核心观点
　　2023上半年收入利润齐增长，整体业绩上升势头强劲。2023H1公司实现营收4.24亿元（+72.53%），归母净利润1.19亿元（+40.51%），扣非归母净利润1.19亿元（+61.69%）。其中23Q2单季营收2.63亿元（+75.45%），归母净利润0.84亿元（+28.86%），扣非归母净利润0.85亿元（+46.80%）。公司23H1和23Q2业绩均保持高速增长，扣非归母净利润增速高于归母净利润，主要系22H1政府补助等非经常损益较高所致。
　　多业务线表现亮眼，自研转化和CDMO业务持续贡献增量。分业务来看，23H1临床前药学研究业务实现营收1.25亿（+37.98%），临床服务业务营收0.70亿（+61.24%），自主研发技术成果转化业务营收1.90亿（+174.87%），权益分成业务营收0.17亿元（-46.30%），CDMO业务营收0.17亿（+135.26%）。“药学+临床”受托研发、自研转化、CDMO业务均实现收入高增长，其中毛利率较高的自研转化业务占比逐年提升，进一步成为公司发展的强劲引擎。权益分成业务收入有所下滑，主要系目前享受权益分成的73个产品中仅6个获批，易受单一产品销量变动影响，后续产品的获批有望带动权益分成业务放量。
　　高速增长的订单为公司未来业绩增长奠定坚实基础。2022年公司新增订单10.07亿元，同比增长24.69%，2023上半年，公司新增订单6.27亿元，同比增长56.30%，延续高增长态势，充足订单为未来业绩增长提供保障。
　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。
　　2023-2025年营收9.0/12.6/17.1亿元，同比增速47%/40%/36%，归母净利润2.8/3.9/5.1亿元，同比增速46%/40%/30%，EPS为2.6/3.6/4.8元，当前股价对应PE 24/17/13x。公司作为综合性医药研发领先企业，秉承创新药和仿制药双线发展思路，一方面，深入布局高端制剂，通过“自研转化+权益分成”模式加深护城河，另一方面，打造“CRO+CDMO”一体化链条，产业链协同效应不断增强，预计未来3年公司各业务线有望保持高速增长。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为79.23-88.55元，较当前股价有28-44%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月20日百诚医药301096SZ买入业绩高增长多业务线表现亮眼核心观点公司研究财报点评2023上半年收入利润齐增长整体业绩上升势头强劲2023H1公司实现营医药生物医疗服务收424亿元7253归母净利润119亿元4051扣非归母净证券分析师张佳博证券分析师陈益凌利润119亿元6169其中23Q2单季营收263亿元7545021-60375487021-60933167zhangjiaboguosencomcnchenyilingguosencomcn归母净利润084亿元2886扣非归母净利润085亿元4680S0980523050001S0980519010002公司23H1和23Q2业绩均保持高速增长扣非归母净利润增速高于归母净利基础数据润主要系22H1政府补助等非经常损益较高所致投资评级买入首次评级合理估值7923-8855元多业务线表现亮眼自研转化和CDMO业务持续贡献增量分业务来看23H1收盘价6170元总市值流通市值66744231百万元临床前药学研究业务实现营收125亿3798临床服务业务营收52周最高价最低价87615662元070亿6124自主研发技术成果转化业务营收190亿17487近3个月日均成交额7828百万元权益分成业务营收017亿元-4630CDMO业务营收017亿市场走势13526药学临床受托研发自研转化CDMO业务均实现收入高增长其中毛利率较高的自研转化业务占比逐年提升进一步成为公司发展的强劲引擎权益分成业务收入有所下滑主要系目前享受权益分成的73个产品中仅6个获批易受单一产品销量变动影响后续产品的获批有望带动权益分成业务放量高速增长的订单为公司未来业绩增长奠定坚实基础2022年公司新增订单1007亿元同比增长24692023上半年公司新增订单627亿元同比增长5630延续高增长态势充足订单为未来业绩增长提供保障资料来源Wind国信证券经济研究所整理投资建议首次覆盖给予买入评级相关研究报告2023-2025年营收90126171亿元同比增速474036归母净利润283951亿元同比增速464030EPS为263648元当前股价对应PE241713x公司作为综合性医药研发领先企业秉承创新药和仿制药双线发展思路一方面深入布局高端制剂通过自研转化权益分成模式加深护城河另一方面打造CROCDMO一体化链条产业链协同效应不断增强预计未来3年公司各业务线有望保持高速增长综合绝对估值与相对估值公司价格区间为7923-8855元较当前股价有28-44溢价空间首次覆盖给予买入评级风险提示药物研发失败风险订单执行不及预期风险监管政策风险盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