瑞纳智能是国内智慧城市供热领先企业。受益于智慧供热的低碳和智能两大趋势及五大需求共振，我们预计行业边际向上并迎来广阔市场空间。当前供热智能化改造处于渗透率由1到10快速发展阶段，具备强软硬件技术实力、一站式解决方案提供能力的公司有望凭借良好改造节能效果以及定制化能力快速积累项目经验和口碑，进而快速拓宽市场。公司具备技术+品牌+智造三重优势，预计未来将持续通过产品线丰富、省会市场拓展、节能服务轻资产转型、“小灯塔”智造工厂产能释放及规模效应显现强化长期增长动能。考虑到公司未来三年业绩增长高确定性，我们预测公司2023/24/25年EPS分别为1.96/2.61/3.48元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司2023年合理市值为79亿元，对应目标股价59元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍产品+方案+服务领先，一站式AI供热开创者在前进。瑞纳智能成立于2008年，从产品到整体解决方案到数字能源管理，三阶段成长脉络清晰。公司硬件产品如模块化换热机组、智能平衡阀等精准定位客户需求痛点，软件系统嵌合8个大类50余种AI算法模型能力，节能服务转型轻资产运营模式布局长远。公司致力于赋能中国智慧城市供热系统绿色低碳可持续发展，当前已形成7大整体解决方案，224项专利和200余家客户。受益智慧供热节能改造需求持续提升，2022年公司实现营收6.47亿元（YoY+22%），归母净利润2.01亿元（YoY+17%）。展望后续，随公司不断丰富产品线、不断拓展全国省会市场，新工厂投产及规模效应陆续显现，我们预计公司业绩有望迎来向上加速拐点。
　　▍趋势+空间+格局三优，扬帆智慧城市供热大蓝海。趋势一：供热智能化改造大势所趋，多方需求共振。供热智能化改造存在老化改造刚需、节能降碳、节省供热费用、缓解热源紧张、提升舒适度五大驱动力，国家和地区政策频出；趋势二：新兴信息技术赋能智慧城市供热。AI赋能智慧供热系统预测和决策；数字孪生赋能智慧供热优化设计、智能调度和应急预案。智慧供热改造成效显著，根据《二级管网智慧供热改造与经济效益测算》（丘宁、张康、任艳），从华北某小区二级管网改造试点效果来看，热力公司耗热、耗电、耗水量分别可节省14.8%、15.0%、85.1%，成本节省10%以上。合理假设智慧供热改造/新建平均单价分别约为30/50（元/m2），我们预计2027年供热智能化改造市场空间达467.2亿元，对应2022-2027年CAGR达27%。当前处于从1到10的快速发展阶段，业内公司可分为三类，具备强软硬件技术实力、一站式解决方案提供能力的公司有望凭借良好改造节能效果以及定制化能力快速积累项目经验和口碑，进而快速拓宽市场。
　　▍技术+品牌+智造占优，发力省会引领智慧城市低碳供热。1）公司始终以技术为导向，在人员、专利、研发投入、技术储备等多方面引领行业。硬件层面，公司具备完整产业链硬件布局，持续丰富自身产品线；软件层面，公司具备13个核心软件系统，于业内率先集自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）技术为一体。公司积累了海量数据及算法优势，同时与比利时国家研究院VITO合作推出STORMAI智能控制器。据公司2022年年报，应用其解决方案可有效降低热力公司热耗和碳排放10%~30%，电耗30%~50%。2)目标更广阔的省会市场：在不断巩固品牌优势和现有客户资源的基础上，开始聚焦省会市场，依靠标杆地位和号力，实现业务的快速突破。3）积极扩产，数字化能力突出，自研打造智能制造“小灯塔”工厂。公司2021年底募投项目建设期2年，达产后将形成600套模块化换热机组和20,000套智能平衡阀产能，相当于现有产能2~3倍。公司通过SAP、PLM、CRM、MES等信息化系统和智能生产线硬件导入，实现设备、生产流程的全自动化、数字化和可视化管理，确保了产品的稳定性和质量的提升。
　　▍风险因素：产业政策落地不及预期；宏观经济承压；业务季节性波动；产品和服务创新迭代不及预期；供应链管理的难度不断提高及交付压力逐渐增加。
　　▍盈利预测、估值与评级：瑞纳智能是国内智慧城市供热领先企业，我们预计将持续表现出高成长性和高盈利性。受益于智慧供热低碳和智能两大趋势及五大需求共振，我们预计行业边际向上并迎来广阔市场空间。当前供热智能化改造处于1-10快速发展阶段，具备强软硬件技术实力、一站式解决方案提供能力的公司有望凭借良好改造节能效果以及定制化能力快速积累项目经验和口碑，进而快速拓宽市场。公司具备技术+品牌+智造三方面优势，我们预计公司未来将持续通过产品线丰富、省会市场拓展、节能服务轻资产转型、“小灯塔”智造工厂产能释放及规模效应显现强化长期增长动能。我们预测公司2023/24/25年EPS分别为1.96/2.61/3.48元。估值方面，我们综合绝对估值DCF（给予2023E目标股价59元/股）与可比估值PE（结合可比公司估值水平，我们给予公司2023E 30x PE，对应2023E目标股价59元/股），给予公司目标股价59元/股，对应目标市值79亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：一站式城市智慧供热解决方案商勇立潮头瑞纳智能301129SZ投资价值分析报告202382中信证券研究部核心观点瑞纳智能是国内智慧城市供热领先企业受益于智慧供热的低碳和智能两大趋势及五大需求共振我们预计行业边际向上并迎来广阔市场空间当前供热智能化改造处于渗透率由1到10快速发展阶段具备强软硬件技术实力一站式解决方案提供能力的公司有望凭借良好改造节能效果以及定制化能力快速积累项目经验和口碑进而快速拓宽市场公司具备技术品牌智造三重优势预计未来将持续通过产品线丰富省会市场拓展节能服务轻资产转型小刘易灯塔智造工厂产能释放及规模效应显现强化长期增长动能考虑到公司未来主题策略首席分析三年业绩增长高确定性我们预测公司20