黄金龙头，行稳致远
　　公司以山东为基，并通过收购扩大矿山版图，整体聚焦黄金业务，黄金产量稳步增长。22年公司自产金产量达39吨，同比增长56%。
　　财务方面：22年营收503亿元，同比+48%；归母净利润增至12亿元，同比+743%，主要系矿山产能恢复带动经营改善所致。预计23H1实现归母净利润8.0-9.5亿元，同比+44%-71%，扣非净利润8.02-9.52亿元，同比+31%-56%。
　　看好金价的中长期走势
　　公司股价与金价走势共振。金价上升有助于公司盈利能力提升。同时股价波动幅度对比商品往往更大。行业盈利上行时期，股价有望比金价走出更高弹性。
　　美联储加息渐入末期有望催化金价。23年6月美联储首次宣布暂停加息，23年7月美国CPI同比上涨3%。CME预测年内或结束加息，明年存在降息预期。
　　央行购金走高。22年全球央行净购黄金1081吨，同比+140%，利好金价上行。
　　资源丰厚，境内海外产能稳增
　　公司资源量、产量丰厚。控股股东山东黄金集团拥有黄金资源量储量超2800吨。22年山东黄金矿产金产量达39吨。
　　国内矿山：（1）银泰黄金截至22年末拥有黄金资源量174吨，勘探前景广阔。（2）焦家金矿22年黄金产量破10吨，矿区金矿资源开发工程将提供新增量。（3）新城金矿资源量品位和储量品位高，具备成本优势。（4）三山岛金矿智能化程度领先。（5）玲珑金矿持续推动复产，产量有望回升。（6）推动金州公司+大桥金矿+齐沟一分矿并购，加强资源储备。（7）西岭金矿探获巨型金矿。
　　国外矿山：1）贝拉德罗金矿22年产金12吨，产金保持高位。未来降本减排计划有望推动盈利上行。2）卡蒂诺金矿Namdini项目进展顺利，带来增量产能。
　　关键量价假设
　　2023-2025年国内黄金价格分别为435元/克、445元/克、442元/克；
　　2023-2025年山东黄金（不含银泰黄金）的矿产金产量分别为39.9吨、44.7吨、55.4吨，银泰黄金的矿产金产量分别为7.3吨、10.1吨、13.9吨；
　　盈利预测与估值
　　基于上述背景，山东黄金有望踏上量价齐升的增长快车道。我们预计2023/2024/2025年公司将分别实现归母净利润24.98/32.73/41.87亿元，增幅达到100.48%、31.05%、27.92%；分别对应EPS为0.49、0.64、0.82元，分别对应PE为48.64、37.11、29.01。
　　风险提示
　　美联储加息超预期；公司资源整合和工程建设进度不及预期；公司黄金产量增长不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度贵金属山东黄金600547报告日期2023年08月20日成长的黄金龙头山东黄金深度报告投资要点投资评级买入首次黄金龙头行稳致远公司以山东为基并通过收购扩大矿山版图整体聚焦黄金业务黄金产量稳分析师施毅步增长22年公司自产金产量达39吨同比增长56执业证书号S1230522100002shiyistockecomcn财务方面22年营收503亿元同比48归母净利润增至12亿元同比743主要系矿山产能恢复带动经营改善所致预计23H1实现归母净利润基本数据80-95亿元同比44-71扣非净利润802-952亿元同比31-56看好金价的中长期走势收盘价2383公司股价与金价走势共振金价上升有助于公司盈利能力提升同时股价波动总市值百万元10660183幅度对比商品往往更大行业盈利上行时期股价有望比金价走出更高弹性总股本百万股447343美联储加息渐入末期有望催化金价23年6月美联储首次宣布暂停加息23年股票走势图7月美国CPI同比上涨3CME预测年内或结束加息明年存在降息预期山东黄金上证指数央行购金走高22年全球央行净购黄金1081吨同比140利好金价上行52资源丰厚境内海外产能稳增3927公司资源量产量丰厚控股股东山东黄金集团拥有黄金资源量储量超280014吨22年山东黄金矿产金产量达39吨1-12国内矿山1银泰黄金截至22年末拥有黄金资源量174吨勘探前景广阔220922102211221223012303230423052306230723082焦家金矿22年黄金产量破10吨矿区金矿资源开发工程将提供新增量22083新城金矿资源量品位和储量品位高具备成本优势4三山岛金矿智能相关报告化程度领先5玲珑金矿持续推动复产产量有望回升6推动金州公司大桥金矿齐沟一分矿并购加强资源储备7西岭金矿探获巨型金矿1内部经营降本增效国际化发展聚焦成长20230723国外矿山1贝拉德罗金矿22年产金12吨产金保持高位未来降本减排计划有望推动盈利上行2卡蒂诺金矿Namdini项目进展顺利带来增量产能关键量价假设2023-2025年国内黄金价格分别为435元克445元克442元克2023-2025年山东黄金不含银泰黄金的矿产金产量分别为399吨447吨554吨银泰黄金的矿产金产量分别为73吨101吨139吨盈利预测与估值基于上述背景山东黄金有望踏上量价齐升的增长快车道我们预计202320242025年公司将分别实现归母净利润249832734187亿元增幅达到1004831052792分别对应EPS为049