元37460789612581713-806623475404362净利润百万元111194283394514-935748456395303每股收益元103180261365475EBITMargin308216297310307净资产收益率ROE4878104131151市盈率PE601344236169130EVEBITDA509379219155124市净率PB288269246221196资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2023上半年收入利润齐增长整体业绩上升势头强劲2023H1公司实现营收424亿元7253归母净利润119亿元4051扣非归母净利润119亿元6169其中23Q2单季营收263亿元7545归母净利润084亿元2886扣非归母净利润085亿元4680公司23H1和23Q2业绩均保持高速增长扣非归母净利润增速高于归母净利润主要系22H1政府补助等非经常损益较高所致图1百诚医药营业收入及增速单位亿元图2百诚医药单季营业收入及增速单位亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图3百诚医药归母净利润及增速单位亿元图4百诚医药单季归母净利润及增速单位亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理多业务线表现亮眼自研转化和CDMO业务持续贡献增量分业务来看23H1临床前药学研究业务实现营收125亿3798临床服务业务营收070亿6124自主研发技术成果转化业务营收190亿17487权益分成业务营收017亿元-4630CDMO业务营收017亿13526药学临床受托研发自研转化CDMO业务均实现收入高增长其中毛利率较高的自研转化业务收入毛利占比逐年提升进一步成为公司发展的强劲引擎权益分成业务收入有所下滑主要系目前享受权益分成的73个产品中仅6个获批易受单一产品销量变动影响后续产品的获批有望带动权益分成业务放量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告表1百诚医药各板块营收情况亿元2018A2019A2020A2021A2022A2023H1受托药品研发服务收入069122143214298195YOY1914776170495397455毛利率491578591622564514其中临床前药学研究收入037082080159218125YOY10051198-21995370380毛利率667605582其中临床服务收入032041063054080070YOY5225280554-140477612毛利率452435635490454392自主研发技术成果转化收入010027055106221190YOY482061673101293110871749毛利率824823839720780828权益分成收入032058017YOY797-463毛利率100010001000CDMO收入009021017YOY12131353毛利率328321436资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5百诚医药各业务收入占比变化情况图6百诚医药各业务毛利占比变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理盈利能力相对稳定管理财务费用率有所上升23H1公司毛利率6656097pp归母净利率2818-642pp归母净利率下滑较多主要系22H1政府补助等非经常损益较高所致扣非后归母净利率同比下滑189pp在受托研发业务毛利率逐年下滑的情况下毛利率较高的自研转化业务占比提升维持了整体盈利能力的相对稳定费用方面23H1管理费用率财务费用率分别239pp606pp主要系股权激励费用摊销募集资金消耗而利息减少所致研发费用率-711pp但研发费用仍保持30的增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图7百诚医药利润率变化情况图8百诚医药费用率变化情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理高速增长且充足的订单为公司未来业绩增长奠定坚实基础2022年公司新增订单1007亿元同比增长24692023上半年公司新增订单627亿元同比增长5630延续高增长态势充足的订单为未来业绩增长提供保障图9百诚医药新增订单变化图10百诚医药应收账款变化资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理百诚医药是仿制药CRO龙头企业深耕仿制药CRO十余载战略布局CDMO和创新药公司成立于2011年早期以受托研发业务为主提供仿制药开发及一致性评价服务公司高度重视技术积累和自主研发深入布局吸入制剂透皮制剂缓控释制剂细粒剂等高端制剂领域推出研发技术成果转化和销售权益分成创新发展