读本报告正文后各项声明9Tableyemei祥源文旅600576深度研究孙东洋总裁董事现任公司总裁董事具有上海证券交易所独立董事资格证书2009年至2015年任职于北京达沃斯巅峰旅游投资管理有限公司先后任重庆黑山谷景区及贵州龙宫景区两家国家5A级旅游景区总经理并担任巅峰旅投副总经理2015年至2019年任职于北京东方园林环境股份有限公司先后担任东方园林文旅集团副总裁兼研发运营中心总裁东方园林风景集团常务副总裁2019年7月加入祥源控股集团有限责任公司任祥源控股集团有限责任公司助理总裁2021年9月起担任浙江祥源文化股份有限公司董事现任浙江祥源文旅股份有限公司总裁董事徐中平财务总监现任公司财务总监董事会计师高级经济师具有深圳证券交易所董事会秘书资格2003至董事2007年4月曾先后任职安徽蓝德集团股份有限公司会计财务经理等职2007年5月至2022年10月曾先后任职于安徽欧力电器有限公司财务副部长财务部长财务总监以及祥源控股集团有限责任公司财务管理部副总经理集团文旅事业群财务负责人等职务现任浙江祥源文旅股份有限公司财务总监财务负责人董事国内知名动画导演编剧曾执导神秘世界历险记疯了桂宝西游记之再世妖王等多部其卡通总经精品动画佳作担任第24届上海国际电影节金爵奖短片动画片双料评委创新打造了湘见王云飞理沱江沉浸式艺术游船沉浸式数字长卷展厅颍州西湖赋等项目在文旅创新融合方面经验丰富资料来源公司公告东方财富证券研究所13财务概览业绩重回增长轨道旅游带来全新增量业绩重回增长轨道2020年受到运营商传统业务饱和以及疫情与宏观经济环境影响公司营收及净利出现下滑2021年6月翔通动漫商城搭建完成并接入中国移动积分商城带动公司业绩提升2022年公司注入稀缺旅游资产业绩增速进一步提升1Q23公司可比口径营收同增168业绩重回增长轨道未来在旅游市场稳步增长新文旅项目落地的背景下公司业绩有望保持快速增长趋势图表5公司营业收入亿元与增速图表6公司归母净利润亿元与增速410002540200203050015-202-40010-6001-80005-1000-50000-120202020212022202020212022营业收入yoy归母净利润yoy资料来源Choice-深度资料-财务数据-利润表东方财富证券研究所资料来源Choice-深度资料-财务数据-利润表东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明10Tableyemei祥源文旅600576深度研究旅游带来全新增量2022年注入旅游资产后公司文旅相关营收占比提升至近5成利润方面当前文旅业务中占主流的景交服务毛利率约50远高于2022年动漫及其衍生业务的37未来文旅相关营收占比提升后公司毛利率水平有望同步提升图表7公司营业收入构成图表8公司各业务毛利率1006080504060304020201000202020212022动漫及衍生景交服务智慧文旅动漫及其衍生景交服务智慧文旅其它202020212022资料来源Choice-深度资料-财务数据-主营构成东方财富证券研究所资料来源Choice-深度资料-财务数据-主营构成东方财富证券研究所旅游业务提升整体毛利率2020-2022年公司动漫及其衍生业务因受到运营商传统业务饱和多元化竞争与疫情等因素影响毛利率下滑1742pct使得公司整体毛利率下滑1184pct2022年收购完成后旅游资产带动公司整体毛利率上行费控有效管理效能提升2020-2022年公司期间费用率总和由2020年的26降低至2022年的23其中管理费用率降低4公司管理效能大幅提升图表9公司利润率图表10公司费用率60205015401030520010202020212022-50202020212022销售费用管理费用净利率毛利率研发费用财务费用资料来源Choice-深度资料-财务数据-利润表东方财富证券研究所资料来源Choice-深度资料-财务数据-利润表东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明11Tableyemei祥源文旅600576深度研究2行业概览旅游市场需求复苏动漫衍生逐步成熟21旅游复苏旅游行业需求复苏疫后市场快速增长以五一假期为例根据文旅局测算2023年五一期间全国国内旅游出游合计274亿人次同比增长7083按可比口径恢复至2019年同期的11909实现国内旅游收入148056亿元同比增长12