投资逻辑
　　为什么我们认为中国智能坐便器品类渗透率将迎加速提升：根据奥维云网统计，2022年中国智能坐便器市场规模约177亿元，17-22年CAGR5达24.0%，该品类规模虽然目前快速增长，但渗透率仍然较低。目前一线/新一线/三四线城市及乡镇渗透率分别为10%/5%/1%，而日本渗透率已超80%，中国市场仍有较大提升空间。通过复盘日本智能坐便器及中国功能沙发品类的渗透率提升历程，我们认为同样的逻辑也将在中国智能坐便器品类上演绎：1)安装较复杂、更换周期长的品类属性+收入水平提升共同奠定智能坐便器渗透提升基础；2）产品持续迭代升级+售价逐步下移（2022年智能一体机线上渠道均价已较2017年下降28.3%至2933元）将共同催化智能坐便器加速渗透。
　　为什么国产智能坐便器品牌有望突围：1）行业竞争格局尚未成型：2022年传统坐便器/智能坐便器线上CR10分别为77.2%/51.4%，与传统坐便器相比，中国智能坐便器市场格局仍未成型；2）品类功能属性强使得产品参数对比更为直观，对品牌力诉求降低，国产品牌优势更为凸显。3）渠道线上化趋势助力国产品牌突围：根据华经产业研究院统计，21年智能坐便器线上销售占比已达41.8%，本土化运营+更早布局电商使得国产品牌在电商具备先天优势。
　　公司自主品牌运营思路清晰，快速发展可期：公司自主品牌22年营收预计已超2亿元，渠道运营思路清晰+成本优势将助力自主品牌步入高速成长期。1）线上渠道：公司一方面顺应线上流量变化趋势，发展重心逐步从天猫平台扩展至京东、抖音，23H1公司智能坐便器在天猫/京东/抖音的份额分别达4.1%/11.4%/30.5%；另一方面公司依托自产的成本优势打造高性价比爆品，借力线上购物节实现爆品突围；2）线下渠道：公司积极开拓经销渠道，以轻成本的店中店形式布局，仓储、安装售后均由公司负责，经销商仅需负责销货环节，经销商低投入模式助力线下渠道快速铺开。
　　公司代工业务有望稳健发展，利润率有望迎来修复：收入端来看，代工业务深度绑定优质大客户，其中传统品类或将稳健发展，而智能坐便器品类有望受益行业快速扩容迎快速增长，预计23-25年代工业务收入分别同比+9.9%/+8.4%/+9.7%至19.2/20.8/22.8亿元。利润端来看，随着短期原材料成本压力缓解，公司盈利水平有望逐步修复，预计23年代工业务毛利率同比提升0.3pct至23.3%。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司23-25年EPS为0.60/0.73/0.90元，当前股价对应PE为18/14/12倍。考虑公司自主品牌进入快速发展期，给予公司24年20倍PE，目标价14.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）行业竞争加剧；2）需求释放低预期；3）原材料价格大幅上涨；4）人民币汇率波动
　　
　　

研究报告全文：投资逻辑为什么我们认为中国智能坐便器品类渗透率将迎加速提升根据奥维云网统计2022年中国智能坐便器市场规模约177亿元17-22年CAGR5达240该品类规模虽然目前快速增长但渗透率仍然较低目前一线新一线三四线城市及乡镇渗透率分别为1051而日本渗透率已超80中国市场仍有较大提升空间通过复盘日本智能坐便器及中国功能沙发品类的渗透率提升历程我们认为同样的逻辑也将在中国智能坐便器品类上演绎1安装较复杂更换周期长的品类属性收入水平提升共同奠定智能坐便器渗透提升基础2产品持续迭代升级售价逐步下移2022年智能一体机线上渠道均价已较2017年下降283至2933元将共人民币元成交金额百万元1200200同催化智能坐便器加速渗透1100为什么国产智能坐便器品牌有望突围1行业竞争格局尚未成型15010002022年传统坐便器智能坐便器线上CR10分别为772514100900与传统坐便器相比中国智能坐便器市场格局仍未成型2品类50功能属性强使得产品参数对比更为直观对品牌力诉求降低国产800品牌优势更为凸显3渠道线上化趋势助力国产品牌突围根据7000华经产业研究院统计21年智能坐便器线上销售占比已达418220822本土化运营更早布局电商使得国产品牌在电商具备先天优势成交金额瑞尔特沪深300公司自主品牌运营思路清晰快速发展可期公司自主品牌22年营收预计已超2亿元渠道运营思路清晰成本优势将助力自主品牌步入高速成长期1线上渠道公司一方面顺应线上流量变化公司基本情况人民币趋势发展重心逐步从天猫平台扩展至京东抖音23H1公司智项目202120222023E2024E2025E能坐便器在天猫京东抖音的份额分别达41114305另营业收入百万元18681960235628783469营业收入增长率4548489202222162055一方面公司依托自产的成本优势打造高性价比爆品借力线上购归母净利润百万元139211252306375物节实现爆品突围2线下渠道公司积极开拓经销渠道以轻归母净利润增长率21585136195521482230成本的店中店形式布局仓储安装售后均由公司负责经销商仅摊薄每股收益元03330505060307330897需负责销货环节经销商低投入模式助力线下渠道快速铺开每股经营性现金流净额024087055091124ROE归属母公司摊薄7861090120313441496公司代工业务有望稳健发展利润率有望迎来修复收入端来看PE28401690175014401178代工业务深度绑定优质大客户其中传统品类或将稳健发展而智PB223184211194176能坐便器品类有望受益行业快速扩容迎快速增长预计23-25年来源公司年报国金证券研究所代工业务