模式改善单一受托研发业务模式提升在仿制药CRO领域的核心竞争力同时战略布局CDMO和创新药业务挖掘更多业绩增长点公司受托研发自研转化权益分成CDMO的模式已日趋成熟未来发展可期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图11百诚医药发展历程资料来源公司官网国信证券经济研究所整理公司股权结构清晰架构完整公司实控人为邵春能楼金芳夫妇其中邵春能先生直接持股1872楼金芳女士直接持股1248两人合计直接和间接持股3601公司旗下拥有多家子公司其中百杏生物从事生物分析业务百伦检测从事第三方独立检测业务浙江赛默从事CDMO业务同时公司2023年还在珠海澳门等地设立子公司为后续的国际化进程做准备图12百诚医药股权结构以及主要参控股子公司2023中报资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理高管团队深耕行业管理经验丰富公司高管团队具备医药相关专业背景和丰富的一线从业经验能够敏锐洞察行业发展趋势并正确引领公司发展公司董事长楼金芳女士是药学硕士在普利制药康联药业等药企拥有超20年的研发工作经验副总经理贾飞是药物分析硕士有浙江省食品药品检验研究院任职经历副总经理冯恩光是中国科学院上海药物研究所博士具有海外药企GSK的任职经历副总经理陈安和陈晓萍都有药学中药学背景以及丰富的职业经历请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表2百诚医药高管团队简介高管职务学历经历1990年8月至1997年3月就职于海南亚洲制药有限公司任车间主任1997年3月至2005年8月先后就职于海南普利制药股份有限公司及其子公司杭州赛利药物研究所有限公司任研究所所长楼金芳董事长总经理药学硕士2005年8月至2007年10月就职于海南康联药业有限公司任研发总监2007年10月至2011年4月就职于杭州盛友医药技术开发有限公司任研发总监2011年4月至2015年8月就职于上海国创医药有限公司任质量总监2015年8月至今就职于百诚医药董事副总经财务会计教育学2008年4月至2012年2月就职于浙江华元建设置业有限公司任成本会计2012年5月至2015年3刘一凡理董秘士月就职于浙江新通出入境服务有限公司任主办会计2015年10月加入公司2001年8月至2013年8月就职于浙江省食品药品检验研究院任化学药品室分析员2013年9月至贾飞董事副总经理药物分析硕士2017年12月就职于浙江省药品化妆品审评中心任副科长2018年1月加入公司中国科学院上海2012年4月至2013年5月在葛兰素史克美国公司任研究员2013年12月至2017年4月在国际香冯恩光副总经理药物药研究所博料香精浙江有限公司任化学工艺工程师2017年7月至2019年3月在杭州阿诺生物医药科技士股份有限公司任高级药物化学科学家组长2019年4月加入公司1998年3月至2001年4月就职于台州市东港合成厂历任质检科长2001年5月至2013年4月副总经理赛默陈安药学学士就职于浙江新东港药业股份有限公司任QA经理总经理助理2013年5月至2021年8月就职于制药总经理万邦德制药集团股份有限公司历任总经理助理副总经理常务副总经理2021年11月加入公司2004年7月至2010年12月就职于杭州华卫制药技术开发有限公司历任研发工程师综合部主任陈晓萍副总经理中药学学士2011年1月至2013年10月就职于杭州南洋药业有限公司历任质量研究工程师实验室副主任2013年10月加入公司2013年7月至2019年8月在瑞华会计师事务所特殊普通合伙浙江分所从事审计工作历任审计颜栋波财务总监审计学学士助理项目经理2019年9月加入公司资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司技术人员占比高综合素质高研发能力强截至2023H1末公司共有1459名员工其中技术研发人员1012名人员占比69技术人员中硕博人员占比28本科及以上学历人员占比为81整体学历及综合素质较高公司在技术研发人才方面储备深厚具有较强的核心竞争力股权激励充分合理彰显经营信心2022年6月公司推出股权激励计划激励对象包括董事高管核心技术和业务人员等197人激励目标为20222324年净利润增长率不低于4578943714297以2021年净利润为基数充分合理的股权激励彰显了公司对未来发展的信心也有利于吸引优秀人才激发员工积极性立足传统仿制药CRO积极开拓新增长点专利悬崖为仿制药创造巨大市场机会根据EvaluatePharma的数据2023年将是专利到期的高峰期受影响的药物销售金额预计达630亿美元而由于专利到期将造成创新药企约270亿美元的销售额损失仿制药将迎来快速占据市场的机会同时全球老龄化加剧专利药昂贵为减轻医保支付要求多国政府积极鼓励仿制药仿制药有望保持持续强势增长从而带动相应仿制药研发生产外包需求的快速增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图132010-2026年专利悬崖及对药企销售额的影响十亿美元资料来源EvaluatePharma前瞻产业研究院国信证券经济研究所整理药学研究临床试验CDMO一体化服务链条不断成熟公司在仿制药CRO领域深耕多年是药学临床综合型CRO领先企业之一2019年成立赛默制药布局CDMO业务打造药学研究临床试验定制研发生产一体化服务模式CROCDMO的协同效应不断显现CRO业务持续为CDMO业务导流赋能23上半年CDMO业务实现营收017亿元同比增长13526实现毛利率4358较22年同期增加899pp截至23H1末赛默制药累计已完成项目落地验证270多个品种申报注册133个品种位居全国前列随着产品陆续获批CDMO业务有望进一步释放增长潜力图14仿制药与创新药CRO服务范围资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图15药学研究临床服务CDMO业务收入情况亿元图16药学研究临床服务CDMO业务毛利率情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理自研转化权益分成创新发展模式优势初显未来有望成为核心贡献点公司创新性推出自研转化权益分成模式近年来不断显现发展优势自研转化模式是公司针对部分药物品种先行自主立项研发取得阶段性成果后向客户推荐推荐成功后客户委托公司继续进行后续研发该模式大大缩短了客户对该药品的研发周期进一步增强客户粘性23H1公司转化了47个项目较22H1增加20个营收190亿17487收入占比已高达45呈现强劲发展势头截至23H1末公司已经立项尚未转化的自研项目250余项充足的项目为业务持续高增长提供保障权益分成方面截至23H1末公司拥有73项权益分成已获批6项随着产品陆续获批权益分成收入有望明显放量图17自研转化收入及同比毛利率图18权益分成收入及同比资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告表3百诚医药研发项目数情况202120222022H12023H1注册申报项目621155865获批项目23411322研发成果转化项目712747已立项尚未转化的自主研发项目250250250250其中小试阶段225177137154完成中试放大阶段27643636验证生产阶段6171918拥有销售权益分成的项目33735173其中已获批项目656资料来源公司公告国信证券经济研究所整理战略布局中药和创新药探寻未来新增长点近年来国家鼓励中药发展政策频出公司紧抓市场机遇22年新建中药天然药物中心截至23H1末已拥有50余人的专业研发团队硕博比达42主要从事中药新药经典名方同名同方院内制剂及大健康产品的研究转化及开发此外公司秉承创新药和仿制药研发双线发展思路战略布局创新药领域截至23H1末公司在研创新药项目共10项其中自研一类新药BIOS-0618片已完成I期临床试验数据统计预计2023下半年针对相应适应症的探索临床试验将正式启动公司盈利水平研发投入处于业内领先地位相较药明康德康龙化成等创新药CRO及博济医药等仿制药CRO公司毛利率扣非归母净利率研发投入占比处于业内领先水平主要系公司高度重视自主研发持续开拓自研转化业务该业务具备较强竞争力毛利率水平较高收入占比的持续提升有助于公司整体盈利能力的提升表3百诚医药与主要CRO公司对比业务环节扣非归母研发人员研发支出CRO企业类型公司名称研发服务领域临床前研毛利率药物发现药学研究临床研究受托生产净利率数量占比营收究药明康德创新药为主兼顾仿制药37321082741全面综合型康龙化成创新药为主兼顾仿制药36713889428泰格医药创新药为主兼顾仿制药3962178633细分专业型美迪西创新药为主兼顾仿制药40818587674百诚医药仿制药为主创新药为辅674279709273博济医药仿制药为主创新药为辅37931178103百花医药仿制药为主创新药为辅399-10678079药学临床太龙药业仿制药为主创新药为辅241-3431364综合型海特生物仿制药为主创新药为辅485-69433180阳光诺和仿制药为主创新药为辅555209845133百诺医药仿制药为主创新药为辅733193-389资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理注采用2022年数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件受托药品研发服务受益于近几年专利悬崖带来的巨大仿制药市场机会公司受托研发业务有望保持较快增长其中药学研究收入增速352520毛利率585756由于项目推进前期多个项目进入临床阶段预计临床服务收入增速略快于药学分别为604030毛利率预计稳定在40左右自主研发技术成果转化截至23H1末公司已立项为转化的项目250余项自研项目储备丰富预计自研转化业务占比有望进一步提升2023-25年营收增速预计为804545毛利率828078权益分成截至23H1末公司拥有73项权益分成已获批6项多个项目处于注册阶段23年末和24年新产品有望陆续获批收入有望明显放量预计2023-25年营收增速为-4711050且该业务不产生成本收入即为利润CDMO公司CDMO