064082元分别对应PE为486437112901风险提示美联储加息超预期公司资源整合和工程建设进度不及预期公司黄金产量增长不及预期财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E主营收入50306589647232878282-482417212267823归母净利润1246249832734187-743231004831052792每股收益元028049064082PE8722486437112901资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn138请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级预计202320242025年公司将分别实现归母净利润249832734187亿元增幅达到1004831052792分别对应EPS为049064082元分别对应PE为486437112901山东黄金拥有优秀的资源禀赋从资源量和产量角度来看均处于国内黄金行业的头部地位同时伴随内部整合资源深挖矿山潜力外部控股银泰增厚行业实力黄金产量具有上行动力未来增长前景良好属于具备成长性的黄金龙头在看好金价中长期走势的背景下公司有望踏上量价齐升的发展快车道首次覆盖给予买入评级关键假设1美联储在今年进入加息末期并在明年开始降息周期22023-2025年国内黄金价格分别为435元克445元克442元克32023-2025年山东黄金不含银泰黄金的矿产金产量分别为399吨447吨554吨银泰黄金的矿产金产量分别为73吨101吨139吨我们与市场的观点的差异市场认为山东黄金2023年规划矿产金产量相比2022年增长不大业绩增长动力可能不足我们认为公司积极推进降本工作同时2023年金价存在上涨趋势公司盈利能力有望得到明显提升同时公司凭借山东黄金集团2025年产金80吨目标指引控股并表银泰黄金深挖现有矿山潜力整合黄金资源等因素有望在未来实现产量的快速增长进而在美联储加息末期降息预期的背景下踏上量价齐升的发展快车道股价上涨的催化因素美联储结束加息美联储开始降息银泰黄金并表玲珑矿区复产卡蒂诺矿山投产等风险提示美联储加息超预期公司资源整合和工程建设进度不及预期公司黄金产量增长不及预期httpwwwstockecomcn238请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告正文目录1黄金龙头企业发展行稳致远611龙头上市公司全产业链布局6111山东为基发展二十余载6112国企背景叠加集中股权结构保证健康发展7113黄金业务为主导力量产量稳步增长812财务分析业绩修复盈利能力回升8121稳健经营发展业绩有望再增长8122费用率与利润率分析10123负债与现金流分析10124各业务板块分析黄金贡献主要收入与毛利112看好黄金的中长期走势1321山东黄金股价走势与金价相关1322美联储加息或渐入末期支撑黄金价格1423世界局势复杂央行购金走高15231世界经济的不稳定因素增多去美元化热度走高15232多国央行增加购金展现对黄金的积极态度173开发收购双管齐下境内海外产能稳增1831资源禀赋优越黄金产量丰厚18311集团资源丰富公司为重要平台18312公司黄金产量丰厚1932发展目标明确2025年集团产金80吨2035年远景目标产金155吨2033国内吸收资源持续开发带来增产动力20331控股银泰行业地位进一步提升20332百吨金矿之焦家金矿矿区资源整合有望带来增量22333百吨金矿之新城金矿品位占优整合开发工程提供增长动力25334百吨金矿之三山岛金矿副井工程掘进突破千米三大在建工程助力未来成长26335百吨金矿之玲珑金矿复产持续推进深部开采与扩能扩界工程稳步进行27336继续收购步伐金州公司大桥金矿齐沟一分矿28337集团探获巨型金矿长远发展基础雄厚2834海外扩大资源版图有望贡献增量产能29341贝拉德罗金矿阿根廷第一在产金矿降本减排计划持续推进29342卡蒂诺金矿资源可观项目进展顺利304盈利预测成长的黄金龙头3241黄金企业对比展现龙头地位32411资源丰富产量领先32412黄金业务纯粹营收规模领先3242量价拆分与盈利预测335风险提示36httpwwwstockecomcn338请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告图表目录图1山东省是国内重要的黄金成矿区域6图2山东黄金重要历史沿革节点7图3山东黄金股权结构图7图4公司聚焦黄金业务黄金产量稳步增长8图52022年公司营业收入有所恢复9图62022年公司归母净利润由负转正9图7除2021年外山东黄金费用率基本维持稳定10图8山东黄金利润率变化10图9公司借款结构及资产负债率情况单位亿元11图10公司经营现金流出现改善11图11黄金营业收入占比高11图12公司营业收入按产品拆分11图13公司毛利按产品拆分11图14公司主要产品毛利率情况12图15山东黄金股价与金价相关度较高13图16美国国债长短端收益率发生连续倒挂14图17美国制造业PMI处于枯荣线以下服务