232425年EPS分别为师196261348元综合考虑绝对估值法及相对估值法我们认为公司2023S1010520090002年合理市值为79亿元对应目标股价59元首次覆盖给予买入评级产品方案服务领先一站式AI供热开创者在前进瑞纳智能成立于2008年从产品到整体解决方案到数字能源管理三阶段成长脉络清晰公司硬件产品如模块化换热机组智能平衡阀等精准定位客户需求痛点软件系统嵌合8个大类50余种AI算法模型能力节能服务转型轻资产运营模式布局长远公司致力于赋能中国智慧城市供热系统绿色低碳可持续发展当前已形成7大整体丁奇解决方案224项专利和200余家客户受益智慧供热节能改造需求持续提升云基础设施行业首2022年公司实现营收647亿元YoY22归母净利润201亿元席分析师YoY17展望后续随公司不断丰富产品线不断拓展全国省会市场S1010519120003新工厂投产及规模效应陆续显现我们预计公司业绩有望迎来向上加速拐点趋势空间格局三优扬帆智慧城市供热大蓝海趋势一供热智能化改造大势所趋多方需求共振供热智能化改造存在老化改造刚需节能降碳节省供热费用缓解热源紧张提升舒适度五大驱动力国家和地区政策频出趋势二新兴信息技术赋能智慧城市供热AI赋能智慧供热系统预测和决策数字孪生赋能智慧供热优化设计智能调度和应急预案智慧供热改造成效显著根据二级管网智慧供热改造与经济效益测算丘宁张康任艳从华李想北某小区二级管网改造试点效果来看热力公司耗热耗电耗水量分别可节公用环保行业首席分析师省148150851成本节省10以上合理假设智慧供热改造新建2S1010515080002平均单价分别约为3050元m我们预计2027年供热智能化改造市场空间达4672亿元对应2022-2027年CAGR达27当前处于从1到10的快速发展阶段业内公司可分为三类具备强软硬件技术实力一站式解决方案提供能力的公司有望凭借良好改造节能效果以及定制化能力快速积累项目经验和口碑进而快速拓宽市场技术品牌智造占优发力省会引领智慧城市低碳供热1公司始终以技术为导向在人员专利研发投入技术储备等多方面引领行业硬件层面公田鹏司具备完整产业链硬件布局持续丰富自身产品线软件层面公司具备13个主题策略分析师核心软件系统于业内率先集自动化OT信息化IT智能化AI技术为一体S1010521010003公司积累了海量数据及算法优势同时与比利时国家研究院VITO合作推出STORMAI智能控制器据公司2022年年报应用其解决方案可有效降低热力公司热耗和碳排放1030电耗30502目标更广阔的省会市场在不断巩固品牌优势和现有客户资源的基础上开始聚焦省会市场依靠标杆地位和号力实现业务的快速突破3积极扩产数字化能力突出自研打造智能制造小灯塔工厂公司2021年底募投项目建设期2年达产后将形成600套模块化换热机组和20000套智能平衡阀产能相当于现有产能23倍王涛公司通过SAPPLMCRMMES等信息化系统和智能生产线硬件导入实主题策略分析师现设备生产流程的全自动化数字化和可视化管理确保了产品的稳定性和S1010521060002证券研究报告请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382质量的提升风险因素产业政策落地不及预期宏观经济承压业务季节性波动产品和服务创新迭代不及预期供应链管理的难度不断提高及交付压力逐渐增加盈利预测估值与评级瑞纳智能是国内智慧城市供热领先企业我们预计将持续表现出高成长性和高盈利性受益于智慧供热低碳和智能两大趋势及五大王丹需求共振我们预计行业边际向上并迎来广阔市场空间当前供热智能化改造主题策略分析师处于1-10快速发展阶段具备强软硬件技术实力一站式解决方案提供能力的公司有望凭借良好改造节能效果以及定制化能力快速积累项目经验和口碑进S1010521110002而快速拓宽市场公司具备技术品牌智造三方面优势我们预计公司未来将持续通过产品线丰富省会市场拓展节能服务轻资产转型小灯塔智造工厂产能释放及规模效应显现强化长期增长动能我们预测公司20232425年EPS分别为196261348元估值方面我们综合绝对估值DCF给予2023E目标股价59元股与可比估值PE结合可比公司估值水平我们给予公司2023E30xPE对应2023E目标股价59元股给予公司目标股价59元股对应目标市值79亿元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元53064791012691686营业收入增长率YoY273223406394329净利润百万元171201263349466净利润增长率YoY316173307330333每股收益EPS基本元128150196261348毛利率551548534542541净资产收益率ROE115122142164187每股净资产元11131234138615881857PE300256196147110PB3531282421PS9779574131EVEBITDA24921216412191资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月1日收盘价瑞纳智能301129SZ评级买入首次当前价3841元目标价5900元总股本134百万股流通股本36百万股总市值51亿元近三月日均成交额62百万元52周最高最低价9177355元近1月绝对涨幅-512近6月绝对涨幅-1051近12月绝对涨幅862请务必阅读正文之后的免责条款和声明2瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382目录产品方案服务领先一站式AI供热开创者在前进5从产品到整体解决方案到数字能源管理三阶段成长脉络清晰5硬件产品精准定位痛点软件系统统一赋能节能服务布局长远5股权结构稳定集中核心高管行业积淀深厚9稳扎稳打收利双增回款能力强10趋势空间格局三优扬帆智慧城市供热大蓝海12趋势一供热智能化改造大势所趋多方需求共振12趋势二人工智能数字孪生等新兴技术赋能智慧城市供热17市场空间