业务布局时间较短商业化项目较少但申报注册项目数充足位居全国前列随着产品陆续获批和赛默制药产能利用率的不断提升预计未来几年CDMO业务有望保持高速增长2023-25年营收增速707060毛利率方面2023H1毛利率4358有较大提升预计未来几年稳定在45左右表4百诚医药营收拆分亿元2021A2022A2023E2024E2025E受托药品研发服务收入214298423548675YOY495397417295233毛利率622564526514505其中临床前药学研究收入159218295369442YOY995370350250200毛利率667605580570560其中临床服务收入054080128179233YOY-140477600400300毛利率490454400400400自主研发技术成果转化收入106221398576836YOY9311087800450450毛利率720780820800780权益分成收入032058031064096YOY797-4701100500毛利率10001000100010001000CDMO收入009021035060096YOY1213700700600毛利率328321450450450营收合计37460789612581713YOY806623475404362毛利率673674668666663资料来源Wind国信证券研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告综上所述预计公司2023-2025年营收90126171亿元同比增速474036毛利率为676766未来3年业绩预测表5未来3年盈利预测表202120222023E2024E2025E营业收入百万元37460789612581713营业成本百万元123198297420577销售费用百万元78101419管理费用百万元48101126154209研发费用百万元81166197277377财务费用百万元1-42-27-19-9营业利润百万元119189302422549利润总额百万元119191303423551归母净利润百万元111194283394514归母净利润增速935748456395303EPS元103180261365475ROE4878104131151资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件我们预计公司2023-2025年营收90126171亿元同比增速474036归母净利润283951亿元同比增速464030盈利预测的敏感性分析乐观假设与悲观假设在现有预测基础上下浮动10表6情景分析乐观中性悲观202120222023E2024E2025E乐观预测营业收入百万元37460792513361868-806623522445398净利润百万元111194355508685-935748827431349每股收益元103180328469633中性预测营业收入百万元37460789612581713-806623475404362净利润百万元111194283394514-935748456395303每股收益元103180261365475悲观预测营业收入百万元37460786711831568-806623427364326净利润百万元111194215293368-935748110361253每股收益元103180199271340资料来源国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告估值与投资建议考虑公司的业务特点我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间绝对估值7823-8958元表7公司盈利预测假设条件公司202120222023E2024E2025E2026E2027E营业收入增长率8061622747504043361731672867营业成本营业收入3274326333163336336533653365管理费用营业收入1243163213741200120012001200研发费用营业收入2168273422002200220022002200销售费用销售收入179129110110110110110营业税及附加营业收入015041033030034034034所得税税率671-164671671671671671股利分配比率911342819532097249321812257资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测表8资本成本假设指标假设值指标假设值无杠杆Beta091T671无风险利率250Ka887股票风险溢价700有杠杆Beta097公司股价617Ke932发行在外股数108EDE9303股票市值E6674DDE697债务总额D500WACC901Kd530永续增长率10年后200资料来源Wind国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件