核心观点
　　23H1公司实现营业总收入/归母净利润15.3/2.0亿元，同比-26.4%/-45.2%；其中23Q2营收/归母净利6.7/0.4亿元，同比+2.2%/+508.9%，符合公司在年报中提出的23Q2收入恢复增长的目标，库存压力得到进一步释放，整体趋于良性。Q1高库存的核心压制因素逐步得到消化，边际向好趋势凸显。伴随全年经济复苏预期，管理层在中报业绩会上提到，预期公司从23Q3开始营收将恢复双位数增长，全年收入及利润端将在低基数下迎来弹性修复。维持“买入”评级。
　　▍业绩符合公司此前的经营规划，库存压力逐步得到释放。公司发布2023年中报，23H1公司实现营业总收入/归母净利润15.3/2.0亿元，同比-26.4%/-45.2%；其中23Q2营收/归母净利6.7/0.4亿元，同比+2.2%/+508.9%，符合公司在年报中提出的23Q2收入恢复增长的目标。销售回款8.1亿元，同增9.4%，经营现金流量净额0.3亿元，由负转正。合同负债10.9亿元，环比Q1末提升0.9亿元。管理层在2023H1业绩交流会上提到，在23Q1以来公司主动减少出货以降低社会库存等一系列积极举措下，截至2023年6月底，公司渠道库存（包含省代+T1+门店）回到健康水平，相较2022年底大幅下降，核心压制因素库存压力得到逐步释放。
　　▍中档酒高势能增长，核心市场聚焦+新兴市场外拓并举推动铺货率提升。23H1公司白酒业务实现营业收入15.2亿元(同比-25.9%)，其中量价同比分别贡献-14.5%/-13.3%。公司单Q2酒类业务营收实现6.7亿元，同增3.8%，其中量价同比分别贡献+18.0%/-12.1%。分产品看，23Q2高档/中档酒收入6.3/0.4亿元，同比+0.6%/+102.9%，毛利率分别-1.9/-4.0pcts至83.3%/63.1%，中档酒的高增主要系该价格带长期受益于大众消费升级，短期叠加次高端价格下探，新品天号陈铺货开展所致。高档酒收入同比转正，其中大单品臻酿八号（6月20日终端零售价上调30元/瓶）受益会战模式推进及宴席场景快速修复，贡献主要销售；次高端价位带及商务消费整体承压，井台上半年贡献增量较少，公司仍在持续调整高端销售；据成都水井坊高端白酒销售公司公告，典藏自8月18日起拟将经销商结算价格上调15元/瓶，渠道动作预计会持续落地。分渠道看，23Q2新渠道/批发代理渠道营收分别为1.1/5.6亿元，同比+111.9%/-6.0%，销量同比+118.2%/+7.9%；均价同比-2.9%/-12.9%；公司共有经销商51个。管理层在2023H1业绩交流会上提到，8大重点省份市场销售情况相对来说好于全国其他市场（其中江苏市场将持续重点投入），部分非重点市场和城市（内蒙/安徽/湖北/福建）也有令人惊喜的表现，我们预计公司将复刻臻酿八号会战成功经验，继续拓展新兴市场，助力区域铺货率提升。
　　▍税金率回归中枢驱动盈利提升，全年有望实现正增长。23Q2公司毛利率/净利率分别为81.6%/6.4%，同比-3.0/+5.4pcts，净利率提升主要系销售/管理费用率同比-2.2/-0.4pcts至41.1%/16.9%，以及营业税金率同比-5.6pcts至15.1%，回归正常中枢。据渠道反馈看，当前动销提振，经销商回款意愿改善，我们预计大单品臻酿八号Q3将持续修复，全年有望贡献双位数增长。展望下半年，在消费回暖预期及中秋国庆双节催化下，渠道回款备货有望加速，公司此前对下半年双位数增长的经营规划有望兑现。
　　▍风险因素：宏观经济增速承压；消费需求复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司在中报业绩会上再次强调“从23Q3开始营收恢复双位数成长，2023年全年净利润与营收同比保持增长”的目标，考虑到上半年控货成效显现+下半年双节旺季催化，看好公司下半年业绩表现。考虑到白酒行业中期预计仍处于激烈竞争期，市场及渠道端仍是费用投放的主阵地，我们维持公司2023年、调整2024/2025年归母净利润预测至13.2/ 16.4/19.5亿元（原2024/25年预测为16.7/20.1亿元），同比+8.2%/+24.8% /+18.8%，对应2023-25年EPS预测为2.7/3.4/4.0元。参考全国化次高端可比公司现价对应2023年PE估值水平（酒鬼酒25x、洋河股份18x、舍得酒业23x、山西汾酒28x，基于中信证券研究部预测），考虑公司库存压力逐步释放，品牌底蕴加持宴席占比较高，同时新管理层推动相关改革举措落地，公司战略执行能力有望稳步提升，给予公司2023年33倍PE，对应目标价90元，维持“买入”评级。