业PMI边际下滑14图18美国通胀边际有所改善15图19美联储加息节奏渐缓15图20美联储渐入加息末期且明年存在降息预期15图21全球美元外汇储备份额占比下降16图22全球人民币外汇储备份额占比上升16图23根据经合组织预测2023年世界经济发展承压16图242016-2022年全球黄金需求结构17图25全球央行购金增长迅速17图26全球黄金储备前十大经济体17图27山东黄金集团黄金资源量分布18图282019-2022年银泰黄金合质金产量吨21图292019-2022年银泰黄金矿产银产量吨21图302017-2022年银泰黄金营收21图312022年银泰黄金营收构成21图32银泰黄金营收结构2022年22图33银泰黄金毛利结构2022年22图34焦家金矿示意图22图35焦家金矿产量情况22图36焦家矿区整合金矿资源开发工程预计进度安排23图37焦家矿区整合金矿资源开发工程的投资资金预计使用进度单位万元24图38焦家矿区整合金矿资源开发工程的生产规模测算24图39焦家矿区整合金矿资源开发工程的整体效益测算单位万元25图40新城金矿示意图25图41新城金矿产量情况25图42三山岛金矿示意图26httpwwwstockecomcn438请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告图43三山岛金矿产量情况26图44山东黄金三山岛副井建设示意图27图45山东黄金集团胶东地区地质勘探施工现场示意图27图46玲珑金矿区地质简图27图47玲珑金矿产量情况27图48西岭金矿区域地质简图29图49西岭金矿焦家金矿三山岛金矿新城金矿资源对比29图50贝拉德罗金矿位置30图512017-2022年贝拉德罗金矿产量100基准口径30图52卡蒂诺资源地理位置30图53Namdini开发项目地理位置30图54山东黄金资源量行业领先32图55山东黄金矿产金产量行业领先仅统计自产金32图56山东黄金矿产金营收领先32图57主要公司的矿产金毛利率对比32表12023上半年预计公司归母净利润增长10表2山东黄金上市公司各矿山黄金资源量及储量情况18表3山东黄金上市公司2022年各矿山黄金产量情况19表4银泰黄金各金属资源量情况20表5焦家矿区整合金矿资源开发工程基本情况概览23表6山东黄金今年以来重要推进的收购项目28表7山东黄金不含银泰黄金各产品分拆及预测33表8银泰黄金各产品分拆及预测34表9可比公司估值情况35表附录三大报表预测值37httpwwwstockecomcn538请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告1黄金龙头企业发展行稳致远11龙头上市公司全产业链布局111山东为基发展二十余载山东黄金矿业股份有限公司成立于2000年主发起人为山东黄金集团有限公司发展至今山东黄金已成为一家集采选冶于一体的大型矿业上市公司实现全产业链布局主要生产各种规格的黄金和银锭等产品矿山层面公司以山东省优秀的黄金资源禀赋为基础生产经营新城金矿焦家金矿玲珑金矿三山岛金矿等多座国内知名的黄金矿山同时山东黄金收购上市公司银泰黄金的控股权扩充行业影响力图1山东省是国内重要的黄金成矿区域资料来源矿道网浙商证券研究所回顾公司的历史沿革重要发展节点如下所示2000年公司由主发起人山东黄金集团有限公司和另外四家发起人共同发起设立2001年公司成为符合上海黄金交易所筹备中黄金标准的黄金供应商2003年公司在上海证券交易所上市正式登陆中国A股市场20082016年山东黄金持续收购各类黄金资源涉及三山岛金矿玲珑金矿蓬莱金矿等多座山东省内金矿以及内蒙古赤峰柴金矿福建源鑫金矿甘肃西和中宝金矿等省外黄金资源矿山版图持续扩大2017年山东黄金首次布局全球版图收购阿根廷贝拉德罗金矿2018年公司在香港交易所上市实现了AH两地的资本市场布局进一步畅通了融资渠道2020年公司再度扩充海外黄金资源收购加纳卡蒂诺资源同年公司还收购了恒兴黄金100股权从而将新疆金山金矿纳入旗下2023年7月公司完成了对银泰黄金23099股权的收购并成功获得银泰黄金控制权进一步加强自身在黄金行业的全球竞争力httpwwwstockecomcn638请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告图2山东黄金重要历史沿革节点资料来源公司官网公司公告Wind浙商证券研究所112国企背景叠加集中股权结构保证健康发展公司股权结构稳定控股股东为山东黄金集团有限公司实控人为山东省国资委国企背景带来稳健经营目前公司控股股东山东黄金集团有限公司合计持股比例为4551实控人山东省国资委则间接持有山东黄金合计约4146的股权股权结构稳定图3山东黄金股权结构图资料来源公司公告Wind浙商证券研究所注公司股东信息来自23年一季报公司持股银泰黄金的信息来自公司23年7月公告持股金州矿业的信息参考公司23年3月公告及Wind股东穿透数据持股其他子公司的信息来自2022年报httpwwwstockecomcn738请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告113黄