采用FCFF估值方法得出公司价格区间为7823-8958元对应市值区间为85-97亿元绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感下表为敏感性分析表9绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元WACC变化8358868890192942699229471905086558285永续2496359207880584298075增2293668958857582167877长2091148724835880147690率1888768504815478237512变1686528295796076437343化1484408098777674717183资料来源国信证券经济研究所分析绝对估值分析时间2023-8-18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告相对估值8022-8752元公司所处仿制药CXO领域未来几年有望在专利悬崖的带动下持续扩容同时公司战略布局创新药领域寻求新增长点选取同处仿制药CRO赛道的博济医药阳光诺和创新药CXO赛道的康龙化成作为可比公司根据Wind一致预期可比公司2023-25年平均PE为382719x公司为241713x考虑到公司未来3年有望保持较高的业绩增速以及目前PEG较低给予公司2024年PE22-24x合理价格区间为8022-8752元对应市值区间为87-95亿元表10可比公司估值表23818总市值EPSPEROEPEG投资公司代码公司名称股价亿元22A23E24E25E22A23E24E25E22A23E评级301096SZ百诚医药6170671802613654753437236116921298782062买入300404SZ博济医药8893300801402002910410621845043103324110无评级688621SH阳光诺和58116519519827937752532928208615421739074无评级300759SZ康龙化成271845111611916021258922123157811891303053买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理注除百诚医药外均为Wind一致预期投资建议预计2023-2025年营收90126171亿元同比增速474036归母净利润283951亿元同比增速464030EPS为263648元当前股价对应PE241713x公司作为综合性医药研发领先企业秉承创新药和仿制药双线发展思路一方面深入布局高端制剂通过自研转化权益分成模式加深护城河另一方面打造CROCDMO一体化链条产业链协同效应不断增强预计未来3年公司各业务线有望保持高速增长综合绝对估值与相对估值公司价格区间为7923-8855元较当前股价有28-44溢价空间首次覆盖给予买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告风险提示估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法多角度综合得出公司的合理估值在390-580元之间但该估值是建立在相关假设前提基础上的特别是对公司未来几年自由现金流的计算加权平均资本成本WACC的计算TV的假定和可比公司的估值参数的选定都融入了很多个人的判断进而导致估值出现偏差的风险具体来说可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观导致未来10年自由现金流计算值偏高从而导致估值偏乐观的风险加权平均资本成本WACC对公司绝对估值影响非常大我们在计算WACC时假设无风险利率为261风险溢价756可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低导致WACC计算值偏低从而导致公司估值高估的风险我们假定未来10年后公司TV增长率为2公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化公司持续成长性实际很低或负增长从而导致公司估值高估的风险相对估值方面我们选取了可比公司2024年平均PE做为相对估值的参考同时考虑公司较好的成长性最终给予公司24年22-24倍PE估值可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险盈利预测的风险我们假设公司未来3年收入增长474036可能存在对公司各业务收入增长预计偏乐观进而高估未来3年业绩的风险我们预计公司未来3年毛利率分别为676766可能存在对公司成本估计偏低毛利高估从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险药物研发失败及研发周期较长风险药物研发是一项系统性工程需要经历反复实验的过程普遍具有较高的风险受公司技术水平实验室条件原材料供应客户或委托生产企业生产条件监管政策变化等多种因素的综合影响存在研