收入分别同比998497至192208228亿元利润端来看随着短期原材料成本压力缓解公司盈利水平有望逐步修复预计23年代工业务毛利率同比提升03pct至233盈利预测及投资建议我们预计公司23-25年EPS为060073090元当前股价对应PE为181412倍考虑公司自主品牌进入快速发展期给予公司24年20倍PE目标价146元首次覆盖给予买入评级风险提示1行业竞争加剧2需求释放低预期3原材料价格大幅上涨4人民币汇率波动敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司深度研究内容目录1冲水组件代工龙头自主品牌建设已开启52为什么我们认为中国智能坐便器渗透率将迎加速提升721日本市场智能坐便器高渗透率原因剖析722从中国功能沙发观智能坐便器未来发展趋势923四大因素或推动智能坐便器在中国市场加速渗透103为什么我们认为公司自主品牌发展能成功1331智能坐便器市场格局尚未成型国产品牌有望借助线上渠道突围1332线上打法顺应流量变化趋势爆品策略驱动强劲增长1433线下打法店中店轻成本模式助力经销门店快速铺开184代工业务如何展望1841收入端受益智能坐便器渗透率提升收入稳健增长可期1942利润端短期或将受益原材料价格下行205盈利预测与投资建议2151盈利预测2152投资建议及估值22风险提示22图表目录图表1公司历年营业收入亿元及增速5图表2公司历年归母净利润亿元及增速5图表3公司发展历程5图表4收入按产品拆分百万元6图表5收入按地区渠道拆分百万元6图表6我国智能坐便器市场规模及增速亿元7图表72021年中国不同线级城市智能坐便器渗透率7图表8日本智能坐便盖市场规模百万日元8图表9日本智能坐便器市场渗透率8图表10日本智能坐便器行业发展历程8图表11日本历年人均可支配收入万日元及增速8图表12日本历年人均GDP变动趋势美元8图表13日本智能坐便盖价格变动趋势万日元9图表14功能沙发智能坐便器的共同属性9敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司深度研究图表15传统美式沙发和改进功能沙发对比10图表16芝华士沙发功能丰富10图表17中美两国市场功能沙发渗透率对比10图表18天猫平台功能沙发均价逐步下降元10图表19四大因素助力中国智能坐便器渗透率提升11图表20智能家居使用寿命对比年11图表21中国城镇农村居民人均可支配收入元12图表22中国历年人均GDP变动趋势美元12图表23中国智能坐便器发展历程功能逐渐丰富12图表242021年智能坐便器普通马桶均价对比元13图表25线上渠道智能坐便盖一体机价格双降元13图表26天猫平台传统坐便器前三五十大品牌市场占有率13图表27天猫平台智能坐便器前三五十大品牌市场占有率13图表282022年线上销售额前十品牌份额14图表292021年智能坐便器不同渠道购买占比14图表30公司历年线上收入及yoy亿元14图表31公司线上三大平台月度销售额及yoy百万元14图表32公司历年线上份额变化15图表33公司销售费用率逐步提升15图表34智能坐便器线上平台销售额占比变化趋势15图表35公司智能坐便器抖音京东份额明显提升15图表36公司智能坐便器线上平台月度总销量15图表37公司智能坐便器天猫平台畅销产品销量占比15图表38各品牌热销智能坐便器价格及参数对比16图表39各品牌天猫旗舰店综合排名第一的产品差评率对比16图表40公司斩获沸腾杯质量金奖16图表41公司研发费用率稳步提升17图表42公司研发人员占比逐步提升17图表43卫浴企业专利数17图表44E-SHION冲刷系统实现全方位性能突破17图表45公司自产直销具备成本优势18图表46各品牌代工商一览18图表47公司生产销售服务全流程图18图表48前五大客户销售收入及占比亿元19图表49前五大客户营收规模亿元19敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司深度研究图表50水箱及配件代工收入及yoy百万元19图表51智能坐便器及盖板代工收入及yoy百万元19图表52公司部分代工客户简介19图表53全球卫生陶瓷市场规模亿美元20图表54全球智能坐便器市场规模及预测亿美元20图表55原材料采购价格变动毛利率弹性测算20图表56工程塑料历年价格变动元吨21图表57橡胶制品及卫浴五金价格变动21图表58分业务拆分预测22图表59可比公司估值比较市盈率法22敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务公司深度研究1冲水组件代工龙头自主品牌建设已开启公司创立于1999年致力于卫浴产品的研发生产与销售主营智能坐便器及盖板水箱及配件等卫浴产品公司此前核心产品为节水型冲水组件其市占率在国内排名第一全球排名前三公司经过多年研发积累于2009年进入智能坐便器领域在智能坐便器渗透率提升催化下2019年起公司收入迎来快速增长阶段并且从2021年开始发力自主品牌建设积极打造第二成长曲线2022年实现收入归母净利19621亿元2019-2022CAGR3分别为20953此外2023年Q1公司实现营收40亿元同比-28归母净利润04亿元同比87图表1公司历年营业收入亿元及增速图表2公司历年归母净利润亿元及增速营业收入营收YOY归母净利润归母净利润YOY2550256020402403020151520010110-200550-400-100-602017201820192020202120222023Q12017201820192020202120222023Q1来