金业务为主导力量产量稳步增长公司以黄金采冶为主业产量保持稳步增长的态势山东黄金聚焦于黄金业务主要产品包括自产金外购合质金冶炼产金以及小金条等20052022年公司自产金数量实现了从个位吨级到约40吨级的上涨CAGR约为12842022年公司自产金产量达3867吨同比增长5606图4公司聚焦黄金业务黄金产量稳步增长452004035150301002520501510050-50自产金产量同比资料来源公司公告浙商证券研究所12财务分析业绩修复盈利能力回升121稳健经营发展业绩有望再增长12017-2020年经营规模增长布局海外矿山2017-2020年公司实现营业收入与归母净利润的整体增长经营规模不断扩大1营收方面公司实现连续增长并在2019-2020年成功突破600亿元营收规模2归母净利润方面公司在4年内实现近翻倍增长2017年公司实现调整后归母净利润1198亿元当年公司开展了打造国际一流矿山活动实施安全生产系统改造进而影响个别矿山产量此外收购贝拉德罗金矿50股权致使融资成本上升一定程度上影响了当期利润的释放2018年公司实现调整后归母净利润1024亿元同比-1454主要受并购贝拉德罗金矿增加融资费用以及金价下跌等因素影响2019-2020年公司分别实现归母净利润1289亿元2257亿元同比分别增长259175052020年盈利相较2017年实现近翻倍增长主要原因在于2019年-2020年金价回升同时公司自产金产量保持高位最终增厚利润22021年山东省安全检查影响公司生产2021年公司实现营收33935亿元同比-4670实现归母净利润-194亿元同比下降10957公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响2021年初受山东省烟台市两起金矿安全事故的影响公司所属山东省内企业进入安全检查整顿上半年大多处于停产状态导致公司自产金产销量明显下降进而对业绩释放造成压力32022年开始公司矿山产能恢复带动经营改善12022年公司各矿山产能快速恢复高品位资源得到有效利用当年公httpwwwstockecomcn838请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告司实现营业收入50306亿元同比4824归母净利润由负转正增至1246亿元同比74323图52022年公司营业收入有所恢复图62022年公司归母净利润由负转正营业收入亿元同比归母净利润亿元同比资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所WindWind注2017-2018年采用调整后数据注2017-2018年采用调整后数据2然而公司2022年归母净利润较2020年仍有不及主要原因在于1玲珑金矿玲珑矿区东风矿区受山东省新一轮生态保护红线划定影响在2022年尚未复工复产2蓬莱矿业于2022年4月底才复产并未实现全年生产3自产金销售毛利率相较2020年有所下滑32023年一季度公司实现营业收入13098亿元同比-284但实现归母净利润439亿元同比上升3934业绩实现明显增长的原因如下金价上涨推动盈利能力上升2023年一季度上海金交所Au9999收盘均价为42045元克较2022年同期的38505元克上升明显直接推动公司盈利能力的提升公司降本力度大山东黄金2022年年报指出公司将在2023年持续开展降本增效增强企业成本管控能力具体来看23Q1公司销售费用和管理费用分别为024和595亿元同比分别下降034亿元138亿元直接增厚公司利润4往后看公司有望实现2023全年的业绩增长1多元化措施推动降本输电项目降低能源成本公司牢固树立一切成本皆可控的理念统筹推进管理降本财务降本政策降本集采降本等不断扩大降本增效空间此外2023年初山东黄金阿根廷贝拉德罗金矿智利引电工程全面竣工并完成调试实现投产通电运营随着该项目的投用按照2018年基数测算贝拉德罗金矿预计每年将减少10万吨二氧化碳排放创造可观的环境效益同时该项目也将提高矿山能源效率降低企业能源成本进一步助力贝拉德罗金矿实现降本增效进而利好利润增长据国资委报道今年一季度贝拉德罗金矿发电用柴油较去年同期预计减少952公司全年产量目标增长在金价有望保持上行趋势的背景下或实现量价齐升全年公司自产金产量目标为不低于39641吨同比097吨3根据业绩预告2023年上半年公司业绩增长明显2023上半年公司预计实现归母净利润80-95亿元同比增加244-394亿元增幅为4390-7088预计实现扣非净httpwwwstockecomcn938请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告利润为802-952亿元同比增加191-341亿元增幅为3134-5591表12023上半年预计公司归母净利润增长2022H12023H1归母净利润亿元556800-950同比增加4390-7088资料来源公司公告浙商证券研究所122费用率与利润率分析公司费用率水平基本维持稳定2021年受山东烟台地区金矿安全事故影响公司费用率有所升高但在2022年金矿持续复工复产后即明显回落2022年公司