逾千亿渗透率由1到10快速发展阶段21格局优质智能供热领先龙头24技术品牌智造占优发力省会引领智慧低碳供热25技术领先AI数字孪生赋能软硬一体解决方案优势明显25品牌树立客户资源丰富发力全国省会城市28积极扩产数字化能力突出打造智能制造小灯塔29风险因素30盈利预测及估值评级31盈利预测31估值评级33请务必阅读正文之后的免责条款和声明3瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382插图目录图1部分A股上市热力公司2020-2022年归母净利润亿元16图2部分A股上市热力公司2020-2022年货币资金亿元16图3不同户型室温箱线图17图4邻居供暖情况与室温的箱线图17图5中国政府主导的智慧城市支出规模预测单位亿美元18图6中国智慧城市市场规模18图7基于数字孪生的智慧供热技术架构20图8瑞纳智能按面积和单价来确定合同金额的主要合同情况单位元m223图92021各省城镇集中供热面积单位亿m223图102021各省城镇集中供热潜在智能改造空间单位亿元23图11智慧供热改造产业链及竞争格局25图12瑞纳技术人员数量左轴个人均创利领先右轴万元25图13瑞纳专利和软著数量居于领先个25图14RUNASTORM新一代城市智能低碳供热整体解决方案27图152018年公司华东收入138亿元占比668单位亿元28图162022年公司华东收入521亿元占比805单位亿元28图17公司发力重点由非一二线向一二线城市转移单位亿元29图182018-2021H1公司在一二线中青岛北京等成长较大29表格目录表1华北地区某2341万平米住宅小区二级管网的改造试点成效21表2华北地区某2341万平米住宅小区改造试点AB热力公司节省成本测算21表华北某万平米户试点仅选取户改造住宅小区改造设备费用372676030421表4某2341万平米试点小区二级管网智慧供热改造投资成本测算22表5瑞纳智能克拉玛供热三级网平衡改造项目定价明细22表6瑞纳智能济南章丘换热站自控系统及热网监控平台建设项目定价明细22表7我国已经进行智慧供热系统的建设和尝试的地区23表8中国供热智能化改造市场空间预测24表9公司核心软件技术具备较强技术先进性26表10瑞纳智能收入预测单位百万元31表11瑞纳智能毛利率预测32表12瑞纳智能盈利预测32表13公司DCF估值过程百万元34请务必阅读正文之后的免责条款和声明4瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382产品方案服务领先一站式AI供热开创者在前进从产品到整体解决方案到数字能源管理三阶段成长脉络清晰瑞纳智能专注于中国城市集中供热的低碳和智能化转型持续打造城市级智慧供热平台公司于2021年在创业板上市是我国高新技术及专精特新小巨人企业在智能制造及能源数字资产管理方向持续升级公司正式成立于2008年其发展战略规划可分为三个阶段12008-2019专注于产品技术解决方案从超声波热量表起家并于2013年起每年推出一款新产品22019-2027成为AI赋能的城市智慧供热整体解决方案提供商围绕自动化OT信息化IT智能化AI等一系列的自主核心技术形成了七大解决方案32027以后转型为数字能源资产管理商以数据和算法驱动赋能中国智慧供热系统绿色低碳可持续发展公司当前发展处于第二阶段当前已形成7大整体解决方案224项专利和200余家客户在技术品牌规模等方面均处于国内领先水平图1瑞纳智能发展历程资料来源公司官网中信证券研究部硬件产品精准定位痛点软件系统统一赋能节能服务布局长远围绕热力公司客户需求公司基于自主核心技术实现了供热链条从热源-区域能源站-热力站-建筑-热用户及热网的全环节软硬件覆盖具体可划分为供热节能产品硬件软件供热节能方案供热节能服务三大类同时公司通过物联网大数据以及云计算等技术将相关运行设备相连收集存储数据再对数据进行进一步的分析与处理采用云平台移动端PC端等多种形式构建成瑞纳智慧供热管理平台请务必阅读正文之后的免责条款和声明5瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382图2瑞纳智能具备完整供热产业链软硬件布局资料来源瑞纳智能招股说明书1供热节能软硬件产品公司硬件产品覆盖了供热全链条核心环节主要可分为采集计量控制三大类采集包含智能物联温压监测仪智能室温采集器等计量包含超声波热量表智能物联数据终端等控制包含模块化换热机组DCS系统智能控制柜智能平衡阀智能温控产品等公司软件系统嵌套于硬件销售之中包含监测管理控制等多个供热平台表1瑞纳智能具备丰富软硬件产品布局硬件产品软件系统产品图片示例功能和场景产品图片示例功能和场景由微处理器温度传感器流超声波热量表过对供热过程数据全面统计分量传感器及表体四部分组成中央总控台大口径析将重要数据清晰简洁展现应用于管网由微处理器温度传感器流统按调度指令完成热源区域超声波热量表量传感器及表体四部分组成热网监控系统锅炉房管网关键点热力站中口径应用于楼栋的实时监测报警与处理由微处理器温度传感器流实现了站楼户级抄表采3超声波热量表量传感器及表体四部分组成计量管控系统集和控制着重二次网的深层小口径应用于户用次管理与分析智慧热网中心通讯和控制设备支持按面积和热计量两种计费智能物联数据自主发明MBUS总线供电技术收费管理系统方式实现收费管理业务管终端模块化设计理维护管理等功能模块化换热机一网热连续转换为采暖用热对热网运行分层分析找到高能耗分析系统组传热效率高运行可靠性高耗能低效率设备热耗非正请务必阅读正文之后的免责条款和声明6瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382硬件产品软件系统产品图片示例功能和场景产品图片示例功能和场景维护方便常损失点等的原因和解决办法内置智能控制器变频器等供热核心算法制定并统筹管智能控制柜实现热力站全信息数据采集和调度指挥系统理和指挥供热生产和运行智能控制兼具压力采集温度采集远采集全网数据通过平衡算法智能平衡阀程蓝牙及本