投资要点
　　美国需求持续过热并拉动供给，增速高位企稳，薪资通胀螺旋强化。从需求侧看，大流行初期美国政府实施的对居民的巨额财政补贴至今仍令美国居民储蓄和消费需求持续处于过热区间。消费需求持续处于过热区间、增速下行缓慢，最终令美联储于7月FOMC会上放弃了此前的“温和衰退”预期，在近日公布的7月会议纪要中，美联储对经济前景的上修得到了确认。从生产端来看，处于过热区间的消费需求的持续拉动，加之美国政府日益明显的“脱钩断链”产业政策倾向，令美国工业生产从去年以来持续改善，7月数据再度超出市场预期。今年3月以来美国银行业风险的暴露令美联储加息放缓，美国房地产市场迎来喘息。薪资通胀螺旋仍在强化而并未打断，核心通胀未来仍可能由耐用消费品和服务分项给予较强的支撑。
　　非美发达经济体紧缩引发衰退概率更大，美元指数仍将维持强势。欧元区、英国和日本当前实施货币紧缩的主要依据是通胀，但需求过热程度明显低于美国的情况下，货币紧缩带来经济衰退的概率远大于美国。当前主要发达经济体长端实际国债收益率仍是美国最高，且近期有利差扩大趋势。需求弱于美国、供给改善幅度相比更小，高通胀但衰退概率更大的背景下，非美发达经济体仍需要继续实施惨烈的加息，这种加息过程的尾部表现无法扭转美元的强劲趋势。我们维持年底前美联储至少再加息一次25BP的预测不变，维持美元指数在103.5附近窄幅震荡至年底的预测不变。持续缩表过程中，黄金价格的（近期跌至1900美元/盎司以下）下跌趋势可能才刚刚开始，我们也维持自3月以来对此的明确判断。
　　人民币阶段性走弱反映出口环境恶化、地产周期探底的共振。美国拉拢其“经济盟友”对华实施日益加剧的“脱钩断链”产业政策，对我国半导体电子和消费电子产业链出口复苏的幅度形成直接压制，加之东南亚等区域经济体试图获得中低端产业链价格竞争优势，我国出口自2季度以来表现低于预期，带来了一定程度的贬值压力。今年二季度以来地产供需两侧再度探底，幅度超出市场预期，充分显示出现阶段房地产需求降温主要由中长期结构性因素所驱动，并非短期激进货币宽松可以迅速刺激出需求泡沫的阶段。央行在二季度《货币政策执行报告》中透露出更为明确的中性偏松立场之后，人民币汇率遭遇了短期更大的贬值压力。但居民信贷超预期收缩，房地产市场去杠杆过程可能尚在中段。当前阶段需实施较大力度的流动性供给量的保障政策，以及适度的、向短端政策利率倾斜的小幅降息，以避免居民部门去杠杆速度过快引发更大程度的需求收缩为货币宽松是否合理的主要判断标准之一。预计年内降准降息仍有空间，本月以及四季度潜在的LPR下调预计都将向1YLPR倾斜，地产政策结构性放松以二三线城市用足现有框架内空间为主，制造业、基建投资实际增速下半年有望维持相对高增区间。
　　华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周全球股市普遍下跌，A股仅国防军工上涨，TMT行业跌幅较深；10Y美债收益率上行10BP，中美期限利差再度扩大，10Y国债收益率下行9BP；美元指数继续上行，人民币被动小幅贬值；金价、油价、铜价本周下行，8月上旬煤价有所下跌。
　　风险提示：美联储加息力度超预期风险。
　　

研究报告全文：2023年08月19日宏观类证券研究报告美元与人民币汇率背离原因与展望定期报告汇率专题暨双循环周报第22期分析师张仲杰SAC执业证书编号S0910515050001投资要点zhangzhongjiehuajinsccn美国需求持续过热并拉动供给增速高位企稳薪资通胀螺旋强化从需求侧看大流行初期美国政府实施的对居民的巨额财政补贴至今仍令美国居民储蓄和消费相关报告需求持续处于过热区间消费需求持续处于过热区间增速下行缓慢最终令美联货币政策执行报告23Q2点评-央行决心储于7月FOMC会上放弃了此前的温和衰退预期在近日公布的7月会议纪加大调控力度防范汇率超调风险要中美联储对经济前景的上修得到了确认从生产端来看处于