期间费用率为783较2021年的1281回落明显其中销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率分别为0354600802082023年一季度公司期间费用率进一步降至768体现了降本措施的效果图7除2021年外山东黄金费用率基本维持稳定图8山东黄金利润率变化销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率净利率毛利率资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所公司持续推进精细化管理强化成本管控净毛利率改善明显2020年公司毛利率与净利率分别达到1233和399自2017年以来呈现了整体上行的趋势2021年受山东省内安全检查影响公司毛利率降至1056净利率降至-058随着矿山复工复产公司盈利能力逐步修复2022年公司毛净利率转好分别回升至1410283往后看伴随公司降本控费措施推进美联储进入加息末期或继续推升金价等因素公司利润率水平有望得到进一步提升从23年一季度来看公司毛利率净利率已分别进一步升至1449385123负债与现金流分析公司负债结构合理融资方式多元公司通过合理分配短期借款和长期借款等方式灵活调整流动负债和非流动负债比例进而优化资金结构保证资产负债率在近年来维持在约60的稳定水平此外公司23Q1经营活动现金净流量达607亿元同比22Q1的160亿元增长27943迎来明显改善主要系购销业务带来的现金净流入和税费返还的增加所致httpwwwstockecomcn1038请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告图9公司借款结构及资产负债率情况单位亿元图10公司经营现金流出现改善短期借款亿元长期借款亿元资产负债率经营活动现金净流量亿元同比资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所124各业务板块分析黄金贡献主要收入与毛利营收方面黄金业务贡献超九成2022年外购合质金业务收入达20744亿元营收占比为4124自产金业务收入达15183亿元营收占比为3018小金条业务收入达10805亿元营收占比为2148三者合计营收占比为9290图11黄金营业收入占比高其他小金条外购金外购金自产金小金条其他自产金资料来源Wind浙商证券研究所图12公司营业收入按产品拆分图13公司毛利按产品拆分黄金自产金外购合质金小金条其他自产金外购合质金小金条其他资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1138请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告毛利方面自产金贡献超过九成2022年自产金外购合质和金小金条的毛利占比分别为9274145138自产金为公司最主要的毛利来源毛利率方面2022年公司主要产品毛利率回升明显自产金外购合质金小金条的毛利率分别为4333049090较2021年分别上涨1425pct024pct084pct图14公司主要产品毛利率情况自产金外购合质金小金条资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1238请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告2看好黄金的中长期走势21山东黄金股价走势与金价相关公司股价与金价走势共振且具有更高的波动幅度复盘山东黄金股价可以发现其股价走势与金价走势存在较强的相关性主要原因或在于金价上升有助于公司盈利能力的提升同时股价波动幅度对比商品价格往往更大意味着在行业盈利上行的时期股价有望相比金价走出更高的弹性具体分析近年情况来看2018年7月中美贸易战升温经济发展面临风险的背景下催化金价走高同时公司黄金产量稳步增长全年自产金3932吨同比增长957在量价齐升的逻辑下公司股价跟随金价走高行情进入上行区间前复权股价从2018年7月2日的1175元股上涨至2018年底的1524元股区间涨幅达29662019年美联储为应对全球经济放缓以及贸易不确定因素由鹰转鸽7月开启了自2008年12月以来的首轮降息周期助推金价上涨公司方面2019年山东黄金启动紧盯重点项目建设进度启动焦家金矿带三山岛金矿带资源整合开发规划巩固和增强了公司在胶东地区的资源储备同时全年自产金产量增至4012吨内部实现稳步发展在此背景下山东黄金前复权股价由2019年初的1536元股在8月一度突破至28元股以上区间涨幅超852020年面临全球公共卫生事件美联储再次开启无限QE政策风险因素冲击和低利率利好金价上行公司方面公共卫生事件初期造成的流动性短缺致使股价前期承压同时公司采矿作业也受到一定影响但公司持续推进推进全员全要素全方位全过程系统性的成本管控并先后着手收购卡蒂诺资源和恒兴黄金推动在加纳和新疆的资源布局股价于7月底突破30元股相比年初涨幅超302021年美联储坚持宽松货币政策立场以促进经济复苏缓和了市场对美联储加息的担忧同时美元