过去4个季度公司发力多网融通、精益管理带来内生成长持续显现，2023Q2公司预计净利润23~25亿元，在近10年二季度对比中仅次于2020Q2、表现优秀，但市场更期待复苏加速赋能收入端。近期扩大内需、防范风险、托底经济的政策信号不断强化，历史复盘来看，中高端快递与宏观经济相关度更高，在顺周期的背景下，顺丰控股有望率先受益。成本优化有望进一步扩大至9亿元+、将持续传递至利润端，中期为进一步打开经济件快递的成本瓶颈、拓展品类奠定基础。消费复苏加速有望催化传统时效件需求的增长，考虑2022H2基数效应，2023年时效件收入增长或超预期。前期悲观预期或已充分释放，目前估值极具吸引力，我们调前顺丰控股在快递板块推荐排序，建议及时布局。
　　▍顺周期关注顺丰控股，精益化管理效果在过去4个季度利润端持续显现，若复苏加速，公司内生成长有望与复苏赋能收入端形成共振。7月24日中共中央政治局会议明确当前内需不足的主要问题，扩大内需、防风险、托底经济的政策信号不断强化，中信证券研究部宏观组认为经济运行已处于年内底部，将望随着库存去化和政策发力逐步改善。历史复盘来看，中高端快递与宏观经济相关度更高，在顺周期的背景下，顺丰控股有望率先受益。公司预计2023Q2实现归母净利润23~25亿元，消费弱复苏背景下，可持续健康发展的经营基调、强化精益运营效果持续显现，网络融通实现提升产能利用率和降本双重目标。料市场期待的复苏加速赋能公司收入端或渐显，目前估值处于历史底部，建议及时布局。
　　▍消费复苏加速有望催化传统时效件需求增长，料2023年全年时效件收入增长或10%以上，高端件竞争壁垒深构、格局无需悲观。剔除丰网影响，公司6月日均单量同比增长10.5%至3390万票，料时效件件量占比提升至56%左右，其中退货件件量或同比增长接近1倍，仍为时效件件量的主要增长极。公司时效件中，2022年消费件、文件类、工业品及其他类占比分别为52%/28%/21%，其中电商类服装鞋帽、美妆、食品、生鲜等品类与公司中高端件定位契合度高，消费复苏加速有望催化传统时效件需求增长，考虑2022H2基数效应，料2023年全年时效件收入增长或10%以上。出售加盟模式快递产品丰网速运、更加聚焦国内中高端快递，快递网络核心资源壁垒持续深化、积累的活跃月结客户、散收/散派能力等打造时效服务质量的护城河，料可比公司布局直营业务对中高端快递格局影响有限。
　　▍多网融通、精益管理带来内生成长覆盖嘉里物流海外业务投资收益下降，短期贡献利润增量，中期来看单票成本下降有望扩大产品覆盖范围。公司将四网融通升级为多网融通，新增冷链、医药、嘉里物流海外业务，在场地精简、拉直线路、提升装载率、末端网点整合等多维度上进行优化。料2023年精益运营持续体现，成本优化有望进一步扩大至9亿元+。不考虑嘉里物流、剔除产品结构变化，我们预计单票运输成本同比下降15%以上，或受益于油价、人效车效优化、需求修复等综合作用。市场担心货代周期对嘉里物流的影响，从2023Q1少数股东损益可以看到嘉里物流对顺丰的边际影响明显弱化，顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升，料未来3个季度持续显现。剥离丰网，电商标快盈利能力或进一步改善，我们预计有望抵消鄂州机场新增成本的影响。
　　▍收购嘉里物流在亚太和欧洲的快递网络，协同再进一步。未来1~2年看鄂州机场集货进度成为公司国际业务产能利用率提升的重要指标，第二成长曲线可期。7月25日嘉里物流公告，以2.5亿港币向顺丰控股出售其在亚太和欧洲的经营快递业务的10家附属公司，双方协同再进一步，一方面补充顺丰控股的海外快递网络布局，另一方面嘉里物流专注跨境物流和国际货代业务、周期承压背景下获取现金流缓解压力。鄂州机场枢纽国际货站已开始运营，9月公司航线切换或开启，空运覆盖范围延展提升综合ASP&空网优化为单位成本带来约10%~20%的降幅。根据鄂州花湖机场微信公众号，今年4月以来顺丰航空已陆续开通鄂州国际航线，考虑整体航网运营需要客户货量为基础，鄂州机场客户引入料已启动。在拓展时效快递国内网络服务半径的同时，未来1-2年重点关注公司通过内生拓客、合作地方政府产业引进、航司合作等方式加快收入端赋能提升国际业务产能利用率。
　　▍风险因素：宏观经济承压；新业务拓展不及预期；人工成本增加；机场产能利用率提升进度低于预期；竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：消费弱复苏背景下，公司可持续健康发展的经营基调、强化精益运营效果持续显现，网络融通实现提升产能利用率和降本双重目标。料市场期待的复苏加速赋能公司收入端或临近，内生成长有望与复苏赋能收入端形成共振，目前估值处于历史底部，建议及时布局。我们维持公司2023/24/25年EPS预测1.76/2.37/2.79元，参考海外龙头FedEx、UPS近五年平均P/E 38x、23x，顺丰控股综合物流资源禀赋凸显、在中国时效件市场市占率60%以上，考虑格局溢价，我们给予顺丰时效业务2023年30倍PE。按照悲观预期，我们仅