过热区间的消费2023817需求的持续拉动加之美国政府日益明显的脱钩断链产业政策倾向令美国工经济数据点评20237-地产投资可选业生产从去年以来持续改善7月数据再度超出市场预期今年3月以来美国银行消费普遍阶段性走弱2023815业风险的暴露令美联储加息放缓美国房地产市场迎来喘息薪资通胀螺旋仍在强人民银行货币政策操作点评815-降息如化而并未打断核心通胀未来仍可能由耐用消费品和服务分项给予较强的支撑期而至年内降准降息仍有空间2023815华金宏观双循环周报第21期-中美通非美发达经济体紧缩引发衰退概率更大美元指数仍将维持强势欧元区英国和胀利率房地产市场对比2023813日本当前实施货币紧缩的主要依据是通胀但需求过热程度明显低于美国的情况金融数据速评20237-坚持底线思维期下货币紧缩带来经济衰退的概率远大于美国当前主要发达经济体长端实际国债待大幅降准2023811收益率仍是美国最高且近期有利差扩大趋势需求弱于美国供给改善幅度相比更小高通胀但衰退概率更大的背景下非美发达经济体仍需要继续实施惨烈的加息这种加息过程的尾部表现无法扭转美元的强劲趋势我们维持年底前美联储至少再加息一次25BP的预测不变维持美元指数在1035附近窄幅震荡至年底的预测不变持续缩表过程中黄金价格的近期跌至1900美元盎司以下下跌趋势可能才刚刚开始我们也维持自3月以来对此的明确判断人民币阶段性走弱反映出口环境恶化地产周期探底的共振美国拉拢其经济盟友对华实施日益加剧的脱钩断链产业政策对我国半导体电子和消费电子产业链出口复苏的幅度形成直接压制加之东南亚等区域经济体试图获得中低端产业链价格竞争优势我国出口自2季度以来表现低于预期带来了一定程度的贬值压力今年二季度以来地产供需两侧再度探底幅度超出市场预期充分显示出现阶段房地产需求降温主要由中长期结构性因素所驱动并非短期激进货币宽松可以迅速刺激出需求泡沫的阶段央行在二季度货币政策执行报告中透露出更为明确的中性偏松立场之后人民币汇率遭遇了短期更大的贬值压力但居民信贷超预期收缩房地产市场去杠杆过程可能尚在中段当前阶段需实施较大力度的流动性供给量的保障政策以及适度的向短端政策利率倾斜的小幅降息以避免居民部门去杠杆速度过快引发更大程度的需求收缩为货币宽松是否合理的主要判断标准之一预计年内降准降息仍有空间本月以及四季度潜在的LPR下调预计都将向1YLPR倾斜地产政策结构性放松以二三线城市用足现有框架内空间为主制造业基建投资实际增速下半年有望维持相对高增区间华金宏观-全球宏观资产价格综合面板GMAPP本周全球股市普遍下跌A股仅国防军工上涨TMT行业跌幅较深10Y美债收益率上行10BP中美期限利差再度扩大10Y国债收益率下行9BP美元指数继续上行人民币被动小幅贬值金价油价铜价本周下行8月上旬煤价有所下跌风险提示美联储加息力度超预期风险httpwwwhuajinsccn117请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告内容目录美元月升38重返1035人民币时隔10个月再破733美国需求持续过热并拉动供给增速高位企稳薪资通胀螺旋强化3非美发达经济体紧缩引发衰退概率更大美元指数仍将维持强势6人民币阶段性走弱反映出口环境恶化地产周期探底的共振8华金宏观-全球宏观资产价格综合面板GMAPP13图表目录图1人民币在岸离岸汇率与美元指数3图2美国零售同比7月大幅回升耐用消费品非耐用品和餐饮服务普遍改善单位4图3美国居民在大流行初期收到政府巨额补贴大幅抬升储蓄和大流行后期的薪资要求图内单位4图4美国7月工业生产好于预期特别是计算机电子为代表的先进制造业5图5美国7月工业生产好于预期特别是计算机电子为代表的先进制造业5图67月美国劳动力缺口反弹薪资高增可能持续并增加后续月份核心通胀下行的困难6图7核心CPI同比美国供需均处于高位欧英供给收缩严重日本复苏姗姗来迟7图8美德日英实际GDP定基指数2015年1007