地调控等多功能全网平衡系统控制调节全网是瑞纳智慧供消除水力失衡造成的热能浪费热解决方案核心系统之一利用PID算法控制阀体开启采集室温数据分析室温达标智能温控产品程度和进户热水流量室温监控系统分布等情况用于反馈指导运温度控制精度1以内行和解决客户投诉等问题一个处理用户报修咨询投客户服务系统诉等申请并能连接线下维修人员现场维修和反馈的平台需根据现场设备情况选择是AI算法管理否进入AI模式再配置不同算法模型对设备从安装使用直到报废设备管理系统生命周期管理的系统将地图和热源管网热力站地理信息系统等热力设施信息数据设备运行数据关联进行展示和管理处理来自其他系统的现场协查运维管理系统任务单安排维修人员现场处理并提交结果资料来源瑞纳智能招股说明书中信证券研究部2供热节能方案基于自主核心产品及技术公司紧密围绕客户需求加上深刻的行业理解通过对管网安全监测热力站智能控制二网智能平衡以及计量管控等提供了在源网站楼户的供热解决方案公司根据不同应用场景和差异化诉求可通过单个解决方案或多个解决方案组合满足客户定制化的供热节能需求公司智慧供热整体解决方案主要通过成套设备销售和系统工程实施等方式实现表2瑞那智能供热节能方案具备定制化和一站式特点方案示意特点能为客户全面提升管网安全性对热力管网的安全监测进行升级让事故最小化管网安全监测方案安装超声波热量表传感器电动阀门以及检查井安全监测设备利用物联网和软件平台实现远程控制请务必阅读正文之后的免责条款和声明7瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382方案示意特点为热企客户节省了安装时间和成本大幅降低了全生命周期热力站智能控制方的使用成本案实现区域节能优化控制具有独立的计算模型和控制模块精准快速完成决策指令可实现居民小区管网二次侧水力平衡的自动化调节释放现二网智能平衡方案场调节人力提高效率与服务水平实现均衡输配的低能耗高质量的供热模式可实现热用户用热的精确计量室温可调可控欠费自动关阀以及在线充值自动开阀等功能计量管控方案可与供热企业现存系统无缝对接能为客户全面解决按需供热的系统化问题用户室温数据是供热企业评估供热质量调整供热方案检验节能效果的重要依据室温监测方案可实现对用户室温的远程实时监测为供热企业提供及时优化决策依据资料来源瑞纳智能招股说明书中信证券研究部3供热节能服务包括合同能源管理供热节能运营两种形式其中合同能源管理业务约定了公司与供热企业形成合同关系并分享节能收益业务模式为公司向供热企业提供自主投入的节能产品及方案双方在项目合同期内共享由节能效率提升带来的节能效益该服务模式中由于供热企业无需提前出资同时能有效实现降低能耗节约成本现已得到供热企业的充分认可此外供热节能运营主要系公司为供热企业提供人员技术产品以及相关配套监控平台对托管区域内的供热系统实行运营维护及精细化管理公司从中收取节能与运营两类收益图3瑞纳智能供热解决方案经济效益显著分成比由80-50瑞纳分享收益万元枣庄市热力总公司分享收益万元瑞纳收益分享比1600100140080120010006080060040400202000020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382股权结构稳定集中核心高管行业积淀深厚公司股权结构稳定集中实控人为于大永于华丽夫妇截至2023年3月于大永于华丽夫妇直接及间接合计持有公司627的股权公司董事长兼总经理于大永具备多年供热领域从业经验公司目前拥有七家全资控股子公司瑞纳智能能源管理主要承接供热节能工程类项目瑞纳通主要负责对供热节能相关技术的开发及服务乌鲁木齐瑞纳金科主要从事对新疆地区的供热节能市场推广及工程管理新疆瑞纳同创主要服务于新疆地区的供热节能运营项目以及枣庄瑞智主要负责枣庄地区的供热节能运营项目图4瑞纳智能股权结构稳定集中资料来源Wind公司公告中信证券研究部截至2023年3月核心团队保持稳定管理层行业积淀深厚公司高管团队在供热仪表等领域具备丰富经验同时公司具有4名核心技术人员均参与了多个重要科研项目公司已建立涵盖智慧软件智能硬件系统节能为主要支撑的智能研发体系完善的研发体系截至2022年底公司研发人员达245人占公司总人数3556表3瑞纳智能高管及核心团队行业积淀深厚姓名职务履历董事会成员1973年6月出生中国国籍无永久境外居留权大专学历国际贸易专业曾担任威海市北斗贸易有限公司经理瑞纳能源执行董事兼总经理瑞纳有限执行董事兼总经理现担任瑞纳智能董事长兼总经于大永董事长总经理理瑞纳能源执行董事兼总经理瑞纳同创执行董事瑞纳通执行董事兼经理瑞纳金科执行董事兼经理瑞瀚远执行事务合伙人长风盈泰执行事务合伙人安徽鲁源商贸有限公司监事1966年6月出生中国国籍无永久境外居留权本科学历工业管理工程专业曾担任山东省威海市王兆杰董事副总经理副食品批发公司销售业务员威海经发电气设备有限公司技术科长威海市天罡仪表有限公司研发经理瑞纳有限监事现担任公司董事副总经理瑞纳同创监事1974年4月出生中国国籍无永久境外居留权大专学历制冷与空调技术专业曾担任文登市恒源董君永董事副总经理供热有限公司生产科长威海绿能供热有限公司副总经理瑞纳有限部门总监现担任公司董事副总经理瑞纳同创经理瑞纳金科监事1966年11月出生中国国籍无永久境外居留权本科学历会计学专业中国注册会计师曾担任董事财务总陈朝晖潜山县医院会计天职国际会计师事务所审计经理合肥长宇医药科技有限公司财务总监安徽盛运环监董秘保工程有限公司财务总监瑞纳有限财务总监1984年9月出生中国国籍无永久境外居留权本科学历计算机科学与技术专业曾担任蚌埠依爱钱律求董事消防电子有限责任公司研发工程师合肥金诺数码科技股份有限公司研发组长瑞纳有限软件研发工程师核心技术人员负责公司研发参与了公司已授权的6项发明专利56项实用新型专利7项外观专利研发工作取得的重要科研成果王兆杰中心一种节能型热量表流量检定装置及方法超声波流量计及其污垢检测和误差补偿方法一种通信脉冲电请务必阅读正文之后的免责条款和声明9瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