指数维持相对低位叠加印度公共卫生情况恶化金价随之再度走强然而受山东省安全检查整顿影响公司生产运营受到冲击导致业绩释放和股价走势有所承压图15山东黄金股价与金价相关度较高山东黄金收盘价前复权上海金交所黄金现货收盘价资料来源Wind浙商证券研究所注山东黄金收盘价上海金现收盘价均进行了指数化操作2003年8月28日数据1httpwwwstockecomcn1338请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告2022年年初受俄乌冲突等风险因素催化金价上涨较明显公司方面山东黄金持续推进矿山复工复产黄金产量稳步恢复进而带来股价反弹3月底公司前复权股价回到21元股以上相比年初上涨超13然而美联储于2022年3月正式开启加息周期黄金价格走势承压公司股价随之调整5月-10月前复权股价均值回落至1793元股2022年末至今美联储加息逐渐放缓金价重回上行区间公司方面山东黄金持续开展降本增效并加快推进胶东地区世界级黄金基地建设股价随金价上行而出现反弹自2023年3月中旬以来已至20元股以上22美联储加息或渐入末期支撑黄金价格美国经济压力仍存自2022年7月起美国国债长短端收益率发生倒挂至今已持续1年有余预示美国经济在加息周期内面临明显压力此外7月美国制造业PMI为49仍处枯荣线以下说明制造业压力仍存此外7月服务业PMI为5230虽处枯荣线以上但已连续下滑2个月较前值5440下降210服务业动能或边际减弱图16美国国债长短端收益率发生连续倒挂图17美国制造业PMI处于枯荣线以下服务业PMI边际下滑美国制造业季调美国国债收益率年美国国债收益率年美国服务业商务活动季调利差枯荣线资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所当前美国联邦基金目标利率为550已达到近20年来的峰值在经济压力下继续显著上行的概率或不大美联储本轮加息自2022年3月始截至目前已加息11次累计加息525BP期间2022年12月美联储首次放缓加息单次加息幅度由75BP降至50BP并在2023年2月进一步降至25BP2023年6月美联储首次暂停加息加息频率开始下降此外美国通胀降温明显伴随美联储加息美国通胀数据已见明显的回落趋势数据显示2023年7月美国CPI同比增速降至32明显低于加息初期2022年3月的850同时7月美国核心CPI同比增速降至47为2021年11月以来的最低值综上在此背景下美联储加息节奏渐缓有望进入加息末期httpwwwstockecomcn1438请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告图18美国通胀边际有所改善图19美联储加息节奏渐缓美国同比美国核心同比美国联邦基金目标利率美国当月同比美国核心当月同比资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所往后看伴随美国经济压力的预期以及通胀改善明显的趋势预计美联储利率政策或将形成边际宽松趋势利好金价实际利率被视为持有黄金的机会成本历史上与金价呈高度负相关参考CME预测数据我们预计随着美联储加息步入尾声并在明年存在降息预期实际利率上行动力有望回落进而对金价起到提振作用利好行业盈利能力上行图20美联储渐入加息末期且明年存在降息预期资料来源CME浙商证券研究所注2023年8月18日数据23世界局势复杂央行购金走高231世界经济的不稳定因素增多去美元化热度走高2022年初俄乌冲突带来风险冲击美国制裁或催化全球去美元化浪潮热度走高去年俄乌冲突爆发后美国对俄罗斯采取了经济制裁包括限制俄罗斯银行进入SWIFT国际支付系统冻结俄罗斯外汇储备等对此俄罗斯开始多元化其货币使用以人民币作为结算货币的金融交易正在不断增加同时2023年以来去美元化进程密集4月1日印度宣布和马来西亚之间的贸易可用印度卢比来结算4月17日孟加拉国和俄罗斯已商定同意使用人民币来支付俄罗斯在孟加拉国建设的核电站项目款项2023年5月亚洲清算联盟ACU第51届峰会在伊朗首都德黑兰举行会议将去美元化列为议程的重中之重6月12日巴基斯坦石油部长马利克表示巴基斯坦首次以人民币结算进口俄罗斯原油的费用7月俄罗斯国营新闻网站RT报道金砖国家计划在8月的约翰内斯堡峰会上推出httpwwwstockecomcn1538请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告一种以黄金为基础的新货币与以信贷为基础的美元形成对比图21全球美元外汇储备份额占比下降图22全球人民币外汇储备份额占比上升已分配外汇储备份额全球美元已分配外汇储备份额全球人民币资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所经济方面预计2023年全球经济增长动力下降全球经济承压根据经济合作与发展组织预测预计2023年全球实际GDP增速将从2022年的33放缓至2023年的27其中美国实际GDP增速在2023年将降至162024年将进一步放缓至10预计2023年全球实际贸易额增速仅为16显著低于2021-2022年