23H1归母净利同比下滑，维持“增持”评级
　　晨化股份8月18日发布半年报，H1营收4.6亿元，yoy-22%，归母净利0.23亿元（扣非后0.10亿元），yoy-75%（扣非后yoy-88%）；Q2营收2.28亿元，同环比-29%/-3%，归母净利0.08亿元，同环比-84%/-49%。我们预计公司23-25年归母净利润0.81/1.44/1.69亿元，对应EPS为0.38/0.67/0.79元，结合可比公司23年Wind一致预期平均25xPE估值，考虑聚醚胺需求有望自底部回暖以及公司未来新项目成长性，给予公司23年32xPE，目标价12.16元，维持“增持”评级。
　　聚醚胺价格及价差均收窄，拖累公司营收及毛利率
　　23H1聚醚胺价格低位，据百川盈孚，23H1华东市场D230均价同比-48%至2.0万元/吨，原料环氧丙烷华东市场均价同比-14%至0.98万元/吨，价差继续收窄，公司表面活性剂板块营收同比-17%至3.64亿元，毛利率yoy-16.1pct至16%。阻燃剂业务23H1实现营收同比-41%至0.59亿元，毛利率yoy+0.1pct至13%。硅橡胶业务实现营收同比-29%至0.39亿元，毛利率yoy+9.0pct至21%。子公司淮安晨化实现净利润同比-125%至-0.11亿元。公司综合毛利率同比-11.5pct至16%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+2.0/+0.3/-0.0pct至2.6%/7.3%/4.4%/-0.3%。
　　阶段性需求不足致聚醚胺走弱，新项目未来有望贡献增量
　　由于聚醚胺、阻燃剂等需求未显著复苏，叠加聚醚胺竞争有所加剧，据百川盈孚，8月18日华东地区聚醚胺D230报价1.85万元/吨，较季初累计下跌8%，聚醚胺价格及价差仍处于2020年以来的低位。考虑下半年风电领域需求有望回升，聚醚胺产品景气有望改善。据半年报，公司多个项目及合作进展顺利，“研发大楼项目”目前已达到预计可使用状态，公司拟向全资子公司淮安晨化“年产4万吨聚醚胺（4.2万吨聚醚）项目”增资2亿元，子公司福州晨化拟对大连疆大在电解液用碳酸酯溶剂新生产工艺和催化剂技术上提供支持，预计未来陆续将为公司贡献增量。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目进展不达预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告晨化股份300610CHH1盈利承压静待聚醚胺复苏华泰研究中报点评投资评级维持增持2023年8月19日中国内地化学原料目标价人民币1216研究员庄汀洲23H1归母净利同比下滑维持增持评级SACNoS0570519040002zhuangtingzhouhtsccomSFCNoBQZ933861056793939晨化股份8月18日发布半年报H1营收46亿元yoy-22归母净利023亿元扣非后010亿元yoy-75扣非后yoy-88Q2营收228联系人张雄亿元同环比-29-3归母净利008亿元同环比-84-49我们预SACNoS0570121100029zhangxionghtsccom计公司23-25年归母净利润081144169亿元对应EPS为861063211166038067079元结合可比公司23年Wind一致预期平均25xPE估值考虑聚醚胺需求有望自底部回暖以及公司未来新项目成长性给予公司23华泰证券研究所分析师名录年32xPE目标价1216元维持增持评级聚醚胺价格及价差均收窄拖累公司营收及毛利率23H1聚醚胺价格低位据百川盈孚23H1华东市场D230均价同比-48至20万元吨原料环氧丙烷华东市场均价同比-14至098万元吨价差继续收窄公司表面活性剂板块营收同比-17至364亿元毛利率yoy-161pct至16阻燃剂业务23H1实现营收同比-41至059亿元毛利率yoy01pct至13硅橡胶业务实现营收同比-29至039亿元基本数据毛利率yoy90pct至21子公司淮安晨化实现净利润同比-125至-011亿元公司综合毛利率同比-115pct至16销售管理研发财务费用率分目标价人民币1216收盘价人民币截至月日别同比至8181127-032003-00pct267344-03市值人民币百万23996个月平均日成交额人民币百万2403阶段性需求不足致聚醚胺走弱新项目未来有望贡献增量52周价格范围人民币1071-2031由于聚醚胺阻燃剂等需求未显著复苏叠加聚醚胺竞争有所加剧据百川BVPS人民币502盈孚8月18日华东地区聚醚胺D230报价185万元吨较季初累计下跌8聚醚胺价格及价差仍处于2020年以来的低位考虑下半年风电领域股价走势图需求有望回升聚醚胺产品景气有望改善据半年报公司多个项目及合作晨化股份人民币进展顺利研发大楼项目目前已达到预计可使用状态公司拟向全资子相对沪深300公司淮安晨化年产4万吨聚醚胺42万吨聚醚项目增资2亿元215子公司福州晨化拟对大连疆大在电解液用碳酸酯溶剂新生产工艺和催化剂182技术上提供支持预计未来陆续将为公司贡献增量161134风险提示下游需求持续低迷风险新项目进展不达预期风险107Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23资料来源Wind经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1193107891660977951148-324795815016691736归属母公司净利润人民币百万154781192681351436616913-12732295317976601773EPS人民币最新摊薄073056038067079ROE1422103771511671254PE倍15502012294916701418PB倍229217215198181EVEBITDA倍94511111532941734资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1晨化股份300610CH图表1可比公司估值表股价元股市值亿元EPS元PEx公司名称股票代码8月18日8月18日2023E2024E2025E2023E2024E2025E皇马科技603181CH10766309211012512109赞宇科技002637CH1050490721161471597阿科力603722CH459640095164303482815平均251610注可比公司盈利均采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究考虑到上半年公司聚醚胺价格同比下滑幅度较大聚醚胺价差亦持续收窄虽下半年下游风电等需求有望改善但23全年同比而言我们预计公司产品单价和毛利率仍将承压因此我们调整表面活性剂单价毛利率等假设由此调整23-25年收入毛利率及归母净利预测综合上述因素我们将23-25年归母净利润预测由147167199亿元下调至081144169亿元图表2盈利预测前后对比表现预测调整后原预测调整前变化幅度pct2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入百万元9179781148106711381336-141-141-141表面活性剂毛利率202930282930-80pct-00pct-00pct表面活性剂单价