图9美德日英10Y国债收益率8图10发达经济体四大央行政策利率8图11人民币汇率今年以来呈现单边贬值主动贬值的特征9图12出口重点商品同比及贡献结构10图1330城及一二三线城市住宅销售面积与疫情前数年均值之比11图147天逆回购利率与各项政策利率11图15货币乘数同比及贡献结构12图16全球股市全球股市普跌欧美跌幅较浅A股科创50跌幅较深13图17沪深300及申万一级行业涨幅对比本周国防军工上涨电子计算机传媒跌幅最深13图18标普500及行业涨幅对比本周美股普跌IT跌幅较浅可选消费跌幅较深13图19美国国债收益率变动幅度10Y国债收益率上行10BP14图20中国国债收益率变动幅度长短期收益率分化10Y国债收益率下行9BP14图21本周1Y国债收益率上行2BP14图22中美10Y利差继续扩大14图2310Y国开债与国债利差继续扩大15图241Y信用利差几乎持平3Y有所缩小15图25美联储本周资产规模继续减少USDbn15图26主要央行政策利率15图27全球汇率美元指数继续上行15图28人民币本周被动小幅贬值15图29金价本周小幅下行16图30本周油价小幅下行16图318月上旬无烟煤价和继续上涨山西优混有所下跌16图32本周铜价小幅下行16httpwwwhuajinsccn217请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告美元月升38重返1035人民币时隔10个月再破73近期美元人民币汇率分化加剧美元如我们此前预期再度走强人民币时隔10个月又一次跌破73两大经济体汇率背离是何原因未来又何去何从引发市场关注汇率是一个经济体经济增长结构与财政货币政策相对其他经济体的综合竞争力的体现美元指数自去年二季度开始随美国通胀和货币政策预期而走强一度从90以下飙升至115左右至去年底其他发达经济体开始跟随性调整货币政策立场而开始下降今年3月以来随着美国银行业动荡暴发以及迅速控制美元指数总体上在100-1035之间窄幅震荡至7月中旬因6月核心通胀低于预期而跌破100之后近一个月以来迎来了今年最为陡峭的一轮飙升从7月13日至8月17日美元指数上涨38重新站上1035的年内相对高位这一位置也恰好是去年年底的收官水平今年的前期跌幅迅速收复而人民币汇率今年却经历了一段较为艰难的时段年初疫情迅速缓和令CNY从去年底的695一度涨至1月底的675但此后经济恢复的速度强度不及市场预期货币政策不但未如预期边际收紧而且越来越呈现出边际宽松的必要性至7月中旬美元指数跌破100时人民币不升反降至7月13日贬至716近1个月以来美元指数走强的同时人民币也再度遭遇来自外部的贬值压力至8月17日收盘CNY报731时隔十个月再度跌破73但彼时的美元指数高达110以上人民币相对美元年内跌幅已经达到46昨日8月17日晚间人民银行公布二季度货币政策执行报告明确指出必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险今日人民币汇率在72006位置高开但收盘仍跌至72896而且从8月初以来收盘价和中间价单边价差连续扩大或显示外汇自律交易机制已经实施了某种形式的逆周期因子但即便如此市场还是对人民币和美元的汇率分化非常的迷茫纠结我们从经济和政策的角度对这一轮中美汇率背离进行一个较为详细的分析和展望图1人民币在岸离岸汇率与美元指数资料来源CEIC华金证券研究所美国需求持续过热并拉动供给增速高位企稳薪资通胀螺旋强化美国经济方面三大原因令我们自3月以来坚持了美元指数高位震荡而非趋势回落的判断并在最近一个月得到较好的验证httpwwwhuajinsccn317请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告首先从需求侧分析大流行初期美国政府实施的对居民的巨额财政补贴至今仍令美国居民储蓄和消费需求持续处于过热区间降温非常缓慢短期来看需