890按可比口径恢复至2019年同期的10066头部景区中黄山风景区共接待游客1178万人次同比2022年增长39962峨眉山景区接待游客1743万人次实现门票收入1499万元乐山大佛景区接待游客1876万人次实现门票收入117022万元杭州五一全市接待外地来杭游客63552万人同比2022年增长28989日均接待量达12711万人同比2019年日均增长208全市各景区共计接待游客107433万人次同比增长213省外游客比重进一步增加占比达到48为2020年以来最高值端午与暑期出行延续了良好的复苏态势端午假期旅游人次和旅游收入分别按可比口径恢复至2019年同期的1128949暑期旅游市场据携程发布的2023暑期预定趋势洞察报告统计从预定趋势看2023年暑期市场热度有望全面超过2019年同期图表112023年五一端午出游较2019年恢复情况图表122023年暑期预定出游情况140120100806040200旅游人次旅游收入五一端午资料来源中华人民共和国文化和旅游部东方财富证券研究所资料来源携程2023暑期预定趋势洞察报告东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明12Tableyemei祥源文旅600576深度研究图表132023年五一头部景区接待游客情况资料来源新华社新浪财经资讯乐山新闻网杭州日报东方财富证券研究所22增值服务景交项目必选性强文创消费有待开发二次消费是除了门票收入之外围绕食住行游购娱的所有消费根据艾瑞咨询2019年中国景区旅游消费研究报告餐饮购物是游客景区内主要额外消费项目此外为景区小交通休闲娱乐导游及导览服务景交项目必选性强根据2019年中国景区旅游消费研究报告554旅游用户的二消项目包括景区小交通统计黄山旅游张家界峨眉山主营业务景交项目收入占整体旅游营收含门票收入约30-35比重较高必选性强文创消费有待开发二消项目中文创类项目对景区IP运营能力要求较高目前上市公司中仅宋城演艺峨眉山A有相关布局增值类项目中文旅演艺类数量较少景区IP打造有较大空间敬请阅读本报告正文后各项声明13Tableyemei祥源文旅600576深度研究图表142019年中国旅游用户在国内景区二消项目图表15景交项目收入占整体收入比例20194035餐饮类732343533购物类6403025景区小交通55420休闲娱乐42615导游导览服务290105儿童服务2510020406080黄山张家界峨眉山资料来源艾瑞咨询中国景区旅游消费研究报告东方财富证券研究资料来源Choice--深度资料-财务数据-主营构成黄山旅游张家所界峨眉山A东方财富证券研究所图表16部分上市公司主要增值项目布局公司项目山水园状元阁奇石馆海洋世界天下白茶馆茶文化苑蝴蝶馆松鼠园游船高空飞降等南山竹海天目湖索道地轨缆车竹博馆小鸟天堂竹文化馆熊猫馆鸡鸣村等御水温泉温泉酒店餐饮服务等水上乐园索道黄山云谷索道玉屏索道太平索道西海观光缆车酒店北海宾馆狮林大酒店西海饭店排云型旅黄山旅游酒店白云宾馆玉屏楼宾馆雲亼曙光里汤泉大酒店轩辕国际大酒店黄山昱城皇冠假日酒店和黄山国际大酒店徽菜餐饮现场文化演艺与乐园杭州宋城旅游区经营杭州宋城杭州烂苹果乐园和杭州乐园三亚千古情景区丽江千古情宋城演艺景区九寨千古情景区与藏谜剧院演艺桂林千古情景区张家界千古情景区西安千古情景区上海千古情景区桂林旅游游船温泉酒店索道金顶索道万年索道酒店红珠山宾馆峨眉山大酒店金顶大酒店成都峨眉雪芽大酒店峨眉雪芽茶峨眉山A叶演艺等张家界环保客运杨家界索道十里画廊观光电车张家界国际大酒店资料来源天目湖公司公告黄山旅游公司公告宋城演艺公司公告桂林旅游公司公告峨眉山A公司公告张家界公司公告东方财富证券研究所23动漫衍生IP授权日趋成熟价值认可逐步提升IP授权日趋成熟根据中国玩具和婴童用品协会发布的2023中国品牌授权行业发展白皮书2018-2022年授权商品零售额和授权金规模持续增长IP授权模式更加成熟2020-2022年IP品牌授权合作签约期限1年及以下占比显著降低2-3年及6年以上占比上升整体合作时长更长授权金收取模式方面保底溢价方式最为主流占比逐年提升价值认可逐步提升供给端近90的授权产品相对其它同类产品有更高的销售额商品授权有效提升了产品销售收入消费端报告显示60受访消费者在授权产品上的支出意愿比上一年提升IP授权价值越来越得到消费者认可敬请阅读本报告正文后各项声明14Tableyemei祥源文旅600576