研究报告全文：收入端赋能临近或为快递顺周期首选顺丰控股002352SZ跟踪点评202381中信证券研究部核心观点过去4个季度公司发力多网融通精益管理带来内生成长持续显现2023Q2公司预计净利润2325亿元在近10年二季度对比中仅次于2020Q2表现优秀但市场更期待复苏加速赋能收入端近期扩大内需防范风险托底经济的政策信号不断强化历史复盘来看中高端快递与宏观经济相关度更高在顺周期的背景下顺丰控股有望率先受益成本优化有望进一步扩大至9亿元将持续传递至利润端中期为进一步打开经济件快递的成本瓶颈拓展扈世民品类奠定基础消费复苏加速有望催化传统时效件需求的增长考虑2022H2物流和出行服务行基数效应2023年时效件收入增长或超预期前期悲观预期或已充分释放业首席分析师目前估值极具吸引力我们调前顺丰控股在快递板块推荐排序建议及时布局S1010519040004顺周期关注顺丰控股精益化管理效果在过去4个季度利润端持续显现若复苏加速公司内生成长有望与复苏赋能收入端形成共振7月24日中共中央政治局会议明确当前内需不足的主要问题扩大内需防风险托底经济的政策信号不断强化中信证券研究部宏观组认为经济运行已处于年内底部将望随着库存去化和政策发力逐步改善历史复盘来看中高端快递与宏观经济相关度更高在顺周期的背景下顺丰控股有望率先受益公司预计2023Q2实现联系人张昕玥归母净利润2325亿元消费弱复苏背景下可持续健康发展的经营基调强化精益运营效果持续显现网络融通实现提升产能利用率和降本双重目标料市场期待的复苏加速赋能公司收入端或渐显目前估值处于历史底部建议及时布局消费复苏加速有望催化传统时效件需求增长料2023年全年时效件收入增长或10以上高端件竞争壁垒深构格局无需悲观剔除丰网影响公司6月日均单量同比增长105至3390万票料时效件件量占比提升至56左右其中退货件件量或同比增长接近1倍仍为时效件件量的主要增长极公司时效件中2022年消费件文件类工业品及其他类占比分别为522821其中电商类服装鞋帽美妆食品生鲜等品类与公司中高端件定位契合度高消费复苏加速有望催化传统时效件需求增长考虑2022H2基数效应料2023年全年时效件收入增长或10以上出售加盟模式快递产品丰网速运更加聚焦国内中高端快递快递网络核心资源壁垒持续深化积累的活跃月结客户散收散派能力等打造时效服务质量的护城河料可比公司布局直营业务对中高端快递格局影响有限多网融通精益管理带来内生成长覆盖嘉里物流海外业务投资收益下降短期贡献利润增量中期来看单票成本下降有望扩大产品覆盖范围公司将四网融顺丰控股002352SZ通升级为多网融通新增冷链医药嘉里物流海外业务在场地精简拉直线路提升装载率末端网点整合等多维度上进行优化料2023年精益运营持评级买入维持当前价4975元续体现成本优化有望进一步扩大至9亿元不考虑嘉里物流剔除产品结构目标价7400元变化我们预计单票运输成本同比下降15以上或受益于油价人效车效优总股本4895百万股化需求修复等综合作用市场担心货代周期对嘉里物流的影响从2023Q1流通股本4841百万股少数股东损益可以看到嘉里物流对顺丰的边际影响明显弱化顺丰业绩改善主总市值2435亿元要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升料未来3个季度持续显现近三月日均成交额638百万元52周最高最低价61094476元剥离丰网电商标快盈利能力或进一步改善我们预计有望抵消鄂州机场新增近1月绝对涨幅502成本的影响近6月绝对涨幅-1718收购嘉里物流在亚太和欧洲的快递网络协同再进一步未来12年看鄂州机近12月绝对涨幅-142场集货进度成为公司国际业务产能利用率提升的重要指标第二成长曲线可期7月25日嘉里物流公告以25亿港币向顺丰控股出售其在亚太和欧洲的经营快递业务的10家附属公司双方协同再进一步一方面补充顺丰控股的海外快证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明顺丰控股跟踪点评002352SZ202381递网络布局另一方面嘉里物流专注跨境物流和国际货代业务周期承压背景下获取现金流缓解压力鄂州机场枢纽国际货站已开始运营9月公司航线切换或开启空运覆盖范围延展提升综合ASP空网优化为单位成本带来约1020的降幅根据鄂州花湖机场微信公众号今年4月以来顺丰航空已陆续开通鄂州国际航线考虑整体航网运营需要客户货量为基础鄂州机场客户引入料已启动在拓展时效快递国内网络服务半径的同时未来1-2年重点关注公司通过内生拓客合作地方政府产业引进航司合作等方式加快收入端赋能提升国际业务产能利用率风险因素宏观经济承压新业务拓展不及预期人工成本增加机场产能利用率提升进度低于预期竞争加剧盈利预测估值与评级消费弱复苏背景下公司可持续健康发展的经营基调强化精益运营效果持续显现网络融通实现提升产能利用率和降本双重目标料市场期待的复苏加速赋能公司收入端或临近内生成长有望与复苏赋能收入端形成共振目前估值处于历史底部建议及时布局我们维持公司20232425年EPS预测176237279元参考海外龙头FedExUPS近五年平均PE38x23x顺丰控股综合物流资源禀赋凸显在中国时效件市场市占率60以上考虑格局溢价我们给予顺丰时效业务2023年30倍PE按照悲观预期我们仅考虑时效快递对应目标市值总计3610亿元对应目标价74元短期悲观预期或已充分释放关注布局时机维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元207187267490295098348356403106营业收入增长率YoY3529101816净利润百万元4269617486251158113639净利润增长率YoY-4245403418每股收益EPS基本元087126176237279毛利