382姓名职务履历流信号提取与处理的方法等参与了公司已授权的1项发明专利20项实用新型专利研发工作发表多篇文章如2018年在建设董君永学术研究专家科技中发表文章供热企业能效提升与智能化发展的EPC模式探索与实践取得多项重要科研成果如一种新型引射式换热机组一种模块化换热机组等负责公司软件产品开发研究参与了公司已授权的3项发明专利3项实用新型专利研发工作产品经理国研发中心智慧钱律求际资格证NPDP取得的重要科研成果一种节能型热量表流量检定装置智能控制阀一种节能型软件部经理热量表流量检定装置及方法等专利的发明人研发中心智能参与了公司已授权的3项发明专利29项实用新型专利7项外观专利研发工作创造性提出适用于的陈海燕硬件部经理超声波表计产品设计的数值分析方法实现超声波表计产品的高抗流动扰动性达到U0D0等级资料来源Wind中信证券研究部股权激励资本公积金转增股本彰显公司发展信心2022年4月29日公司向23名核心人员授予限制性股票73万股占当时股本总额比例122其中包括2名董事及高管21名核心技术业务人员或其他核心骨干该激励计划授予价格为193元股业绩考核目标为22-24年每年营收增速不低于202023年5月23日公司股东大会审议通过了以资本公积金向全体股东每10股转增8股派8元共计转增59512万股的权益分配方案彰显了公司发展信心同时随着公司股本数量增加流动性亦将得到增强稳扎稳打收利双增回款能力强营收净利稳定增长具备季节性和地域性特征公司2018-2022年营业收入归母净利润CAGR分别达330470公司经营具有明显季节性特征公司业务主要集中在每年的5至11月份四季度进行验收和回款同时公司业务主要集中在华东地区2022年占比85供热面积占全国40的山东市场贡献65以上营收依托公司项目成功案例的推广以及良好口碑我们预期公司省内外营收将实现同步增长图5公司营收稳定增长图6公司归母净利润稳定增长营业收入亿元YoY右归母净利润亿元YoY右700647802501406007020112053020060171500100416504003481501308040300097602073010020040200430501001020000000002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382图7公司营收存在明显季节性效应单位亿元图8公司华东山东地区收入占比提升明显202120222023华东华北西北其他地区510048036024012000Q1Q2Q3Q420182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部结构上迎合痛点的创新产品和系统工程快速增长节能服务长期增长动能充足公司产品及服务主要包括供热节能产品销售供热节能系统工程供热节能服务三类2022年分别占比57639430其中产品和工程两类区分点在于安装施工服务的占比和应标资质不同但均属于智慧供热整体解决方案包括整体方案设计一揽子设备产品以及安装施工软件调试等服务内容从增长上看产品中以智能模块化换热机组智能平衡阀等为代表的创新产品迎合客户痛点预计增长潜力较大同时系统工程也保持较快增长节能服务可为客户缓解当前现金压力同时增厚公司未来合同期内的收入及利润图9公司2018-2022年产品和系统工程收入快速增长亿元图10公司换热机组智能阀等产品较受欢迎智能模块化换热机组超声波热量表及系统智能水力平衡装置供热节能产品供热节能系统工程供热节能服务温度监测智能控制产品智能物联终端智能物联平衡阀7其他供热61005804603240120002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部盈利上公司毛利率控费能力均优于行业毛利率方面公司2018-2022年整体毛利率稳定55左右由于智能供热解决方案领域可比公司较少我们选取超声波热量表的汇中股份天罡股份对标公司供热产品业务智慧供热集成较高的工大科雅对标公司系统工程业务公司毛利率均高于同业公司产品毛利率较高的原因来自于1软件优势及一站式解决方案模式带来更高的差异化2直销模式汇中天罡均采用直销代理经销模式公司工程毛利率较高的原因来自于产品均为自制以及较高的议价能力费用率方面公司直销模式带来较低销售费用率部分低附加值业务如安装施工和交付等外包带来较高的管理费用随着规模效应放大公司销售管理费用率不断降低请务必阅读正文之后的免责条款和声明11瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382图11公司毛利率显著高于行业图12公司费用率管控较好瑞纳智能产品瑞纳智能工程汇中股份销售费用率管理费用率天罡股份工大科雅财务费用率研发费用率65141260108556504245040-22018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部高ROE彰显优质盈利和管理效率回款能力强公司近三年销售净利率维持在30以上净投资回报率最高时可达46近两年由于公司IPO募投项目建设以及超募资金尚未使用完毕公司资产周转率和权益乘数暂时性下降公司回款能力强多年销售商品提供劳务收到的现金营业收入在85以上公司2022年末受宏观环境影响部分项目未及时收回验收款导致2022年经营现金净流量与当年度净利润存在较大差异该部分款项已在2023年第一季度完成部分回收图13公司高ROE彰显优质盈利和管理效率图14公司回款能力较强资产周转率右权益乘数右销售商品提供劳务收到的现金营业收入ROE销售净利率现金营运指数50255040204030153020201010100500000201820192020202120221Q2320182019202020212022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部趋势空间格局三优扬帆智慧城市供热大蓝海趋势一供热智能化改造大势所趋多方需求共振城市集中供热技术持续演进市场持续扩容早期我国供热商业模式主要是向工业用户提供蒸汽的销售历经几十年城镇化以及行业发展我国居民集中供暖得到快速普及我国城市集中供热主要集中在东北华北以及西北的十三个省直辖市和自治区以及山东河南两省请务必阅读正文之后的免责条款和声明12瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382目前供热行业正处于第四代供热技术的初级阶段第四代将充分利用一切可用的能源包括太阳能地热能风能生物质能工业余热等借助规模化储热技术实现真正的低温供热供水温度55回水温度25这样不仅可减少散热损失提高系统效率更有利于低品位热能的并入而且投资成本并没有大幅增加图15中国区域供热正处于第四代技术初级阶段资料来源公司2022年年报含预测中信证券研究部供热智能化改造需求日增存在五大驱动力老化改造刚需节能降碳节省供热费用缓解热源紧张提升舒适度1老化改造刚需我国最早一批城市供热管网与设备已使用逾二十年出现老化泄漏热损安全等问题与隐患一方面供热单位和热力公司对老化设施的维修频率及维修费用越来越大另一方面早期建设的供热管道以输送蒸汽和沸水为主存在较高安全隐患近年来有关城市供热管道改造与老旧小区改造政策频发2022年5月国务院城市燃气管道等老化更新改造实施方案2022-2025年提出排查运行年限满20年以及存在泄漏隐患热损失大等问题的供热管道在2025年底前基本完成老化更新改造任务请务必阅读正文之后的免责条款和声明13瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382图16供热智能化即对源网站荷各环节改造以减少热损失和安全隐患资料来源瑞纳智能招股书表4国家及各地区政策频发促进供热智能化改造发展发布时间发布单位区域政策相关内容给予市级供热管道改造项目总投资50的资金支持给予区级改造项目不超关于加大城市供热管道老化2023年5月市发改委北京市过总投资15的资金支持对于同步实施智能化供热的项目市政府因定资更新改造工作支持力度的通知产投资参照上述标准给予同比例资金支持沈阳市2023年供热冬病夏治全市计划改造供热管网130公里涉及供热企业55家点位255个预计2023年5月市房产局沈阳市工作方案今年9月底全部完成加快火电水电等传统电源数字化设计建造和智能化升级推进智能分散控关于加快推进能源数字化智2023年3月国家能源局全国制系统发展和应用助力燃煤机组节能降碳改造灵活性改造供热改造三能化发展的若干意见改联动对运行年限满20年的管道存在泄漏隐患热损失大等问题的供热管道检市政府办公天津市燃气管道等老化更新2023年2月天津市修2023年完成运行年限满30年和急需改造的管网2024年完成运行年厅改造工作方案2022-2025年限满25年和急需改造的管网2025年完成剩余管网改造任务河南省城市欧等供水排水供计划全省改造供热管道总长616千米2023年年底完成改造任务的50以2023年1月省人民政府河南省热管道老化更新改造实逾方案上2024年年底完成80以上2025年基本完成改造任务同时加快智能2023-2025年化信息化平台建设推行供执管道和设施的全生命周期精细化管理河北省城市燃气等者旧管网省政府办公全省市供执管网执损失率控制在18以下同步推进智能化改造安装智能2023年1月河北省更新改造实施方案2023-2025厅化设备对供热监管年加快数据采集终端表计控制器等感知终端应用部署结合5G等搭建工信部等八物联网新型基础设施建设三2022年9月全国能源数据互通平台提高电网燃气网热力网柔性互联和联合调控能力部委年行动计划推进构建清洁低碳安全高效的现代能源体系关于进一步明确城市燃气管抓紧制定印发本省份和城市县燃气供水排水供热管道老化更新改住建部发2022年9月全国道等老化更新改造工作要求的造方案原则上于2022年10月底前完成省级方案制定有条件的地方应当改委通知通过争取多渠道筹措更新改造资金十四五新型城镇化实施方2022年6月发改委全国统筹推进城市及县城供排水供热等其他管道老化更新改造案推动北方地区建筑节能绿色改造与清洁取暖同步实施将清洁取暖财政政策生态环境部2022年6月全国减污降碳协同增效实施方案支持范围扩大到整个北方地区有序推进散煤替代和既有建筑节能改造工等7部门作排查运行年限满20年的供热管道存在泄漏隐患热损失大等问题的供热城市燃气管道等老化更新改2022年5月国务院全国管道加快更新改造城市老化管道和设施促进市政基础设施安全可持续发造实施方案2022-2025年展2025年底前基本完成老化更新改造任务持续推进供热管网保温及智能调控改造在严寒及寒冷地区结合北方地区十四五建筑节能与绿备建冬季清洁取暖工作持续推进建筑用户侧能效提升改造供热管网保温及智2022年3月住建部全国筑发展规划能调控改造力争2025年前全国完成既有居住建筑节能改造面积超过1亿平方米推进供热计量改革和供热设施智能化建设保障能源安全的前提下有序推进发改委国关于完善能源绿色低碳转型2022年2月全国能源绿色低碳转型建立和完善能源绿色低碳转型相关技术标准及相应的碳家能源局体制机制和政策措施的意见排放量碳减排量等核算标准等请务必阅读正文之后的免责条款和声明14瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382发布时间发布单位区域政策相关内容习近平总书记在会议中提出十四五期间必须把管道改造和建设作为重2021年12月全国中央经济工作会议要的一项基础设施工程来抓积极推进供热改造实施城市节能降碳工程持续推动老旧供热管网等市政2021年10月国务院全国2030年前碳达峰行动方案基础设施节能降碳改造加快推广供热计量收费和合同能源管理逐步开展公共建筑能耗限额管理到2025年城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准发改委财合理制定并动态调整热力销售价格稳步推进计量收费改革具备条件的地关于清理规范城镇供水供电政部住建区逐步实