深度研究图表17品牌授权合作签约期限图表18品牌授权商授权金收取模式构成606050504040302030100201001年及以下2-3年4-5年6年及以上202020212022202020212022资料来源中国玩具和婴童用品协会2023中国品牌授权行业发展白皮资料来源中国玩具和婴童用品协会2023中国品牌授权行业发展白皮书东方财富证券研究所书东方财富证券研究所图表19授权产品与其它同类产品的销售额差别图表20受访消费者在授权产品上的支出意愿IP授权带动产品销售提升1-241比上一年大幅增加增加3018519235以上218IP授权带动产品销售提升263比上一年小幅增加增加3041220-49335以内394IP授权带动产品销售提升161与上一年基本持平33550-99148323IP授权带动产品销售提升一226比上一年小幅减少减少3057倍以上153以内55比上一年大幅减少减少30IP授权没有带动销售提升10911129以上102021202220212022资料来源中国玩具和婴童用品协会2023中国品牌授权行业发展白皮资料来源中国玩具和婴童用品协会2023中国品牌授权行业发展白皮书东方财富证券研究所书东方财富证券研究所3业务情况IP赋能景区资源文旅融合空间广阔31旅游业务五大景区资源稀缺IP运营成长性高公司拥有张家界百龙观光天梯湖南凤凰古城景区沱江游船张家界黄龙洞游船及语音讲解服务安徽齐云山月华索道景交车及横江竹筏四川雅安碧峰峡五大稀缺优质文旅资源向游客提供多样化的目的地系列综合服务2023年公司收购雅安碧峰峡景区新增成渝地区景区布局置换入大黄山区域齐云山酒店公司黄山云谷酒店祥源茶业祥堃源酒店管理公司100股权进一步聚焦文旅产业收购完成后成渝景区与大湘西大黄山景区形成错位联动有利于丰富公司业态布局推动公司向休闲度假目的地转型敬请阅读本报告正文后各项声明15Tableyemei祥源文旅600576深度研究张家界百龙观光电梯地处张家界武陵源核心景区垂直高差335米运行高度326米由154米的山体内竖井和172米的贴山钢结构井架组成采用三台双层全暴露观光轿厢并列分体运行每小时运载量逾5500人次百龙天梯是首批国家5A级旅游区武陵源风景名胜区的全新交通体验载体吉尼斯世界最高户外电梯自运行以来百龙天梯先后获得IAID国际十大人工景观工程世界11大创意电梯世界最高户外电梯等美誉截至2022年底已累计接待游客逾3500万人次成为海内外游客青睐的打卡胜地凤凰古城艺术游船光影秀湖南凤凰古城是国家4A级旅游景区国家历史文化名城湖南十大优秀文化遗产之一沱江泛舟观光再现了沈从文先生笔下边城蜿蜒流淌的江水江面横渡的小舟以及淳朴善良的湘西人为游客游览凤凰古城必体验产品之一公司助力凤凰古城创新打造了中国首个以苗族文化为故事线的夜游作品湘见沱江沉浸式艺术游船光影秀光影秀以沱江为台古城为幕以景区资源为载体以沱江夜游为切入点糅合国画动漫真人实拍等多种表现形式辅以夜游装置光影设备等科技手段为游客全景式地展现湘西苗族的人文风貌和生活场景图表21湖南张家界百龙观光天梯图表22湖南凤凰湘见沱江艺术游船光影秀资料来源公司年报东方财富证券研究所资料来源公司年报东方财富证券研究所张家界黄龙洞游船语音讲解及景区交通车黄龙洞景区位于张家界市武陵源区是张家界武陵源核心景区的重要组成部分因享有世界溶洞奇观等而享誉中外公司拥有黄龙洞游船运输语音讲解和景区交通车产品安徽齐云山索道竹筏交通车等景交服务齐云山景区位于安徽省黄山市休宁县城西15公里处距黄山市西33公里海拔585米古称白岳因遥观山顶与云齐而得名是皖南国际文化旅游示范区的重要节点集景区游玩休闲度假康养旅居等多功能为一体公司依托当地景区特色投资运营索道景交服务横江漂流等产品极大地改善了景区的旅游交通环境敬请阅读本报告正文后各项声明16Tableyemei祥源文旅600576深度研究图表23湖南张家界黄龙洞游船图表24安徽齐云山索道资料来源公司年报东方财富证券研究所资料来源公司年报东方财富证券研究所四川雅安碧峰峡景交酒店餐饮等服务碧峰峡景区位于四川省雅安市碧峰峡镇距离雅安市区12公里距成都市区128公里景区面积约20平方公里森林覆盖率达95以上素有天府之肺的美称碧峰峡景区主要包括野生动物世界生态峡谷景区和大熊猫基地是一处集旅游观光休闲度假科普教育为一体的综合性休闲度假旅游景区曾获得获全国科普教育基地全国旅游服务标准化示范试点单位省级生态旅游示范区四川省最佳森林康养目的地等多项荣