发失败的可能此外医药研发行业具有明显的高风险高投入和长周期的特点公司所从事的合同执行周期跨度普遍较长期间可能发生国家政策变化参比制剂变化或退市客户产品规划及资金状况变化等情况导致个别项目实际履行进度与预计进度不一致付款不及时项目效果未及预期等情况合同的延期或终止会对公司未来的业务财务状况及声誉造成影响经营规模扩大带来的管理风险经过多年发展公司积累了一批技术管理人才并建立了稳定的经营管理体系随着业务量的增加特别是本次募集资金投资项目建成投产后公司资产规模及经营规模都将大幅提升如果未来公司的经营管理机制无法匹配业务及经营规模的增长不能持续保持较高的管理效率则公司可能面临经营成本上升盈利水平下降的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告订单执行不及预期的风险公司在手订单充沛新签订单高增长存在由于外部因素内部产能提升无法及时跟进导致订单执行不及预期的风险政策风险药品监督管理部门对药品审批要求审批的节奏变化或相关监管政策会影响医药企业的研发投入及药品注册申报进度进而对医药技术研发企业的经营业绩构成影响若公司不能持续满足我国医药研发服务行业相关法律法规的监管要求公司的经营活动可能会因此受到不利影响环保安全生产风险公司主要从事技术研发服务全资子公司赛默制药主要从事定制研发生产服务在提供研发和定制生产服务的过程中会涉及多种化学物质的研发试制及生产因此会产生废气废水固体废物等污染物一旦发生环保或安全事故公司将可能面临监管部门的处罚进而对公司的正常生产经营活动产生不利影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物20131239148214991649营业收入37460789612581713应收款项81157205295412营业成本123198297420577存货净额23665388133营业税金及附加12346其他流动资产108148243338448销售费用78101419流动资产合计22261610198322192641管理费用48101126154209固定资产5511068161021712754研发费用81166197277377无形资产及其他6182797672财务费用14227199投资性房地产87170170170170投资收益11011资产减值及公允价值变长期股权投资10000动10344资产总计29252930384246355637其他收入78150181260357短期借款及交易性金融负债23495007661143营业利润119189302422549应付款项134167223334442营业外净收支02111其他流动负债105115209261338利润总额119191303423551流动负债合计47329193213611924所得税费用83202837长期借款及应付债券400000少数股东损益00000其他长期负债94157200253306归属于母公司净利润111194283394514长期负债合计134157200253306现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计607447113316142230净利润111194283394514少数股东权益00001资产减值准备3518911股东权益23182483271030223408折旧摊销285691146193负债和股东权益总计29252930384246355637公允价值变动损失10344财务费用14227199关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动7913082522每股收益103180261365475其它36181011每股红利009062051076118经营活动现金流216121458549689每股净资产21432295250527943150资本开支0576651716787ROIC702702101112其它投资现金流00000ROE479782101315投资活动现金流1576651716787毛利率6767676766权益性融资00000EBITMargin3122303131负债净变化9540000EBITDAMargin3831404342支付股利利息10675583128收入增长8162474036其它融资现金流1872105491266377净利润增长率9475464030融资活动现金流1662319436184249资产负债率2115293540现金净变动187977424317150股息率0210081219货币资金的期初余额1342013123914821499PE601344236169130货币资金的期末余额20131239148214991649PB2927252220企业自由现金流0516230201126EVEBITDA509379219155124权益自由现金流066228274247资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032