研究报告全文：Q2收入转正下半年高增可期水井坊600779SH2023年中报点评2023731中信证券研究部核心观点23H1公司实现营业总收入归母净利润15320亿元同比-264-452其中23Q2营收归母净利6704亿元同比225089符合公司在年报中提出的23Q2收入恢复增长的目标库存压力得到进一步释放整体趋于良性Q1高库存的核心压制因素逐步得到消化边际向好趋势凸显伴随全年经济复苏预期管理层在中报业绩会上提到预期公司从23Q3开始营收将恢蒋祎复双位数增长全年收入及利润端将在低基数下迎来弹性修复维持买入酒类行业联席首席评级分析师业绩符合公司此前的经营规划库存压力逐步得到释放公司发布年中S10105210500042023报23H1公司实现营业总收入归母净利润15320亿元同比-264-452其中23Q2营收归母净利6704亿元同比225089符合公司在年报中提出的23Q2收入恢复增长的目标销售回款81亿元同增94经营现金流量净额03亿元由负转正合同负债109亿元环比Q1末提升09亿元管理层在2023H1业绩交流会上提到在23Q1以来公司主动减少出货以降低社会库存等一系列积极举措下截至2023年6月底公司李鑫必选消费产业首席渠道库存包含省代T1门店回到健康水平相较2022年底大幅下降核分析师心压制因素库存压力得到逐步释放S1010510120016中档酒高势能增长核心市场聚焦新兴市场外拓并举推动铺货率提升23H1公司白酒业务实现营业收入152亿元同比-259其中量价同比分别贡献-145-133公司单Q2酒类业务营收实现67亿元同增38其中量价同比分别贡献180-121分产品看23Q2高档中档酒收入6304亿元同比061029毛利率分别-19-40pcts至833631中档酒的高增主要系该价格带长期受益于大众消费升级短期叠加次高端价格下姜娅探新品天号陈铺货开展所致高档酒收入同比转正其中大单品臻酿八号消费产业首席6月20日终端零售价上调30元瓶受益会战模式推进及宴席场景快速修分析师复贡献主要销售次高端价位带及商务消费整体承压井台上半年贡献增量S1010510120056较少公司仍在持续调整高端销售据成都水井坊高端白酒销售公司公告典藏自8月18日起拟将经销商结算价格上调15元瓶渠道动作预计会持续落地分渠道看23Q2新渠道批发代理渠道营收分别为1156亿元同比1119-60销量同比118279均价同比-29-129公司共有经销商51个管理层在2023H1业绩交流会上提到8大重点省份市场销售情况相对来说好于全国其他市场其中江苏市场将持续重点投入部分非重薛缘点市场和城市内蒙安徽湖北福建也有令人惊喜的表现我们预计公司将食品饮料行业首席复刻臻酿八号会战成功经验继续拓展新兴市场助力区域铺货率提升分析师税金率回归中枢驱动盈利提升全年有望实现正增长23Q2公司毛利率净利S1010514080007水井坊600779SH率分别为81664同比-3054pcts净利率提升主要系销售管理费用率同比-22-04pcts至411169以及营业税金率同比-56pcts至评级买入维持151回归正常中枢据渠道反馈看当前动销提振经销商回款意愿改当前价6880元目标价9000元善我们预计大单品臻酿八号Q3将持续修复全年有望贡献双位数增长展总股本488百万股望下半年在消费回暖预期及中秋国庆双节催化下渠道回款备货有望加速流通股本488百万股公司此前对下半年双位数增长的经营规划有望兑现总市值336亿元近三月日均成交风险因素宏观经济增速承压消费需求复苏不及预期食品安全问题公司246百万元额战略执行不及预期52周最高最低价89945538元近1月绝对涨幅1136盈利预测估值与评级公司在中报业绩会上再次强调从23Q3开始营收恢近6月绝对涨幅-1688复双位数成长2023年全年净利润与营收同比保持增长的目标考虑到上近月绝对涨幅12-724半年控货成效显现下半年双节旺季催化看好公司下半年业绩表现考虑到证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明水井坊年中报点评600779SH20232023731白酒行业中期预计仍处于激烈竞争期市场及渠道端仍是费用投放的主阵地我们维持公司2023年调整20242025年归母净利润预测至132164195亿元原202425年预测为167201亿元同比82248188对应2023-25年EPS预测为273440元参考全国化次高端可比公司现价对应2023年PE估值水平酒鬼酒25x洋河股份18x舍得酒业23x山西汾酒28x基于中信证券研究部预测考虑公司库存压力逐步释放品牌底蕴加持宴席占比较高同时新管理层推动相关改革举措落地公司战略执行能力有望稳步提升给予公司2023年33倍PE对应目标价90元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元46324673499962087101营业收入增长率YoY5410970242