元吨126401200812008133841271512715-56-56-56归母净利百万元81144169147167199-449-138-151资料来源公司公告华泰研究预测图表3晨化股份收入结构图图表4晨化股份毛利结构图百万元百万元1400表面活性剂阻燃剂硅橡胶其他业务300表面活性剂阻燃剂硅橡胶其他业务1200250100020080015060010040050200005020152017201920212023H120152017201920212023H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5晨化股份期间费用率变化图表6晨化股份资产负债情况销售费用率管理费用率亿元916资产总计资产负债率25研发费用率财务费用率8147206125101548326101405-1220152017201920212023H10020152017201920212023H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2晨化股份300610CH图表7晨化股份PE-Bands图表8晨化股份PB-Bands人民币晨化股份10x15x人民币晨化股份20x27x20x25x30x35x42x49x38382525131300Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3晨化股份300610CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产8620592070791588971594112营业收入1193107891660977951148现金753213997153681237925529营业成本9088282893741777259684643应收账款36955048206450493303营业税金及附加660508440469551其他应收账款231352000284050营业费用33932898242925923042预付账款137275713698991765管理费用67767194577561617231存货13862145004520140947609财务费用116172300278439其他流动资产5951457416558375700955857资产减值损失066501082088103非流动资产4359643143488485410458746公允价值变动收益430115000000000长期投资000000000000000投资净收益16462068171416501650固定投资2579024433304633536639400营业利润175321348094721640719326无形资产800074138749995711037营业外收入009009000000000其他非流动资产980711297963687808309营业外支出766689533533533资产总计12981352128014381529利润总额167761280089391587418793流动负债1910619104107871734314578所得税1536111680515081879短期借款060010010010010净利润152401168481351436616913应付账款84738859462879986851少数股东损益239242000000000其他流动负债1057310235614993357717归属母公司净利润154781192681351436616913非流动负债35283420342034203420EBITDA2056316814120992000923882长期借款000000000000000EPS人民币基本073056038067079其他非流动负债35283420342034203420负债合计2263422525142072076317999主要财务比率少数股东权益23582116211621162116会计年度202120222023E2024E2025E股本2128821288212882128821288成长能力资本公积2327423799237992379923799营业收入324795815016691736留存公积5833362808684537842490161营业利润13012311297373211779归属母公司股东权益10481106111712091327归属母公司净利润12732295317976601773负债和股东权益12981352128014381529获利能力毛利率23802313190725772625现金流量表净利率1278108388814691474会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1422103771511671254经营活动现金169891277615569986026342ROIC27432147145721322546净利润152401168481351436616913偿债能力折旧摊销37754054345944125529资产负债率17441666111014441177财务费用116172300278439净负债比率37494110547321643投资损失16462068171416501650流动比率451482734517646营运资金变动0742516598869905989速动比率338377635403549其他经营现金5701794000000000营运能力投资活动现金224951069745080188522总资产周转率097081070072077资本支出620418409150965010150应收账款周转率27992467257827502748长期投资2000600000000000应付账款周转率1090957110011501140其他投资现金142913509170016321628每股指标人民币筹资活动现金49237528674848314670每股收益最新摊薄073056038067079短期借款050050000000000每股经营现金流最新摊薄080060073046124长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄492519525568624普通股增加6027000000000000估值比率资本公积增加4680525000000000PE倍15502012294916701418其他筹资现金63208003674848314670PB倍229217215198181现金净增加额1050964651370298913150EVEBITDA倍94511111532941734资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4晨化股份300610CH免责声明分析师声明本人庄汀洲兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5晨化股份300610CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6晨化股份300610CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7