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价暂不具备条件的地区2020年12月全国供气供暖行业收费促进行业高部国家能按供热面积计收热费热电联产的供热企业应将成本在电热之间合理分质量发展的意见源局等摊关于加强城市地下市政基础完善城市管道燃气供水集中供热等管网建设降低城市公共供水管网漏2020年12月住建部全国设施建设的指导意见损率促进能源和水资源节约集约利用减少环境污染明确工作目标2020年新开工改造城镇老旧小区39万个涉及居民近700关于全面推进城镇老旧小区万户2022年基本形成城镇老旧小区改造制度框架政策体系和工作机2020年7月国务院全国改造工的指导意见制十四五期末力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务住建部发明确老旧小区改造内容包括小区内道路及小区直接相关的城市县城城关于做好2019年老旧小区改2019年4月改委财政全国关镇道路和公共交通通信供排水供电供气供热绿化照明造工作的通知部围墙等基础设施的更新改造资料来源瑞纳智能2022年年报中国政府网住建部发改委财政部国家能源局工信部及各地方相关部门官网中信证券研究部2节能降碳供热领域的节能减碳至关重要根据美国能源信息署EIA数据2020年我国碳排放在电力及热力行业中的占比已达50根据中国建筑节能协会建筑能耗及碳排放数据专委会报告在建筑运行期间热力碳排放占比2124并且比例逐年增长北方地区采暖季二氧化碳的排放量可达10亿吨占全国碳排放总量约10供热智能化改造可通过热泵等硬件产品和软件算法降低源网荷端热损失从而降低能耗和碳排放相比于其他热源热泵只需要一个单位的电能就能提供3-5单位的热量或2-4单位的冷量降低了总体碳排放量具有极大的能源成本和节能优势图1719902020年国内碳排放在各行业的分布构成亿吨图18各行业热泵潜在减排量汇总亿吨二氧化碳年电力及热力工业交通运输建筑农业其他建筑供暖建筑热水供应120工业中低温用热农业温室大棚农业畜禽养殖100129028060391401492014060资料来源EIA中信证券研究部资料来源中国节能协会热泵专业委员会热泵助力碳中和白皮书2021中信证券研究部3节省供热费用2021年以来煤价上涨周期供热企业利润承压急需降本2020-2022年A股部分上市热力企业均出现不同程度的利润下滑甚至亏损热力公司的供暖收入由政府定价因此政府也会对热力公司亏损状态给予一定补贴从而加剧了当地政府财政压力根据产业链调研以及我们的测算供热智能化改造可节省热力公司至少10请务必阅读正文之后的免责条款和声明15瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382左右供热成本其次在热源不足的情况下城市边缘地区会通过用煤烧锅炉的方式来解决热源供给问题但能耗相对较高盈利水平较低同时经济相对发达或人口正增长的地区当地热力公司在手现金相对充足国家和各地区也给予了绿色贷政策性贷款国家专项贷等资金支持因此热力公司和政府均具备很强的改造的动力图1部分A股上市热力公司2020-2022年归母净利润亿元图2部分A股上市热力公司2020-2022年货币资金亿元202020212022202020212022201001580105600-540-1020-15-200资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部4缓解热源紧张随着我国城镇化进程的推进我国集中供热面积不断增长根据国家统计局数据截至2021年年底全国城市集中供热面积已达106亿立方米2016-2021年复合增速达10但与此相对热源未呈现同步增长且新建热电厂热源多远离城市因此需要长输管道输送供热流体为应对日益增长的供热广度和深度更好利用现有热源供热效率大规模供热智能化改造迫在眉睫图23中国2006-2021年集中供热面积持续增长单位亿m2图24全国集中供热建设投资额维持高位城市乡县城建制镇乡级村庄全国城市集中供热建设投资总额亿元YoY160100050140401208003010060020801060400040-1020020-2000-3020102006200720082009201120122013201420152016201720182019202020212016200620072008200920102011201220132014201520172018201920202021资料来源Wind国家统计局中信证券研究部资料来源Wind国家统计局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382图272006-2021我国城市集中供热量单位亿GJ及同比增速中国城市热水供热量中国城市蒸汽供热量中国城市供热总量YoY45164014123510308256204152010-25-40-62006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源国家统计局中信证券研究部5提升用户舒适度现有供热难以进行精细化按需供热根据周至强张妍的智慧供暖基于供暖数据的室温预测中间户室温高于边户室温15左右且周围邻居供暖数目越多自身的室温越高同时天气建筑能耗建筑保温程度用户热习惯等因素都对用户供热需求产生影响因此准确掌握或者预测用户室温及时调节供水温度流量等供热因素把握供热温度的合理范围与用户之间的供热平衡将用热规律反馈给调控网依据智能硬件设备分时分区调节这样既能提升供热节能效率也可提升用户舒适度和满意度做到真正按需供热智慧化改造后热力公司将会拥有更准确的室温预测更快的应急响应速度事故处理速度调度热源调节速度服务效率与质量将得到大幅提升图3不同户型室温箱线图图4邻居供暖情况与室温的箱线图资料来源智慧供暖基于供暖数据的室温预测周至强张妍资料来源智慧供暖基于供暖数据的室温预测周至强张2020天罡股份提供案例数据妍2020天罡股份提供案例数据趋势二人