分别10450的增速水平综上伴随世界局势的不稳定因素增多经济发展承压黄金有望受益于其足值货币的属性以及避险属性实现价格上涨图23根据经合组织预测2023年世界经济发展承压资料来源OECD浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1638请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告232多国央行增加购金展现对黄金的积极态度面对愈发复杂的世界发展局势多国央行都选择增加黄金购买以对抗风险同样利好金价的上行2022年全球央行净购入黄金108161吨同比14030占当年黄金总需求的比重为2295显著高于2016年不足10的水平达到明显的峰值水平2023上半年全球央行继续加大购金力度实现黄金净购入38688吨同比6053根据世界黄金协会在今年5月发布的2023年央行黄金储备调查显示24的受访央行打算在未来12个月内增加黄金储备同时在今年的调查中各经济体央行对美元未来地位的态度与之前的调查相比更为悲观相较之下各经济体央行对黄金未来的作用则变得更加乐观其中有62的受访央行表示黄金在总储备中的占比将在未来上升而去年这一数字只有42图242016-2022年全球黄金需求结构图25全球央行购金增长迅速宝制造用金投资央行购金央行购金吨同比资料来源世界黄金协会浙商证券研究所资料来源世界黄金协会浙商证券研究所图26全球黄金储备前十大经济体美国德国意大利国俄罗斯中国大陆日本印度黄金储备吨资料来源世界黄金协会浙商证券研究所注数据截止2023年8月httpwwwstockecomcn1738请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告3开发收购双管齐下境内海外产能稳增31资源禀赋优越黄金产量丰厚311集团资源丰富公司为重要平台集团方面公司控股股东山东黄金集团拥有184个探矿权和162个采矿权覆盖总面积近3000平方公里拥有黄金资源量储量超过2800吨其中1分布在澳大利亚阿根廷加纳等国家的国外黄金资源量超500吨2国内分布在新疆福建海南甘肃青海内蒙河南等省区超330吨3山东省境内超1980吨特别是在胶东地区坐拥世界第三大黄金富集区得天独厚的地理优势拥有三山岛新城焦家玲珑四家百吨级黄金生产矿山还拥有西岭南吕欣木东风等百吨数百吨超大型探矿权资源后备基地图27山东黄金集团黄金资源量分布资料来源山东黄金集团官网浙商证券研究所上市公司方面截至2022年末公司拥有黄金资源量14314吨其中权益口径资源量为13186吨为山东黄金集团重要的黄金资源平台和产金平台其中1省内黄金资源量9437吨权益口径资源量为9365吨2国内非山东省黄金资源量8140吨权益口径资源量为699吨3国外黄金资源量40628吨权益口径资源量为31219吨表2山东黄金上市公司各矿山黄金资源量及储量情况资源量吨储量吨资源剩余矿山名称主要品种品位品位可采年限100基准权益基准100基准权益基准克吨克吨年三山岛金矿金307146581465827250645064704焦家金矿金337350523505236887188718400新城金矿金338200712007133359595959678玲珑金矿金287157561575622815041504726归来庄金矿金352879621375172122219金州金矿金31212677992905753532162鑫汇公司金36736583658346206920691809莱西公司金196641641170301301537蓬莱金矿金72514421442527598598593沂南金矿金157948948136234234907山东省金32194370936503152519424921-赤峰柴矿金301743546275472347520httpwwwstockecomcn1838请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告福建源鑫金矿金482265239396103093177西和中宝金矿金228308621602291251876984新疆金川金0914046404608418031803428省外合计金1338140699012636293119-中国小计金2891025101006402652882328040-贝拉德罗矿金068188189409071119755987-卡帝诺金11221810218101131572015720-总计金1731431401318601365651849747-资料来源公司公告浙商证券研究所注1数据截至2022年末注2资源量数据采用探明控制推断口径注3储量数据采用证实可信口径312公司黄金产量丰厚山东黄金产金数量全国领先2022年山东黄金矿产金产量达38673吨占全国矿产金总量的1309全国境内矿山矿产金产量有5012来自大型黄金企业集团而2022年山东黄金境内矿山产金32616吨占比22是中国境内矿产金产量最高的上市公司矿山子公司方面公司旗下焦家金矿三山岛金矿新城金矿玲珑金矿稳居我国黄金生产产量前十大矿山累计产金