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所发展历程拆解代工业务为主智能技术沉淀阶段1999-2020公司于1999年成立于福建厦门起初专注于卫浴配件的研发与生产2008年起逐步推进产品智能应用开发经过多年研发积淀业务延伸至智能盖板智能马桶整机产品这一时期公司销售模式以代工为主客户主要为海内外知名卫浴品牌商ODM自主品牌双轮驱动转型高质量发展新阶段2021至今经过多年代工及自主研发积累公司在冲水组件领域已经形成稳固优势叠加自研智能技术的持续迭代公司产品及规模优势显著2021年公司开始发力自主品牌建设以线上渠道为切入点积极打造新增长点步入高质量发展新阶段图表3公司发展历程来源公司官网国金证券研究所分业务来看公司以节能型冲水组件起家经过多年研发与创新逐步实现从卫浴配件向智能座便器排水系统产品的延伸2022年智能坐便器水箱及配件同层排水系统隐藏式水箱产品营收占比分别为51336691从公司历年分业务营收占比变化趋势来看智能坐便器及盖板的营收贡献逐年提升2022年实现收入101亿元2017-2022营收CAGR5达374其2022年营收占比为513首次超过水箱及配件营收占比随着我国智能座便器品类迎来渗透率加速提升新阶段公司智能坐便器及盖板业务营收持续增长可期敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务公司深度研究图表4收入按产品拆分百万元20182019202020212022智能坐便器及盖板收入23253291605426685474100573YoY13002540861057511766占比23402628422645755132毛利率19952439196919092364水箱及配件冲水组件挂式水箱收入6786270703590767761371794YoY465419-16443138-750占比68296373460041543664毛利率31093230245722092442同层排水系统隐藏式水箱收入3973534592161729317804YoY2240345572418764296占比400482718926909毛利率40044042418235213312其他收入42915736586164495788YoY400333672191003-1024占比432517456345295毛利率30432811336741022448来源公司公告国金证券研究所分区域分渠道来看公司以内销为主线上渠道发展正加速具体来看公司2022年境内境外收入占比分别为716284渠道方面此前线下渠道占比较高近年发力自主品牌后线上渠道占比有所提升2022年线上渠道占比59较2020年提升51pct图表5收入按地区渠道拆分百万元120182019202020212022按地区拆分境外收入3962641735371745248255353YoY201532-10934118547占比41194478393431162840毛利率29773618328325052494境内收入597536920991245134347140606YoY1298158331844724466占比58815522606668847160毛利率28182691206321622476按渠道拆分线下收入127324185086184384YOY4537-038敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务公司深度研究占比991599079409毛利率240322342331线上收入1095174311575YOY590756425占比085093591毛利率399848434873来源公司公告国金证券研究所2为什么我们认为中国智能坐便器渗透率将迎加速提升近年来智能坐便器市场步入快速增长阶段根据奥维云网统计2022年智能坐便器市场规模约为177亿元2017-2022年CAGR5达240从渗透率来看目前一线城市新一线城市三四线城市及乡镇渗透率分别为1051根据日本经济产业省数据该品类在日本的渗透率已超80中国市场仍有较大提升空间通过复盘日本智能坐便器及中国功能沙发品类的渗透历程我们认为同样的逻辑也将在中国智能坐便器品类上演绎1安装较复杂更换周期长的品类属性人均收入水平提升共同奠定智能坐便器渗透率提升基础2产品持续迭代升级售价逐步下移2022年智能一体机线上渠道均价已较2017年下降283至2933元共同催化智能坐便器将迎加速渗透图表6我国智能坐便器市场规模及增速亿元图表72021年中国不同线级城市智能坐便器渗透率12200市场规模yoy8010101506081004065450202100020172018201920202021E2022E一线城市新一线城市三四线城市及乡镇来源奥维云网国金证券研究所来源中国家用电器协会国金证券研究所21日本市场智能坐便器高渗透率原因剖析1967年伊奈制陶INAX推出日本首个附带温水洗净功能的国产坐便器TOTO于1969推出附有暖气烘干功能的产品至此智能坐便器已具备了基本的功能然而由于智能坐便器价格高昂水温调节技术薄弱导致发生烫伤事件且日本下水道系统并未广泛使用直到70年代末传统的日式蹲便器仍然占据主流1980年TOTO推出了卫洗丽系列增加了暖风烘干座圈加热杀菌等智能化和人性化的功能智能坐便器逐渐走进大众的视野根据日本经济产业省数据智能坐便器渗透率从1992年的14快速上升至2012年的74随后的十年里增长逐渐趋于平稳2022年智能坐便器渗透率达803智能便盖市场规模达975亿日元敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