求拉动供给是一个经济体维持强劲产出的主要逻辑美国政府在大流行初期的2020-2021年将财政赤字率分别拉高至15125的战后最高水平并将其中超过一半直接对居民形成现金形式的补贴导致美国居民收入储蓄迅速拉升至远超正常年份的积累水平并导致了2020年下半年至今的消费过热日前当地时间8月15日公布的7月美国零售同比增速反弹16个百分点至32名义增速已经高于我国零售而且是在2022年三年平均增长9左右的极高基数基础上实现的远好于年初时候市场预期美国零售同比可能下半年转负的路径很大程度上凸显了前期过度财政补贴造成的美国消费需求过热的程度从结构上来看不仅近期油价企稳反弹令食品和汽油跌幅收窄其他非耐用消费品包含汽车的耐用消费品以及餐饮幅度消费的贡献都普遍出现了改善其中耐用消费品对当月总零售同比的贡献从4月的-06连续三个月大幅改善至11重返疫情前数年均值水平消费需求持续处于过热区间增速下行缓慢最终令美联储于7月FOMC会上放弃了此前的温和衰退预期在近日公布的7月会议纪要中美联储对经济前景的上修得到了确认图2美国零售同比7月大幅回升耐用消费品非耐用品和餐饮服务普遍改善单位资料来源CEIC华金证券研究所图3美国居民在大流行初期收到政府巨额补贴大幅抬升储蓄和大流行后期的薪资要求图内单位资料来源CEIC华金证券研究所第二从生产端来看处于过热区间的消费需求的持续拉动加之美国政府日益明显的脱钩断链产业政策倾向令美国工业生产从去年以来持续改善7月数据再度超出市场预期需求的过热在大流行尚未结束时首先导致了需求缺口的扩大和通胀的飙升而在2022年初全球大httpwwwhuajinsccn417请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告流行明显缓和时就开始对美国的工业生产形成直接的强劲拉动作用从2022年至今拜登政府在产业政策方面进一步强化了其拉拢经济盟友对华实施包括半导体电子集成电路等在内的美国当前具有全球领先地位的先进产业链的脱钩断链政策加之俄乌军事冲突持续一年半之后尚无平息时间表美国本土先进制造业生产今年以来的表现也持续好于PMI和市场预期当地时间8月16日公布的美国7月工业生产环比增长达10大幅高于预期的02同比跌幅收窄06个百分点至-02其中制造业计算机电子生产同比分别为-0624分别较前月改善02和18个百分点先进制造业呈加速上行态势工业生产对美经济的企稳甚至改善起到了重要的支撑作用图4美国7月工业生产好于预期特别是计算机电子为代表的先进制造业资料来源CEIC华金证券研究所第三今年3月以来美国银行业风险的暴露令美联储加息放缓美国房地产市场迎来喘息3月美国银行业流动性风险暴露令美联储此后的加息路径较通胀和就业情况有所放缓10Y国债收益率一度大幅下挫之后逐步恢复至7月均值都未突破去年10月40的水平令美国抵押贷款利率获得一定喘息机会实际上当前因核心通胀仍然高企美国居民购房的实际利率水平并不算高美国房地产市场也自3月开始迎来一轮房价企稳反弹地产销量小幅改善的过程房地产市场好于预期的表现也为美国经济增速的企稳改善提供了另一项支撑当然也注意到进入8月10年美债收益率上行加快加之核心通胀稍低于预期长端实际利率有所提升美国房地产市场年底前可能再度有所降温但整体上目前来看房地产整体风险爆发的概率不高图5美国7月工业生产好于预期特别是计算机电子为代表的先进制造业资料来源CEIC华金证券研究所httpwwwhuajinsccn517请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告第四薪资通胀螺旋仍在强化而并未打断核心通胀未来仍可能由耐用消费品和服务分项给予较强的支撑6-7月尽管核心通胀稍低于预期但主要原因在于全球汽车产能的快速释放导致的汽车价格下跌薪资连续4个月维持高增速基本持平并且7月劳动力缺口再度扩大可能意味着当前美国劳动力市场仍处于比较明显的供不应求状