工智能数字孪生等新兴技术赋能智慧城市供热数字中国战略下围绕智慧城市的市场建设大力推进2023年2月27日中共中央国务院印发数字中国建设整体布局规划要求全面提升数字中国建设的整体性系统请务必阅读正文之后的免责条款和声明17瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382性协同性以数字化驱动生产生活方式变革同时按52251框架进行整体布局目标到2025年基本形成横向打通纵向贯通协调有力的一体化推进格局数字中国建设取得重要进展到2035年数字化发展水平进入世界前列数字中国大背景下我国智慧城市建设快速发展据国际数据公司IDC预测2023年中国智慧城市投资规模将达34348亿美元其中中国市场三大重点投资领域依次为弹性能源管理与基础设施数据驱动的公共安全治理以及智能交通智慧供热作为数字中国和智慧城市在弹性能源管理与基础设施的实质性探索搭建能源数据互通平台提高电网燃气网热力网柔性互联和联合调控能力2势在必行图5中国政府主导的智慧城市支出规模预测单位亿美元图6中国智慧城市市场规模软件硬件服务规模万亿元YoY4503501204003001003502503008025020060200150150401001002050500000202120222023E2024E2025E2026E201720182019202020212022E2023E资料来源IDC预测中信证券研究部资料来源中国智慧城市工作委员会IDC预测中信证券研究部智慧供热与数字孪生城市建设密切相关智慧供热以信息化IT和自动化OT为基础利用人工智能数字孪生云计算大数据物联网等技术对供热系统包括热源热网换热站用户在内的各环节进行一体化管理连接供热系统源-网-站-荷全过程要素对重要设备运行参数的实时监控通过负荷预测运行数据分析策略优化提升供热系统的安全性可靠性灵活性舒适性降低供热能耗及碳排放实现精准按需供热1即夯实数字基础设施和数据资源体系两大基础推进数字技术与经济政治文化社会生态文明建设五位一体深度融合强化数字技术创新体系和数字安全屏障两大能力优化数字化发展国内国际两个环境22022年9月工信部等八部委发布物联网新型基础设施建设三年行动计划请务必阅读正文之后的免责条款和声明18瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382图30预计2025年中国数字孪生城市市场规模将达173亿元图31全球数字孪生城市项目应用占比中国数字孪生城市市场规模亿元YoY公共服务管理5560249300社区发展444098609130250703046403550智能建筑4070200环境4070150交通37100能源和公共事业3750其他259002019202020212022E2023E2024E2025E0102030405060资料来源艾瑞咨询预测中信证券研究部注市场规模的统计范围资料来源WEF数字孪生世界白皮书2023中信证券研究部覆盖CIM建设和城市空间管理垂直领域应用不包含医疗教育文旅和能源电力领域的应用BIM建设和标准制定技术测试等和城市建设不直接相关的资金投入智慧城市供热需要AI与数字孪生赋能提效降本随着低碳清洁能源接入按需用能及分布式供能带来的波动性当前供热行业也主要面临如下挑战1城市发展和热网互联互通带来系统统筹管控难度加大成为更大规模复杂系统2对热网的滞后性缺乏策略需求预测到精准调节缺乏有效手段不能做到基于预测做决策3信息化水平较低系统间数据体系未打通存在信息孤岛4供热管网水力平衡失调现象爆管事件多发多源联网调控复杂度高安全性难以得到保障5自控系统智能化水平较低设备的精度及测点安装均未有效规划综上供热系统复杂性不断增加已经超出了人类经验所能理解和掌控的程度亟需数字化转型发展AI赋能智慧供热系统预测和决策智慧供热系统可以分为3个层次供热设备层监测控制层和智慧决策层供热设备层包括热源热网热力站热用户储热装置等各种供热设备是智慧供热系统的基础监测控制层包括DCSSCADA等自动化系统和IOT工业物联网系统负责感知传输存储海量运行数据智慧决策层是智慧供热系统的大脑和核心主要是一套复杂的软件系统对于大多数供热企业这一层次的系统尚未建设承担该层次职能的还是运行调度控制人员的大脑AI算法模型可根据运行数据室温数据以及天气建筑能耗建筑保温程度用户热习惯等数据快速对供热现状进行全方位预测并做出最优调控策略并应用于公司不同产品解决方案请务必阅读正文之后的免责条款和声明19瑞纳智能投资价值分析报告301129SZ202382图32AI在供热领域应用的基础原理图33智慧供热系统架构资料来源公司公告资料来源英集动力基于数字孪生的智慧供热技术英集动力2021数字孪生赋能智慧供热优化设计智能调度和应急预案1优化设计由实到虚基于GIS地理信息与管网级设备自身的结构数据采用机理建模与工业大数据辨识的方法构建供热系统全生命周期的数字孪生模型基于既有管网结构及运行数据可分析出现存供热系统的瓶颈并低成本快速设计出合理的扩建或改造方案2智能调度以虚控实在基于机理建模和数据辨识修正构建的精准数字孪生模型上实现供热管网的在线仿真在不增加硬件设备的情况下即可获取到原有自动化设备测不到部位的参数实现供热系统全网的软测量基于模型做预测基于预测做决策结合历史运行数据及天气预报等数据通过负荷预测算法预测未来数小时的负荷变化情况用预测的负荷在机理模型上计算寻优最经济或最环保的热源调度方案和热网运行策略3应急预案虚实融合对供热系统进行健康诊断和预测性维护针对普遍存在的供热管网结构复杂水力平衡失调信息化水平欠佳缺乏顶层大脑的统一调度指挥等问题构建数字孪生模型实现供热系统运行的推演和预测同时对于热源故障爆管等常见事故建立应急预案库事故工况下快速生成应急运行方案将事故的风险和不利影响降到最低图7基于数字孪生的智慧供热技术架构资料来源基于数字孪生的智慧供热技术路线钟崴郑立军俞自涛等2020中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20