务公司深度研究图表8日本智能坐便盖市场规模百万日元图表9日本智能坐便器市场渗透率日本智能便盖市场规模百万日元1200003090yoy801000002070800001060506000004040000-10302020000-20100-3001996200020022006200820122018199219941998200420102014201620202022来源日本经济产业省国金证券研究所来源日本内阁府国金证券研究所我们认为日本智能坐便器快速普及的原因主要有1产品和技术的迅速迭代日本1967年发明第一台智能坐便器后智能坐便器便迅速进入居民的日常生活有着深厚的历史积淀之后几十年间日本企业在智能坐便器的基础上增加了自动加热杀菌换膜检测健康状态智能音姬尿液分析等各种功能持续的研发投入和产品迭代使得智能坐便器更贴合消费者需求图表10日本智能坐便器行业发展历程来源国金证券研究所2二战结束后日本经济的腾飞带来国民可支配收入的提升根据日本不动产经济研究所数据日本人均可支配收入从1970年的70万日元提升至1994年的3907万日元1994年人均GDP为399335美元人均可支配收入水平迅速提升驱动智能坐便器普及率增长1994年日本智能坐便器普及率首次突破20经济水平的提升带动了日本国民对高品质及健康生活的需求结构性消费升级带来智能坐便器市场的蓬勃发展智能坐便器渗透率也以较高增长率迅速提升至目前的80图表11日本历年人均可支配收入万日元及增速图表12日本历年人均GDP变动趋势美元人均可支配收入万日元500yoy2560000日本人均GDP美元4002050000400001530030000102000020051000010000198019861992200120072013201919891995199820042010201620220-519831970197519801985199019952000来源日本不动产经济研究所国金证券研究所来源世界银行国金证券研究所3价格下移推动智能坐便器渗透率提升以日本智能坐便盖销售均价变动为例2001年敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务公司深度研究开始智能坐便盖价格逐步走低2005年日本智能坐便盖单价为30万日元较2000年下降324根据日本经济产业省统计期间智能坐便器渗透率从41快速提升至60价格下探显著推动了智能坐便器品类渗透率提升图表13日本智能坐便盖价格变动趋势万日元5日本智能便盖单价万日元yoy15104530-52-10-151-200-25来源日本经济产业省国金证券研究所22从中国功能沙发观智能坐便器未来发展趋势功能沙发和智能坐便器在诸多方面具备相似性1强标品属性性能配置清晰可见2低频消费品功能沙发及智能坐便器均属于耐用消费品使用年限一般在8-10年3功能性丰富功能沙发及智能坐便器功能均逐步向舒适健康方向迭代服务于想要提升生活品质的消费者因此我们认为功能沙发市场的演变对智能坐便器有一定参考意义图表14功能沙发智能坐便器的共同属性属性功能沙发智能坐便器消费属性从高价低频向低价低频转变从高价高频向低价低频转变客户注重生活质量中高收入群体老年客户居消费群体客户注重生活品质客户主要分布在25-45岁多根据不同功能定价价格带较宽可满足多元需定价特征根据沙发材质不同功能定价价格差异大求具备姿态调整转向摇摆形态变换等功能可作可以调节冲洗位置水温烘干强度等并可进行产品功能为躺椅躺床使用符合人体工程学部分沙发还有座圈加热满足人们的舒适度需求此外产品功舒适健按摩加热等功能国内白领普遍存在肩颈腰问题能还涵盖自动喷洗紫外杀菌水波按摩智能音康功能沙发以舒适为卖点同时也能解决部分健康问姬尿液分析等更加健康卫生题标准化产品可批量生产标准化产品可批量生产市场更容易集中产品特征功能沙发需要插电有电路要求卫生间智能坐便器旁需要有插座智能坐便器技术复杂涉及水电加热机械在普通沙发的基础上加入电动沙发架和电机的生产技术壁垒传感注塑焊接等领域在安全性能方面存在和组装工艺复杂自主生产有一定的技术壁垒技术壁垒迭代方向沙发的标准化模块化可排列组合成多样沙发零部件的标准化模块化微型化从而降低成本使用寿命8-10年8-10年购买决策较难后期保养需要定期擦拭清洁需要定期更换滤芯滤嘴定期清洁后期维修在普通沙发的基础上加入电动零部件维修成本高在普通马桶的基础上加入电子技术维修成本高来源国金证券研究所整理根据敏华年报近年来中国功能沙发渗透率显著提升从2018年的42提升至2022年的72四年间渗透率提升了30pct同期美国渗透率仅提升19pct其主要原因在于1功能沙发设计符合中国消费者审美和习惯功能沙发在原本美式沙发的基础上进行改敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务公司深度研究进提升了沙发样式的美观度升降模式的新设计和尺寸也降低了对于客厅空间的硬要求更符合中国客厅沙发靠墙的习惯此外单人功能沙发可以灵活摆放使其与周围的布景相得益彰增加客厅的层次和美感提高生活的品质感2功能改进满足更多消费需求在当下追求生活品质的时代功能沙发的实用性舒适性也成了消费者的购买决策因素之一例如芝华仕对沙发在多功能操控方便舒适实用等方面进行了改良提升了用户体验而产品痛点的解决也极大地推动了消费需求图表15传统美式沙发和改进功能沙发对比图表16芝华士沙发功能丰富来源芝华仕京东旗舰店国金证券研究所来源芝华仕京东旗舰店国金证券研究所3价格逐步亲民快速下沉市场随着功能沙发推出平价系列产品产品均价有所下降对应购买门槛也相应降低根据久谦数据2022年天猫平