态薪资高增的持续时间可能超出市场预期的长度紧张的劳动力市场可能通过未来数月的非耐用消费品价格以及非房租的服务价格对美国核心通胀带来更大的高位黏性近两个月通胀的回落并非趋势性的图67月美国劳动力缺口反弹薪资高增可能持续并增加后续月份核心通胀下行的困难资料来源CEIC华金证券研究所非美发达经济体紧缩引发衰退概率更大美元指数仍将维持强势再对照非美发达经济体欧元区英国和日本当前实施货币紧缩的主要依据是通胀但非美发达经济体需求过热程度均明显低于美国的情况下货币紧缩带来经济衰退的概率远大于美国汇率是经济体之间从产出增速结构到通胀和货币政策利率的综合强劲程度的直观体现大流行期间美国首先出现了因需求刺激政策过度而导致的高通胀现象欧元区英国2021年也出现了一轮通胀上行但主要原因并非需求过热财政补贴等需求刺激的力度远小于美国而是防控政策反复所导致的产出较美国更大幅度的下降进入2022年俄乌军事冲突的爆发进一步暴露了欧英能源供给的脆弱性2022年以来欧英核心通胀上行幅度和持续时间都超过美国这意味着欧央行和英格兰银行的加息压力更多来自通胀而非更高水平的经济实际增长趋势日本人口老龄化程度远高于美欧英大流行期间尽管实施了力度仅次于美国的需求刺激政策仍无法改变其消费需求的改善是主要发达经济体中最晚的这一现实2023年以来随着全球大流行的大幅缓和日本经济的消费需求改善才姗姗来迟8月17日日本最新公布的7月核心CPI同比达到43较6月小幅上行01个百分点而在一年前这一读数还只有12尽管通胀显示日本的消费复苏最晚开始最近一年也上行幅度最大但直至目前日本核心CPI同比仍低于美国7月47上次在这个位置以下要追溯到2021年10月充分显示出大流行三年对日本经济需求侧连带供给侧造成的冲击程度在发达国家中可能是最深的httpwwwhuajinsccn617请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图7核心CPI同比美国供需均处于高位欧英供给收缩严重日本复苏姗姗来迟资料来源CEIC华金证券研究所除核心通胀的差异外经济增长趋势中的美强非美弱更加显著如果只看同比增速日本今年前两个季度分别达到19和21似乎与美国的18和26接近但由于日本复苏显著晚于其他发达国家我们用大流行以来平均增速就可以明显看出非美经济体近3年半经济表现之弱与2019年4季度相比的平均年化增速显示美国实际GDP在近3年半内的年均增速达到16之比疫情前4年平均水平低08个百分点而德国英国日本考虑消费税的影响日本与19Q3相比大流行以来年均实际经济增速分别仅为0100和00分别较疫情前4年平均水平低1618和08个百分点图8美德日英实际GDP定基指数2015年100资料来源CEIC华金证券研究所当前主要发达经济体长端实际国债收益率仍是美国最高且近期有利差扩大趋势8月18日10Y美债收益率收于426较7月13日上行达50BP而考虑到核心通胀的小幅回落这个幅度几乎全部对应对美国经济增长前景的上修当前10Y美债收益率分别较欧元区日本高出150BP和360BP而核心通胀水平美欧日当前相当接近这意味着美国的长端实际利率水平明显高于欧日而英国则在核心通胀远高于美国的背景下10Y英国国债收益率仅高于美国国债30BP左右同样显示出市场对英国经济增长前景的弱势展望httpwwwhuajinsccn717请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图9美德日英10Y国债收益率资料来源CEIC华金证券研究所需求弱于美国供给改善幅度相比更小高通胀但衰退概率更大的背景下非美发达经济体仍需要继续实施惨烈的加息这种加息过程的尾部表现是无法扭转美元的强劲趋势的本轮发达经济体始自2022年初的加息至今仍是美国加息幅度最大即便受3月银行业风险暴露的扰动美联储至今也已经累计加息525BP并且在这样的背景下仍出现了经济的超预期高增和核心通胀