誉图表25碧峰峡景区资料来源碧峰峡景区官网东方财富证券研究所311百龙绿色突破多年交通瓶颈调配核心景点动线百龙绿色核心资产为百龙天梯观光电梯其主营业务为向游客提供张家界武陵源景区内百龙天梯观光电梯服务百龙天梯观光电梯为张家界核心交通工具电梯将武陵源景区内的袁家界金鞭溪天下第一桥迷魂台等核心景点串联起来彻底解决了困扰景区多年敬请阅读本报告正文后各项声明17Tableyemei祥源文旅600576深度研究的交通瓶颈问题电梯建成前游客参观袁家界景区车程超170公里耗时五小时以上电梯建成后山下到达核心景区时间缩短为66秒游客可便利舒适地观赏武陵源景区的空中景观百龙天梯观光电梯科学调配了张家界武陵源景区的游客动线使得山上游山下住的目标得以实现方便游客观光游览百龙天梯本身造型奇特依山而建是现代科技和自然景观完美结合的建筑典范已成为张家界旅游文化的重要地标为景区各重点项目中客流量之最未来百龙天梯将积极探寻新的利润增长点推动结合虚拟现实技术选择合适点位推广二消产品开发定制化VIP产品进一步整合大湘西联票提升景区人气2021年疫情逐步消退后百龙绿色营收同比增长45体现了稀缺景区资产的较强韧性毛利率方面百龙绿色主要通过收取百通天梯乘梯票费用盈利固定成本占比高随着客流量和客单价的恢复毛利有望恢复至疫情前水平图表26百龙天梯张家界水绕四门观光电梯图表27百龙天梯张家界水绕四门观光电梯资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所图表28张家界景区各重点项目客流量万人次6005004003002001000环保客运宝峰湖十里画廊观光电车杨家界索道百龙天梯观光电梯201920202021资料来源公司公告东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明18Tableyemei祥源文旅600576深度研究图表29百龙绿色营业收入亿元图表30百龙绿色毛利率306070254060202005015-204010-403005-602000-80100营业收入yoy资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所312凤凰祥盛景区升级沉浸游览夜游人次逆势高增凤凰祥盛核心资产为其拥有的沱江河北门跳岩至沈从文墓地河段的水上游线的经营权2021年起公司陆续新增环保动力船替换乌篷船升级后游船最大运力提升315由于环保动力船的单次运行市场较短游客排队等候时间缩短搭乘游船人次在疫情期间古镇总游客数下降的背景下逆势实现627的增长2021年7月凤凰祥盛借助上市公司文化IP创新能力打造的中国首个以苗族文化为故事线的夜游作品湘见沱江沉浸式艺术游船光影秀上线升级后的景区特色交通搭乘体验丰富了游览的趣味性和互动性对游客的吸引力大大增加对比2019年7月2022年项目上线后游客人次提升152232021年项目上线初增幅为100222022年该项目入选2022中国旅游创业创新案例精选未来游船项目将迎来节目升级重点提升项目展现内容并针对散客团客制定差异化推广方案进一步提升景区游览客群的转化率2021年旅游市场回暖后得益于船只升级与夜游项目投入运营凤凰祥盛营收同比增长112超过疫情前水平毛利率亦大幅提升39pct至52接近疫情前水平2022年1-7月公司毛利率进一步提升至63超过疫情前的48高固定资产占比下未来随着旅游人次提升公司毛利率有望持续提升敬请阅读本报告正文后各项声明19Tableyemei祥源文旅600576深度研究图表31凤凰古镇旅游人数与游船人次变化对比图表32凤凰景区游客人次变化对比19年同期19年同期1601401201008060402002021年7月2022年7月资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所图表33湘见沱江沉浸式艺术游船光影秀图表34湘见沱江沉浸式艺术游船光影秀资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所图表35凤凰祥盛营业收入亿元图表36凤凰祥盛毛利率25001507020001006015005050100004030500-50200-100100营业收入yoy资料来源公司公告东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明20