率1212121313净资产收益率ROE517292112118每股净资产元16941762192021222353PE572395283210178PB2928262321PS1209080706EVEBITDA139101169136120资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023728请务必阅读正文之后的免责条款和声明2顺丰控股跟踪点评002352SZ202381利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入207187267490295098348356403106货币资金3531541063273652742939738营业成本181549234072259343303181351200存货15471948218425532958毛利率124125121130129应收账款3044225560346114177444713税金及附加479477526621718其他流动资产2680822102246752765828055销售费用28382784295145294837流动资产94112906738883599415115464销售费用率1410101312固定资产3692643657532516208269744管理费用1503017574191812229525396长期股权投资72607858766774767285管理费用率7366656463无形资产1832419177190451892818624财务费用15631712000其他长期资产5327855477563775747458539财务费用率0806000000非流动资产115788126169136340145960154192研发费用21552223236127873225资产总计209900216843225176245374269656研发费用率1008080808短期借款1839712838000投资收益24071025100010001000应付账款2346824715304543380740201EBITDA2108029024173782154724563其他流动负债3415740124447514838352352营业利润724811034125911687519858流动负债7602277677752058219092553营业利润率350412427484493长期借款35117472847292729572营业外收入290231261261261其他长期负债3245233408347213627137381营业外支出404299351351351非流动性负债3596340880431934554346953利润总额713410967125001678419767负债合计111985118557118398127733139506所得税32143963312541964942股本49064895489548954895所得税率451361250250250资本公积4620143996439964399643996少数股东损益35083075010071186归属于母公司所829438626494006103862115185归属于母公司股有者权益合计4269617486251158113639东的净利润少数股东权益1497212022127721377914965净利率股东权益合计21232933349791598286106778117641130150负债股东权益总209900216843225176245374269656计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润3919700493751258814825增长率折旧和摊销70449174562857705982营业收入345291103180157营运资金的变化-17327327-1572-35496594营业利润-285522141340177其他经营现金流61269199228423-17净利润-417446397343178经营现金流合计1535832703136581523227384利润率资本支出-19196-14184-14800-14200-13250毛利率124125121130129投资收益24071025100010001000EBITDAMargin102109596261其他投资现金流-3421067-1058-1239-1019净利率2123293334投资现金流合计-17131-12091-14858-14439-13269回报率权益变化23795163000净资产收益率517292112118负债变化-2724839568-11615997510总资产收益率2028384751股利支出-1504-820-883-1725-2316其他其他融资现金流26177-54928000资产负债率534547526521517融资现金流合计21220-16017-12498-728-1806现金及现金等价所得税率451361250250250194464595-136986412309股利支付率物净增加额207143200200200资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5