薪资的高位黏性现象指向加息过程尚未结束欧英央行分别累计加息425BP和500BP但其所面临的压力更多是由于供给收缩导致的并非如美国一般是需求过热所导致因而美国出现的是供需关系高位趋于均衡过程中的薪资通胀螺旋而欧英经济包括日本贴现率和边际存款利率至今维持在疫情期间水平而未有加息更多呈现出的是滞胀的结构同为加息周期尾部显然美元指数大概率将维持强劲态势我们维持年底前美联储至少再加息一次25BP的预测不变维持美元指数在1035附近窄幅震荡至年底的预测不变持续缩表过程中黄金价格的近期跌至1900美元盎司以下下跌趋势可能才刚刚开始我们也维持自3月以来对此的明确判断图10发达经济体四大央行政策利率资料来源CEIC华金证券研究所人民币阶段性走弱反映出口环境恶化地产周期探底的共振再回到人民币兑美元的问题上美元重回去年年底水平而人民币已悄然贬值46充分显示了出口环境恶化以及地产周期探底货币被动宽松两大因素共振所带来的阶段性贬值压力httpwwwhuajinsccn817请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告事实上美元指数近1个月的大幅飙升也仅仅是修正了此前因美国银行业流动性风险和市场高估核心通胀下行趋势低估经济增长趋势而导致的暂时性走弱的幅度1035左右恰恰是去年年底的水平美元指数在8个月之后重新回到了起点但这段时间中人民币汇率出现了比较大幅度的单边贬值从去年年底的695至8月18日的729已经单边贬值达46属于2005年汇改以来较大的年度贬值幅度这背后反映出的当前我国经济复苏过程中的一些结构性情况可能是中期维度上的而非能短期迅速扭转图11人民币汇率今年以来呈现单边贬值主动贬值的特征资料来源CEIC华金证券研究所首先美国拉拢其经济盟友对华实施日益加剧的脱钩断链产业政策对我国半导体电子和消费电子产业链出口复苏的幅度形成直接压制加之东南亚等区域经济体试图获得中低端产业链价格竞争优势我国出口自2季度以来表现低于预期带来了经常项下一定程度的贬值压力7月出口直观体现出国际形势复杂严峻确实是当前我国经济所面临的最大风险点高附加值产业链分成两类其一是电子手机等领域尽管持续呈现百折不挠之供给侧产业链韧性但美国不断强化脱钩断链措施手段也令仍存在一些卡脖子环节的整条产业链生产出口确实受到不可忽视的影响其二是汽车聚合物锂电池等电机设备等目前压力相对稍小的领域但又面临着基数日益走高的形势同比增速高位逐步回落趋势很难扭转低附加值产业链一定程度上呈现出产能向其他生产成本低的地区外移的态势两大因素叠加促使我们本月决定下修全年出口美元计价同比增速预测4个百分点左右至-4出口的相对偏弱表现令我国经常账户在旅行等服务贸易逆差扩大程度可控的情况下流入仍稍低于预期尽管从出口的月度增速变化节奏上我们仍预期自8月起会进入一轮小幅的改善阶段至年底但外部复杂严峻的先进制造业竞争格局尚无法令市场感到轻松httpwwwhuajinsccn917请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图12出口重点商品同比及贡献结构资料来源CEIC华金证券研究所注2020-2021年为两年平均增速第二今年二季度以来地产供需两侧再度探底幅度超出市场预期充分显示出现阶段房地产需求降温主要由中长期结构性因素所驱动并非短期激进货币宽松可以迅速刺激出需求泡沫的阶段但居民去杠杆过程中需要货币政策一定程度的宽松同时稳增长需要的制造业和基建投资的相对高增也需要企业中长期贷款扩张给予配合央行在二季度货币政策执行报告中透露出更为明确的中性偏松立场之后人民币汇率遭遇了短期更大的贬值压力房地产需求来自于人口的城镇化城镇化又依托于工业化和产业体系的建设近十年以来工业体系建立的初期外延式红利基本消退随着国内产业体系趋于中高端化国际竞争日趋激烈国内制造业高级化过程从普遍推进再度扭转为强者恒强模式具备产业高端化存量优势的东南沿