研究报告全文：视觉中国000681预计中期业务增长恢复缓慢下调评级至中性2023-08-19观点聚焦投资建议我们认为视觉中国在网站自查整改和疫情后视觉内容与服务业务恢复相对缓慢而中长期来看投资人亦担心AIGC的应用普及或影响潜在中小客户增长潜力下调公司评级至中性对应SOTP估值法下调目标价至145元理由如下客户需求逐步修复但进程较慢VJshi并表增厚收入公司公布1H23业绩营收371亿元同增57扣非净利润4395万元同降195其中2Q23业绩环比改善实现营收239亿元同增221扣非净利润3534万元同增461但整体而言业务仍处于调整恢复状态头部客户定制服务及VJshi音视频业务毛利率相对较低2Q23收入基本恢复至2Q19水平但扣非净利润仅为当时474分客户类型看1H23品牌企业党政媒体广告营销互联网平台客户收入占比分别为32291920年销售额10万元以上客户续约率保持80以上KA大客户维持较高粘性分内容形态看1H23音视频业务收入同增36VJshi收入9412万元同增472Q23并表贡献收入增量版权保护模式仍涉争议公益化业务推动行业健康发展公司早期通过维权进行获客版权保护模式争议多次引发负面舆情自2019年公司网站两次自查整改后近期再度面临该模式带来的负面舆情公司表示1H23版权保护收入占比仅126近期对版权保护工作进行重新审视与规划把版权保护工作定位在公益属性我们认为公司获客方式或更加正向但历史客户关系修复和形象重塑仍需时间确立AI内容场景战略但仍有潜忧公司表示多种模式探索AI智能服务AI智能搜索AI创意工具AI灵感绘图应用逐步上线尽管公司具备优质的数据集和成熟的应用场景但AIGC浪潮下文生图技术逐渐成熟AI已能够快速满足要求相对简单的图片需求我们判断公司在服务KA客户及质量较高的实景拍摄图片方面或具有一定韧性市场仍担忧由于缺少产品能力和技术先发优势部分中小客户需求或逐渐被AIGC替代影响公司长期空间我们与市场的最大不同我们认为公司业务复苏或相对缓慢估值偏高AIGC潜在对中小客户的需求替代影响长期空间潜在催化剂客户需求复苏不及预期AIGC逐渐替代客户需求盈利预测与估值考虑业务复苏进程缓慢下调20232024年净利润预测230281至153158亿元现价对应6967倍20232024年PE下调评级至中性维持SOTP估值法下调目标价279至145元潜在下行空间40风险业务复苏不及预期AIGC改变服务模式及竞争格局版权争议舆论风险