台功能沙发均价为45744元较2021年下降119功能沙发购买价格下降带动需求加速提升根据敏华年报数据2022年中国市场功能沙发渗透率为72同比提升06pct图表17中美两国市场功能沙发渗透率对比图表18天猫平台功能沙发均价逐步下降元5400中国渗透率美国渗透率6052004754784804854944965000404800204600774244556672440004200201820192020202120222023E202120222023来源敏华公司公告Euromonitor国金证券研究所来源久谦中台国金证券研究所注2023年均价核算截止日期为2023年7月23四大因素或推动智能坐便器在中国市场加速渗透通过前文对日本智能坐便器中国功能沙发市场的发展梳理我们认为中国智能坐便器也或将演绎同样的发展逻辑1安装难更换周期长品类属性人均收入水平提升奠定智能坐便器渗透基础一方面智能坐便器安装难度大更换周期长一般8-10年的品类属性将显著影响新装修需求的消费者决策考虑到未来智能坐便器是大势所趋消费者倾向于首选智能坐便器品类另一方面2022年中国城镇居民农村居民人均可支配收入分别已达4920万元并且人均GDP已达13万美元日本市场随着人均GDP超1万美元后智能坐便器渗透率逐步突破10中国在人均收入水平不断提升趋势下智能坐便器已逐步具备高渗透率基础2产品持续迭代升级购买价格逐步下移助力智能坐便器加速渗透智能座便器产品功能性越发完善叠加产品质量稳定性逐步提升消费者体验感全面提升与此同时该品类价格逐步亲民根据奥维云网统计智能一体机线上渠道均价已从2017年的4092元降至2022年的2933元智能座便器产品性价比进一步凸显助力渗透率加速提升敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务公司深度研究图表19四大因素助力中国智能坐便器渗透率提升来源国金证券研究所1安装困难耐用品属性奠定智能坐便器高渗透基础此前国内智能坐便器市场已经有所渗透的原因在于智能坐便器的安装更换较为复杂且更新周期较长一般为8-10年安装智能坐便器时需要安装电源插座和进水管更换智能便盖对马桶形状水箱到便座前端距离安装孔间距离等也有限制因此考虑到智能坐便器是未来趋势所在后期更换难度大具有装修需求的消费者将倾向于安装智能坐便器智能坐便器安装困难耐用属性使得其在装修需求中具备高渗透基础图表20智能家居使用寿命对比年14最低使用年限最高使用年限121086420智能门锁智能马桶智能监控智能灯具智能窗帘来源中国家电网国金证券研究所2人均可支配收入提升带来消费习惯改变根据国家统计局数据2022年中国城镇居民农村居民人均可支配收入分别为4920万元较2001年分别提升4218万元近年来受疫情影响增长略有下滑但长期增长趋势不减此外根据世界银行数据显示2020年中国人均GDP首次突破10000万美元2022年中国人均GDP达127202美元此前日本市场在人均GDP超1万美元后智能坐便器渗透率逐步突破10因此我们认为当前中国消费者的购买力已能够较好支撑智能坐便器达到更高渗透率敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务公司深度研究图表21中国城镇农村居民人均可支配收入元图表22中国历年人均GDP变动趋势美元14000中国人均GDP美元60000全国城镇居民人均可支配收入美元人均全国农村居民人均可支配收入1200010000GDP100004000080006000200004000200000198019891995200420102013201919861992199820012007201620221983来源国家统计局国金证券研究所来源世界银行国金证券研究所3产品持续升级迭代消费者痛点逐步解决智能坐便器在发展初期功能性单一叠加存在技术瓶颈导致消费者体验感不佳经过多年发展智能坐便器在温水清洗坐圈加热等基础功能上逐步向健康卫生领域升级并且增加了提升用户使用舒适性的扩展功能很大程度上提升用户的使用体验感与此同时产品的功能与质量稳定性也持续优化产品的持续优化迭代将直接推动提升消费者对于智能坐便器的需求图表23中国智能坐便器发展历程功能逐渐丰富来源国金证券研究所4购买成本降低智能坐便器由于具备多种功能定价高于普通坐便器根据智研咨询数据2021年智能坐便器普通坐便器均价分别为32591500元较高的价格或是制约渗透率提升的主要因素而近年来产品价格逐年降低根据奥维云网数据智能一体机及智能盖板线上均价逐年下降趋势明显其中一体机价格下降幅度更为快速2022年智能一体机线上均价为2933元较2017年下降283智能坐便器的价格逐步亲民越发趋近普通坐便器价格或将助推智能坐便器迎来加速渗透期敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务公司深度研究图表242021年智能坐便器普通马桶均价对比元图表25线上渠道智能坐便盖一体机价格双降元智能一体机线上均价智能坐便盖线上均价3500500030002500400020003000150020001000500100000智能马桶普通马桶201720182019202020212022来源智研咨询卫浴网国金证券研究所来源奥维云网国金证券研究所3为什么我们认为公司自主品牌发展能成功根据久谦中台数据2022年天猫平台普通坐便器智能坐便器CR10分别为772514相较于普通坐便器中国智能坐便器市场格局仍未完全成型在品类功能属性较强的情况下国产品牌有望凭借高性价比产品实现突围公司凭借优异产品力极致性价比以及精细化线上运营具备从国产品牌中脱颖而出的基础