海区域更迅速地实现了新一轮的制造业高级化进程由此导致城镇化率已经较高的这些地区人地矛盾更加突出地显现出来房价收入比进一步提升全国范围内的中高收入人群又因制造业相对更为发达而集中在这些地区这一人群的支出结构进一步固化在房地产市场上对于长期的国内可选商品消费需求的促进来说这种地产需求结构是不利的本轮房地产市场调整除今年一季度因疫情消退而出现一轮各地积压购房需求的集中释放之外自4月至今重新回到了普遍下滑的态势之中至最新的8月18日从月均住宅销售面积与疫情前数年同期均值之比来看全国已经降至55一二三线表现逐层变差分别为703543445除一线城市外二三线当前住宅需求较去年年底时更差这种结构下我国房地产政策调转船头冒着二三线城市进一步空心化的房地产和金融市场重大系统性风险而重新开始刺激一线城市地产需求和房价概率是非常低的但居民信贷超预期收缩房地产市场去杠杆过程可能尚在中段当前阶段需实施较大力度的流动性供给量的保障政策以及适度的向短端政策利率倾斜的小幅降息以避免居民部门去杠杆速度过快引发更大程度的需求收缩为货币宽松是否合理的主要判断标准之一httpwwwhuajinsccn1017请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图1330城及一二三线城市住宅销售面积与疫情前数年均值之比资料来源CEIC华金证券研究所8月15日央行时隔两个月实施年内第二次降息MLF利率1Y期和7天逆回购利率分别下调15BP10BP至25和18小幅降息旨在进一步促进制造业和基建投资以及稳定房地产市场预期向1年期LPR和MLF倾斜的操作模式有利于压低存款利率兼顾稳定投资和优化银行净息差两大目标本次降息从结构上也出现了如我们预期的向1年期倾斜的方向1YMLF利率下调幅度更大符合我们此前的结构性预期即当前的货币政策中性偏松操作既要顾及对制造业基建投资的促进和房地产供需两侧的信心稳定作用也要修复银行净息差巩固商业银行的长期信用扩张能力利率下调的不同幅度对不同部门的影响是非对称的小幅连续降息对项目投资久期较长的制造业基建投资带来的成本节约效应更显著类似于2015年的大幅降息则更大程度上利好房地产市场信心但容易触发一线城市泡沫当前的政策选择显然是促进前者而稳定后者图147天逆回购利率与各项政策利率资料来源CEIC华金证券研究所后续货币政策操作展望预计年内降准降息仍有空间本月以及四季度潜在的LPR下调预计都将向1YLPR倾斜地产政策结构性放松以二三线城市用足现有框架内空间为主制造业基建投资实际增速下半年有望维持相对高增区间当前我们处在国际竞争环境日益复杂严峻国内房地产市场调整仍需时间的压力叠加阶段我们预计年内经济政策仍将持续强调加快现代化产业体系建设和稳就业改善收入在地产去杠杆底部企稳之前先进制造业投资和基建投资持续需要企业中长贷更大力度更具确定性的保障年底之前以较大的力度实施降准以低成本高效率的方式足额向银行体系投放中长期流动性保障上述两大融资需求能够得到很好的满足是当httpwwwhuajinsccn1117请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告前既具备政策空间也有很强可操作性的最优选择在此基础上再考虑进一步向1YLPR倾斜的小幅降息更可获得兼顾促进有效投资改善银行息差的结果具体来看本次降息之后首先预计8月1YLPR下调15BP5YLPR下调10BP或15BP预计四季度1YLPR和MLF利率再下调15BP5YLPR再下调5-10BP预计年底前7天逆回购利率再降0-10BP此外因本次降息后要求银行间资金面较之前更为充裕加之9月12月分别将遇到年内流动性最为紧张的单月维持年底前降准75BP的预测不变9月降准50BP12月降准25BP的概率进一步提升有序引导存量房贷利率下行预计仍将坚持LPR传导框架并辅之以未用足的公积金贷款额度置换为主维持本轮地产政策结构性放松以