144净利润百万元11991216131616421950净利润增长率YoY6401482248188每股收益EPS基本元246249269336399毛利率845845847851855净资产收益率ROE456352299312331每股净资产元53970890310771207PE280276256205172PB12897766457PS7372675447EVEBITDA200199187145124资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023728请务必阅读正文之后的免责条款和声明2水井坊年中报点评600779SH20232023731利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入46324673499962087101货币资金18901912222726923547营业成本7177257629261028存货21972443244228172971毛利率845845847851855应收账款73455税金及附加7367357959871129其他流动资产92529010298销售费用12271279136816891917流动资产41874410476256156621销售费用率265274274272270固定资产501483133425172619管理费用305355360435483长期股权投资00000管理费用率6676727068无形资产120130136141147财务费用3733465469其他长期资产10842024199415461596财务费用率-08-07-09-09-10非流动资产17042637346342054362研发费用2037293334资产总计589170478225982010983研发费用率0408060505短期借款00000投资收益00000应付账款9881163122414861650EBITDA16781689180023102713其他流动负债22452397256530453408营业利润16691633176222252623流动负债32333561378945325058营业利润率36033495352635843694长期借款00000营业外收入32322其他长期负债2628282828营业外支出3634147非流动性负债2628282828利润总额16361632176122132618负债合计32593589381745605086所得税437416445571668股本488488488488488所得税率267255253258255资本公积395419419419419少数股东损益00000归属于母公司所26323458440852605897归属于母公司股有者权益合计11991216131616421950东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计25926026326427526323458440852605897负债股东权益总589170478225982010983计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润11991216131616421950增长率折旧和摊销799085151163营业收入5410970242144营运资金的变化37151192348374营业利润730-2179263179其他经营现金流-20-44-46-48-66净利润6401482248188经营现金流合计16291314154720922421利润率资本支出-538-953-911-892-320毛利率845845847851855投资收益00000EBITDAMargin362361360372382其他投资现金流00000净利率259260263264275投资现金流合计-538-953-911-892-320回报率权益变化00000净资产收益率456352299312331负债变化00000总资产收益率204173160167178股利支出-586-366-366-789-1313其他其他融资现金流5527465469资产负债率553509464464463融资现金流合计-531-339-321-735-1245现金及现金等价所得税率26725525325825556021315465856股利支付率物净增加额305301600800800资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供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