具体策略方面公司一方面顺应线上流量变化趋势平台布局重点逐步从天猫平台扩展至京东抖音另一方面公司依托大规模自产优势打造高性价比爆品借力线上购物节实现爆品突围618期间公司爆品UX7在抖音618商品榜中排名第一线下渠道方面公司积极开拓经销渠道具体门店以轻成本的店中店形式布局从仓储到安装售后均由公司负责而经销商仅需负责销货环节经销商轻资产模式助力渠道快速铺开整体来看在行业格局仍未成型的情况下公司线上线下发展思路清晰自主品牌有望迎快速发展期31智能坐便器市场格局尚未成型国产品牌有望借助线上渠道突围311智能坐便器线上市场集中度仍低国产品牌有望突围由于外资品牌较早进入中国市场且以线下销售为主叠加品牌产品优势稳固卫浴行业大量市场份额仍由外资品牌把控而智能坐便器作为新兴品类消费者教育不够导致该品类渗透率仍然较低并且市场格局尚未成型根据久谦数据统计2022年传统坐便器线上CR3CR5CR10分别为561662772而智能坐便器线上CR3CR5CR10分别为339398514与传统坐便器相比智能坐便器线上市场集中度低对于国产品牌而言或能够借助线上渠道在智能坐便器赛道实现突围图表26天猫平台传统坐便器前三五十大品牌市场图表27天猫平台智能坐便器前三五十大品牌市场占有率占有率前三大品牌占有率前五大品牌占有率前三大品牌占有率前五大品牌占有率前十大品牌占有率前十大品牌占有率9070806070605050404030302020101000201720182019202020212022201720182019202020212022来源久谦中台国金证券研究所来源久谦中台国金证券研究所312线上化智能化助推国产品牌份额提升智能坐便器格局尚未成型国产品牌有望借力线上渠道实现份额提升一方面国产品牌智能坐便器在具备价格优势的前提下在功能丰富度上与外资品牌已无明显差异另一方面国产品牌定位性价比更适于线上销售本土化运营更早布局电商平台使得国产品牌在线上渠道具备先发优势根据久谦中台数据2022智能坐便器年线上销售额前十品牌敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务公司深度研究中国产品牌份额达到820其中排名前三品牌为恒洁九牧箭牌份额分别为288240130智能坐便器线上化销售趋势将助推国产品牌份额进一步提升国产智能坐便器功能齐全且具备高性价比目前国产品牌3000元左右价位的智能坐便器除了传统清洗座圈加热功能外更具备多种智能化附加属性如多种清洗模式多档加热模式暖风烘干自动冲水自动除臭等部分品牌更是配备了脚感冲水紫外线抑菌光感夜灯等多种能够提升用户舒适度属性的扩展功能国产品牌在功能丰富度上与外资品牌已经没有明显差异此外由于智能坐便器的功能属性清晰直观价格对比也更直观使得品牌溢价作用降低与松下东陶科勒等品牌相比在配置相同功能情形下国产品牌定价更低整体具备更高性价比线上化购买成为趋势国产品牌线上运营优势明显根据华经产业研究院数据统计2021年中国消费者通过线上及线下购买智能坐便器比例分别为418478线上渠道重要性日益凸显相比于外资品牌国产品牌性价比定位更适于线上销售本土化运营更早布局电商平台使得国产品牌在线上渠道具备先发优势加之近年来带货直播等引流方式更加多元化国产品牌曝光率将进一步提升线上渠道优势更加稳固图表282022年线上销售额前十品牌份额图表292021年智能坐便器不同渠道购买占比恒洁Hegii九牧Jomoo箭牌Arrow沃卫WoweiSanitRyware装修公司线上线下TOTO摩航卫浴440松下Panasonic34瑞尔特Rt45464853288534780418063130240来源久谦中台国金证券研究所来源华经产业研究院国金证券研究所32线上打法顺应流量变化趋势爆品策略驱动强劲增长线上平台为国产品牌提供了在智能坐便器领域实现份额提升的机遇公司凭借优异产品力极致性价比以及精细化线上运营具备从国产品牌中脱颖而出的基础具体策略方面公司一方面顺应线上流量变化趋势线上布局逐步从天猫扩展至京东抖音深耕新兴平台奠定流量转化基础另一方面打造高性价比单品发力线上购物节打造爆品带动各平台销量高速增长整体来看公司线上运营已初显成果2022年实现线上收入12亿元同比增长5642近年来份额快速提升截至2023年6月公司线上份额达34图表30公司历年线上收入及yoy亿元图表31公司线上三大平台月度销售额及yoy百万元线上收入yoy25销售额百万元yoy3000150600250020500200015100400150010100030050055020000-50010000202201202202202204202205202207202208202210202211202302202305202206202209202212202301202303202304202306202020212022202203来源公司公告国金证券研究所来源久谦中台国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务公司深度研究图表32公司历年线上份额变化图表33公司销售费用率逐步提升40箭牌家居惠达卫浴东鹏控股2035蒙娜丽莎瑞尔特30152520101510505000201820192020202120222023Q12017201820192020202120222023H1来源久谦中台国金证券研究所来源Wind国金证券研究所321顺应平台流量趋势变化线上平台布局逐步完善公司较早布局线上起初只在天猫销售后续顺应智能坐便器线上多元化销售趋势逐步拓展到京东抖音平台线上平台布局逐步完善从智能坐便器线上销售额占比变化来看京东抖音平台销售占比逐步提