二三线城市用足现有框架内空间为主的预测不变图15货币乘数同比及贡献结构资料来源CEIC华金证券研究所但即便国内通胀处于低位降息幅度较小未来潜在的降准也是为提供更低成本高效率的流动性但中美货币政策的背离程度仍有超出市场预期的扩大央行在23Q2货币政策执行报告中表达了稳定汇率预期的决心相信后续会看到非常态化的干预措施但上述两大中期结构性压力共振的影响下我们预计年内人民币汇率难以出现趋势性的逆转维持72左右窄幅震荡直至年底可能是较为理性的展望8月MLF利率下调后人民币出现较大幅度的贬值本次报告中删除增强人民币汇率弹性优化预期管理改为综合施策稳定预期坚决防范汇率超调风险必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏或意味着央行决心在加大货币政策调控力度的同时使用非常态化手段稳定市场汇率预期资本账户开放度有限外储仍超3万亿美元的情况下央行有充足空间实施非常态化的汇率干预行动预计年内CNY在72附近窄幅波动风险提示美联储加息力度超预期风险httpwwwhuajinsccn1217请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告华金宏观-全球宏观资产价格综合面板GMAPP图16全球股市全球股市普跌欧美跌幅较浅A股科创50跌幅较深资料来源Wind华金证券研究所图17沪深300及申万一级行业涨幅对比本周国防军工上涨电子计算机传媒跌幅最深资料来源Wind华金证券研究所图18标普500及行业涨幅对比本周美股普跌IT跌幅较浅可选消费跌幅较深资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1317请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图19美国国债收益率变动幅度10Y国债收益率上行10BP资料来源Wind华金证券研究所图20中国国债收益率变动幅度长短期收益率分化10Y国债收益率下行9BP资料来源Wind华金证券研究所图21本周1Y国债收益率上行2BP图22中美10Y利差继续扩大资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1417请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图2310Y国开债与国债利差继续扩大图241Y信用利差几乎持平3Y有所缩小资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图25美联储本周资产规模继续减少USDbn图26主要央行政策利率资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图27全球汇率美元指数继续上行图28人民币本周被动小幅贬值资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1517请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图29金价本周小幅下行图30本周油价小幅下行资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图318月上旬无烟煤价和继续上涨山西优混有所下跌图32本周铜价小幅下行资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1617请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告分析师声明张仲杰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1717请务必阅读正文之后的免责条款部分