均已突破百吨因此山东黄金已成为国内拥有四座百吨级黄金矿山的唯一上市公司此外2022年焦家金矿年产黄金超10吨成为全国第一家年产黄金超过10吨的单体矿山企业品位方面2022年公司原矿入选品位123克吨同比增加011克吨其中地下矿山原矿入选品位184克吨同比增加009克吨增幅543主要归因于矿山产能恢复和高品位资源的利用表3山东黄金上市公司2022年各矿山黄金产量情况2021年2022年2022年权益产金矿山名称持有权比例千克千盎司千克千盎司千克千盎司三山岛金矿2671408589545985175541000054598517554焦家金矿4562121466810036253226710000100362532267玲珑金矿10003132161101923543100001101923543新城金矿2216627127569123182981000056912318298蓬莱矿业10831348201576481000020157648沂南金矿2861492037603120910000376031209鑫汇公司14225245741433104608100001433104608莱西公司59234190459585191610000595851916金洲公司101238325511301036336078686872208归来庄矿业167065378163026247065576721854柴矿公司1545504969172795555573521270444085福建源鑫445101431320161029903128914930西和中宝100702323810082832437000705802269金川矿业23530275652717738738100002717738738国内矿山合计1938984623403261632104864-3114249100125贝拉德罗金矿5391451733460570019474500060570019474httpwwwstockecomcn1938请务必阅读正文之后的免责条款部分山东黄金600547深度报告国外矿山合计5391451733460570019474-60570019474公司合计2478129796743867332124338-3719949119599资料来源公司公告浙商证券研究所注贝拉德罗金矿全部统计为权益量32发展目标明确2025年集团产金80吨2035年远景目标产金155吨山东黄金集团十四五时期目标明确计划至2025年集团矿产金产量达80吨利润总额达80-100亿其中山东黄金上市公司有望成为重要的战略实现平台该战略规划主要分为两阶段第一阶段2021年-2023年拟完成1-2笔海外矿产收购增加年产量约13吨稳步推进莱州世界级黄金生产基地建设通过自有勘探活动增加约300吨资源量通过资源并购增加约350吨资源量第二阶段2024年-2025年拟完成1-2笔海外矿产收购增加年产量约10吨莱州基地新增产量达到1213吨通过联合勘探资源并购分别增加400吨资源量争取有1-2个单体矿山规模进入全球前30名长期来看山东黄金集团远景目标为到2035年末实现资源全球布局年产矿产金155吨利润总额达到200亿元员工人均收入达到40万元年进入世界同行业前三强33国内吸收资源持续开发带来增产动力整体来看山东黄金控股上市公司银泰黄金提升行业竞争力同时旗下主力金矿均有产能增长预期为公司增产提供动力331控股银泰行业地位进一步提升2023年1月山东黄金公告拟斥资1276亿元通过协议转让方式收购银泰黄金2093的股权交易完成后山东黄金将成为银泰黄金控股股东银泰黄金的实际控制人也将变更为山东省国资委2023年7月山东黄金收到中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的证券过户登记确认书完成了对银泰黄金控制权的收购截至7月20日山东黄金合计持有银泰黄金641398160股股份含公司从二级市场增持的60217092股股份占银泰黄金总股本的23099正式成为银泰黄金的控股股东收购银泰黄金的控制权有助于进一步奠定山东黄金在国内黄金行业的领先地位并有效提升山东黄金在国际黄金市场中的品牌影响力和行业知名度1银泰黄金作为我国黄金行业的第一梯队企业具备丰厚的矿产资源广阔的勘探前景黄金生产稳健银泰黄金目前共拥有5个矿山企业分别为玉龙矿业黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦和华盛金矿截至2022年末银泰黄金合计拥有黄金资源量17390吨100基准且主要矿山具备产出银铜铅锌金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件找矿潜力大勘探前景广阔表4银泰黄金各金属资源量情况金属品种合计资源量玉龙矿业黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦华盛金矿金吨17390015969205972807067银吨6921206832498871---httpwwwstockecomcn2038请务必阅读正文之后的免责条款部分