升2023年H1京东抖音智能坐便器销售额占比分别为50963公司紧跟线上流量变动趋势着重布局京东抖音平台实现份额快速提升2023H1公司智能坐便器产品在京东抖音的份额分别为114305较2021年分别提升113210pct图表34智能坐便器线上平台销售额占比变化趋势图表35公司智能坐便器抖音京东份额明显提升天猫京东抖音10035天猫京东抖音3080256020401510205002020202120222023H12017201820192020202120222023H1-5来源久谦中台国金证券研究所来源久谦中台国金证券研究所322爆品策略借势购物节带动销量高增长公司线上采取爆品策略频繁推出高性价比单品带动销量提升从天猫平台近一年线上销售数据来看公司排名前三畅销智能坐便器销量占比均在55以上UX7F3推出后首月销量占比分别为43343此外公司高性价单品路线契合线上购物节举办理念购物节期间借势主要线上销售平台突破销量天花板其中UX7在抖音618商品榜中排名第一A6斩获京东TOP单品榜第三图表36公司智能坐便器线上平台月度总销量图表37公司智能坐便器天猫平台畅销产品销量占比排名前三销量占比A6UX7F3100806040200来源久谦中台国金证券研究所来源久谦中台国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务公司深度研究公司爆品打造思路优质产品力强成本优势打造极致性价比单品从各品牌热销智能坐便器产品横向对比来看公司大热单品A6F3在功能丰富度上已经显著领先海外品牌并且在定价上具备较强优势我们认为依托优质产品力强成本优势实现极致性价比或是公司成功打造爆品的关键具体来看优异产品质量持续研发投入保障优质产品力持续兑现大规模自产能力保障公司成本端优势领先图表38各品牌热销智能坐便器价格及参数对比来源各品牌天猫旗舰店国金证券研究所产品质量优异公司早在2004年就通过了ISO9001质量管理体系认证在生产过程中采用严谨的制造工艺与严格控制流程从而保证产品质量的稳定性从与可比公司的天猫旗舰店综合排名第一的产品差评率对比来看公司差评率最低同时公司产品维修率低于同行业2-3正常情况下其智能坐便器产品可以使用10年左右而G21026静音RT挂式水箱的使用寿命为25万次正常可使用15年以上同行领先此外公司于2018年上市的产品V8800智能坐便器及V2500智能盖凭借节能舒适耐用安全等关键性能获得沸腾杯质量金奖荣誉优异产品质量得到充分验证图表39各品牌天猫旗舰店综合排名第一的产品差评率图表40公司斩获沸腾杯质量金奖对比TOTO科勒惠达恒洁九牧瑞尔特01234来源各品牌天猫旗舰店国金证券研究所注时间截至2023年6月来源瑞尔特微信公众号国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务公司深度研究产品技术持续迭代针对市场痛点开发E-shion技术近年来公司为支持自主品牌发展持续加码研发端研发费用率及人员占比稳步提升且位于行业前列横向对比卫浴企业专利数来看截至2022年末箭牌家居惠达卫浴瑞尔特发明专利数量分别为7045102项公司发明专利数量同行领先保证产品竞争力持续兑现以E-shion冲刷技术为例针对市面上智能坐便器普遍存在的冲刷力度不够冲刷噪音大等问题公司于2021年成功开发E-shion冲刷技术双动力技术进行360组合冲刷实现更佳冲刷效果的同时节约用水并有效缓解直冲噪音大的问题内置一体式冲洗阀下沉式水箱则能够实现纯机械式无电冲刷并且主冲不受水压影响该技术凭借优越性能已经得到广泛推广及运用切实提升消费者使用体验图表41公司研发费用率稳步提升图表42公司研发人员占比逐步提升5箭牌家居惠达卫浴瑞尔特20瑞尔特箭牌家居惠达卫浴4153102150020182019202020212022201720182019202020212022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表43卫浴企业专利数图表44E-SHION冲刷系统实现全方位性能突破1箭牌家居瑞尔特惠达卫浴实用新型专利15541593934外观设计专利719发明专利7010245共计23431695979来源各公司公告国金证券研究所注专利数量为2022年年报披露数据来源瑞尔特微信公众号国金证券研究所自产保障产品高性价比从生产端来看公司具备大规模一体化生产能力对比TOTO惠达卫浴箭牌卫浴等国内外知名品牌以OEM为主一方面公司通过全产业链布局有效保障了产品质量的稳定性在生产规模不断扩大的前提下规模效应也得以释放另一方面自主化生产能够使得企业具备更大利润空间公司从工厂端到线上销售没有中间环节而需要代工的品牌方从工厂出货到线上销售需要2-3个中间环节精简中间环节使得公司在定价上更具优势敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务公司深度研究图表45公司自产直销具备成本优势图表46各品牌代工商一览品牌代工商ROCA瑞尔特INAX瑞尔特KOHLER瑞尔特福马AmericanStandard瑞尔特福马箭牌瑞尔特惠达瑞尔特航标瑞尔特TOTO威迪亚来源国金证券研究所来源各公司年报国金证券研究所33线下打法店中店轻成本模式助力经销门店快速铺开公司自主品牌线下渠道主要通过经销模式展开一方面不同于专卖门店多层级经销商的模式公司经销商门店主要以店中店形式分布在建材五金店苏宁易购等门店中轻资产模式助力经销网点快速铺开另一方面在生产到售后服务的全流程环节中经销商只需负责获客销售环节其余仓储物流安装及售后环节均由公司完成该模式使得经销商能够专注于销售获客环节充分调动经销商积极性从而助力销量增长图表47公司生产销售服务全流程图来源国金证券研究所4代工业务如何展望公司以冲水组件代工起家后期代工业务逐步拓展至智能坐便器整机盖板等品类代工业务2022年收入约174亿元占比890仍为公司重要收入来源公司下游客户合作关系稳固2022年前五大客户销售收入为75亿元收入占比达3832016-2022年公司前五大客户销售收入及占比均呈现稳步提升态势体现较强客户粘性整体来看公司代工业务收入端随着全球卫生陶瓷市场规模进一步扩容智能坐便器市场蓬勃发展公司或可凭借优异制造能力持续绑定现有大客户并开拓新客保证代工业务收入端稳健增长利润端来看2020-2021年工程塑料等主要原材料价格均出现大幅上涨对公司盈利水平产生显著负面影响而2022年以来工程塑料等原材料价格已经开始回落随着公司主要原材料价格进入下行通道公司盈利能力修复可期敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务公司深度研究图表48前五大客户销售收入及占比亿元图表49前五大客户营收规模亿元第一名第二名第三名前五大客户销售收入258前五大客户销售收入占比60第四名第五名264015412020500020162017201820192020202120222016201720182019202020212022来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所41收入端受益智能坐便器渗透率提升收入稳健增长可期冲水组件代工从行业格局来看全球高端冲水组件领域主要由吉博力福马瑞尔特等企业占据技术客户资源壁垒使得行业格局较为稳定集中根据公司2022年年报数据公司在国内冲水组件市场占有率排名第一在全球冲水组件市场占有率排名前三优势地位稳固冲水组件代工高度依赖下游客户需求公司作为有能力提供高品质产品与配套服务的冲水组件制造商与ROCAINAX箭牌等国内外知名卫浴企业有着良好稳定的合作关系我们认为随着全球卫生陶瓷市场规模稳步扩容公司或可凭借现有客户资源及新拓客户实现冲水组件代工业务稳健增长智能坐便器代工公司智能坐便器产品为部分海内外中高端卫浴品牌著名家电品牌及境内互联网企业提供ODM当前公司已经建立起从研发设计到售后服务的完善自有体系并在此基础上逐年推出升级换代新功能产品不断夯实智能坐便器产品竞争力展望未来智能坐便器渗透率提升将带动下游客户代工需求提升根据GII数据2028年全球智能坐便器市场规模有望达到135亿美元2022-2028CAGR为93智能坐便器加速渗透将带动公司智能坐便器代工业务进一步增长图表50水箱及配件代工收入及yoy百万元图表51智能坐便器及盖板代工收入及yoy百万元1000水箱及配件收入yoy501000智能坐便器及便盖代工收入yoy10040800800803060020600604001040040020020020-100-2000201720182019202020212022201720182019202020212022来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表52公司部分代工客户简介代工产品代工品牌收入体量冲水组件ROCA2021年总收入2053亿欧元折合人民币1623亿元冲水组件INAXlixil旗下子品牌lixil集团2022年总收入14960亿日冲水组件AmericanStandard元折合人民币7591亿元冲水组件智能坐便器整机KOHLER冲水组件汉斯格雅2022年总收入751亿元其中智能马桶收入为139亿冲水组件箭牌元敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务公司深度研究冲水组件惠达2022年总收入342亿元其中五金洁具526亿元冲水组件航标2022财年收入为7012亿日元折合人民币3573亿智能坐便器整机TOTO元其中中国大陆贡献收入434亿元智能坐便器整机京东京造来源各品牌官网Wind国金证券研究所图表53全球卫生陶瓷市场规模亿美元图表54全球智能坐便器市场规模及预测亿美元340全球卫生陶瓷市场规模yoy10160140135320512010030007980280-56040260-1020020222028E来源Euromonitor国金证券研究所来源GII国金证券研究所42利润端短期或将受益原材料价格下行2020-2021年公司主要原材料价格均出现大幅上涨对公司盈利水平产生显著负面影响而2022年以来工程塑料五金等原材料价格已经开始回落未来随着各原材料价格回归正常区间公司毛利率水平将得到修复若工程塑料橡胶五金件成本均下降10的情况下公司毛利率有望提升36pct测算假设1公司出厂价不变的情况下2根据公司2014年各原材料采购占比假设原材料中工程塑料成本占比327五金件成本占比117橡胶件成本占比91图表55原材料采购价格变动毛利率弹性测算五金件工程塑料0-10-20-30橡胶件0000078156234-100611392172950-20121199277355-301822603384160217295373452-10278356434512-10-20338416495573-303994775556330435513591669-10495573651729-20-20556634712790-306166947728500652730808886-10712790869947-30-207738519291007-308339119901068来源公司招股说明书国金证券研究所测算敬请参阅最后一页特别声明20